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我國上市公司管理層收購的法律規制研究
摘要： 管理者收購（Management Buy—outs，縮寫為MBO）是指公司管理層利用自有資金或外部融資來購買其所經營公司的股份，以此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉變并進而改變公司所有權結構、控制權結構的商事行為。隨著我國證券市場的不斷發展，上市公司管理層收購事件層出不窮，正成為與外資并購、民營企業并購相并列的三大公司并購方式并引發了諸多問題，從而給證券市場立法帶來了嶄新的課題。本文從我國上市公司管理層收購的歷史和現狀出發，探討了上市公司是否適宜進行管理層收購、管理層收購的理論基礎以及應如何以法律手段規制管理層收購過程中的問題等內容。關鍵字： 上市公司 管理層收購 法律規制
一、上市公司管理層收購的定義和法律特征
所謂管理層收購（Management Buy—outs，縮寫為MBO，又譯經理層收購、管理者收購等），是典型的舶來概念。1980年英國經濟學家麥克。萊特（Mike wright）提出了該概念[1]并給出了相應的定義，即屬于管理企業地位的人收購企業[2].隨著我國市場經濟的不斷發展，管理層收購的概念導入我國經濟學界逐漸被認可[3].但迄今為止，關于管理層收購的定義表述尚處于眾說紛紜的局面，沒有準確完整的定義。有人認為，管理層收購是杠桿收購（LBO，即Leveraged Buyout）的一種特殊方式，當運用杠桿收購的主體是目標公司的經理層時，一般的LBO就演變成了特殊的MBO[4].在這個意義上，管理層收購也可稱為“管理層融資收購”[5].也有人認為，管理層收購是管理者為了控制所在公司而購買該公司股份的行為[6].還有人將管理層收購表述為“指公司管理層利用自有資金或靠外部融資來購買其所經營公司的股份，進而改變公司所有權結構、控制權結構和資產結構，最終達到重組該公司并獲得預期收益的行為”[7].此外還有諸多其他的表述。本文認為，無論對管理層收購定義的表述如何，它均包含了下列涵義：收購主體是公司的管理層（Management）、收購的對象是管理層所經營的公司股份、收購必須支付相應的對價（Buyout）、收購的法律后果是管理層實現了股東身份的轉變且取得了公司的控制權、收購的動機和目的是為了獲取利潤即具有商事性。基于此，本文關于管理層收購的定義為：管理層收購是管理層利用自有資金或外部融資來購買其所經營公司的股份，以此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉變并進而改變公司所有權結構、控制權結構的商事行為。相應的，上市公司管理層收購即是指上市公司的管理層利用自有資金或外部融資來購買其所經營的上市公司的股份，以此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉變并進而改變上市公司股權結構、控制權結構的商事行為。所以，上市公司管理層收購具有下列法律特征：
（一）上市公司管理層收購的主體是管理層
該特征將管理層收購與員工持股（Employee Stock Ownership Plans，縮寫為ESOP）相區別開來。所謂員工持股，是指由公司內部員工個人出資認購本公司部分股份的商事行為，通常情況下，員工持股采取委托工會或員工持股會或信托機構等進行集中持股管理的組織形式[8].顯然，員工持股所要求的主體資格是員工，與管理層收購的主體是管理層是有區別的，因為后者通常是指公司的高管人員。
（二）上市公司管理收購的對象是管理層所經營的公司股份
該特征將管理層收購與其他類型的股權收購相區別開來。該特征的直接法律后果是，管理層的法律地位發生了變化，即管理層既具有公司管理層的身份，也具有了公司股東的身份，完成了公司資產“所有權和經營權的合一”。
（三）上市公司管理層收購是管理層取得公司控制權的收購
該特征與經營層層持股相區別開來。從共同點看，經營層持股和管理層收購都是為了解決國有企業的產權和分配制度改革問題而設計的制度，以產權紐帶、權責對稱、激勵約束機制等將管理層（經營層）利益與企業聯系起來[9].但經營層持股不具有取得公司控制權的內涵。
（四）上市公司管理層收購的商事性特征
