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虛體經濟周期理論與美國新周期
一、經濟現實挑戰傳統周期理論1991年3月至2000年第二季度，美國經濟處于歷史上最長的連續增長期，且經濟運行態勢形成了“高增長＋低通貨膨脹＋低失業率”的理想組合。“新經濟”和“新周期”概念正是經濟學家對此次美國經濟增長和周期中有別于傳統周期特征現象的概括。目前關于此次周期形成的較為公認的觀點可以歸納為：在經濟上升階段，美國經濟模式的更新、新興網絡產業的發展使生產率增速加快，經濟高增長、低失業和低通貨膨脹并存成為現實，后來互聯網企業盈利前景暗淡，新型技術創新缺乏，使經濟進入了全面衰退狀態。筆者認為這種描述和解釋忽略了美國現階段經濟社會中的一個重要因素，即現代金融市場的存在和發展。
事實上，在這一次增長周期中，金融市場的表現尤為引人注目，其迅速攀升與大幅快速回落成為這一輪經濟周期的一個顯著特征。以處于經濟增長階段的1995-1999年為例，道－瓊斯指數上漲3倍，同大蕭條前1924-1929年間股市的漲幅不分伯仲，而作為新經濟代表的納斯達克指數更是上升了9倍多。再以股票市盈率衡量，1999年底道－瓊斯指數的平均市盈率為45倍，高于1929年最高峰時的水平，而納斯達克100指數的平均市盈率則高達120倍。從2000年第三季度開始，美國經濟持續了10年的穩定增長局面被打破，其國內生產總值增長率突然下降到不到2%的水平（2000年第一季度例外，為6.1%）。金融市場也呈現全面緊縮態勢，各股指數全面下挫，其中納斯達克指數比2000年3月最高峰時縮水了一半以上（注：本段數據根據納斯達克網站http://www.nasdaq.com的資料整理而得。），目前仍在1200點左右徘徊。
經濟周期中的股市波動現象并不令人感到奇怪，但如此大規模的股市波動在歷次美國經濟周期中都是罕見的，金融市場與美國新經濟和新型周期之間的關聯，已經向“傳統”周期理論提出挑戰。直到20世紀80年代的新古典宏觀經濟學派，經濟學家仍然墨守MM定理和從生產函數角度推導經濟波動原因的理論傳統及思維定式。而在這樣的框架內金融市場無法被引入經濟周期模型，它的作用往往被簡單化成一個代表資金流向的函數。與新古典宏觀經濟學分庭抗禮的新凱恩斯主義經濟周期論雖然論及金融市場會在周期形成中發揮作用，但有關探討并沒有深入到經濟周期波動機理的層次。也就是說，隨著金融市場在國民經濟中的作用日益凸顯，真實經濟越來越虛擬化，傳統周期理論由于不能為金融市場在經濟周期中的作用提供滿意的解答而亟待改進。為了與傳統周期理論相區別，我們把下文要探討和構建的理論定名為“虛體經濟周期”理論，它根植于“傳統”周期理論框架內，但在構建上以金融市場為切入點和視角，在內容上強調的是金融市場的作用。
二、從金融市場入手構建“虛體經濟周期理論”
從80年代中期開始，大量經驗研究表明金融市場與真實經濟總體波動之間的確存在相關性。這些發現與新古典理論中金融結構無關命題（MM定理）相矛盾，于是在90年代初涌現了一些以真實經濟和金融變量之間相互作用的動態效果為研究對象的文獻。它們沿著兩種不同的思路向前發展：第一條由Minsky(1986)首先提出，因受凱恩斯的影響而沒有論及微觀主體理性的思路，其結論難以被證實和推廣；第二條思路以融資市場中的信息不對稱為切入點，認為金融市場摩擦可以為金融對真實經濟行為影響的分析和研究提供微觀基礎，從而解釋了大規模經濟沖擊時經濟也會呈現出大而持久的波動。
