美國式公司治理的缺陷和中國上市公司治理結構的改進

美國式公司治理的缺陷和中國上市公司治理結構的改進

公司治理結構在經濟運行中具體表現為兩類公司治理機制：一類是內部治理機制，公司的出資者為保障投資利益在公司內部通過組織程序明確股東、董事會和經理人員之間的權力分配和制衡關系，具體表現為公司章程、董事會議事規則、決策權力分配等一系列內部制度安排；另一類是外部治理機制，公司的出資者通過市場體系對經營者進行控制以確保自己的利益，它是通過企業外部主體（如政府、中介機構等）和市場如產品市場、經理市場、資本市場、并購市場和控制權市場的監督約束發生作用的。內部治理機制可以行使事前的監督和治理，避免經理人員的機會主義行為，外部治理機制則是一種事后機制，其能夠發揮作用的關鍵是充分的、準確的公司信息披露。
　　根據莫蘭德(Moerland)的“二分法”，公司治理有兩種典型模式：英美市場導向型(market-oriented)模式和日德組織控制型(network-oriented)模式。前者的所有權結構較為分散，其公司治理更多地依賴外部市場的力量，公司股東依靠財務報表了解公司情況，通過“用腳投票”的機制實現對公司的影響，并以此對代理人形成間接約束；后者以法人持股為主，股權相對集中，其公司治理更多地依賴于債務約束和大股東的控制力，董事會對經營管理者的監督約束作用相對直接和突出。近十年來由于美國經濟的強勁增長，美國式公司治理模式似乎已成為全球公司治理的標準，但美國式公司治理模式并非完美無缺。
　　　　二、美國式公司治理模式的缺陷
　　在美國式公司治理模式中，由于股權高度分散，所有者沒有動力去監督管理層，內部人控制、決策短視等弊病也屢屢出現。為解決這些問題，大多數美國公司設立了獨立董事制度、期權激勵制度等，以加強對管理層的內部監督，激勵管理層為長期利潤最大化而努力。與此同時，采用中介機構約束、強勢監管、民事訴訟等配套制度以提高管理層的違規成本。但是，目前的華爾街危機卻表明所有這些制度不僅沒有起到其應有的作用，反而紛紛成為上市公司造假的根源，那么問題究竟出在哪兒呢？
　　首先，美國的獨立董事不能真正發揮作用。獨立董事是指獨立于公司之外，而又行使董事監督職權的外部董事。在美國，獨立董事的設置主要是為了在一元權力模式下加強董事的獨立性使董事會能夠對經理層履行監督職責。由于美國是一個靠外部治理機制為主的國家，所以它的獨立董事制度在整個公司治理中起著關鍵性的作用，在很多公司，獨立董事占70%到80%以上。但是由于不存在對獨立董事有效的監督和制約，美國公司里的獨立董事并不“獨立”。在美國，25%的獨立董事是所任職公司的顧問或律師；或者為所任職公司提供經紀和投資銀行業務，從公司賺取大量的咨詢費和其他收入[1]。以安然案為例，公司在2000年召開董事會時，董事們每人接受了7.9萬美元的薪金，同時不少的董事與安然有直接的生意往來，有的為安然做咨詢業務，有的仰仗安然的捐助，所以安然任何合法不合法的交易都能得到董事會的通過[2]。安然董事會下設的審計委員會（由獨立董事組成）盡管負有對公司財務報告最終監督及對關聯交易定期檢查的責任，但在實際工作中并沒有按規定進行任何實質性的深入調查[3]。
