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信息監管 我國信貸資產證券化監管之最優選擇
內容提要: 信貸資產證券化作為一種金融創新，將間接融資直接化，打通了銀行信用與市場信用，但其系統性風險的放大功能對流行的功能性金融監管模式也提出了嚴重挑戰，美國次貸危機即彰顯了現有監管模式對于信貸資產證券化的監管缺陷和失敗。反思次貸危機的根源，本質上可以歸咎于金融信息披露的嚴重失范。比較美國新的金融監管體系改革，立足中國實踐，重構金融監管體系必須以信息監管為中心，以此構建一個統合的金融信息平臺，形成有效的信息共享機制，并進一步完善金融機構和監管者對金融創新產品的全程信息披露制度，強化對金融消費者的保護。
信貸資產證券化是一種以缺乏流動性、但具有穩定未來現金流的信貸資產作為信用交易的基礎，通過結構重組和信用增級，發行證券的融資方式。這種新的融資方式帶來了信用體制的創新，它打通了以銀行等金融機構為信用中介的間接融資與以股票、債券為代表的直接融資的通道，是間接融資的直接化，進而建構了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉化關系。在金融創新不斷加快的今天，信貸資產證券化與金融監管的關系是金融創新與監管關系的表現之一。本文在界定金融監管法中的信息范疇與分析美國次貸危機中信息監管失靈三個原因的基礎上，重點探討我國未來信貸資產證券化實行信息監管的必要性，以作為推動我國信貸資產證券化等金融創新活動的監管制度選擇。
一、次貸危機根源分析的新視角：金融信息披露失范
信息是指有目的地標記在通訊系統上的信號，表示傳達的過程與內容。www.11665.coM控制論的創始人維納（norbert wienner）認為，信息是有秩序的量度。在其后的信息科學中，對信息有本體論和認識論兩個層次的認識。本體上的信息是指事物自我顯示出來的運動狀態和運動狀態的變化方式；認識論上的信息是指主體對事物運動的狀態和變化方式的認識以及對此種認識的表達。[1]從哲學上看，信息是對物質的運動及物質間運動的一種描述。它必須以物質為載體，以能量為動力。
從經濟學上看，金融作為一種信息符號經濟，是市場經濟的高級表現形式。按照費爾南·布羅代爾（fernand braudel）的理論，近代整個經濟生活以市場為中心可分成三個層次：一是底層經濟，指的是自給自足經濟以及近距離的物物交換和勞務交換；二是中間層次的市場經濟，通常表現為自由競爭和公平交換；而第三個層次是以貨幣、信貸為特征的資本主義經濟。[2]布羅代爾將市場經濟與資本主義經濟區分開來，認為前者是透明的，而后者是“不透明的”，容易產生壟斷和操縱的問題。[3]就本文的討論而言，布羅代爾的經濟生活三層論，關鍵在于它深刻剖析了以金融信貸為中心的現代經濟生活的特點：貨幣和信貸成為一種能夠“自我繁殖的語言”，[4]日益復雜，具有高度的技術性，而且由于進入壁壘，導致壟斷和操縱信息出現。金融信貸經濟的復雜性和信息操縱的特點正是當代信息社會和符號經濟的顯著特點。[5]2007年爆發的次貸危機就是有力的實證，如美國著名資產證券化法律專家施瓦茨教授曾經指出，信貸資產證券化金融衍生工具的高度復雜性、投資者對信用評級機構的過度依賴以及人性貪婪與利益沖突是引發次貸危機的根源所在。[6]而這三點原因都與信息經濟中金融信息的披露不充分密切相關。
第一，信貸資產證券化的過度復雜性和高度杠桿性樹立起層層的信息壁壘，導致信息受阻和傳遞失靈成為常態。信貸資產證券化作為一種社會化融資方式，是應對嚴格金融監管而產生，以結構復雜著稱于世。按照巴塞爾協議的規定，[7]商業銀行必須遵守維持存款準備，保留資本充足率為8%，即杠桿率不能超過12.5，并向存款保險體系繳納保險費等監管要求。但有研究估計，美國在這次危機爆發前金融產品合約總額有530萬億美元之多，其中信貸違約掉期（cds）超過60萬億，它們賴以發起的擔保品即物質金融資產實際價值只有2.7萬億，其杠桿率達到200。[8]在如此高度的金融杠桿啟動下，信貸資產證券化的多種金融創新在為社會提供巨大購房資金的同時，也帶來了嚴重的信息壁壘問題。尤其是按揭貸款衍生證券的長鏈，牽涉多個環節當事方，使資金的最終提供方與最終使用方之間的距離太遠。[9]由于每一環金融交易包含著新一環的委托代理關系，在資金的最終提供方與最終使用方之間距離太遠之后，多環節的委托代理關系造成層層信息受阻和傳遞失靈現象，最終導致風險累積，引爆金融危機。
