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政府資產管理體制改革與外商并購機遇
2002年，中國吸收外商直接投資有可能超過美國，居世界第一。之所以出現這種情況，一是由于我國的外商投資金額在400多億美元區間徘徊了6年之后，2002年上升到500多億美元的新臺階；二是由于各發達國家2002年吸收跨國投資的數額飛流直下三千尺。表1是近些年跨國直接投資（FDI）流入量的排行情況。表1按東道地區和國家統計的FDI流入流量排行榜
年 份 中國的位次 各地區和國家排序（單位：億美元）
1993~1997 第二 美國（450~1034），中國（275~452）
1998 第三 美國（1744），英國（743），中國（438）
1999 第八 美國（2834），比利時與盧森堡（1331），英國（880），瑞典（609），德國（548），法國（471），荷蘭（413），中國（403）
2000 第九 美國（3009），比利時與盧森堡（2456），德國（1951），英國（1165），加拿大（666），中國香港（619），荷蘭（525），法國（429），中國（408）
2001 第六 美國（1224），英國（538），法國（526），比利時與盧森堡（510），荷蘭（505），中國（468）
2002 第一（預計）
資料來源：聯合國貿易與發展會議歷年《世界投資報告》。
FDI有兩種方式，第一種是建立新的投資設施，第二種是收購與合并當地現有企業。發達國家之間的FDI以并購為主，最近一次的并購高潮起于1995年，止于2000年，近兩年急轉直下。以美國為例，由于并購案大大減少，其FDI流入流量從2000年的3009億美元驟降為2002年的500億美元（預計），下降幅度83%。中國的情況剛好相反，歷來的FDI流入都是以新建為主，并購的比例相當低，所以能夠在并購潮退時水落石出。
“新建”的特點在于，外資的投入是產業資本的純增量，能夠迅速擴大生產（服務）能力，直接增加商品（服務）供應；這在供不應求、賣方市場的條件下，毫無疑問是最合理的FDI流入方式，也是中國過去卓有成效吸引外商直接投資的市場背景。“并購”的直接效能不在于即刻擴大商品供給，而在于提高企業素質，它對原有生產能力的沖擊較小，也就是社會成本較低；在供求已趨均衡、買方市場為主的條件下，并購方式理應逐漸成為我國今后吸收外商投資的主流方式。
預計中近期內，新建方式的FDI流入仍將持續增長，這不僅僅是由于中國仍有市場空間，也由于中國正在向“全球制造基地”邁進。據學者江小涓論述（《管理世界》2003年第1期），僅2002年上半年，跨國公司就發布了許多進軍中國的信息：英特爾宣布再投資1億美元全面改造上海的芯片封裝測試中心，并且將繼續在華投資5億美元；微軟宣布將于2002年年底前在中國選擇一家合作伙伴制造Xbox；東芝宣布將投資70億日元在中國建立全球化的IT生產基地，投資將落實到蘇州的東芝筆記本計算機生產線當中；索尼公司宣布將于2003年在中國建立芯片組裝工廠，投資額為100億日元；NEC宣布將關閉掉其在蘇格蘭和馬來西亞的制造工廠，將七成的PC制造都移到中國生產；摩托羅拉公司旗下子公司樂山——菲尼克斯公司宣布將于2002年8月在中國建立新的生產基地，總投資額為375億美元；理光和松下公司宣布將在中國成立新的分公司；富士通、美能達、NMVisualSystems同時宣布將大力擴展在華地區的業務并宣布考慮在中國投資建新廠；奧林巴斯宣布在中國建廠，制造數碼相機和其他有關的配件等；NEC將在上海成立薄膜晶體管液晶顯示器（TFT－LCD）生產企業，總投資將達8?5億美元；日產汽車公司總裁表示將攜全系列新車型在中國從事巨額投資；飛利浦表示將在2002年年底前將其顯示器生產設備從墨西哥的華瑞茲城移至中國現有的生產基地；Epson將于2002年年底前結束在新加坡廠的掃描儀生產，將生產線移到中國；新惠普成立以來的第一款新產品康柏Evo下線，而它的出生是惠普在上海的工廠，2003年惠普筆記本也將在中國生產；LG宣布將投資4億美元建立兩座“LG北京塔”作為中國的辦公中心，而這僅是LG2002年上半年在華投資4個項目中的一個；等等。
與此同時，并購方式的FDI流入將會有更迅速的發展。這是因為各級政府對于出售政府公司或政府股權早就有著迫切的要求，而最近召開的十六大提出了改革政府資產管理體制的全新精神，無疑有助于政府釋出股權、有助于外資實行并購。
一、從“統一所有、政資不分”走向“分級所有、政資分開”
長期以來，我們的政府公司未能解決兩個基本問題：產權不清，政資不分。
