創業板市場：全球模式比較及對我國的啟示

創業板市場：全球模式比較及對我國的啟示

　設立模式比較
　　縱觀各國的創業板市場，對其設立模式可從多個角度進行劃分比較。
　　從創業板市場的運行方式來分，有“一體式”和“分體式”兩種模式。
　　所謂“一體式”模式是指利用現有的證券交易場所和規則，在此基礎上再設立一個創業板市場，形成“一所兩板”的模式。這種模式下的創業板市場主要作為主板市場必要和有益的補充，它與主板市場采用相同的交易系統和組織管理系統，甚至采用相同的監管標準。而與主板市場的區別則在于上市標準的高低，以及較高的監管要求和更為嚴格的信息披露原則。“一體式”創業板市場以香港的“增長板”(GEM)市場、新加坡的SESDAQ市場和倫敦證券交易所的“另類”(AIM)市場為代表。
　　所謂“分體式”模式是指獨立于已有的證券交易系統，另外設立一個不同于主板市場的交易體系。該交易市場擁有自己獨特的組織管理系統、監管系統和報價交易體系。“分體式”創業板市場上市門檻低，且屬于全新設立、獨立運作，受已有證券市場的不良影響較小，能夠采用較新的電訊手段為證券投資服務，因而發展迅速，效果良好。這類市場最成功的例子是美國的NASDAQ市場，此外還有日本的OTC  EXCHANGE、歐洲的EASDAQ市場及我國臺灣的OTC市場。
　　從創業板市場的監管主體來看，可分為“自律型”和“他律型”兩種模式。
　　“自律型”模式是指由證券行業自律性組織對創業板市場進行監管和審核，制定創業板市場的各項規則，而不是由證券交易所直接開設。美國NASDAQ市場是這種模式的典型代表。NASDAQ市場隸屬于全美證券交易商協會(NASD)，該協會是在美國證券交易委員會注冊的券商自律性組織，幾乎包羅所有的美國證券商。NASDAQ市場通過協會的自動報價系統運作。
　　“他律型”模式是指由證券交易所直接設立的，由證券交易所規定創業板上市的條件和標準，將創業板市場上市公司的股本大小、經營狀況、贏利能力及股權分散程度等與主板區分開來。這種類型的創業板市場其上市公司的股本規模、交易活躍程度都弱于主板。
　　從上市公司的發展前景來看，可分為“并行式”和“升級式”兩種模式。
　　“并行式”創業板市場是指創業板市場作為與主板平行的市場而設立，它與主板的區別主要在于上市標準的高低，而不存在主板與創業板的升級轉換關系。這種模式以新加坡的SESDAQ市場和馬來西亞的創業板市場為代表。
　　“升級式”創業板市場是作為主板的預備役來進行資金融通的。該市場除負有滿足創業企業融資需求的責任外，還負責為主板市場提供良好的新鮮資源。在創業板上市的中小企業運作一段時間后，通過自身實力的壯大，達到標準后即可升級到主板市場掛牌交易。這種模式一方面促進了上市企業的發展，另一方面對資本市場的整體穩定和成熟起到良好作用。倫敦證券交易所的AIM市場采用的就是這種模式。
　　通過對以上國家和地區創業板市場設立模式的比較研究，我們認為，結合我國的具體情況，中國創業板市場的模式選擇必須重視以下幾方面內容：
　　1.創業板市場的市場定位。在我國設立的創業板市場應與主板市場形成怎樣一種關系，是建立一個獨立型的市場還是附屬型的市場？為了滿足我國經濟改革和產業轉型的客觀需要，進一步完善我國資本市場結構，我們認為我國的創業板市場，應該是在現有的主板市場之外所建立的一個有著獨立的運行規則、獨立的發展目標、獨立的服務對象、獨立的上市基準和獨立的交易機制的獨立型股票市場，從而有效規避主板市場的種種不足，使創業板市場真正建立在市場化、國際化的基礎之上。