沿襲第二條思路的經典文獻是Bernanke和Gertler(1989)發表在《美國經濟評論》的一篇論文《代理成本、企業凈值與周期波動》。20世紀90年代中期，許多學者受該文的啟發開始就金融對真實經濟波動的影響展開深層次的探討。他們不斷地對Bernanke和Gertler提出的金融加速模型(Financial Accelerator Model)進行新的修補(Bernanke,Gertler and Gilchrist,1996、1998)，嘗試建立一個能將金融市場內含到其中的周期模型，以縮小理論與經濟現實之間的差距，為美國經濟提供一個令人信服的周期解釋框架。
需要說明的是，在虛體周期理論的核心——金融加速模型中，資金的融通是一個籠統而抽象的概念，它涵蓋了直接和間拉融資兩種行為，但為了簡化和便于處理，都以間接融資——“貸款”為所有融資行為的代表而不再進行具體區分。因為從本質上看直接融資雖不涉及還本付息，但其追逐回報的目的本身也是一種變相的“還本付息”要求，因此直接融資可以被看做是一種特殊的間接融資。
附圖
圖1 金融加速模型中參與人與市場結構
該理論的整體思路很清晰：金融市場上的信息不對稱使企業家只能以自己所擁有的凈值為基礎進行融資，由此產生的連動機制可能使金融市場加速和放大系統受到的外部沖擊。
（一）企業融資局部均衡
首先說明在資本價格、資本預期回報外生給定時資金借貸雙方的局部均衡。
企業j在時期t籌劃它在t+1期進行生產時要投入的資本，數量為K[j,t+1]，單位價格是Q[,t]，假定資本無折舊，并且對于單個企業借貸無杠桿限制，而對整個企業界的借貸行為則存在一定的杠桿限制。企業在t期末的自有資本即凈值為N[j,t+1]。資本回報受整體和特征性風險的雙重影響，可以表示為w[j]R[k,t+1]，其中隨機變量w[j]代表特征性風險，R[k,t+1]代表整體風險，w[j]是獨立同分布變量，存在連續分布函數F(w)，而且在取值都為正時有E(w[j])=1。特征性風險滿足以下條件：
附圖，不難看出對絕大多數分布來說，這個條件都可以得到滿足。由此，企業借入資本的數量可以表示為B[j,t+1]=Q[,t]K[j,t+1]-N[j,t+1]。
在模型中，存在著一個抽象的金融市場，它是將作為資本來源的居民戶和作為資本需求者的企業連接起來的中介，呈風險中性。由于居民戶是典型的風險回避者，所以在借貸行為發生時，中介必然要讓企業吸收并承擔市場上的整體風險，而金融市場上每個企業借貸行為所對應的R[k,t+1]，在整個市場范圍內的平均值一定比無風險利率R[,t+1]高。同時，由于借貸雙方的信息不對稱，金融中介還要付出監督成本CSV(costly state verification)，使自己能夠獲得與資本收益相關的信息。監督成本的存在說明為什么企業在沒有對借貸合同附加任何限制時外部融資成本比內部融資成本要高，它等同于中介的破產成本（包括監督、法律、資產流動性和業務的中止成本等）。表達式如下：
附圖
附圖代表未預期到的資本回報變動。顯然，企業通過金融中介的均衡條件將無法償付時的資金成本進行了內部化。
至此，一個標準的企業借貸架構已經形成，模型的局部均衡可以總結為，在資本回報總體風險R[k,t+1]和隨機風險w[j]的分布已知、資本價格Q[,t]和企業凈值N[j,t+1]一定的情況下，這個等式是整個模型的關
鍵所在，它代表金融市場上資本的供給曲線（資金成本曲線），揭示出企業借貸資本與企業凈值之間的關系。在其他條件不變時，S[,t]增加，從而也即在均衡時企業的資本收益等于外部融資的邊際成本，該式充分體現在金融市場存在信息不對稱的情況下（CSV存在的情況下），企業凈值N[j,t+1]對企業外部融資供給的決定作用。
（二）部分價格給定的一般動態均衡
下面將原來僅限于企業和貸款者之間的局部均衡擴展到一般動態的情形，也就是將局部均衡中視為既定的資本價格、資本預期回報兩個變量以及狀態變量企業凈值內部化由模型自身決定，目的在于說明資產價格、資本回報和企業凈值之間的循環促進關系。