第二，金融工具的復雜性造成了投資者信息障礙，從而形成對評級機構的過度依賴，給予評級機構極大的操縱信息的機會和空間。證券化產品市場上交易雙方的信息高度不對稱，使信用評級成為必要。美國證券交易委員會從1975年起就開始依賴“全國認定的評級組織”（nrsro，nationallyrecognized statistical rating organization）作為信用評級手段。此后，美國國會也在各種金融立法中要求使用nrsro評級，[10]并逐漸形成了三大評級機構主導美國資本市場的格局。[11]從本質上來講，信用評級機構的地位不應該等同于其它金融機構，它們是具有明顯公共服務性質的金融機構，在充當金融工具價值評估者的同時，還肩負著投資者利益保護、合法實現金融市場再分配功能以及金融自律體系守門人的責任。然而事實證明，三大評級機構并不是投資者利益的“守護者”和資本市場的“看門人”。與此相對應，廣大投資者對結構性融資工具的無知成為信用評級機構謀取暴利的良機。與傳統債券發行相比較，結構金融評級費用構成了評級機構總收入的一半以上。這些收入來自為數不多的投資銀行，作為回報，提供評級費用的投資銀行獲得非同一般的市場權力。[12]這無疑會帶來評級機構的道德風險。事實正是如此，次貸危機中評級機構利用信息不對稱和信息優勢給次級貸款的高評級，讓投資者損失慘重。危機發生前，大約有75%的次貸產品獲得aaa的評級，10%得到aa，8%獲得a，僅有7%被評為bbb或更低評級。[13]危機發生后，那些國際知名的評級機構為推卸責任，又將當年評級為aaa級的金融衍生工具的評級一降再降。僅2009年7月，標準普爾就將2996種曾自詡為黃金質量的抵押貸款、次級房屋貸款和房屋凈值貸款評級為“d類證券”。[14]評級機構操縱信息的套利行為，對次貸危機的爆發起到推波助瀾的作用。
第三，金融機構內部最高決策者與二線經理之間的利益沖突導致信息鏈的斷裂，進一步惡化金融監管與公司治理結構的信息嚴重不對稱。金融機構內部的利益沖突關鍵在于報酬沖突，二線經理（secondarymanagers）通常是受過嚴格證券技巧訓練和經驗豐富的管理者，是將信貸資產結構化、銷售和投資于復雜證券化金融工具的次級決策者和主要執行者。他們依據分配任務的完成情況來獲取報酬，而不是將金融公司或投資銀行長期業績與其收益掛鉤。在公司治理領域，長期以來的關注焦點往往只是集中在最高管理者身上，這主要涉及兩個問題：一是如何減少最高管理者的利益沖突，因為最高管理者通常為自己的利益而損害公司的利益；二是如何提高董事會管理職能。[15]這種公司治理的分析框架隱含著的一個推定就是，二線經理受金融公司最高決策者（top manager）的監督和指揮。因此，二線經理的行為沒有得到充分重視，而且往往被排除在公司有效治理架構和金融監管范圍之外，造成現實中二線經理為其自身利益隱瞞、掩蓋甚至扭曲各種風險信息，甚至連投資銀行的最高決策者也被蒙在鼓里。在金融行業，金融公司廣泛采用風險評估模型（var，value-at-riskmodel）[16]來確定二線經理的報酬，即采取將二線經理的報酬不僅與其創造的利潤掛鉤，而且與低風險相聯系的方式。因此二線經理從自身利益訴求出發，往往傾向于低額利潤回報但損失幾率小的金融衍生工具，諸如信貸欠債互換（gredit-default swaps）。其實，作為金融專業人士，二線經理深知這類衍生工具雖然就單筆交易而言貌似風險不大，但卻容易形成系統性風險而造成災難性的后果。然而由于利益沖突，他們很少向上級決策者匯報。信息在二線經理和最高決策者之間中斷或者受阻，難以上傳，即使對公司董事會負責的最高決策者“準確無誤”地將已知信息傳達給董事會，也無法形成真實充分的信息流動，信息嚴重不對稱在當前公司治理模式下的金融機構內部也依然痼疾難除。
由此可見，盡管我們可以從不同的角度分析次貸危機產生的根源，見仁見智，但就筆者而言，以信息監管的視角觀之，此次金融危機實為信用危機和信息監管失靈。在此基礎上，如何反思信息監管對于信貸資產證券化等金融創新的重要性，進而構建當前金融環境下有效的信息監管機制，頗值得進一步的梳理和研究。