　　2.創業板市場的服務方向定位。我國的創業板市場是應單純服務于高科技企業還是綜合服務于各種類型的中小型企業，這是創業板市場自身定位的核心。我們認為，把創業板市場的服務對象局限在高科技企業上，雖然有利于加快高新技術企業的發展，但卻不利于不同行業的企業在市場上競爭，不利于形成整個社會的市場融資體系。而且單純地為高新技術企業服務還會使行業風險過度集中，造成市場結構過于單一，不利于發揮資本市場在行業之間和企業之間通過資本轉移而形成的資源配置和優化功能。因此，我國的創業板市場應定位于為各種類型的中小型企業提供融資服務，以大力推動我國新經濟的發展、有效解決中小企業特別是高新企業的資金瓶頸問題。
　　3.創業板市場的市場結構。NASDAQ市場和日本的創業板市場采取的都是分體式結構，前者分為“全美市場體系”和“小市場體系”，后者區分“普通企業板塊”與“增長企業板塊”；其他國家或地區的創業板市場則大多是一體式結構，即整個創業板市場有一個統一的上市基準。從我國的實際情況出發來看，現有的金融體系不健全，市場化的融資體系不完整，而要求進入創業板市場的企業眾多，證券交易所相對較少，因此在設立我國的創業板市場時必須要考慮到企業規模和風險程度的差別。我們建議我國的創業板市場采取分體式結構，這種結構不但有利于形成我國資本市場的層次結構和完整體系，而且也有利于不同類型的投資者根據自身的風險承受能力在投資時進行選擇。
　　4.創業板市場的上市機制。目前我國主板市場采用的發行上市機制為核準制，而國際創業板市場通常采用注冊制。我們認為在創業板市場設立初期，可以繼續實施核準制，但隨著創業板市場逐漸發展成熟，其上市機制應逐步過渡為標準制，以促進資源的合理有效配置，降低上市公司的經營風險和整個股票市場的系統性風險。
　　5.創業板市場的監管體系。從法律規范上來講，針對我國證券市場的具體特點，我們認為應不斷加強法制建設，健全相關配套的法規體系，形成一整套支持和保證創業板市場與上市公司成功運作的制度環境和其他配套性的環境，以促進市場運作的規范化和制度化。從風險防范角度來看，由于創業板市場的整體風險較高，我們必須健全相應的風險防范體系，完善風險監控機制，以實行有效的風險防范、控制、轉移和規避。鑒于創業板市場的公司規模小于主板市場的上市公司，企業發展的不確定性和技術風險、市場風險及經營風險較大，因此嚴格對創業板市場公司的監管和市場監管顯得尤為必要。對于創業板市場不僅需要采用更為嚴格的財務標準，而且需要強化上市公司在公司治理結構等方面的行為準則、運作標準和運作質量的監管，提高創業板市場的透明度，強化上市公司的信息公開披露制度，以有效防范和化解市場的系統風險，促進市場規范、穩健和高效運作。
　　　　市場準入比較
　　首先對全球創業板市場的上市標準進行比較。
　　1.NASDAQ的上市標準
　　2.歐洲創業板市場的上市標準
　　　　NASDAQ全美市場體系上市最低要求  
項目　　　　　　　　　　　　　　發起上市　　　　　  持續上市
　　　　　　　　　　　　選擇一　  選擇二　  選擇三　選擇一&二  選擇三
凈有形資產[1]　　　　　  600萬　　1800萬　未提要求　400萬　  未提要求
市值[2]　　　　　　　　　　　　　　　　　　75萬　　　　　　　50萬