首先應將企業部門對資本和勞動的需求匯集成總量，因為資本的市場總需求在此模型中是一個關鍵變量，從它身上可以反映出金融市場的信息不對稱會產生什么樣的效果，同時它也說明企業凈值的變化對資本需求影響的基礎。
企業通常在上期末購買資本為下一期的生產做準備，所購資本與雇傭勞動結合才能有所產出。假定企業生產的規模收益是不變的，據此可得總量生產函數：
Y[,t]=A[,t]K[a,t]L[1-a,t]
其中，Y[,t]代表t期產出，K[,t]代表所有企業在t-1期末購買的資本量，L[,t]代表勞動投入，A[,t]是外生的生產技術系數。
附圖
假設企業將產品直接賣給零售商，零售商相對于生產者的利潤表現為商品的相對價格
企業資本需求和資本供給的動態均衡，即上述兩個表達式的平衡要取決于狀態變量N[,t+1]。N[,t+1]可以被認為是企業家所享有的權益，包括企業家在支付了貸款者本息之后的剩余——股東權益和企業家的勞動所得。嚴格來講企業家的勞動所得也應該算入總的勞動供給中，于是有L[,t]=H[Ω,t](H[e,t])[1-Ω]。其中H[,t]代表居民戶提供的勞動，H[e,t]代表企業家提供的勞動，我們可以合理地假設企業家的勞動所得對企業家股權收入增長的貢獻很小，因此H[e,t]可以被標準化為1，勞動函數形式上的改變實際上并不會影響模型模擬的最終結果。企業家所享有的權益N[,t+1]的詳細表達式為：
N[,t+1]＝企業家剩余（股權收入）＋企業家的工資＝γV[,t]+W[e,t]
V[,t]的具體表達式為：
附圖
可見資本回報未預期到的1%變動導致企業家股權的百分比變動等于企業所有資本總值占企業家股權的比例，由于財務杠桿的存在，這個比例≥1，也就是說未預期到的資本回報變化導致企業家剩余的變化要大于等于1。換句話說，資本價格未預期到的變動（往往是造成資本回報變動的最有可能的原因）對企業融資狀況來說至關重要。
企業家的勞動工資由邊際產出決定，即：
附圖
綜合以上生產函數、N[,t+1]、V[,t]以及W[e,t]的決定表達式，并將企業家勞動標準化為1，就可以得到N[,t+1]的微分形式等式，它和外部融資的資金成本（供給）曲線一起勾畫出體現金融加速作用的模型核心表達式：
附圖
(1)式解釋了企業凈值如何內生的問題，(2)式解釋了企業凈值對資金成本的影響。它們共同說明在給定的情況下，批發產品的生產、企業投資、資本形成以及資本價格和凈值如何被決定，那些在這里既定的價格變量該如何被界定，將取決于所采用的經濟系統框架（宏觀經濟學各流派的經濟周期理論模型）的性質。
附圖
圖2 模型沖擊效果
（三）模擬效果與結論（注：金融加速理論中各模型的區別并不是主要體現在模擬效果上，因為雖然模型構建思想略有不同，但模擬的結果卻可以通過調整參數而大同小異。這里給出的結果來源于Carlstrom和Fuerst在1997年進行的模擬，他們的工作被公認為是該領域的典范，由于得到的僅是趨勢圖，所以圖中所標明的數值并不精確。）
這里省略了對模型的參數定值和沖擊模擬過程，而直接給出沖擊效果圖。以貨幣政策沖擊為例，讓名義利率下降25個基點然后再逐漸恢復，得到如上效果圖。
圖2是在對參數定值的基礎上，金融加速模型描繪的經濟系統對各種沖擊效果的模擬，圖中橫軸時間都以季度為單位，縱軸是各變量在沖擊發生后對各自穩定狀態的偏離。虛線代表將企業外部融資成本升水固定在穩定狀態，而不是讓其隨凈值比例變化時的情形。也就是說，它代表的是與完整的模型（即金融市場存在摩擦）有同樣的穩定狀態但金融市場的作用被完全限制住了的情況；實線則代表存在不受限制的金融市場作用的情形。不難看出，在金融市場存在信息不對稱的情況下，各變量在系統受到沖擊時的變動幅度都要大于不讓這種信息摩擦帶來的效果發揮出來的情況。實際上，金融加速理論正是因此而得名，它說明金融市場的信息不對稱能夠放大經濟系統承受的各種沖擊而將之轉化為持續的宏觀波動。
