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風險投資退出渠道的比較研究

時間：2023-02-21 19:07:00 企業管理論文我要投稿

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風險投資退出渠道的比較研究

來源:北京工商大學學報2003年11月

摘要:擁有一套完善的風險投資退出體系,對一個國家的風險投資體系而言,扮演著動力機制和安全保障機制的雙重角色。本文從風險投資三種基本的退出渠道入手,分析了國內外風險退出情況,認為出售或回購是當前最適合中國的風險投資退出渠道。

關鍵詞:風險投資;退出渠道;出售或回購

伴隨著知識經濟時代的來臨,高科技產業成為了中國產業升級中的一個焦點,在高科技成果產業化進程中,風險資本作為一種金融資本,它需要在高科技項目之間靈活的進入和退出實現自身價值增值,為高科技成長提供助力。所以退出是進入的先決條件。中國風險投資自發展以來,退出渠道不暢通一直是制約其發展的瓶頸所在。

一、風險投資退出渠道是風險投資成功與否的關鍵

所謂風險投資,根據美國全美風險投資協會的定義,是指由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本。風險投資也可以理解為一個動態循環的過程。風險投資者以自身的相關產業或行業的專業知識與實踐經驗,結合高效的企業管理技能與金融專長,對風險企業或風險項目積極主動地參與管理經營,直至風險企業或風險項目公開交易或通過并購方式實現資本增值與資金的流動性。一輪風險資本投資退出以后,該資本將投向被選中的下一個風險企業或風險項目,這樣循環往復,不斷獲取風險資本增值。

所謂風險投資退出,是指風險企業發展到一定階段以后,風險投資者認為有必要是時候將風險資本從風險企業中退出,因而選擇一定的方式(公開上市、出售或回購、清算)通過資本市場將風險資本撤出,以求實現資本增值或者降低損失,為介入下一個項目做準備。高收益是通過風險投資成功的退出而實現的,可行的退出機制是風險投資成功的關鍵。

二、幾種退出渠道

一般而言,按照法律條款限制、交易市場環境制約以及企業發展階段的不同,退出渠道一般可以分為:競價式轉讓——股份公開上市;契約式轉讓——出售或回購;強迫式轉讓——清算。以下根據不同方式逐一比較分析。

(一)競價式轉讓——股份公開上市(IPO)

股份公開上市(IPO)是指風險投資者通過風險企業股份公開上市,將擁有的私人權益轉換成為公共股權,在獲得市場認可后,轉手以實現資本增值。股份公開上市被一致認為是風險投資最理想的退出渠道,其主要原因是在證券市場公開上市可以讓風險資本家取得高額的回報。

風險企業股份上市離不開“第二證券市場”的作用,這類證券市場以發行高科技風險企業的股票為主,發行的標準低于一般的證券“主板”市場,只要風險企業的規模和資金達到了一定的標準就可以在這類市場上上市公開發行股票。在歐美發達國家中,著名的“第二證券市場”有:美國專為沒有資格在紐約證券交易所等主板市場上市的較小的企業的股票交易而建立的0TC(柜臺交易)市場以及在此基礎上發展起來的NASDAQ(全國證券自營商協會自動報價系統);英國于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市場);日本政府于1983年在大阪、東京和名古屋建立的“第二證券市場”等。

(二)契約式轉讓——出售或回購

美國風險投資以契約式方式退出有兩種形式——股份出售或回購。股份出售是指一家一般的公司或另一家風險投資公司,按協商的價格收購或兼并風險投資企業或風險資本家所持有的股份的一種退出渠道,也稱收購。股份出售分兩種:一般購并和第二期購并。一般購并主要是指公司間的收購與兼并;第二期購并是指由另一家風險投資公司收購,接受第二期投資。股份回購是指風險企業或風險企業家本人出資購買風險投資企業家手中的股份。隨著兼并的第五次浪潮的開始,風險資本更多的采用回購或出售的方式退出。

(三)強迫式轉讓——破產清算

眾所周知,相當大部分的風險投資不會很成功,當風險企業因不能清償到期債務,被依法宣告破產時,按照有關法律規定,組織股東、有關專業人員和單位成立清算組,對風險企業進行破產清算。對于風險資本家來說,一旦確認風險企業失去了發展的可能或者成長太慢,不能給予預期的高額回報,就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個投資循環。