二、信貸資產證券化發展的護航者：信息監管
金融監管是以有效的信息為基礎的。并非所有與金融有關的信息都構成金融監管法上的信息，就本文所言的信息監管中的信息，是指對金融機構的穩健運營或對金融監管機構的監管決策具有重要性的信息。在重要性的認定標準上，巴塞爾協議體系中的觀點值得借鑒。按照巴塞爾協議及其報告的規定，所謂的重要性是指遺漏或誤報可能會改變或影響信息使用者的評估或判斷。以此標準，若某信息影響到金融機構的安全，或會對監管機構的監管行動產生影響時，則其便屬于金融監管法中的信息范疇。[17]筆者認為，信息監管起碼要求三個層面的監管技能：一是能夠通過觀察金融市場中不同市場主體的行為異動和數字變化獲取合理判斷的基礎信息；二是克服市場障礙對該信息進行分析的能力和技術；三是在風險社會大背景下，金融不確定性成為常態時，[18]金融監管機構具有根據所掌握的信息和分析技能作出艱難決策的意愿和能力。信息監管直接地決定著金融監管所追求的秩序、安全和效益等宏觀價值目標的實現，同時也在微觀上直接影響著監管的有效性與可行性。在一定意義上可以說，有效信息的獲取是一切有效監管的出發點與中心。對于信貸資產證券化而言，信息監管的重要意義在于：
其一，保障信貸資產證券化成功展開。從證券化的過程來看，信貸資產證券化是這樣一種融資制度安排：作為發起人的銀行把缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產或資產集合（在法學本質上是債權）出售給特殊目標機構（spv），由其通過一定的結構安排，分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。在銀行參與的證券化活動中，所涉及的諸多操作環節都需要進行相應的信息披露。首先，當銀行將資產出售給spv時，要向spv的董事或受托人披露有關客戶資產的信息，以便評估資產質量、確定交易價格和對資產進行管理；其次，銀行需要向信用評級機構披露有關客戶資產的信息，以便完成資產的內部評級和對隨后設計好的資產擔保證券進行正式評級；再次，銀行需要向信用增級和流動性支持提供人披露有關客戶資產的信息，以便決定信用增級和流動性支持的幅度；最后，當進行資產擔保證券發行時，發行人要依據相應的證券法進行信息披露。因此，某種程度上可以說，信貸資產證券化的過程是一個信息的收集、分析、處理并借以作出相應決策的過程。這一過程的成功展開很大程度上取決于信息資料的合法獲取和依法披露，亦即有效的信息監管。
其二，克服融資中的信息不對稱現象以提高融資透明度。金融市場的運行實踐表明，不論是企業向銀行貸款的間接融資還是企業以其信用到資本市場上直接發行證券進行的直接融資，都存在投資者與融資者之間信息不對稱的問題。而這種信息不對稱也正是信息監管的必要性所在。當一個企業欲向銀行貸款時，會想盡一切辦法提高企業的各種財力指標，以取得銀行的信任；當企業為了能夠在資本市場上發行證券取得直接融資時，又往往采用“包裝上市”的手段，公布的企業經營狀況、盈利水平等多有不全面的成分，發行證券的市場價值與與發行價之間存在著背離。從理論上講，在信貸資產證券化這一結構性、社會化的融資方式中，投資者不再對自己想了解但又永遠無法真正了解的企業“信用”進行投資，而是對正在或未來能夠產生現金流的特定資產進行投資。這種資產由發起銀行轉移給spv機構，并通常由金融機構為該資產的現金流和資產損失提供擔保，因此投資者有可能了解投資對象的詳細情況，實現全部融資過程信息的透明化。但理論假設不能代替現實運行，可能性也還不是現實性，從可能性向現實性轉化尚需要一定的條件，這里的條件便是對證券化資產的各種信息進行有效監管。如果信息監管不力，則后果不堪設想。次貸危機的發生已充分說明社會化融資中信息監管更為必要。在巨大的利益驅動下，銀行業內一些害群之馬為了多掙傭金，通過種種欺詐手段，包括故意隱瞞信息、提供虛假信息、慫恿甚至代替消費者虛報收入等，誘騙消費者上鉤。美國貨幣監理署的咨詢函中歸納了上述掠奪性貸款的主要類型，諸如：“驢打滾”、包裝在融資額中的隱蔽費用、“氣球尾款”、強制仲裁條款以及對真實交易風險與費用未作充分披露等。[19]如果此時美國實施強有力的信息監管，次貸危機可能不會發生。