（四）虛體經濟周期的動力機制
在金融加速模型及相關模擬效果的基礎上進行分析，筆者試圖總結出虛體經濟周期的動力機制。
1.加速器。以市場無風險利率的下降為例說明金融市場如何放大了經濟系統受到的波動沖擊。整個過程類似一個乘數效應的作用過程：利率的下降通過降低資本預期回報而刺激了企業的資本需求，企業相應增加的投資使資本價格上升，資本價格的上升又使企業凈值增加，而且企業凈值的變動幅度要大于資本價格的上升幅度。企業凈值的增加導致企業外部融資成本升水下降，進而刺激了資本供給和投資，反過來又使資產價格進一步上升。即使此時利率已經逐漸恢復到原來的水平，這個過程仍將由于企業凈值已經增加而持續。
2.減速器。金融市場也為經濟系統提供了加速下滑的動力。假設經濟系統遇到了包括貨幣政策沖擊在內的某種負面沖擊，對前景的悲觀使借款人提高了對資本預期回報的要求，企業投資需求因此減少，資本價格下跌，企業凈值隨之下降，導致企業外部融資成本升水的上升，抑制資本供給和企業投資，而投資的減少又進一步加劇了資本價格下跌的趨勢。金融加速理論的初始提出者Bernanke和Gertler已經證明企業的初始凈值越小，這種經濟減速效果就越明顯。
3.虛體經濟周期中同樣蘊含經濟危機。加速器和減速器為以金融市場為動力機制的虛體經濟周期提供了上升和下降階段的解釋。除此之外，我們不難從上述對金融加速模型的分析中得到另一個重要的結論：以金融為動力的經濟周期自身就包含了經濟危機的誘因，如同傳統經濟周期理論也內在地包含了使整個社會生產普遍過剩的可能一樣。
在分析企業最優資產借貸問題時，我們得到一階必要條件：隨借貸資本與N[j,t+1]之間比例的上升而上升的限制。正是這個限制給企業進一步融資擴大生產設置了障礙，使虛體經濟周期理論框架內存在著經濟危機的可能。
三、虛體經濟周期理論對美國新周期的解釋
（一）創新的“蜂聚”和樂觀的資本回報預期使企業資本需求劇增
如虛體經濟周期理論所揭示的那樣，金融加速器的效果顯現首先是從美國企業對資本的需求在90
年代有大幅度和高密度的增加開始的。
1.90年代是美國創新的“蜂聚”期。企業的資本需求出現激增的根本原因是90年代恰逢美國技術創新的“蜂聚”時期，由于創新難以度量，這里我們用專利申請數作為創新的衡量指標。因為大多數專利在經過一段時間后都能轉化為現實生產力。有資料顯示，美國從專利制度正式設立到注冊100萬個專利，整整花了85年的時間，而在90年代從第500萬個專利增長到600萬個專利只用了8年的時間。90年代以來美國年平均專利申請數為80年代的84倍，而80年代是70年代的21倍（許永兵、徐圣銀，2001）。專利申請數在80年代特別是90年代較歷史平均水平有大幅增加的事實表明，這一時期確實是美國技術創新的“蜂聚”期。
2.美國企業對技術投資回報持樂觀預期。從世界經濟發展的角度看，美國長期處在技術開發的前沿，以信息產業為中心的高科技產業已具有世界霸主的地位。1997年，在全球信息市場中美國所占份額為41.8%，大大高于歐洲的27.5%和日本的16.6%。在軟件方面，美國占世界軟件銷售的75%的市場份額，僅在1996年一年，微軟公司的利潤就高達34億美元（金志奇，1998）。霸主的地位意味著國際競爭中高額的壟斷利潤和巨額回報，而這種預示著資本高額回報率的壟斷利益是企業家投資于技術創新活動的一支催化劑。
樂觀的資本回報預期加上美國技術創新“蜂聚”期的到來等正面因素的累積，使美國企業對資本的需求在90年代初劇增。
（二）“股市奇觀”是資本價格上升和企業凈值增加的結果