　　其次，為激勵公司管理層而設計的股票期權制度成了公司造假的直接動力。20世紀90年代以來，美國開始大力推行股票期權激勵制度。股票期權的本意是通過“公司業績——股票價格——高層管理人員回報”的聯系，建立起一套科學的激勵制度，促使經營者將自身利益與公司長遠利益緊密結合，解決“內部人控制”問題。據悉，在美國規模為100億美元以上的大公司中，首席執行官的薪酬構成中有65%為長期激勵，基本年薪只占17%。世界通信的CEO埃伯斯(Ebbers)，持有近2690多萬世界通信普通股，12名董事和執行官員合計持有近5000萬股，兩者合計占世界通信普通股的1.7%[4]。近些年美國大公司CEO的收入在大幅度上漲，從15年前的最高為2000萬美元上升到了2001年的7億多美元，其中絕大部分來自股票期權收入[1]。當股票期權成為經理人報酬的主要來源時，經理人自然更為關注公司股價；當公司股價主要受利潤影響時，經理人當然有動力操縱利潤，企業利潤增加，公司股價提高，執行期權才有利可圖，否則期權就只是“畫餅”。如世界通信公司在賬目中有38億美元費用支出被作為資本開支，掩蓋公司的虧損。美國信貸評級機構魏斯(Weiss  Ratings)對美國7000家上市公司所做的研究顯示，多達1/3的美國上市公司可能存在篡改其盈利報告之嫌[4]。另外，由于管理層的信息優勢，加上美國法律允許管理層向公司貸款以購買公司股票，事實上管理層已經將自己作為股東的風險完全轉嫁給了公司，只要在壞消息出臺之前抬高股價、賣出股票即可。于是，那些為激發“企業家才能”而設計的機制，恰恰成了偽造賬目、虛報利潤以維持虛高股價的動力。
　　第三，公正的中介機構喪失了獨立性。股權分散的投資者主要依靠財務報表了解公司的經營和財務狀況，而財務報表的真實性則由外部審計師鑒定。在美國，獨立的會計公司負責定期對企業財務報表進行核查、認證并幫助加以披露，但是，近年來許多審計公司既做審計業務又做咨詢業務，而且其咨詢業務的收入大大超過了審計業務，占到事務所總收入的60%。審計業務需要絕對的獨立性，要排除外界的任何干擾，只針對數字說話；但是咨詢業務卻不僅要找出公司財務和管理的漏洞，規避一些稅收、法律規定，采取一些防范措施（如調整帳目等），還要順應管理層的意向。如果一個公司同時從事這兩種業務，就會產生利益沖突和技術標準的沖突，在利益沖突時當然是收費較低的審計業務讓位于收費很高的咨詢業務，技術標準的沖突需要執業人員靠道德去平衡，而道德是脆弱的。就這樣，即使是作為會計師事務所中的“五大”，為了利益甘愿犧牲審計的獨立性，做假賬也在所不惜，安達信參與安然的造假、畢馬威參與施樂的造假、德勤公司也因糟糕的審計紀錄而被推上被告席。
　　另外一個起監督作用的主要中介機構是投資銀行，投資銀行的角色是利用自己的專業知識準確評估各個企業的發展潛力，把投資者的資金引向最有贏利可能的企業。但是，越來越多的華爾街投行如美林、高盛、摩根·斯坦利等均存在將分析師的薪水與投行業務掛構的做法，因此，分析師為了自己的利益，提供虛假財務分析報告的可能性就大大增加了。美國的投資銀行都是混業經營，既做上市承銷業務，也做證券咨詢業務，為首次上市的公司做承銷是利潤很高的業務，銀行之間在這一塊競爭非常激烈。這樣，上市公司就會提出各種條件，其中包括要這些銀行的證券咨詢部門給他們好的評級，盡量配合公司的發展，大力向投資者推薦等。在巨大的利益面前，證券咨詢部門的獨立性就犧牲了。比如美林為了獲得GOTO公司的上市承銷業務，把GOTO公司贏利的時間提前了一年，而且給予好的評級[2]。
　　第四，政府機構監管不力。由于薪水低，經費不足，人員流動性大，美國政府的監管工作并不是很得力。就拿SEC來說，每年要審閱1.7萬家上市公司的相關文檔和信息；掌握和監督大量的對沖基金的情況；保證交易所的正常運轉；阻止無數潛在的操縱市場和內部交易事件的發生，同時在市場上出現任