總資產　　　　　　　　  未提要求  未提要求　或75萬　未提要求　或50萬
總收入　　　　　　　　　　　　　　　　　　75萬　　　　　　　  50萬
稅前收入（最新財政年度或　100萬  未提要求  未提要求  未提要求  未提要求
前三個財政年度中的兩個　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　
公眾持股量（股數）[3]　  110萬股  110萬股　  110萬股　75萬股　  110萬股
經營年限　　　　　　　  未提要求　  2年　　未提要求  未提要求　未提要求
發行市價　　　　　　　　800萬　　1800萬　  2000萬　　500萬　　1500萬
每股最低遞盤價　　　　　  5　　　　  5　　　　5　　　　  1　　　　5
股東人數（持股達100萬　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　  
股及以上）　　　　　　　400名　　400名　　  400名　　400名　　400名
做市商數　　　　　　　　  3名　　　3名　　　  4名　　　2名　　  4名
公司管治　　　　　　　　管治　　  管治　　　  管治　　  管治　　  管治

　　
　　注：
　　1.凈有形資產：資產總值（不含商譽）一總負債。
　　2.在選擇三之下，發起上市或持續上市，一個公司必須滿足要求：市值達75萬美元以上，或總資產達75萬美元，同時總收入達75萬美元以上
　　3.公眾持股量排除“有發行公司的經理或董事和擁有10%以上的收益權所有人直接或間接持有的股票”。
　　4.發起上市，一個公司必須滿足：凈有形資產達400萬美元以上，或市值達5000萬美元以上，或凈收入達75萬美元以上，三個條件中的一個；持續上市則要求一個公司必須滿足：凈有形資產達200萬美元以上，或市值達3500萬美元以上，或凈收入達50萬美元以上，三個條件中的一個。
　　　　NASDAQ小型市場體系上市最低要求  
項目　　　　　　　　　　　　　　　　　發起上市　　　  持續上市
凈有形資產4　　　　　　　　　　　　　  400萬美元　　  200萬美元
市值　　　　　　　　　　　　　　　　或5000萬美元　  或3500萬美元
凈收入（最新財政年底或前三個財
政年度中的兩個）　　　　　　　　　　或75萬美元　　  或50萬美元
公眾持股量　　　　　　　　　　　　　　100萬股　　　　50萬股
發行市價值　　　　　　　　　　　　　　500萬美元　　  100萬美元
最低遞盤價　　　　　　　　　　　　　　　4美元　　　　  1美元
做市商數　　　　　　　　　　　　　　　　3名　　　　　　2名
股東數量（持股達100萬股及以上）　　　　  300　　　　　　  300
經營年限　　　　　　　　　　　　　　1年或5000萬美元　  未提要求
公司管治　　　　　　　　　　　　　　　　管治　　　　　　管治  

　　
　　1996年11月歐洲第一個為高成長性和高科技企業融資的EASDAQ市場正式開始運作。EASDAQ是小盤股市場，其發展目標是建設一個泛歐洲的流動、高效、公平和透明的交易市場，通過該市場，那些具有國際化目標的歐洲或世界其他地區的高成長型公司，可以從投資者手中籌集資金。但不同于NASDAQ的是，EASDAQ市場的上市對象并不嚴格鎖定于高科技企業和新興產業，只要是具有較好的發展前景和增長潛力的企業均可成為EASDAQ的成員。對于上市公司的最低要求EASDAQ規定：其總資產不能低于350萬歐元，資金額不低于200萬歐元；必須每三個月公布一次經營結果；以歐元、美元和英鎊為主要的結算貨幣，不能以歐元國家的本國貨幣來結算。
　　始建于1996年3月的歐洲新市場，是針對中小型高新技術企業和高成長性企業而設立的新興網絡市場。其網絡成員包括布魯塞爾、巴黎、阿姆斯特丹、法蘭克福和米蘭證交所，具體運作基本都依附于原有的交易所，但相應采取單獨的規則和監管標準。
　　與務會員市場的主板相比較，“新市場”上市的條件較為寬松。在法國巴黎股市中的“新市場”板塊，其上市標準為：
　　上市前擁有不低于150萬歐元的自有資金；
　　向公眾融資達到500萬歐元或以上；
　　向公眾售股不少于10萬股；
　　公眾持有不低于資本總額20%的資本；
　　須將融資金額的50%用于公司增資；
　　公司管理層股東，有一年售股期的限制。
　　3.日本創業板市場的上市標準
　　“MOTHERS”是設立在東京證券交易所內，與已有的一、二部股市并立的、在日本各地都可以上市的股票市場。其設立宗旨是為促進引領日本經濟增長的新興企業的成長，為它們提供有利的籌資機會。
　　MOTHERS的上市對象主要包括兩類：
　　一是從事屬于今后可能增長并擴大的行業，可能取得高速增長的企業；
　　二是從事運用新技術和創意的事業，可能快速成長的企業。
　　在MOTHERS上市的公司必須達到以下標準，方可上市。
　　上市時要公開招募1000單位以上；
　　上市時股東需達到300人以上；
　　上市時的股票總值要達到5億日元以上；
　　每年分兩次公布每個季度的業績；
　　每年舉行兩次公司說明會（上市后3年內）。
　　4.香港創業板市場的上市標準
　　香港創業板市場是由香港聯交所設立的主板市場之外的另一個獨立市場。它雖然由聯交所組織設立，并向聯交所組建的上市委員會申請上市，但創業板市場并非是低于現有市場的“次級市場”和“預備市場”。創業板市場擁有自己獨立的機構和專職人員，進行獨立的前線管理和市場監管，并不負有為主板培養后備役的必要責任。香港創業板市場主要為兩大對象服務：一是為那些具有增長潛力但需要資金支持其進一步發展的公司提供融資渠道；二是為那些對中國經濟發展前景抱有信心，并希望分享中國及周邊地區經濟發展成果的投資者提供投資機會。
　　根據創業板市場的服務對象，可以看出，創業板是以增長