管理層收購在經濟上的基礎在于目標公司必須具有巨大的資產潛力或存在“潛在的管理效率空間”[10].如果目標公司不存在該基礎，則喪失管理層收購的前提條件。在具備該收購的前提條件下，管理層收購股權并控制該公司后通過資產及業務的重組，以節約代理成本、使公司獲得巨大的現金流，從而實現以股東身份獲得超過正常收益的目的。這充分體現了管理層收購的商事性特征。
二、管理層收購的理論基礎研究
（一）西方經濟學家關于管理層收購的理論闡釋及其評析
任何商事制度的存在均有其理論基礎。管理層收購到底有什么樣的經濟效益？這首先是經濟學家對管理層收購制度的論證。在西方經濟學界，關于管理層收購的理論十分發達，經濟學家們從不同角度論證了管理層收購的理論基礎。
1.代理人成本理論
該理論認為，管理層收購是為了解決“代理人問題”。其論證邏輯可以表述為：由于管理層存在對自身利益的追求，那么沒有任何理由或證據可以表明他們是無私的，或者會天然的與股東的利益保持一致[11].因此，委托人和代理人是不同的利益主體，而代理人具有偷懶和機會主義動機，在信息不對稱的情形下，必然存在代理成本。即使管理層持有公司部分股權，但若只是擁有公司股份的一小部分時，也會產生大量代理成本問題，導致管理層的工作缺乏活力，或進行額外的職務消費。因為絕大多數的職務消費將由擁有絕大多數股份的所有者來負擔。在所有權分散的大公司中，單個所有者沒有足夠的動力在監督管理層行為方面進行大量花費，或者說監督成本太高。
而管理層收購則能夠解決該問題。因為管理層收購使管理權與所有權形成聯盟，既建立了公司股東與管理層互相制約的責任機制，也建立了利益共享的激勵機制。本質上，管理層收購是利用股權安排來實現激勵管理層的目的。管理層持有公司股份，成了企業的所有人，則企業的利益也就是管理層的利益。
2.激勵機制理論[12]
激勵理論主要從行為產生的原因出發，尋求行為激勵的方法，其代表人物和代表理論是馬斯洛的需要激勵理論、麥克萊蘭成就激勵理論和赫茨伯格的雙因素激勵理論。
馬斯洛在其《需要層序論》和《調動人的積極性的理論》中認為，人的最迫切的需要是激發人的行為的主要原因和動力，因此，在進行行為激勵時，必須注意抓住人的核心需要和最迫切需要的滿足。顯然在物質經濟和生產力發展到一定階段，傳統的年薪和獎金等只能對應于低層級的需要層序，MBO是實現企業家更高層需要的最佳激勵方式。
大衛。麥克萊蘭在其《成就激勵論》中提出了三種需要理論，現代企業的管理者擁有企業控制權可滿足以下三種需要：成就需要，權力需要，歸屬需要。以上3種需要的滿足，無
疑使控制權回報即實施MBO成為一種最佳的激勵機制。
赫茨伯格在其《雙因素論》中指出，人的所有需要都可以歸結為兩種因素，即激勵因素和保健因素。所謂激勵因素又叫滿意因素，是指人的需要中能夠激發人們向上，積極行動，去實現目標的因素；保健因素是指那些“有之起不到激勵作用，但無之則起到消極作用”的因素。
3.管理層控制公司理論[13]
英美公司法認為股東擁有公司且表現為二方面：一是股東不僅決定公司的發展方向，而且決定公司的解散和清算；二是股東對公司的收益或利潤具有幾乎完全的支配權。但當技術進步和市場擴張使現代大公司成為主要的組織形式之后，資本所有者股東對于公司的日常經營甚至長期發展就力所不逮了，優秀的職業經理人取代資本家而成為企業的實際控制者。管理成為一門高度專業化的職業。在這個背景下，管理的職業化帶來更高的生產力、更低的成本、更多的收入和利潤，符合資本所有者的根本利益。
3.利潤共享理論
1984年，美國麻省理工學院經濟學教授馬丁。L.魏茨曼發表了《共享經濟》一書，提出了共享經濟新理論。魏茨曼認為，傳統的資本主義經濟是一種工資經濟，在這種經濟體系中，員工得到的報酬與公司追求利潤最大化的經營目標沒有聯系，這樣會導致工資的固定化，而且，當整個經濟處于不健康狀況、如總需求下降時，公司為維持既定的產品價格而縮減生產規模，勢必會造成大量失業，政府采取的防止經濟衰退的措施又會導致通貨膨脹，最終導致失業和通貨膨脹并存。基于此，魏茨曼建議實行共享經濟制度，使工人的勞動收入由固定的基本工資和利潤共享部分組成。當總需求受到沖擊時，公司可以通過調整利潤共享數額或比例來降低價格，擴大產量和就業。
4.公司治理結構理論[14]
該理論認為，公司治理結構應由“股東至上”向“共同治理”轉變。“股東至上”模式下公司的目標主要是為股東利益最大化服務，而“共同治理”模式下公司的目標主要是為股東、員工和其他利益相關者的利益最大化服務，員工和其他利益相關者成為公司治理中重要組成部分。與此相應的是，治理公司的要素也由單一的股東出資資源轉向人力資源、技術資源、文化資源、品牌資源、業務關系資源等的多重復合化。