三、幾種退出渠道的比較分析

(一)幾種退出渠道自身優缺點比較

┌─────────┬────────────────────┐

│退出渠道│優點│

├─────────┼────────────────────┤

││(1)投資獲益最高,往往是投資額的幾倍甚 │

││至幾十倍,有的甚至更高;(2)企業獲得大量 │

││現金流入,增強了流動性;(3)提高了風險企 │

││業的知名度和公司形象,便于獲得融資便│

│公開上市(IPO) │利;(4)對參加回購計劃的職員,股票上市乃 │

││是很大的激勵,可以留住核心層人員并吸引│

││高素質人才進入;(5)風險投資家以及風險 │

││企業的創始人所持有的股權可以在股票市│

││場上套現。│

├─────────┼────────────────────┤

│││

│││

││(1)這種契約式轉讓最大的優點在于符合風 │

││險資本“投入——退出——再投入”的循環,│

││投資者可以在任意時期將自己擁有的投資│

│出售或回購│項目股權限時變現,使風險投資公司的收益│

││最大化;(2)操作相對IPO簡單,費用低,可│

││以實現一次性全部撤出且適合各種規模類│

││型的公司;(3)股份的出售或回購還可以作 │

││為風險投資企業回避風險的一種工具。│

│││

│││

├─────────┼────────────────────┤

│││

│清算│是風險投資不成功時減少損失的最佳的退│

││出方式│

│││

│││

└─────────┴────────────────────┘

┌─────────┬────────────────────┐

│退出渠道│缺點│

├─────────┼────────────────────┤

│││

│││

│││

││(1)有上市限制(具體參見表5);(2)對出售 │

│公開上市(IPO) │股權的限制會影響創始人投資收入的變現;│

││(3)上市成本很高,上市的費用十分昂貴。

風險投資退出渠道的比較研究

;│

│││

│││

│││

├─────────┼────────────────────┤

││(1)由于收購方太少,導致企業價值被低估, │

││收益率與公開上市相比明顯偏低,只有它的│

││大約1/4到1/5;(2)就出售而言,風險企業被 │

││收購后就不易保持獨立性,企業管理層有可│

││能失去對風險企業的控制權;(3)對回購來 │

│出售或回購│說,如果企業創紹人用其他資產(如其他公 │

││司股票、土地、房產等)和一定利息的長期應 │

││付票據支村回購,涉及變現及風險問題;(4) │

││我國許多高科技企業是從原國有企業或研│

││究機構中誕生,產權界定不清,再加上國產│

││權交易市場還不發達,產權成本過高,阻礙│

││這種退出渠道的運用。│

├─────────┼────────────────────┤

││(1)承擔很大程度上的損失,這是投資失敗 │

││的必然結果;(2)我國《公司法》要求在出現 │

│清算│資不抵債的客現事實時才能清算,從而很可│

││能錯過投資撤出的最佳時機,也就無形中擴│

││大了風險企業損失。│

└─────────┴────────────────────┘

(二)幾種退出渠道的國別分析

1、美國

美國是世界上最早發展風險投資事業的國家,30年代美國就有了第一家風險投資公司。在政府、法律、稅收方方面面的幫助支持下,美國風險投資蓬勃發展,為美國經濟增長做出了突出貢獻。時至今日,美國已經毫無疑問的成為了世界上風險投資最發達的國家。美國風險投資多元化的退出渠道,發達健全的產權市場,一直是世界各國爭相模仿的對象。美國的風險企業既可以通過NASDAQ市場公開上市,也可以在不同發展時期在私人權益市場上以出售或回購的方式實現退出。

所謂NASDAQ是全美證券商協會自動報價系統(National Association of Securities Dealers Automated Quotations)的英文縮寫,但目前已成為那斯達克股票市場公司(Nasdaq Stock Market,Inc.)的代名詞,其職能是操作并維持NASDAQ報價系統的運轉,并提供各種金融服務。1999年NASDAQ成交額11萬億美元,首次超過紐約證交所,占美國三大股市的51%。雖然2001年以來,世界市場對NASDAQ的影響很大,但也不能改變影響它在世界金融領域的重要地位。

NASDAQ是全世界風險投資公開上市最大的市場,90年代美國通過風險基金和原始股上市等途徑進行的風險投資每年都在450億至650億美元之間,其中NASDAQ吸納的約占半數。更有微軟、英特爾、西斯科、戴爾、雅虎等等著名的風險企業都在NASDAQ實現了成功退出和再度融資。NASDAQ不僅是美國的創業板市場,更是世界優秀風險投資企業展示自己的舞臺。

