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貨幣政策宜從穩健轉為積極穩健并注重其結構性作用
1996年以后,中國已經有效地控制住通貨膨脹,隨之而來的問題是需求不足。然而就貨幣政策而言,政府1997年仍然多次強調適度從緊,并把它確定為我國中長期的貨幣政策。該年年底,國家確定1998年宏觀經濟目標是全國零售價格漲幅控制在3%之內,居民消費價格漲幅控制在5%左右。直到1998年11月的中央經濟工作會議,適度從緊的貨幣政策的提法才轉變為適當的貨幣政策。到了1999年,這種提法又改為穩健的貨幣政策并延續至今。一、對利率政策的思考
如果說1998年以來財政政策最突出的特點是國債增發的話,那么貨幣政策最鮮明的特色則是降息。中央銀行從1996年5月開始降息,到2002年2月為止,前后連續8次降息,刺激需求。1年期存款利率從10.98%逐步下降到1.98%,同期貸款利率則從12.06%下降到5.31%。但是,對投資、消費和儲蓄行為真正產生影響的是實際利率,或者說是名義利率和通貨膨脹水平共同決定了投資、消費和儲蓄。然而,如果將1996年以來的實際利率水平繪出圖線(見圖),實際利率明顯表現為從低到高,再從高到低,最后重新走高的波動過程。盡管在1997～1999年區間中央銀行多次下調利率,但這種行為總是被物價水平的同時下降所中和,以致那時學術界普遍對中央銀行的降息效果表示懷疑,并試圖從體制上尋找政策失靈的原因。而在此之后直到2001年,名義利率下降的同時實際利率水平也在下降,貨幣政策效力也隨之逐漸顯現,從而從另一個角度說明,我們更應該關注實際利率,而不是名義利率。
1996年以來我國實際利率走勢圖
數據來源:國家統計局。
到目前為止,我國的名義利率水平已經相對較低(存款:1.98%;貸款:5.31%),那么繼續降低是否會出現流動性陷阱的危險呢?回答是至少在相當一段時間中不可能發生。過去,中央銀行調整利率的思路往往是單向的,即只在利率的名義水平上考慮問題。實際上,調整利率的思路也可以放在預期上。簡單說來,目前我國名義存款利率的下調空間已不足2個百分點。但是,即使有一天利率水平真的變為0,中央銀行仍然能夠通過擴張貨幣的手段,使得公眾的通貨膨脹預期上升,從而降低實際利率水平,分流儲蓄,增加投資和消費。
通過上面的直觀分析,我們也許不再為中央銀行的利率政策是否還存在空間而擔憂,但問題是我們如何在名義利率維持不變的條件下進行貨幣擴張。按照一般邏輯,中央銀行擴張貨幣的手段主要包括購入有價證券和外匯,降低再貼現和再貸款利率以及降低儲備金率等。問題在于,中央銀行最終能否實現信用擴張,把貨幣傳遞給企業和消費者,完全取決于商業銀行紐帶作用的發揮。目前,由于國有大型商業銀行普遍惜貸、中小銀行數量和資金量都相對較少,這使得我國貨幣政策傳導機制不暢。因此,中央銀行即使能完全控制貨幣基數,也很難控制貨幣乘數,貨幣供給過程是內生的。這樣,希望通過擴張貨幣來改變公眾通貨膨脹預期的方法就不易操作。因此,中央銀行有必要通過金融結構調整來疏通貨幣政策傳導機制。
從利率政策的國際背景來看,目前世界各國中央銀行利率都維持在一個較低水平。在日本,中央銀行短期利率始終維持在0左右的水平,出現了凱恩斯所描述的流動性陷阱,降低利率刺激需求基本已經走到了盡頭。在美國,從2001年1月3日到2002年11月6日,聯邦儲備銀行已經12次下調聯邦基金利率,利率從6.5%下調到1.25%,成為自1961年以來的最低水平。即便如此,股市卻反應平淡,在11月6日降息之后兩天,股價就回到降息前5天的水平,利率調整的魔力正在逐漸消失。在歐洲,受美國降息影響,2002年12月5日歐洲中央銀行也宣布降息,主導利率從3.25%降到2.75%,而降息能否幫助歐元區國家擺脫困境,公眾正拭目以待。無論怎樣,世界各國利率水平普遍走低、效力逐漸減弱的事實,將提醒包括我國在內的中央銀行必須重新做出思考,發掘利率政策之外的貨幣政策手段,及時有效地調整經濟。