強勁的資本需求和全球范圍內不受限制的資本供給相互配合的結果，是融資市場的繁榮和投資活動的踴躍。虛體經濟周期理論中的加速器機制告訴我們，企業增加投資將帶來資本價格上升的結果，資本價格的上升反過來又使企業凈值增加，而且企業凈值的變動幅度要大于資本價格的上升幅度。企業凈值的增加導致企業外部融資成本升水下降，進而刺激資本供給和投資，使得資產價格繼續上升。以上建立在模型基礎上的理論推倒的結果——資本價格的節節上揚，已經被現實中美國股市指數（資本價格的最好代表）自1992到1999年底的表現所印證。
（三）金融加速良性循環最終表現為超長的持續增長
虛體經濟周期理論告訴我們，金融加速機制具有乘數的自加強效應，這種效應通過如下幾個途徑轉化為經濟增長的動力，造成1990到1999年美國經濟持續高速增長的事實。
1.高消費是主要動力。由表1可見，美國經濟在90年代的三個時期中，經濟增長速度持續加快，同期的消費水平也翻了近一番，而個人儲蓄率卻下滑到3.1%的低水平，減少了一半有余。美國私人消費長期以來一直占其國內生產總值的2/3以上，因此從數字上不難得出結論：美國的高消費和過度消費是支持美國經濟超常增長的主導因素之一。
表1 90年代美國個人消費指標增長情況 %
GDP增長率 企業的固定資 消費增長 個人可支配 個人儲蓄
產投資增長率 率 收入增長率 增長率
1990-1995 2.4 5.0 2.6 2.1 7.2
1995-1997 3.9 10.4 3.5 3.1 4.7
1997-1999 4.2 10.5 5.1 4.0 3.1
資料來源：根據美國經濟分析局《國民收入和產品賬戶》（2000年4月27日）和2000年美國《總經經濟報告》整理。
2.高投資推波助瀾。股市的繁榮刺激了企業的投資欲望，90年代美國企業固定資產投資增長率的增長速度引人矚目。在90年代上半期，投資率穩定在5%，從1995年開始，固定資產投資率翻了一番還多，達到10.4%和10.5%的高水平；1991-1998年，美國總投資每年比上年的增長量為51億、444億、937億、589億、962億、1082億、410億美元。
（四）危機因素的累積
現實中，美國金融市場的發展的確造成了危機因素的累積，使過多資金在持續注入新興產業的同時為企業不能按時“還款”埋下了伏筆，由此在外部不利因素的沖擊作用下，經濟由增長進入到虛體經濟周期的減速階段。
危機因素突出表現在兩個方面：(1)美國金融市場的代表——納斯達克股票市場。納指于1995年7月17日首次收于1000點以上，此后不到5年，該指數便突破了5000點，而道－瓊斯工業股票指數實現同樣的突破卻用了23年。這樣的突破速度在以往是根本不可想象的，在納斯達克上市的美國科技股因此被公認為是全球最大的泡沫所在。除此之外，經計算，1995年，美國紐約股市收益有46%是來自于利潤，54%則來自于資產溢價（楊帆，2001），從1997年開始由于公司利潤增長停滯（注：相關數據資料可參見美國白宮網站：http://www.whitehouse.gov/fsbr/esbr.html.），市值飆升幾乎全部來自于資產溢價，且增加幅度并不比1997年前的幅度小。(2)金融資產向信息產業的過度配置還導致了該行業內部不計成本的競爭局面，使整個信息產業的規模在迅速擴大，遠遠超過了現階段的需求。供過于求局面的形成大大降低了信息行業投資的回報。因為信息行業是此次經濟周期的主導行業，因此從整個經濟系統的角度來說，代表企業按期“還款”可能的投資回報率指標，在該行業的降低意味著虛體經濟周期的危機因素在不斷累積。
（五）危機因素釋放源自系統受到的不利沖擊
不斷累積的周期危機因素最終要尋找途徑進行釋放的，虛體經濟周期的危機因素釋放是以經濟系統受到不利沖擊為突破口的。具體來說，就是以美聯儲連續上調利率為導火索，繼而在經濟系統對這個負面影響因素的不斷放大過程中逐步得到釋放。