型公司為上市目標，對于上市公司的行業、規模及盈利等方面并不提出限制要求，只是看重企業未來的發展前景和增長潛力，特別適合高科技企業發展的需求。同時對于上市公司所處的地域并無特別規定，但主要面向香港和中國內地的中小企業。
　　香港創業板市場首次發行上市的基本要求：
　　一是首次招股時，最低公眾持股量為已發行股本的10%或3000萬港元，以較高者為準。
　　二是最低市值及最低盈利要求。
　　三是要求公司經營主業專一，但一些支持主線業務的周邊業務允許涉及。
　　四是招股章程中要求載有活躍業務記錄聲明。要求招股章程中必須載明在上市前12個月內，發行人的業務進展及取得的成績。
　　五是對公司業務目標說明的要求。這項規定要求申請公司披露在上市時的財政年度余下時間及上市后至少兩個完整財政年度內各項主要業務活動的發展目標。
　　六是上市公司的控股股東必須披露與上市公司業務相關聯或競爭的業務。
　　七是公司管理層股東有12個月的股票禁售期限制，財政股東同樣有一年的售股限制期。
　　八是多類型綜合業務公司、投資公司及單位信托基金不準上市。
　　九是衍生工具不準上市。
　　十是公司在首次公開招股時不受包銷限定，但必須達到招股章程中的最低認購額，方可繼續上市。
　　十一，公司可自行決定招股方式。
　　十二，發行人可發行債務票據、認股權證及其他可換股股本證券。
　　參考上述各個創業板市場的上市標準，我們可以看出，由于創業板市場是為那些暫不符合主板上市要求，但又具有高成長性的中小企業和高科技企業提供融資服務，因此，其上市標準通常較低。像英國的AIM市場對上市公司的規模、贏利、經營年限不做任何要求。我們認為，我國創業板市場的設置應在吸收海外同類市場的規定、放寬限制的同時，結合我國的具體情況進行發展創新。
　　首先，股本規模相對降低，但對業務要求更為嚴格。
　　相對主板市場而言，創業板市場上市公司的股本規模應該降低，如設為2000萬，從而盡可能讓規模偏小、缺乏資金、但產品前景良好的中小企業上市。但在我國創業板市場成立初期，為了抑制過度投機，防范和控制市場風險，提高市場的營運質量和運作效率，除適當放寬股本規模的要求之外，上市條件將不比主板市場寬松。
　　其次，對經營年限的要求相對降低，可以由目前的3年降到2年。
　　第三，要求有贏利記錄。在贏利情況上，需要考慮到我國的實際情況，目前我國中小企業數量眾多，在上市資源選擇上具有較大空間，因此，創業板市場的上市公司應該在廣泛的范圍內進行擇優選擇，我們建議創業板的上市公司應有1年的贏利記錄，虧損公司不在考慮之列，這有利于從總體上控制創業板市場上市資源的質量與水平，為以后市場的平穩健康運行和風險控制奠定基礎。
　　第四，考慮到高新科技企業的特點，對于無形資產的入股比例可以大于《公司法》原來的規定。
　　第五，放寬關于股東人數的限制，社會公眾股比例可相對較低。為了確保和增強股票的流通性，創業板市場應有足夠的社會公眾股股東，但考慮到創業板市場的企業規模比主板市場小，因此對其社會公眾股的比例要求要相對降低。
　　第六，在對創業板上市公司放松經營業績標準的同時，須對其業務范圍的集中程度提高要求，要求企業有嚴密的業務發展計劃、完整清晰的業務發展戰略和較大的業務增長潛力，以及擁有高質量的管理團隊和管理系統。
　　第七，在降低市場準入條件的同時，我們要提高對創業板上市公司的公司治理標準。要強化董事及董事會的責任，提高董事會的質量和獨立性，以確保上市公司在規范的狀況下運作，從而有效降低市場系統風險。
　　　　交易制度比較
　　目前全球創業板市場所采取的交易制度主要是以做市商制度為特征的報價驅動交易機制。如美國的NASDAQ市場、英國的AIM市場、韓國的KOSDAQ市場、新加坡的SESDAQ市場等等。