二、對通貨緊縮格局長期化的思考
二次世界大戰以后,世界出現了資本主義陣營和社會主義陣營。資本主義陣營以市場經濟為標志,形成過剩經濟;而社會主義陣營以計劃經濟為標志,形成短缺經濟。盡管發達資本主義國家對社會主義國家實行禁運,但是社會主義國家仍然能夠從資本主義國家獲得一部分商品和服務。這種經濟格局給資本主義發展帶來了良好機遇,因為資本主義國家可以將過剩的產品轉移到商品相對短缺的社會主義國家(易綱,2002)。
但是,隨著蘇聯和東歐的解體,越來越多的社會主義國家走上市場化的道路,短缺經濟逐漸也和這些國家告別。就我國而言,我國曾經在改革開放之初的80年代存在巨額貿易逆差。但在此之后,中國的貿易順差卻變得越來越明顯。前蘇聯和東歐這些轉型經濟國家在經歷了長達5年之久的貿易逆差之后,從2000年起實現了對外貿易順差。因此,原來市場經濟國家在世界范圍內銷售過剩商品的場所正在逐漸消失,過剩而不是短缺已經成為世界經濟格局的主旋律。在這種商品供給普遍大于需求的大背景下,一些國家出現了物價水平的持續下降。
當前,我國的通貨緊縮趨勢不應歸結為貨幣供應量的下降,而是供求關系決定的。但是,單純物價水平的下降往往會造成一種錯覺,使得公眾將它與伴隨經濟衰退的通貨緊縮緊密聯系在一起。從銀行來看,盡管我國宏觀經濟實際
表1 中國和俄羅斯的凈出口
數據來源:IFMdatabase,《國際統計年鑒2002》。
表現良好,2002年將實現8%的經濟增長,但如果因為公眾的錯覺而對宏觀面預期不佳,銀行就會預感到貸款風險的存在,不愿意提供資金用于投資和消費;從企業來看,由于預期投資回報率不高,企業的投資行為將裹足不前;就消費者而言,對未來收入預期的不確定性,也會降低他們的消費欲望。所以,預期至關重要。從我國乃至世界的物價走勢來看,我國并不存在通貨膨脹的壓力。因此,貨幣政策的制定也就到了能夠促進預期轉變的時候。具體說來,我國貨幣政策的提法曾經由過去的“適度從緊”改為“穩健”,時至今天,這一提法又到了進一步改為“積極穩健”的貨幣政策的時候了。這樣,公眾就可能調高對宏觀面整體的預期,也即調高通貨膨脹預期。因為真正影響消費和投資的是實際利率,而實際利率等于名義利率減去預期通貨膨脹率,所以,給定名義利率,預期通貨膨脹水平越高,實際利率越低,從而推動投資和消費活動。
三、從總量政策到結構政策
1998年以來,我國所執行的貨幣政策更多只是一種總量政策,即通過利率手段刺激經濟。本來,較低的名義利率水平并不構成貨幣政策操作空間的障礙,但由于我國金融結構存在的問題,貨幣供給過程內生化,貨幣的自由擴張遇到障礙。實際上,不但在金融結構上,就是在產業結構上,我國也同樣存在結構不合理的矛盾。在擴大內需的過程中,選擇將資金投入到道路、橋梁等基礎設施的建設,消除經濟中的瓶頸,正是為經濟的進一步發展做好鋪墊。同樣道理,為了消除貨幣政策在總量調節方面的障礙,需要將貨幣政策的目光更多投向結構調整和金融改革。
(一)以支持中小企業發展為核心
毋庸置疑,中小企業的發展是世界各國經濟發
展的根本動力。在美國,中小企業被視為美國經濟的脊梁;在日本,如果沒有中小企業的發展就沒有日本的繁榮。就我國而言,根據最新統計,到2002年我國注冊中小企業已經超過800萬家,數量占中國企業總數的99%,工業總產值、銷售收入、實現利稅和出口總額分別占全國的60%、57%、40%和60%,并且為我國提供了大約75%的就業機會(見國家經貿委網站相關網頁：http://www.setc.gov.cn/qyggyfz/200209200008.htm.)。因此,服務于中小企業融資將是我國未來貨幣政策制定和金融改革所應著重考慮的內容。