其實，在次貸二級市場惡性膨脹的情況下，2002年喬治亞州率先進行了當時被稱為“全國最嚴格”的反掠奪性貸款立法，出臺了《喬治亞州公平貸款法》。[20]該法規定，如果二級抵押貸款市場上的投資者購買的是掠奪性貸款，他們將承擔嚴重的法律后果。隨后，紐約州、新墨西哥州也明確規定二級抵押貸款市場上的投資者購買次貸將面臨罰款。但是，州控制次貸的試圖與二級抵押貸款市場最大的投資者——聯邦銀行擴張次貸的迫切要求相沖突。于是，聯邦銀行游說貨幣監理署以阻止州反次貸法的實施。盡管貨幣監理署的基本監管職能是確保聯邦銀行系統運行的安全與穩健，但它的全部預算來源于被監管銀行的收費，財政上的依賴關系使得貨幣監理署背離監管者的職責而站到被監管者的立場上，于2004年宣布上述各州的反次貸法因為不能適用于聯邦銀行而無效。對這些監管套利[21]的行為，投資者渾然不覺。其實，只要投資者掌握一個簡明的信息，即由于次級貸款需要負擔證券化成本，因此對借款人而言，此類貸款總費用一般高于傳統銀行貸款費用，其除了本金和利息之外，還包括啟動費用或者點數以及其他與完成貸款相關的費用，他們就不會盲目地對次級貸款這種高成本的融資工具趨之若鶩了。
其三，協調不同監管者以保證監管之有效性和維護金融消費者[22]利益。在間接融資時期，銀行是占主導地位的金融機構。信貸資產證券化分解了銀行在儲蓄轉為投資鏈條中作為融通資金中介的傳統角色，提供了銀行利用其經驗和優勢在證券化操作中充當多種角色的渠道，即其運作已突破銀行業進入到證券業，因此對其的監管必然既涉及銀行監管，又涉及非銀行金融機構的監管。但銀行監管與證券監管兩者之間存在明顯區別：首先，監管目的和重點不同。傳統上銀行監管的目的是保護存款人的利益和維護系統的穩健運行；而證券監管側重保護投資者和維護市場公平。其次，監管方法不同，銀行監管傳統上主要采取監管機構直接管理和“秘密監督”；證券監管則在更大程度上依賴于市場約束而不是監管當局的干預。再次，監管手段不同。銀行監管采取現場檢查和非現場檢查方式，而證券監管則側重于強化信息披露制度。在這種情況下，為保證信貸資產證券化的有效監管，協調銀行監管與證券監管的關系勢在必行。
協調銀行監管與證券監管關系的方式有兩種：組織協調與制度協調。組織協調的方式即將銀行監管機構和證券監管機構合并，建立統一的監管機構。[23]筆者認為，在我國現有國情下，這種由分業監管體制立即過渡到統一監管體制的做法并非務實之舉。因為統一監管以金融混業經營為基礎，混業經營雖然具有提高金融體系的運作效率，優化配置金融資源等優點，但混業經營的金融監管要比分業經營的監管標準更高，技術更為復雜，操作更為困難。在我國金融監管水平尚未能達到比較有效地控制混業經營風險，實現風險適度內部隔離的情況下，金融混業經營的變革還是應該持謹慎態度，逐步推進。正是鑒于這一考慮，我國2005年修訂的《公司法》和《證券法》雖然在法律監管方面為金融創新留了余地，但仍保留了金融分業經營和分業監管的基本框架未變。制度協調即在現有的分業監管體制下，通過建立相關制度來克服信貸資產證券化監管中的“兩張皮”現象，比如建立監管機構之間定期與不定期的聯席會議制度就是具體方式之一。筆者認為，我國當前盡快建立信息監管制度是協調和統一銀行監管與證券監管的最優選擇。其主要理由在于：
首先，信息監管以新的監管理念統一了銀行監管與證券監管的監管目標。信息監管的監管理念為：“金融”即資金的融通，實質上是信息與信用的二元一體。信息是前提，信用是核心。[24]金融是現代經濟的核心，它的存在和正常運轉有賴于良好的社會信用。而金融信用的建立，有賴于對金融信息的保護以及對金融信息流通和使用的規范。其所以如此，原因在于信用是交易當事人在博弈的基礎上建立起來的社會評價，具有相對客觀性。金融風險源于信用信息的不完全和不對稱，因此，銀行監管與證券監管的共同目標應該是通過信息監管削減信用信息的不完全和不對稱等現象，防范金融風險，維護金融安全，促進金融創新與金融資源的優化配置，并通過社會公眾參與對金融機構的間接監督來保障存款人和投資者等的合法權益。