何差錯時，負責進行調查工作，SEC根本沒有足夠的人手去處理。去年一名在SEC工作的首席會計師承認，2000年每15份年報中只有一份才有可能被審閱[5]。
　　第五，外部市場體系失去了對管理層的約束作用。外部發達的資本市場及其作用機制無疑是美國公司治理模式得以根植并在發展中得到強化的根源力量。發達的金融市場、公司控制權市場、經理人市場等市場約束機制，能對業績不良的管理者產生持續的替代威脅。但是，由于過分擔心來自市場的威脅，管理層反而不能將注意力集中于有效的經營管理業務上，而是追求利潤的短期化。而由于內部治理不完善造成的信息失真也使“用腳投票”、“惡意收購”和“代理權爭奪”等外部市場機制不能發揮作用。試想，如果公司的經營和財務指標不斷增長、未來前景不可限量，投資者又怎會“用腳投票”呢？而沒有股價的下跌，“惡意收購”和“代理權爭奪”機制又如何能順利實現？
　　　　三、我國上市公司治理結構的規范
　　我國的上市公司治理，主要是借鑒美國公司治理模式制訂的，也強調獨立董事的作用，也大力提倡股票期權激勵制度。而從上述分析可以看出，一直被視為理想模式的美國式公司治理其實存在著重大缺陷，尤其是其內部治理機制是失敗的，那么，作為新興市場，在制度借鑒過程中，就必須考慮榜樣制度已經暴露出來的弱點，并盡快加以改進，同時充分考慮自身股權結構的特點，建立起適合自己的公司治理結構。
　　（一）建立有中國特色的獨立董事制度。考慮監事會存在的現實，建立獨立董事制度時進行一些修正，使其確實能在我國特定的現實環境下行之有效。如將獨立董事制度的功能定位于對控股股東及其所控制的董事會和經理層的違規行為進行制約，并對公司的關聯交易進行監督，防止控股股東損害其他股東利益的行為。我國是1999年首先從境外上市公司開始引入獨立董事制度的。隨后，一些境內上市公司也紛紛設立獨立董事，然而，在實施過程中也出現了與美國相同的問題，“人情董事”、“花瓶董事”現象普遍存在，獨立董事基本上處于大股東的控制之下。因此，為保證獨立董事的獨立性，可由證監會對獨立董事的資格建立一個認證制度，使獨立董事職業化；獨立董事由中小股東推薦產生，切斷獨立董事與大股東的關系；借鑒美國基金業的經驗，為獨立董事上保險，這種特殊的保險叫做“董事和經理責任保險(Directo'  &  Officers'Liability  Insurance)”，保證獨立董事在懷疑管理層有違法行為和與管理層發生爭執時敢于聲張正義，保持公正；鼓勵獨立董事持有所任職公司的股票，成為公司股東，從而更好地維護中小股東的利益。
　　（二）謹慎實施股票期權激勵制度。近年來我國上市公司正倡導或正在實施股權激勵，但也出現了一些管理層操縱股價的事件（如“東方電子”案），雖然由于范圍較小，未出現大問題，但在繼續推廣時就應謹慎，既不能因噎廢食，又不能急躁冒進，應吸取這次華爾街危機的教訓，對行權價、行權期及行權數量有周密的計劃，防止經營者只關注股市暴利而不在管理上下功夫。筆者認為，“股票期權”制度可以對管理人員進行準確定位，在激勵和監督經營者方面，確實能夠發揮重要作用，也有利于培育出我國的“職業經理人”階層。因此，適當實施股票期權激勵還是有必要的，但是在實施過程中，必須加以約束，防止管理層短期化行為的出現以及防止管理層將持股風險轉移給公司、投資者和市場。同時實施時還必須考慮我國現實條件的制約，如：國有股、法人股不能流通的問題；股票市場對企業業績反映過弱、投機性強的現狀；管理層權力過大、股票期權可能發放過多的現實及潛在問題；稅收、會計制度的不配套問題等，所有這些都可能影響股票期權激勵的有效性。筆者建議我國上市公司在實施股票期權時，應對經營者賣出股票的時間進行一定的限制，不僅在任職期內不允許賣出股票，而且可規定離職若干年后才允許賣出。