所謂私人權益資本市場是指不必經過美國政權交易委員會審批登記的,在私人之間或各金融與非金融機構之間交易的權益資本。最常見的權益資本投資是普通股和可轉換的優先股或帶有優先權及認股權證的次級貸款。這些有價證券可能是上市公司發行的,但大多數是由私人公司和非上市公司發行的。美國私人權益資本市場是整個資本市場的一個重要組成部分,私人權益資本其中又包括了風險資本和非風險資本。私人權益市場一般具有四種形式:有組織的私人權益資本市場;天使市場;非正式的私人資本市場以及144法規資本市場。可以說私人權益資本市場是為風險投資進行出售或回購提供了廣闊的舞臺。

以下是對各種退出渠道的分析(見表2)。

表2美國風險投資退出渠道分析

┌─────┬────┬───────┬──────┐

│退出渠道│背景│轉讓客體│轉讓對象│

├─────┼────┼───────┼──────┤

│公開上市│完全成功│股票│社會公眾│

├─────┼────┼───────┼──────┤

│一般購并│比較成功│整體或大股股票│ 大公司 │

├─────┼────┼───────┼──────┤

│二次購并│情況一般│股權│風險投資機購│

├─────┼────┼───────┼──────┤

│管理層回購│比較成功│整體或大股股票│風險企業│

├─────┼────┼───────┼──────┤

│破產清算│完全失敗│資產│ 企業家 │

└─────┴────┴───────┴──────┘

┌────┬────┬────┬────┐

│市場性質│投資年限│回報倍數│發生概率│

├────┼────┼────┼────┤

│二板市場│4.2 │7.1 │20% │

├────┼────┼────┼────┤

│產權市場│3.7 │1.7 │25% │

├────┼────┼────┼────┤

│產權市場│3.6 │2.0 │10% │

├────┼────┼────┼────┤

│產權市場│4.7 │2.1 │25% │

├────┼────┼────┼────┤

│產權市場│4.1 │0.2 │20% │

└────┴────┴────┴────┘

資料來源:根據《美國風險投資》2003年3-8期的相關資料整理而成

由表2可看出,在風險投資最發達的美國第二種退出方式——出售或回購達到了60%(一般購并25%,管理層回購25%,二次購并10%,共60%),成為最主要的退出渠道。這種方式投資年限是最短的,報酬率中等,但是對于風險投資企業來說,要注重投資資本的贏利性和流動性的統一,才能達到收益最大化,所以多數的風險投資企業會選擇這種退出渠道。公開上市回報率最高,達到了7.1,屬于完全成功,但只占到了20%。破產清算是無奈之舉,不僅長期占用資金而且成本都只能回收20%,試想如果沒有這么高的風險,豈不是人人都來涉足風險投

資,所以正是存在很高的失敗率,才能保證風險投資者的高收益。

2、中國

80年代初,隨著改革開放,國人開始了解美國的“硅谷神話”。“中關村電子一條街”的興起標志著我國高科技產業步入了探索和發展的階段,同時也開始了我國風險投資的探索之路。短短十幾年,中國的風險投資取得了長足的發展(見表3)。

現行的條件下,當前我國風險投資退出渠道中,出售和回購占據絕對優勢。風險企業可以通過回購、直接被上市公司收購、被跨國公司兼并甚至風險企業之間進行重組達到退出的目的(見下頁表4)。

表3 1994-2001年全國創業資本增量和總量的年度比較(單位:萬元人民幣)

┌─────┬────┬────┬────┬────┐

│ 年度 │1994│1995│1996│1997│

├─────┼────┼────┼────┼────┤

│ 創業資本 │││││

│ 總量 │ 221800 │ 301800 │ 360800 │ 761750 │

├─────┼────┼────┼────┼────┤

│ 新增創業 │││││

│ 資本 ││80000 │59000 │ 400950 │

├─────┼────┼────┼────┼────┤

│ 比上年增 │││││

│ 長率 ││36% │20% │ 111% │

└─────┴────┴────┴────┴────┘

┌─────┬────┬────┬────┬────┐

│ 年度 │1998│1999│2000│2001│

├─────┼────┼────┼────┼────┤

│ 創業資本 │││││

│ 總量 │1040580 │2063158 │3730822 │ 405622 │

├─────┼────┼────┼────┼────┤

│ 新增創業 │││││

│ 資本 │ 278830 │1022578 │1667664 │ 321800 │

├─────┼────┼────┼────┼────┤

│ 比上年增 │││││

│ 長率 │37%│98%│81%│9% │

└─────┴────┴────┴────┴────┘

資料來源:王松奇、王國剛主編的《2002年中國創業投資發展報告》

盡管我國風險投資已經取得了較快速度的增長,但是相對于發達國家我們還處于起步階段。當前,退出渠道的不暢通已經成為嚴重阻礙風險投資發展的瓶頸。

當前的中國,不存在二板市場,主板市場限制多,主板市場相對于大多數的風險企業來說門檻太高。如發起人認購的股本數不少于3000萬元,股票發行后的公司股本總額不低于5000萬元,企業有三年以上的營業業績且連續盈利,無形資產