其次，信息監管中最重要的信息披露制度統一了銀行監管與證券監管的監管方式。信息披露制度原只是證券監管中最重要的制度，設立該制度的基本出發點在于保護投資者的權益。廣大中小投資者是證券市場上的主力軍，是股本資金的主要提供者，是證券市場賴以存在和發展的基礎；但是在獲取和分析信息的能力與條件上，卻往往處于弱勢地位。為了使廣大中小投資者不至于在交易中處于顯然不利的地位，通過立法令發行人承擔披露有關信息的強制義務是必然的選擇。最早試圖通過信息披露將銀行監管與證券監管統一起來的文件是《銀行與證券公司交易及衍生產品業務的公開信息披露》，該文件是巴塞爾銀行監管委員會與國際證券監管組織于1995年11月聯合發布的，兩委員會在該文件中就大量從事衍生產品交易的銀行與證券公司如何進一步改進其信息披露提出了建議。[25]2003年《中國人民銀行法》第9條授權國務院建立金融監督管理協調機制；《銀行業監督管理法》第6條、《中國人民銀行法》第35條分別規定了國務院銀行業監督管理機構、中國人民銀行應當和國務院其他金融監督管理機構建立監督管理信息共享機制。上述工作成果表明：盡管銀行與證券公司在信息的提供方面存在著差異，但是這兩者之間還是有協調的可能，從而在統一銀行和證券公司的信息披露方面開了先河。如果說在該文件中信息披露對于銀行還只是就衍生產品而言，那么，信息披露在巴塞爾新資本協議中則被引入整個銀行監管，其思路是通過使與銀行有利益關聯的人了解銀行的風險資產組合和資本的充足程度并采取相應的措施來實現對銀行的社會監督。由此，銀行監管在資本充足性監管和當局督促檢查之外，又獲得了與證券監管相同的監管方式和手段——信息披露。
由此可見，信息監管對于推動我國信貸資產證券化的興起與發展具有多方面的重要作用。筆者認為，在當前，建立與完善信息監管制度，并以此為突破口推動我國金融監管由分業監管向統一監管的發展，是金融創新與金融監管博弈關系中實現金融監管不斷優化的戰略選擇。
三、構建信息監管制度：最新趨勢及啟示
金融危機中，美國一些州采取資產證券化的方式化解地方財政困難。我國目前資產證券化也有再度興起之勢。在這種情況下，借鑒美國作法，建立信息監管制度，以推動金融創新產品的健康發展，應不失為明智的選擇。
次貸危機表明已有的金融監管方式，無論是機構監管還是功能監管，對資產證券化等各種金融衍生產品已顯得軟弱無力。早期的機構性監管，側重點是指針對特定類型的金融機構，分別設立不同的金融機構實施監管。但隨著金融市場需求的不斷變化和業務交叉性產品的不斷出現，各國對金融服務業的監管理念逐漸發生變化，功能性監管[26]逐漸取而代之。美國是在多元監管體制下實行功能性金融監管的國家。然而，次貸危機的爆發和蔓延深刻揭示了美國式的不徹底的功能監管的弊端。事實上，在功能監管的模式下，美國金融監管機構眾多，監管機構之間既有權力之爭，也存在權力漏洞，“監管競次”和“監管俘獲”等負面效應也一直受到指責。
反思此次金融危機監管之源并進而做出立法調整，美國總統奧巴馬于2010年7月21日簽署了《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》（dodd-frank wall street reform and consumer protectionact）。該法案的核心內容包括將美聯儲打造成“超級監管者”以及設立新的消費者金融保護署等。但值得注意的是，與人們對該法案統一監管者的預期不同，它并未對現有的多元監管體制做實質性的調整。[27]可以說，危機后的美國金融監管體制改革的重點不在“多元”監管向“一元”監管過渡，其本質在于促進各機構監管信息的共享與協調。典型的一個例證就是，新法將美聯儲這一整個金融市場的系統性風險監管者的權力集中在信息綜合和匯集功能上。賦予其權力包括：（1）在事關整個金融市場穩定的問題上有權從所有的金融公司收集周期性或其他種類的報告；（2）有權對一級金融控股公司進行并表監管；（3）有權監測美國境內重要支付、結算和清算系統及金融公司的相關活動。[28]新成立的跨部門金融穩定監督委員會（financial stability oversight council，fsoc）的職責第一項也赫然凸顯其信息監管職能，即收集各聯邦金融監管機構的信息，評估美國金融體系的風險，同時主管金融研究所，收集各銀行控股公司和非銀行機構的信息。[29]