首先，幾十萬家政府公司是中央政府統一所有而交給各級政府去管理的呢，還是原本就分屬于各級政府所有？此前的所有規定都強調“國務院代表國家統一行使國有資產所有權，中央和地方政府分級管理國有資產”，也就是說中央政府是所有者，地方政府是管理者。所以中央隨時可以把辦不好的企業交給地方去“分級管理”，而把地方上的好企業收上來“行使所有權”。地方政府出售股權所得，有時（非上市公司）歸地方政府支配，有時（上市公司）歸中央支配。地方政府的金融機構出現爛帳，中央有時出面負責解決，有時（例如廣東國際信托投資公司案例）宣布“誰的孩子誰抱”，但并未明確孩子到底是所有者的還是管理者的。這些都屬于產權不清。外商并購企業的時候如果已經與當地政府談好了各項條件，忽然有上級政府發話說當地政府無權出售，無疑是很頭疼
的事情。
其次是政資不分，也就是說政府的行政管理與資本管理混在一起，使得所有者的職權分散到各個行政部門而無法統一行使。企業的人事任免、業績衡量、綜合考核、薪酬計劃、重大決策、審計、資本經營預算等等，都是由各個行政部門多頭主管。若想并購政府公司，任何一個部門說“不行”都可以作罷論，但所有部門都說“行”也未必能夠實施，很可能還要經政府專門討論決定，才能授權簽署協議。所以即使是國內的民營企業若想收購政府公司的股權，也往往不知和哪個機構去作商務談判，由哪個單位或負責人簽字蓋章方為有效，外商就更摸不到門路了。
這種狀況即將發生根本變化。十六大報告提出：“繼續調整國有經濟的布局和結構，改革國有資產管理體制，是深化經濟體制改革的重大任務。……國家要制定法律法規，建立中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責，享有所有者權益，權利、義務和責任相統一，管資產和管人、管事相結合的國有資產管理體制。……中央政府和省、市（地）兩級
地方政府設立國有資產管理機構。”解讀這一段話，可以看出政府資本管理體制的兩大改革動向。第一，原來由中央政府“統一所有”的大大小小的政府公司以及形形色色的政府股權，今后將名正言順地由中央政府、省政府、（地級）市政府“分級所有”。第二，原來由各個行政部門分散行使的所有者職權，今后將由各級政府的“資產管理機構”統一行使，從而變“政資不分”為“政資分開”。
變革多年積習而成的觀念、制度、利益格局等等，絕非易事，但重要的是堅冰已經打破，航道已經開通。政府資本管理的這兩項重大改革將會在許多方面產生深遠影響，其中對于以并購方式吸引外商直接投資來說，其意義就在于使得省、（地級）市兩級地方政府知道自己對于哪些政府資產享有處置權，因而能夠出售；而并購者也能夠確切了解到哪一級政府是中規中矩的所有者，以及找哪一個政府資產管理機構去作商務洽談。
在十六大召開前后，針對上市公司和非上市公司的外商并購，政府分別作出了一些具有鼓勵性質的原則規定，這當然不僅是時間上的巧合。
二、上市公司的外商并購機遇
中國股市區別于世界各國股市的特色，在于它分割成流通股和非流通股兩部分。能夠在深圳、上海股市上買賣的是流通股，目前約占上市公司股票的34%；其余66%的股權主要是國有股和法人股，非經批準不得上市流通。
按照香港證券和期貨委員會研究顧問肖耿先生的看法，“目前，從中國兩個股票市場的IPO里籌集到的資金已經超過了日本。2001年，上海和深圳股票市場籌集資金是香港的兩倍。從2001年年初開始，上海和深圳的市場資本總額已經超過了香港的市面價值，成為日本之外的亞洲股市中的老大”（《21世紀經濟報導》2003年1月23日）。
但是，這一類的判斷只是關注到深滬二市有著強大的“圈錢”功能，若從交易量來看就沒有這么樂觀了，不妨對海峽兩岸的股市作一對比。2002年，兩岸的股市都處在低潮。7月底臺灣有595家上市公司，1~7月平均日交易金額1019億元新臺幣，約合260億元人民幣。12月底大陸有1224家上市公司，全年平均日交易金額118億元人民幣。臺灣股市已然號稱淺碟型，從交易量看，顯然大陸的股市就更淺一些，主要原因就在于上市公司的絕大部分股票不可流通。
為了引進外資活躍股市，2002年底推出了一系列新的舉措。11月8日，中國人民銀行和中國證監會聯合發布《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，QFII機制正式啟動。經證監會批準，12月19日，首家中外合資證券公司設立，即已經籌備了兩年多的、湘財證券和法國里昂證券合資組建的華歐國際證券有限公司。經證監會批準，首批中外合資基金管理公司成立，包括國泰君安證券和德國安聯集團發起的國安基金管理公司（10月16日），招商證券和荷蘭國際集團（ING）發起的招商基金管理公司（12月26日）等。