表4 2002年中國風險投資項目退出渠道分析

┌───────┬──────┬───────┬──────┐

│退出渠道│公開上市│出售或回購│清算│

├───────┼──────┼───────┼──────┤

│案件數│ 2│29│7 │

├───────┼──────┼───────┼──────┤

│所占百分比│ 5.3% │76.3% │ 18.4%│

└───────┴──────┴───────┴──────┘

資料來源:根據王松奇、王國剛主編《2002年中國創業投資發展報告》中的風險投資項目退出渠道分析整理而成占總資產的比重不高于20%等等;現有的制度框架內,主板市場上國有股法人股不能流通與交易,可流通股僅限于社會公眾股,而我國許多風險企業都是國家參股扶持的,這與風險投資要求一次性全部退出實現回報相矛盾。

此外,產權市場不健全,產權制度還待完善。風險投資是長期股權投資,沒有產權明晰的股份制企業,風險投資機構就很難通過產權交易,全身而退。風險投資發達的國家股票市場和產權市場非常健全。在我國,風險企業大多有政府背景,國有股法人股一般通過協議轉讓。這樣做往往不能獲得充分的市場信息,風險企業股份并不一定能根據自身的情況在最合適的時間找到最合適的買家和最真實的價格,影響風險資本的流動性及其收益。

四、當前我國風險投資最佳退出渠道——出售或回購

公開上市和出售或回購已經是世界上最頻繁采取的退出渠道,也是當前我國風險投資最佳退出渠道(見表5),這是因為:

第一、我國目前不存在二板市場,而主板條件對風險企業來說要求太高。

表5中國的主板市場與其他國家的創業板市場上市條件比較

┌──────┬──────────┬─────────┐

│市場│ MADSAQ市場 │香港創業板市場│

├──────┼──────────┼─────────┤

││ 凈有形資產600││

│規模││沒有要求│

││ 萬美元 ││

├──────┼──────────┼─────────┤

│││對于市場值少于10│

│││億港幣的公司,其最│

│││低公眾持股量為│

│││20%,涉及金額須達 │

│最低公眾││港幣3000萬元;對于│

│ 持股量 │公眾持股110萬股 ││

│││市場值等于或超過10│

│││億港幣的公司,其最│

│││低公眾持股要求選擇│

│││2億元港幣或15%中│

│││較高的那個標準│

├──────┼──────────┼─────────┤

│個人股東

││新申請人上市時公眾│

│最低人數│ 400人以上│股東必須不少于100 │

│││人│

├──────┼──────────┼─────────┤

│公眾最低│││

│ 持股值 │ 400萬美元│沒有要求│

││││

├──────┼──────────┼─────────┤

││ 上市前一年稅前 │證明具有至少24個│

│盈利限制││月的活躍的業務記│

││ 收益100萬美元││

│││錄,不是盈利記錄│

└──────┴──────────┴─────────┘

┌──────┬──────────┬─────────┐

│市場│新加坡SESDAQ市場│中國主板市場│

├──────┼──────────┼─────────┤

│││股本總額不少于人民│

│規模│沒有要求││

│││幣5000萬元│

├──────┼──────────┼─────────┤

││││

││││

│││向社會公開發行的股│

││公眾持股數至少為50│份達公司股份總數的│

│最低公眾│萬股或15%(以較高│25%以上;公司股本 │

│ 持股量 │者為準);一般不得高 │總額超過人民幣4億 │

││││

││于已發行實繳股本的│元的,其向社會公開│

││50% │發行股份的比例為│

│││15%以上 │

││││

├──────┼──────────┼─────────┤

│個人股東││持有股票面值人民幣│

│最低人數│沒有要求│1000元以上的股東不│

│││少于1000人│

├──────┼──────────┼─────────┤

│公眾最低││個人持有股票面值總│

│ 持股值 │沒有要求││

│││額不少于人民幣1000│

├──────┼──────────┼─────────┤

││要求公司有3年以上 ││

│盈利限制│的經營記錄,并非盈│最近三年連續盈利│

││││

││利記錄││

└──────┴──────────┴─────────┘

由于不存在二板市場,風險投資企業在國內只能選擇主板上市。從表5中我們可以看出,我國主板市場對“先天弱小”的風險企業“門檻”太高。《公司法》規定,上市公司的股本總額不得少于5000萬元,且必須達到連續三年盈利的要求,香港的創業板市場和新加坡的SESDAQ市場對此沒有要求,其他方面創業板的上市條件相對我國主板市場的要求也較寬泛。因此,通過主板上市對中國大多數風險企業來說是行不通的。