具體到資產證券化融資工具的監管，該法案更是不遺余力地推動信息監管發揮監管中彌補法律漏洞的作用：（1）要求sec繼續提高證券化市場的透明度和標準化，對sec建立的資產支持證券（abs）發行商報告制度給予清晰的授權，盡量提供充足的市場信息，解決復雜的結構性金融晦澀難懂問題。（2）對所有otc衍生品，包括信用違約掉期市場實施全面監管，提高市場有效性和透明度，防止該市場風險滲透入整個金融體系，防止市場操控和欺詐，避免不成熟的主體進入市場。此種做法實際上就是解決市場主體信息不對稱問題，讓不成熟的市場主體知難而退。（3）進一步協調期貨和證券監管規定。商品期貨交易委員會（cftc）和證監會應向國會建議，對有關管理條例和規定進行必要修改以協調對期貨和證券的監管。許多證券化產品是期貨和證券的結合和衍生變異的結果，因而期貨和證券監管機構之間的信息交流和協同監管就顯得尤其重要。
此外，美國金融監管機構與司法部門之間也時有信息合作。最近的例子有，2010年7月，sec對高盛的訴訟矛頭直指其債務抵押證券，指控高盛在房產市場崩潰時誤導投資者購買次級抵押相關產品。高盛雖與sec達成和解，但并未承認或否認相關指控。在聽證會上，一些國會議員表示希望sec對高盛能采取進一步行動。美國聯邦法官最終批準了高盛與sec的和解協議，高盛將支付5.5億美元解決次級債復雜金融工具相關披露民事訴訟，這是華爾街歷史上最大的罰款之一。sec還將繼續追究金融機構在2007年、2008年金融與房產市場危機中的責任。美國司法部及包括sec在內的金融詐騙執法力量已表示將繼續共享信息，針對金融危機中曝光的其它問題公司展開調查。[30]無獨有偶，巴塞爾委員會的《新資本協議修正框架》中，也將信息監管提到了重要位置。2009年7月，巴塞爾委員會從本次金融危機中吸取教訓，提出了《新資本協議修正框架》。它是因2004年巴塞爾協議遭到了眾多批評而作出全面修訂。這些批評認為，巴塞爾新資本協議對銀行業的系統性風險以及整體的抗風險能力評估不足；對流動性風險計量方法的缺失和監管不足；對市場風險，尤其是交易賬戶下新增風險的資本計提不足和監管缺失；var （風險價值）方法的固有缺點和壓力測試方法等尚待應用于完善；公允價值等會計準則的度量和建模以及跨境監管等存在缺陷。巴塞爾委員會根據上述反思與批評，對新協議的三大支柱進行全面修訂。值得一提的是，對第三支柱下的主要修訂，是加強信息披露要求，從四方面提高透明度：第一，要求一級資本的所有構成必須完全對外披露，并披露緩沖資本的情況；第二，要求定期公開披露流動性風險狀況和管理方面的定量和定性信息；第三，對于證券化，表外風險暴露和交易賬戶下的信息披露要求給予詳細的指引，以降低資本市場業務給銀行資產負債表帶來的不確定；最后，對于銀行的薪酬發放也需要更加清晰和及時的信息披露。[31]
且不說《新資本協議修正框架》對于我國在內的所有巴塞爾協議成員國具有指導性，就是美國在反思次貸危機教訓后加強信息監管的實踐對于我國加強對金融創新產品的監管也是有借鑒意義的。我國的證券化實踐最早可以溯及到1992年，當時的海南三亞市政府利用下屬的三亞市開發建設總公司作為發行人，以三亞市單洲小區800畝土地為發行標的物，向持有三亞市身份證的居民以及海南的法人團體發售總金額為2億元的地產投資券。這一通過發行地產投資券，證券化其地產銷售收入的籌資安排在當時取得了成功。[32]銀行參與證券化則較晚，中國《信貸資產證券化試點》于2005年啟動，國家開發銀行和中國建設銀行作為試點單位，先后進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點。2007年4月，國務院批準同意擴大信貸資產證券化試點，包括工商銀行、浦發銀行等在內的6家銀行進入試點行列。2007年末，在中國的資產證券化按計劃將結束試點，進入常規化發行之際，資產證券化的發源地——美國發生危及全球的次貸危機。
可以預計，次貸危機的硝煙散后，資產證券化的世界性浪潮會在加強信息監管的條件下重新興起，這一結構融資工具在我國的出臺也是大勢所趨。但我國商業銀行信息共享機制和信息披露制度還很不完善，筆者提出以下建議，為資產證券化在我國的興起與發展作好法律準備。