從1999年5月到2000年5月，美聯儲數次提高短期利率，從4.75%上升至6.5%，共提高1.75個百分點。此舉雖然是出于遏制經濟過熱的良好初衷，但卻直接帶來股市的下挫和震蕩。其背后的經濟原理是：在經濟系統遇到了包括貨幣政策沖擊在內的某種負面因素的沖擊時，對前景的悲觀往往使借款人提高了對資本預期回報的要求，企業投資需求因此減少，資本價格和企業凈值隨之下降。納斯達克和紐約股市雖然后來分別在2000年1月及3月創過歷史新高，但隨著利率屢次調高，最終兩者都沒能避免下挫、整理、泡沫破裂的結果。
（六）資本價格下跌使經濟滑入減速階段
從虛體經濟周期的角度看，美國經濟在2000年第三季度進入了減速階段，主要的表現是2000年第三、第四季度的增速分別是1.3%、1.9%，2001年四個季度的增速分別是1.3%、0.3%、-1.3%、1.7%，2002年第一季度增長率雖然有所回升，達6.1%，但
第二季度又回到了1.1%。經濟之所以下滑，根本原因還在于拉動美國經濟“火車頭”——資本價格出現回跌：美股走勢在2000年下半年發生逆轉，2000年全年納指累計下跌近40%，標準普爾500指數和道指分別下跌超過6%和10%，并且是10年來三大指數首次同時下跌。到2001年3月22日，美國三大股市的指數（道－瓊斯、納斯達克和標準普爾）從上年的高峰分別下跌20%、62.4%和26.8%。根據股市下跌幅度超過20%為熊市的國際通用標準，從那時起均已進入熊市，尤其是代表科技股的納斯達克，其下挫幅度已經超過歷史上最慘的一次空頭（1973-1974年下挫60%）。加總來看，到2001年中期，美國股市跌掉的市值已經相當于美國總產值的50%，是1987年股市大暴跌時的兩倍。目前，三大股指仍然分別在8500點、1200點、900點附近躑躅不前，美國經濟進入調整階段。
【參考文獻】
1 金志奇(1998)：《美國信息產業革命與宏觀經濟目標》，《世界經濟》第5期。
2 許永兵、徐圣銀(2001)：《長波、創新與美國的新經濟》，《經濟學家》第3期。
3 揚帆(2001)：《盛極必衰：美國經濟大調整》.中國人民大學復印資料《投資與證券》第11期。
4 Bernanke,Ben,and Mark Gertler(1989):"Agency Costs.NetWorth.and Business Fluctuations",American Economic Review
79pp.14-31.
5 Bernanke,Ben,and Mark Gertler,Simon Gilchrist(1996):"TheFinancial Acceleratior and the Flight to Quality",NBERWorking Paper
No.4789,Review of Economics and Statistics,78.February,pp.1-15.
6 ——(1998):"The Financial Accelerator in a QuantitativeBusiness Cycle Framework",NBER
Working Paper No.6455.March.
7 Carlstrom.Charles,and Timothy Fuerst(1997):"Agency Costs.Net Worth.and Business Fluctuations:A Computale
GeneralEquilibrium Analysis",American Economic Review,Forthcoming.
8 Minsky,H.P.(1986):Stabilizing an Unstable Economy,NewHaven,Yale University Press.
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