第二、公開上市成本很高。近幾年來,美國風險投資以IPO方式退出的數量正在逐年減少。風險投資家不愿采用IPO方式退出的原因主要是這種退出渠道的費用十分昂貴,如作為承銷商的投資銀行,一般索取投資總額5%-10%的傭金,美國NASDAQ在2001年10月宣布提高企業在NASDAQ市場的上市交易費用,NASDAQ全國市場首次上市費用從95,000美元上調58%,至150,000美元;小型股市場IPO交易費用從10,000美元調到40,000美元。香港創業板也根據實際情況,相對提高了企業上市的費用,這為中國風險投資海外上市設置了不小的障礙。除了昂貴的上市費用以外,對風險企業的公眾監督更廣泛,信息披露要求更充分,公司必須更加規范地運作,實際上失去了公司部分控制權和靈活性,也可能增加運作成本。

第三、出售或回購相對于公開上市操作簡單,費用低,可以實現一次性全部撤出且適合各種規模類型的公司。股份出售或回購的談判對手通常只有幾個,所涉及的部門和手續相對要少,可以做到股份的全部轉讓而沒有后顧之憂。對于處于萌芽階段規模弱小、風險巨大的高新技術企業,這可能是唯一可行的退出渠道。

第四、股份的出售或回購還可以作為風險投資企業回避風險的一種工具。例如,北京科技風險投資股份有限公司(簡稱北科投)投資于華諾公司(從事寬帶網絡通訊技術開發及其應用推廣的高新技術企業)之初,雙方在遵循國際慣例的基礎上,結合我國的具體實際,設定了管理層回購條約,即北科投投資1500萬人民幣,占有30%的股份,一年以后,管理層以1500萬人民幣的價格,回購風險投資公司一半的股份。這一條款最大限度地鎖定了投資風險,它保證北科投可以獲得較其他投資人更為優先的套現權利。

第五、就是在二板市場發達的國家,出售或回購已經成為最主要的退出渠道。

表6歐洲大陸1997年-2001年退出渠道比較分析

┌─────────┬──────┬───────┬─────┬──────┐

│ 退出渠道 │公開上市│出售和回購│ 清算 │總計│

├───┬─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

│ 1997 │案件數│ 16 │49│ 3│ 68 │

│├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

││占百分比│ 23.5%│72.1% │ 4.4% │ 100.0% │

├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

│ 1998 │案件數│ 31 │50│ 3│ 84 │

│├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

││占百分比│ 36.9%│59.5% │ 3.6% │ 100.0% │

├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

│ 1999 │案件數│ 32 │69│ 3│ 104│

│├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

││占百分

比│ 30.8%│66.3% │ 2.9% │ 100.0% │

├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

│ 2000 │案件數│ 17 │90│ 3│ 110│

│├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

││百分比│ 15.5%│81.8% │ 2.7% │ 100.0% │

├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

│ 2001 │案件數│6 │82│ 9│ 91 │

│├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

││百分比│6.6%│90.1% │ 3.3% │ 100.0% │

└───┴─────┴──────┴───────┴─────┴──────┘

資料來源:EVCJ,November2002.P22整理而成

由表6可見,在歐洲出售和回購已經成為風險投資退出的主要渠道。究其原因主要是近幾年來NASDAQ市場走跌,行情不明朗,投資者對走勢信心不足;其次是公開上市費用太高。

綜上所述,由于現實的種種原因,中國二板市場呼之未出,時機還未成熟,筆者認為當前中國風險投資的最適宜的退出渠道是出售或回購,同時也呼吁政府與相關各界加快健全產權市場,完善產權制度,為風險投資的發展提供良好的政策環境、法律環境和市場環境。

參考文獻:

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[5]EVCJ(Europe Venture Capital Journal),November,2002

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[7]Clement K.Wang,Kangmao Wang and Qing Lu,“Doventure capitalists add value?A comparative study betweenSingapore and US”,Applied Financial Economics,2002,12

(本文責編魏惠忠)

收稿日期:2003-05-22

作者簡介:曹玲(1979-),女,湖南人,北京工商大學經濟學院研究生。

周莉(1966-)女,四川成都人,北京工商大學科研處副處長,學報編輯部主任,副教授。

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