第一，構建金融信息共享平臺，形成金融信息共享機制。正如美國信用報告的廣泛使用使全國銀行體系共享客戶金融信息，不僅降低了貸款機構的各項成本，并使信用資產證券化成為可能。[33]我國近日也著手構建金融信息共享系統。中國銀監會與國家質檢總局共同推動的銀碼信息共享工作取得實質性進展，銀碼信息共享平臺系統（以下簡稱“銀碼共享系統”）已經于2010年4月9日在北京、河北、山東（含青島）等3個地區向工商銀行、光大銀行2家試點銀行業金融機構開放信息查詢服務。[34]通過“銀碼共享系統”，中國銀監會將有效拓寬銀行業金融機構風險管控信息渠道，增進銀行業金融機構與國家宏觀調控部門和銀行監管部門之間的信息交流，標志著我國銀行監管服務開始邁向金融信息監管，對有效防范金融風險與構建信息監管體系奠定了基礎。但僅此還不足以應對資產證券化的發展。筆者認為應該在中國人民銀行的主持下構建一個類似美國的消費信用平臺，這在現代金融創新頻繁推出的時代必不可少，正如控制論創始人維納說過的一句名言：“社會通訊是使社會這個建筑物得以粘合在一起的混凝土”，[35]那么金融信息的共享是現代社會金融大廈建設成功的粘合器。
第二，在條件成熟時出臺抵押貸款法，保證基礎信息真實準確。金融資產證券化最基本的信息真實就是抵押合同的信息真實。“只有信號足以信賴時，信號機制才能發揮作用。”[36]從某種程度上來說，第一環節的貸款者信息真實是資產證券化后面各環節真實可靠的基礎。首先，各環節的市場主體會回溯信息保證，中間任一環節的斷裂都會導致信息鏈條的斷裂，然而如果第一環節的基礎信息錯誤，將使結構金融信息傳遞整體失敗。其次，作為理性經濟人，資產證券化中各主體會考慮各種行為懲罰，不僅包括法律責任承擔，還包括失去市場機會等市場規范懲罰。經紀商會考慮如果真正出現夸大申請者收入的虛假稱述時，什么懲罰將會發生；借款者會考慮是否承銷商或者債券持有者將真正行使買回權利。但無論從哪一步責任向前回溯，都會追溯到基礎信息是否真實可靠。正因為如此，一些國家和地區通過制定抵押貸款法，來保證基礎信息的真實準確，如2008年4月3日明尼蘇達州《反掠奪性貸款法》修正案生效，該法案被看作是美國各州立法中最復雜而綜合性最強的一部法律。其中，被視為不合法行為[37]的規制值得借鑒。該修正案規定實施下述行為時為不合法：（1）在抵押貸款過程中，或者在被抵押貸款者、借款者或者其他第三方依賴的過程中，明知使用或者引起使用任何口頭的與文字的虛假陳述、引人誤導或者隱藏信息的行為；（2）在抵押貸款過程中，或者在被抵押貸款者、借款者、或者其他第三方依賴的過程中，明知使用或者為使用任何故意的與文字的虛假陳述、引人誤導或者隱藏信息提供方便的行為；明知與文字虛假陳述、引人誤導或者隱藏信息提供方便同等效果的行為；或者（3）試圖違反條款（1）與（2）的其他行為。抵押貸款法律制度能夠將信息不透明和不對稱、甚至信息欺詐從源頭上切斷，保證金融信息監管行之有效，這一作法值得我們借鑒。
第三，建立、完善金融機構和監管者對金融創新產品的全程信息披露制度，加強對金融消費者的保護力度。與國際監管趨勢相適應，我國相繼出臺了一系列銀行披露義務的法律法規。2002年5月，中國人民銀行曾印發過《商業銀行信息披露暫行辦法》，這對我國銀行業的治理完善起到了積極地作用。次貸危機發生后，2007年7月3日，銀監會在《暫行辦法》的基礎上，發布了《商業銀行信息披露辦法》（以下簡稱《辦法》），對適用對象、監管主體等方面進行了修訂。證監會也于2007年1月30日發布實施《上市公司信息披露管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）。人民銀行于2007年8月21日就基礎資產池信息披露有關事項發布了公告，[38]要求信貸資產證券化試點各參與機構高度重視基礎資產池信息披露工作，嚴格按照相關規章的要求披露基礎資產池信息，切實保護投資者利益，防范風險。《公告》還要求《發行說明書》必須披露投資者在資產支持證券發行期限內查閱基礎資產池全部具體信息的途徑和方法等。基于以上文件和相關法律，證監會又制定并于2008年9月1日起開始施行《公開發行證券的公司信息披露編報規則第26號——商業銀行信息披露特別規定》（以下簡稱《特別規定》）。2009年8月中國銀監會也頒布了《商業銀行資產證券化風險暴露監管資本計量指引》（第五次征求意見稿），將巴塞爾委員會的最新變動融入其中，除了內部評估法（iaa）未在本次征求意見稿得到體現外，其整體內容已趨完善，這意味著我國的資產證券化資本監管也即將與國際先進做法接軌。