這些舉措對于境外的財務投資者或有一定的吸引力，但是不可能引來戰略投資者。股市分割和一股獨大，使得戰略投資者若想獲得控制權的話，唯一可循之途是洽商國有股和法人股的協議轉讓，不存在通過二級市場的公開交易變成大股東的可能性。
國有股向非國有單位協議轉讓始自1994年，2000年8月凍結，其間轉讓案例不多。2002年6月，歷經1年的“國有股減持”宣布停止，同時“國轉非”解凍并進入高潮期。截至12月20日的半年之中，有176家上市公司發布非流通股權（包括國有股和法人股）的轉讓公告，主要方式就是協議轉讓。受讓方以國內民營資本居多，包括民營背景的投資類公司；受讓目的以獲取上市公司控制權為主流。根據已明確公告轉讓價格和轉讓股數的67家公司96起轉讓結果統計，轉讓平均價格2?516元/股，略高于這些公司2002年三季度加權平均凈資產值（2?36元/股），大大低于同期公眾股價值（超過5元/股）。
2002年11月1日，證監會、財政部、國家經貿委聯合發布《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》。主要的規范性精神為：向外商轉讓上市公司國有股和法人股，應當符合《外商投資產業指導目錄》的要求；原則上采取公開競價方式；地方政府不得擅自批準，由國家經貿委和財政部負責審核，重大事項報國務院批準；轉讓后不享受外商投資企業待遇。
外商并購上市公司的主要風險有二。其一，協議收購的股份仍然是非流通股，不得上市拋售，因而變現困難。其二，股市不可能永遠分割，遲早要走向統一，也就是全部股票都可以上市流通。近兩年來，議論較多的全流通途徑是對非流通股“縮股”，目前的非流通股仍以政府股份為主，要政府“縮”自己的股份實在勉為其難；但是通過協議轉讓使得非流通股淡化了政府色彩之后，或許全流通問題就會提上日程。屆時如果外商發現——比如說——當初買下的60%的股權忽然“縮”成了40%，難免懊喪。
三、非上市公司的外商并購機遇
競爭性領域中，政府的股權釋出一直在進行，受讓方既有公司管理層或全員職工，也有民間資本或外商。近兩年各級地方政府所推出的并購菜單，較多是屬于原由政府壟斷的城市基礎設施和公用設施，包括交通、能源、水務、醫院等等。其背景在于大規模城市化不可能只靠政府的力量來完成，“只求所在不求所有”已成為地方政府的共識。上海市長陳良宇曾對改革開放以來上海市政建設的融資歷史作出歸納：第一階段是靠向銀行借債，第二階段是靠土地批租，正在展開的第三階段是靠城市資產經營。
所謂城市資產經營，大體上說就是三T（Transfer）之道。一是BOT，由民間或外商來投資新建設施，若干年后移交政府。二是TOT，由民間或外商購買現有設施若干年內的經營權，這可以看作是并購的特殊形式（有限時段的并購）。BOT和TOT都屬于特許權經營，不涉及產權轉讓。三是純T，也就是政府釋出產權，民間或外商并購。
上海市歷年以TOT方式成功轉讓的項目，包括黃浦江大橋、越江隧道、高速公路、市內高架路等；近年以純T方式轉讓的項目，包括路橋公司（售價32億元）、自來水浦東公司50%股權（評估價76億元，中標價20億元）等。規范的市場制度和高透明度的交易程序，使得上海產權交易所和上海技術產權交易所遠遠走在全國的前列，成為最活躍的、含并購市場在內的區域性資本市場。
2002年底連續出臺的三個法規性文件，對于外商并購非上市公司都具有鼓勵和規范之意。《關于加快市政公用行業市場化進程的意見》（建設部發布）追認了各地方政府的做法，明確了對外商和民營資本開放市政公用行業市場。《利用外資改組國有企業暫行規定》（國家經貿委、財政部、國家工商總局、國家外匯管理局聯合發布）適用于除金融企業和上市公司以外的各類政府公司。《關于加強外商投資企業審批、登記、外匯及稅收管理有關問題的通知》（外經貿部、國家稅務總局、國家工商總局、國家外匯管理局聯合發布）取消了以往“外資出資比例低于25%的企業不能申請設立為外商投資企業”的有關規定，從此這類企業也列為外商投資企業，雖然不享受減免稅待遇，但是可以自動取得進出口權，也可以獲取參與中國企業并購的合法身份。
政府的非上市公司及股權數量龐大，分布廣泛，并購時難免存在方方面面的風險，難以一一述及，核心問題無非“信
用”二字。無論對于作為賣方的政府還是對于作為買方的外商，如要完善市場，減少風險，有三冊葵花寶典不可不讀：一是中國美國商會從1999年開始編制的年度白皮書“美國企業在中國”，二是中國歐盟商會從2002年開始編制的年度建議書“歐盟企業在中國”，三是臺灣區電機電子工業同業公會從2000年開始編制的年度調查報告“中國大陸地區投資環境與風險”。
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