　　美國NASDAQ市場：具有區別于其他證券市場的多重市場參與者的市場結構。其交易主體主要分為兩大類：做市商和ECNs。
　　做市商制度是NASDAQ最具特色，也是最為成功的交易制度。做市商是獨立的股票交易商，他們通過在市場上報出各自的買賣價格來競爭客戶的交易定單。利用遍布全球的電子交易系統，做市商隨時可接受客戶的買賣指令（在自身的報價水平上），為市場帶來了更高的流動性和競爭性，有助于滿足投資者的需求，使交易迅速而連續。做市商本身是承擔“機構投資者”和“經紀人”雙重角色的。作為機構投資者，做市商利用自有資金買進市場證券，為市場的交易活動提供必要保證，同時為獲得自身利潤，做市商又會挑選合適的賣出價實現其資本增值，這時它進行的是經紀人的工作。由于做市商與投資者之間是一種交易關系，因而不存在手續費的問題，做市商在自己報價交易的基礎上，賺取買賣價差。
　　具體的交易流程如下：
　　英國AIM市場：實行競爭報價機制，只許一個或多個做市商當天進行雙向報價。
　　德國新市場：采用中央訂單與指定保薦人雙向報價相結合的機制，并提供兩種競價方式以適應不同股票。
　　法國新市場：采用集體訂單和做市商相結合的交易機制。
　　韓國KOSDAQ市場：在場外交易系統基礎上引入NASDAQ自動報價交易系統。
　　新加坡SESDAQ市場：采用指令撮合系統的做市商。
　　香港GEM市場：與NASDAQ市場不同，香港創業板市場采用的是買賣指令驅動型交易制度。雖然GEM是通過SEHK現有的第三代自動對盤（撮合）系統進行交易，清算與交割也是SEHK的中央結算系統進行的，但由于GEM沒有引入多元的做市商制度，相比之下，在市場流動性和波動性方面GEM較易受到市場交易者行為的影響。
　　NASDAQ市場的成功在很大程度上歸功于其推行了做市商制度。做市商制度的引入使市場交易具有較高的透明度，保證了市場信息的充分公開，有助于投資者對市場做出相對準確的判斷，增加了投資者對證券市場的信心；做市商制度有利于維護上市股票的價格，減緩市場價格波動，使股價保持穩定；市場的流動性是創業板的“生命線”，而做市商的作用就是在各種市場條件下通過調整報價，使價格在一定的幅度內波動，吸引公眾投資者進行交易，帶動市場人氣，提高市場活躍度；同時，做市商制度能夠消除非理性波動，從而提高市場的運作效率。
　　要想在我國建立起一個成功有效的創業板市場，就需要建立起一套符合市場運作規律、靈活的市場機制。在我國的創業板市場中引進做市商制度，將有效提高我國創業板市場的效率，增加交易的深度和廣度。但從我國證券市場的現實情況出發，在創業板市場建立之初還不適于立即全面引入做市商制度。目前我國主板市場的流動性處于一個較高的水平，中小盤股和高科技股的交投非常活躍，投資者興趣較大，這預示著未來的創業板市場出現流動性不足的可能性較小；同時，現階段我國券商的自律意識不強，實力有限，很難承擔做市的義務，反而不利于市場透明度的提高。因此，我們認為，從我國資本市場的實際情況出發，在創業板市場建立之初，可以使用經過主板市場運行驗證、已經積累了相當的市場經驗的指令驅動型交易機制；與此同時相應地完善我國證券市場機制

和有關法律法規，大力培養機構投資者，為券商的融資融券提供合法通暢的渠道，使其能夠具備提供做市服務的實力；在市場發展到較成熟階段后，可在小范圍內推行做市商制度，積累實踐經驗；在市場制度各方面臻于成熟時，再在整個創業板市場全面推行做市商制度，由實力雄厚的券商和投資基金來共同承擔做市商義務，實行做市商的報價驅動機制和指令驅動機制相結合的混合制度。

 

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