但筆者認為，這僅僅是資產證券化融資信息披露的一個開端。國際清算銀行副總經理hervéhannoun在2010年于imf-fsb公開發表最高官員幫助執行具體計劃的報告中闡明，銀行統一地位的適當性信息分析是這次金融危機的關鍵所在：“在個體機構層面，一些銀行信息在銀行統一全球平衡表中體現為常規金融報告，然而，這些信息缺少衡量資產負債表壓力的必要統計分析，諸如貨幣信息、到期日與交易對方當事人種類和雙方資產和負債地位，以及表外信息等等。換句話說，金融消費者能得到的有效公眾信息遠遠低于有效監管的需求水平。”[39]在我國，這種情況也屢見不鮮。例如，2005年6月人民銀行頒布過《資產支持證券信息披露規則》，但經過近些年的實踐檢驗顯示該規則相當原則性，并沒有保障資產支持證券信息得到完整、全面的披露。以“建元2005-1”mbs為例，該證券《發行說明書》作出“交易各方的關聯關系申明”后，并沒有披露證券發行人（受托人）“中誠信托投資有限公司”與信用評級機構“中誠信國際信用評級有限責任公司”之間是否存在關聯關系，更沒有說明為何最終信用評級報告僅有“中誠信國際”一家公司署名而不見“穆迪公司”信息。因此就信貸資產證券化具體的全程信息披露而言，筆者認為，應專門立法對其運作中不同角色的主體作出不同的要求：
其一，對原始債權人的披露要求包括：（1）有關的數據資料，包括：在綜合證券化和傳統證券化項下貸款和貸款承諾的總金額；如果適宜，再將其區分為定期和循環證券化，循環證券化中的銷售者權益要予以披露；通過證券化活動融資的數量；（2）證券化資產的類型；（3）原始債權人銀行在其證券化活動中充當的角色；（4）有關提供給證券化交易的追索權/信用增級產生的最大數量的信用風險的總體資料，并附加表明增級的支持僅限于這些合同義務；（5）有關所提供的流動性便利的規模和性質的總體資料。上述前四項屬于重大情形的，要單獨予以披露。
其二，對發起人金融機構的披露要求包括：（1）有關提供給證券化交易的追索權/信用增級產生的最大數量的信用風險的總體資料，并附加表明增級的支持僅限于合同規定的數量；（2）有關所提供的流動性便利的規模和性質的總體資料。以上兩項，屬于重大情形的，要單獨予以披露。
其三，對發行人金融機構的披露要求包括：（1）所有評級機構或其他評估風險者的名字；（2）有關交易法律結構的總結；（3）所使用的資產轉讓形式，特別是任何有關原始債權人持有的殘余權益；（4）證券化資產的類型、選擇的標準和替換的標準；（5）所有證券化交易參與者的名字和他們充當的相應角色；（6）證券化交易中信用增級的數額、形式和信用等級，并表明以所述的為限，沒有進一步的信用支持；（7）流動性便利的數額、形式、信用等級和償付順序；（8）引發資產池早期攤銷的觸動點。
其四，對支持資產質量變化的信息跟蹤披露要求：除了繼續要求資產支持證券發行人在發行說明書中提示風險、信用評級機構在資產支持證券發行后進行跟蹤評級外，有必要規定證券發行人和評級機構在證券發行說明書和信用評級報告中提示投資人“資產支持證券發行時的信用評級隨著資產池的老化會發生信用下降或提升的情況”。更為重要的是，應對金融機構及其負責人（包括二線管理者）設計更高的注意義務和法律責任。換言之，金融機構及其負責人所承擔的注意義務不應是“一般審慎之人”所應盡的注意義務，而應是“一般審慎銀行家”所應盡的注意義務，他們向公眾提供的信息也應該更全面和及時。
小結
反思次貸危機所揭示的美國金融監管的失敗，一個主要的教訓就在于金融信息監管的碎片化無法發現和應對一體化的金融市場的系統性風險。割裂式的功能性金融監管的破產意味著必須另辟蹊徑，構建信息監管指導下的新的金融監管模式。以金融信息為中心的監管體系，能夠形成監管者、金融機構與金融消費者、甚至金融機構內部管理者之間多維度信息的充分交流與互動。在高級虛擬經濟著稱的金融帝國中，作為社會化融資方式的信貸資產證券化打通了銀行、證券、保險、信托、房地產等行業之間的隔閡，而只有完善金融信息披露機制，立足于社會化信息的共享平臺，才能彌合不同金融監管機構之間的監管縫隙和漏洞，協調彼此的監管政策和工具，有效防止系統性風險，也只有統合成為整體的信息監管才能滿足資本市場及金融創新不斷發展的需要。
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