5.產權激勵理論[15]
產權學派的研究結果表明，一種產權結構是否有效率，主要看其能否為在它支配下的人們提供將外部性較大地內在化的激勵，共有產權和國有產權都不能解決這個問題，而私有產權卻能產生更為有效地利用資源的激勵，換言之，私有產權在實現資源的優化配置、調動生產者的積極性、主動性和創造性等方面所起的激勵作用是一切傳統手段無法比擬的，管理層收購（MBO）就是充分尊重和理解人的價值，將人及附加在人身上的管理要素、技術要素與企業分配的問題制度化。
綜上所述，西方經濟學家各自從不同的角度論證了管理層收購的合理性，無論是降低代理成本、實行產權激勵還是利潤共享，都是管理層收購的良好理論基礎。這些理論不是相互割裂的，而是相互補充的。尤其在現代市場經濟社會，管理層收購的目的不是單一的，而是多個目的的復合。管理層收購必定通過產權激勵和管理層控制公司的手段，來達到降低代理成本、解決管理層的激勵機制問題，同時這也是公司治理結構的轉變需要。
（二）我國實行管理層收購的理論基礎
我國管理層收購的理解基礎根源于我國的市場經濟體制改革及其產生的問題。由于改革過程中出現了產權結構不合理、所有者缺位、內部人控制等諸多現象，以管理層收購手段來解決這些問題成為有效的途徑之一。
1.產權結構不合理問題。長期以來，我國國有企業的產權主體單一，政府代表全民所有的國有資產占據了國有企業的全部的份額，政府委托的代理人全權行使著企業的權力，導致企業與政府的合一，使企業經營背上了更多的行政色彩。即使從上市公司來看，代表著國有企業較為先進的企業制度和經營機制的1200多家上市公司中，國有股所占的比重過大，平均大約65%的股份是國家股，這就很難讓非國有股東有效地監督企業的經營行為。這就是所謂的“一股獨大”現象帶來的弊端。
2.“所有者缺位”現象。由于國有企業的經營者是受國有資產的所有者（代表全民的政府）部分委托經營企業的，受托人的個人行為對企業的影響十分巨大。但同時，相當一部分國有企業的受托人不盡本職，由于缺乏有效的監督、激勵機制，受托人對企業的經營行為不是積極指導決策，而因為不與自身利益切身相關采取不過問的態度，致使國有資產的代理人失去應有的決策監督功能，企業的多數決策經營權實際掌握在經理人員手中，進一步加深信息不對稱，這就是所謂的“所有者缺位”現象。
3.“內部人控制”。在體制改革過程中，某些企業沒有按照《公司法》建立規范的治理結構，董事會、監事會不能起到應有的監督作用，甚至形同虛設，企業的“內部人控制”現象較為普遍。國有企業是政府授權經營，這就把公司法人治理結構中股東大會和董事會的信任關系與董事會與經理層的委托代理關系混淆起來，形成了“內部人”對自己的監督，淡化了公司所有者最終控制權。對具有完整的董事會成員資料的406家上市公司的分析表明，平均內部人控制度（內部董事人數/董事會成員總數）為67%，其中內部人控制度為100%的公司有83家，占有效樣本總數的20.4%.[16][
應當看到，管理者收購在我國的實行是由國有企業的產權改革、集體和民營企業的制度創新所引起的。無疑，管理者收購對國有經濟的戰略性重組和國有企業改革有著重要的意義。作為一種制度的創新，管理者收購對解決所有者缺位和產權虛置，從而明晰產權關系、促進國有企業資產結構的有效調整及業務的重新整合，調動管理層的積極性和創造意識，從而降低代理成本，提高經營管理效率以及社會資源的優化配置將起到積極的作用。
1.管理層收購明晰了產權關系，促進了產權流通。十六大報告中確立了我國國有資產管理體制的改革方向-從國家統一所有，地方分級管理到國家所有，中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責，享受所有者權益。國家所有、分級行使產權給了地方政府在處置國有資產上更多的自主權和積極性。國有資本在一般性競爭行業中的存量調整等政策，已成為經濟體制改革的明確思路。從已經實施的管理者收購情況看，一方面，國有企業實施管理者收購后，將國有股權轉讓給企業管理層，以明晰的增量代替模糊的存量，解決國有企業的所有者缺位問題。另一方面，由于歷史原因，許多民營企業帶有集體企業的紅帽子，集體企業產權不清難題也束縛了企業的進一步發展。通過管理者收購方式恢復民營企業的產權真實面目，從而為企業的長遠發展掃除產權障礙。