發展并充實能為中小企業服務的銀行。由于我國目前征信體系并不完備,法律制度尚不健全,缺乏對中小企業貸款的國家支持,面對貸款風險,國有獨資商業銀行很難為中小企業提供貸款。限于資金規模,愿意為中小企業提供借款的只有中小銀行,而我國中小銀行數量明顯不足。因此,選擇1到2家國有大型商業銀行進行拆分上市,恐怕是解決中小銀行數量不足和改善國有銀行治理結構的重要對策。當然,降低準入門檻,鼓勵民間資本和外資入股中小商業銀行,擴充中小銀行資本以及大量建立中小商業銀行也是非常必要的。此外,有研究顯示(見國務院發展研究中心《調查研究報告》2002年第153號）,現階段在我國各類銀行中間,股份制商業銀行的存貸比最高,并且更傾向于為中小企業提供貸款。所以,中央銀行再貸款行為應該優先考慮股份制銀行,以支持中小企業的發展。
中小企業貸款利率應提前放開。我國利率市場化的改革已經沿著一條先外幣、后本幣;先貸款、后存款;先農村、后城市的次序進行。就中小企業而言,由于與大型企業相比它們拖欠貸款不還的可能性要更大,所以,只有它們愿意支付更高的利率,才會補償銀行的貸款風險。因此,利率市場化的次序還可以加上先中小,再大型。簡單地說,根據風險不同,特大、大一和大二型企業貸款利率浮動范圍可暫時維持不變,而中小企業的貸款利率則有待進一步擴大:對中一和中二型企業貸款利率浮動范圍可定在法定利率上下的60%,對小型工業企業的貸款利率則應完全放開,根據市場供求狀況自行商定。
(二)注意發揮區別性貨幣政策的作用
1.東部、中部和西部——貨幣政策不應一刀切我國存在著嚴重的市場分割,地區之間經濟發展不平衡,實行統一的金融政策未必就一定合理。舉例來說,如果利率水平是由市場供求關系決定的,那么,由于東部地區對資金需求相對較多,市場利率水平就應較高;反之,中西部地區利率水平就會較低。這樣看來,中央銀行對不同地區實施同一種利率,實際就是對發達的東部地區投資行為的一種變相補貼,或者說是對中西部不發達地區投資行為的一種變相征稅。
人民銀行從1998年開始,撤銷省級分行,建立9個大區分行,目的在于減弱地方政府的干預,強化金融監管。但是,這9個大區分行在制定地區性金融政策上卻沒有發揮出優勢。就利率政策而言,中央銀行應該適當下放權限,允許中西部地區大區分行掌握更大的貸款利率下浮空間,東部大區分行掌握更大的貸款利率上浮空間,使得不同地區的官定利率更加迅速趨近民間真實利率水平,為利率市場化的最終實現做準備。
有的學者可能對此方案提出懷疑,因為我國同業拆借市場已經非常發達,如果中西部地區貸款利率低、東部地區貸款利率高,難道東部地區就不能從中西部拆借資金,使市場利率重新趨同嗎?從理論上說,在一個非常龐大的跨地區性商業銀行內部,這種資金轉移是可以實現的;在不同商業銀行之間,頭寸相對較緊的商業銀行也可以通過同業拆借市場獲得相當一部分資金。但是,資金拆借并不是完全沒有壁壘。例如,對于一個普通的浙江民間資本籌集者而言,他是無法進入同業拆借市場的。因為商業銀行實行貸款風險控制,他也無法從資金較為寬裕、利率更低的中西部省份銀行獲取資金,以貸給浙江的中小企業。這樣看來,因經濟發達程度不同而對資金需求不同的地區之間,民間利率水平完全可能并不趨同。因此,根據地區差異制定區別性利率政策將是可行的。
2.注重金融政策向農村的傾斜
我國經濟發展的不平衡不但表現在東部地區和中西部地區之間,也表現在城市和農村之間:盡管城鎮經濟發展迅速,但是城鄉差距卻在進一步擴大。這已經成為社會共識。那么,我國未來城鄉之間的差距是進一步擴大還是進一步縮小?無論結果怎樣,可以肯定的是只要在我國農村發展符合比較優勢的產業,投資回報率就會得到顯著改善;而在城市,由于技術約束,在沒有發現新的符合比較優勢的產業之前,投資回報率最終將逐漸遞減。既然我國未來經濟發展將在相當程度上依賴農村,那么,中央銀行制定貨幣政策時就應充分關注農村的資金需求。