　　（三）完善上市公司治理結構，從制度上保持中介機構的獨立性；規范中介機構行為，建立民事賠償處罰機制。上市公司治理結構的不完善是影響會計師獨立性的一個重要因素，在審計過程中，與會計師事務所談審計價格、審計方案的是財務總監，而財務總監就是被審計對象，是財務報表編制的負責人，這樣一種制度安排根本從形式上就無法保證審計的獨立，更不用說實質上。同時由于體制原因，公司管理層在會計信息編報方面的權力過大，且缺乏有效的約束和監督，出現經理層對注冊會計師施加壓力，購買審計意見的行為。因此，要維護審計師的獨立性，首先必須改善上市公司的治理結構，可設立由獨立董事組成的審計委員會，由其聘請會計師事務所。其次，規范審計行為。與美國不同的是，我國會計師事務所的業務主要還是集中在法定審計方面，咨詢、服務業務的開拓正處于起步階段，并非因為兩個業務不分引起造假，因此，對審計人員的規范就顯得尤為重要。
　　由國際審計發展的趨勢看，最初規范大多通過行業自律，現在各國都是通過行政手段和法律法規來規范。美國在安然事件后頒布了《2002年公眾公司會計改革和投資者保護法案》，在法律層次上對會計、審計進行了功能定位和制度安排，我國在銀廣廈事件后，也相繼出臺了《中國注冊會計師職業道德規范指導意見》，《審計技術提示第1號——財務欺詐風險》等新規定，為“財務欺詐和會計造假”設置了政策防火墻，這里需強調的是制度的執行問題，如果不能很好地執行，最好的制度也是沒用的。
　　（四）加大政府監管力度，適當擴大證券監管部門的權限。中國證監會也存在與SEC同樣的問題，經費不足，人手不夠，加上中國證監會權力不夠，執法力度更弱。此次假賬丑聞后，美國政府提出強化美國證券交易委員會(SEC)凍結支付的職責，即當一個公司被調查時，SEC可以拒絕支付公司經理各種津貼。相比之下，中國證監會還不具有國外監管機構普遍擁有的執法權限，如對違法行為當事人的強制傳喚權，查詢資金賬戶等權利，這在一定程度上影響了執法的效率，因此可適當擴大我國證券監管部門的權限，以加大執法力度。
　　（五）建立外部市場體系，完善公司外部治理機制。由于信息失真，美國的外部市場體系作用微弱。我國的情況有些不同，可以認為我國目前并沒有形成這么一套市場體系，資本市場規模小、投機性強，購并市場正在發育，經理人市場尚未形成，缺乏對經理人業績的評價。因此，在我國，目前重要的是如何建立一個規范的能起作用的市場體系，尤其是經理人市場，既可以使經理人能夠發揮自己的才能，又可以使其業績評價市場化，強化其就職的競爭壓力，促進經理人員的有效流動和合理配置。
　　確實，華爾街危機表明，任何制度都不可能是完美無缺的，即便是在市場經濟相對成熟的國家，其公司治理結構也有漏洞存在，也需要不斷改進和完善。從某種程度上來說，中國與美國面臨相似的問題：道德自律、行政監管、法律處罰和公司內外的監督、約束，而不同的是，美國是曾經運行良好的制度暴露出了缺陷，而我們則還處在制度建設的過程當中；美國迫切需要的是修補他們的制度，而我們則應該多方吸取經驗教訓，并結合自己的實際，建立起符合自身特點的合理有效的公司治理制度。
【參考文獻】
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