盡管我國城鄉居民收入差距擴大的根源并不在于農村金融的欠缺,但是,切實提高農民收入以此促進經濟增長,金融確實大有潛力可挖。從歷史上看,1979年農業銀行恢復以后,我國曾采用農業銀行和農村信用合作社分工協作的農村金融體制。此后,1994年農業銀行的政策性業務分離,成立了農村發展銀行。最后,1996年農村信用社與農業銀行“脫鉤”。由于目前農村金融的重擔幾乎完全壓在農村信用社身上,我國農村金融顯然正處于空前缺位階段。
1998年6月,四大國有商業銀行開始重點撤并縣以下分支機構,除中國農業銀行盡量保留其縣級支行以外,其他三家精簡比例為中國工商銀行20%、中國建設銀行30%、中國銀行10%。與撤并同時進行的是各商業銀行對縣級機構貸款權限上收。結果,四大國有商業銀行縣級以下的機構成了單純吸收存款的機構。此外,成立于1986年的中國郵政儲蓄,其功能主要在于吸收存款,轉存人民銀行。中央銀行獲得這部分資金以后,除一部分資金用于購買國債以外,另外一部分資金則通過商業銀行發放貸款,而國有商業銀行貸款又恰恰集中在城市。因此,四大國有銀行的撤并和郵政儲蓄的快速增長,沒有起到給農村經濟發展“輸血”的作用。所以,中央銀行應該盡快停止四大國有商業銀行對縣域及其以下經濟的“抽血”行為;同時,必須下大決心解決郵政儲蓄體系的問題,使其資金不但直接來源于市場,也直接運用于市場。
作為政策性銀行,農業發展銀行目前職能比較單一,主要集中在糧棉油的大宗農產品收購資金方面,對農村經濟發展的政策支持力度不夠。從農業發展銀行的資金來源看,主要是依靠中央銀行的再貸款,籌資功能尚不健全。因此,政策性金融機構可以通過發行農業金融債券的方法籌措資金,用于加大對農業、農村和農民的支持力度。
就農村信用社而言,其自身歷史包袱嚴重影響著他們的信貸經營活力。這部分歷史包袱大致可以區分為兩種情況,其一是諸如行政干預等造成的壞帳,其二是信用社和農行脫鉤過程中由資產劃轉誘發的不良資產。因此,中央銀行也應該比照剝離四大國有商業銀行不良資產的方法,通過一次談判協商的方式,由中央和地方政府按照一定比例出資,解決農村信用社的歷史包袱,以增強農村信用社的貸款活力。
此外,由于農村金融缺乏,中央銀行應該轉變觀念,允許民間資本進入。誠然,我國曾經有上千個信用社資不抵債,甚至幾乎每個信用社都曾發生卷款而逃的事件。但是必須看到,歷史上農村信用社員工很多都是與各級中央銀行和四大國有商業銀行相關聯的人員,很難說清他們究竟是不是真正意義上的民間金
融。而真正意義上的民間金融在于農民入股、民主管理,并且貸款行為不受政府行政活動支配。事實上,改革開放以后的中國金融發展史上,我國并非沒有農民自發組織起來辦金融的成功案例。80年代初,當農民感到農業銀行和農村信用合作社已經靠不住的情況下,黑龍江省的農民率先于1983年成立了“農村合作基金會”,并最初得到了政府的默許。隨后,這類由農民自發創建的金融組織在全國迅速蔓延。1996年全國農村合作基金會運用于農業生產的資金占其當年資金運用的43.3%,用于農村生活服務的資金則占當年資金運用的19.9%,兩項合計達63.2%,大大高于農業銀行和信用社支農資金的比重。所以,應當考慮疏通農村民間金融的正規渠道。
四、貨幣政策與財政政策的銜接
(一)什么是恰如其分的積極財政政策
從1998年開始,我國已經連續5年實施積極的財政政策擴大內需,使得我國在世界經濟增長處于衰退的格局下,呈現一枝獨秀的局面。到2002年為止,我國共發行長期建設國債6600億,帶動投資3.2萬億元,拉動經濟增長每年1.5～2個百分點,累計創造就業崗位750萬個。
但是,關于積極財政政策是否應當淡出,這早已成為全社會普遍關注的話題。對積極財政政策的一種擔憂認為,財政政策可能會擠出部分民間投資。這是因為,為維持擴張性貨幣政策,政府大量發行國債。當公眾因為國債的高收益率而選擇購買國債而不去銀行存款時,投資者就會因為利率高或者因銀行資金短缺無法借到資金而減少投資。但在我國現行經濟制度下,財政擴張的擠出效益實際并不明顯。這是因為,我國利率市場化還沒有完全實現,擴張性財政政策至少無法使得官定利率上升,從而抑制投資需求;其次,我國金融機構的存差,即存款超過貸款的數額不斷加大,如表2所示,到2002年10月這個數字已經接近4萬億元,大約相當于我國2001年GDP的41%,資金大量閑置。至于相當一部分中小企業感到資金緊張,那是因為銀行惜貸造成的,并非金融機構頭寸緊張。
表2 2001年10月以來我國金融機構存差(單位:億元)
數據來源:中國人民銀行統計數據。
而對積極財政政策更為關鍵的擔憂還是財政風險問題。關于財政風險的評價,國際上有兩個通行指標,一是赤字占GDP的比重,一般以不超過3%為警戒線;二是國債余額占GDP的比重,一般以不超過60%為警戒線。按照2002年初的財政預算,我國政府財政赤字將達到3098億元,而國債余額相應將達到18700億元。根據目前經濟成長態勢,2002年我國GDP將增長8%。那么,我國財政赤字占GDP的比重將達到2.99%,國債余額占GDP的比重將達到18.05%,仍然處于國際公認安全線之內。但是,擴張性財政政策畢竟不能長期化,否則遲早會形成財政危機。同時,一個對財政赤字長期高度依賴的經濟,很難保證投資決策高度有效,很容易釀成道德風險。
當我們回顧經濟政策作用的時候,從表象上來看,擴張財政的目的在于阻止經濟衰退。而從實質上看,擴張性財政政策的重點更在于當經濟增長失去自我成長動力的時候,為經濟補足必需的增長動力。一旦經濟中這種自發增長機制逐漸形成,財政擴張就到了考慮淡出的時候了。只有這樣,才能實現經濟的可持續發展。已有研究結果顯示,我國近年來民間投資正在加速啟動,國民經濟中投資的自主增長能力逐步增強,事實上已為財政政策淡出創造了良好條件（見國務院發展研究中心《調查研究報告》(擇要)2002年第43號）。
(二)貨幣政策不上去,財政政策也難淡出
當經濟過熱的時候,中央銀行可以通過緊縮銀根的方式,成功地為經濟降溫。但是,一旦經濟處于低谷,擴張性政策卻很難使得經濟重新活躍起來,這也是經濟不景氣時往往更多依賴財政政策的一個原因。因此,如果貨幣政策的作用得不到有效發揮,財政政策淡出就很困難。
可以肯定的是,貨幣政策發揮作用的機制更主要依賴于市場,而財政政策則更多帶有一種政府色彩。所以,如果能夠用積極的貨幣政策補充財政政策的缺位,將有助于市場作用的發揮和效率的提高。而且,從我國物價走勢來看,除2月以外(通貨膨脹率為0),2002年1到11月通貨膨脹率全部為負。看來,全年物價水平負增長已成定局。這實際已經為用較為積極的貨幣政策取代財政政策創造了有利條件,因為這樣做至少現實沒有通貨膨脹危險。而從長期來看,貨幣政策表現積極與世界供給普遍大于需求導致通縮的格局也并不抵觸。
就貨幣供給情況來言,2002年11月末,我國廣義貨幣M2同比增長16.6%,狹義貨幣M1同比增長18.5%,增長幅度是2000年10月份以來最高的。根據目前貨幣供給增長的態勢判斷,我國2002全年M2同比增長應超過16%。如何看待今年的貨幣供給狀況?未來中央銀行貨幣供給應當維持在一個怎樣的水平呢?如果簡單從廣義貨幣M2增長率應大于GDP增長率與居民消費物價水平增長之和角度考慮,中央銀行的貨幣供給顯然是適度的。必須看到,獲得這一結果實屬不易。事實上,從2002年開始,中央銀行先后出臺一系列法規,包括下調存貸款利率,刺激投資增長;增加農村信用社再貸款,改進支農服務,促進農民增加收入;出臺《關于進一步加強對有市場、有效益、有信用中小企業信貸支持的指導意見》,加大支持中小企業發展的力度。但是,如果對宏觀經濟政策做全盤考慮,從進一步加大金融對經濟的支持力度,配合積極財政政策淡出的角度出發,未來貨幣政策仍然可對廣義貨幣供給增長幅度稍做上調,考慮維持在16～18%增長區間。
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