2.管理層收購減少了代理成本，強化了債權人監督約束。一方面，股權集中于管理層，實現了所有權和經營權的部分統一，從而降低了由于所有權與經營權分離所產生的代理成本，避免了企業決策的短期效應，有效保證了企業長期健康發展；另一方面，管理者收購將采用杠桿收購的技術，在操作中必然形成管理層負債率高企的現象，償還債務的壓力以及債權人的監督都會對管理層的行為形
成有效約束。
三、我國上市公司管理層收購的歷史和現狀
首先我們需要考察管理層收購在國外的發展歷史沿革。作為一種便利的所有權轉換機制和制度創新，管理層收購對于降低代理成本、提高公司經營管理效率以及社會資源的優化配置都有重要意義。所以，自20世紀80年代始，西方國家的管理層收購經歷了逐步開展和普及發達的過程。以英國為例，80年代初期的英國，撒切爾政府通過“自力更生”和引進“競爭原理”進行改革，并修改公司法以積極施行國營企業民營化，在民營化途徑方面，采取股票上市和把企業出售給管理層的方式進行。1979年英國實施管理層收購的案例僅18例，但1997年則增加到了430例[17].即使在1987年英國股票市場崩潰的背景下，管理層收購反而成了上市公司轉為非上市公司的手段而被投資者普遍使用，并使得資本市場更加活躍。[18]而美國的統計數據表明，20世紀70年代末期運用管理層收購進行資產剝離的案例占資產剝離總案例的百分比僅為5％左右，但在20世紀90年代中期該百分比已經增長到了15％左右。[19]
我國管理層收購是隨著我國經濟體制改革的不斷深入產生的。改革之初的主導方針是不觸及產權變化的放權讓利，其標志是1981年工業企業試行利潤包干的責任制和1986年推行企業承包經營責任制。1993年《公司法》頒布確認了公司制成為現代企業制度的基本形式并在實踐中開始了現代企業制度的試點，1995年中央提出“抓大放小”要求“區別不同情況，采取改組、聯合、兼并、股份合作制、租賃、承包經營和出售等形式，加快國有小企業改革改組步伐”。在此背景下，管理層收購開始興起。黨的十五大以后，由于對私有制企業的重新定位，某些名義上是集體所有制企業但實質上是個人占絕大部分股份比例的企業（紅帽子企業）發動了管理層收購，開始觸及企業產權變動[20].從經濟生活實踐來看，我國管理層收購的案例最早可以追溯到1999四通公司案例。在20世紀80年代，四通集團公司的規模以每年300%的速度增長，但隨著時間的推移和公司規模的擴張，其產權不清的缺陷已經嚴重制約了四通集團公司的進一步發展，比如產權虛置帶來了盲目擴張、主業不清、人才流失嚴重、費用居高不下、機構臃腫等諸多弊端。四通公司管理層的三次大分裂均歸因于產權不清。為解決產權問題，1999年5月13日新四通-“北京四通投資有限公司”在海淀區工商局注冊成立并確保了管理層控股。通過新四通，管理層收購了四通集團公司的電子、系統集成等主要業務，并逐步購買了四通集團公司其他的資產與業務。至此以后，我國上市公司的管理層收購逐漸增多，僅以2002年發生的管理層收購案例統計，就有勝利股份、洞庭水殖、中興通訊、新天國際、特變電工、佛塑股份、宇通客車、麗珠集團、方大A、粵美的A等。
從我國管理層收購的歷史發展可以看出，管理層收購一直在黨的政策指導下進行，迄今為止還沒有相應的法律加以規范。中國證監會2002年12月1日施行的《上市公司收購管理辦法》第十五條“管理層、員工進行上市公司收購的，被收購公司的獨立董事應當就收購可能對公司產生的影響發表意見。獨立董事應當要求公司聘請獨立財務顧問等專業機構提供咨詢意見，咨詢意見與獨立董事意見一并予以公告。財務顧問費用由被收購公司承擔。”被認為是目前管理層收購的唯一法律規范依據。顯然，這不利于管理層收購的健康發展因而有必要從立法角度來研究上市公司的管理層收購問題。
四、我國上市公司管理層收購法律規制的理由和價值取向：保護中小投資者的合法權益
管理層收購具有節約代理成本、提升公司管理效率和優化社會資源配置等諸多經濟上的益處。但相對于中小投資者而言，管理層與生俱來的優越地位使得法律在管理層收購過程中應優先保護中小投資者的合法權益。尤其在我國證券市場上存在非流通股和流通股的股權分割狀況、信息不對稱現象，更使得保護中小投資者的合法權益成為法律規制的價值取向。而目前已經實施的管理層收購案例導致的問題，更是保護中小投資者合法權益的現實理由。
（一）我國上市公司管理層收購過程中的問題
我國證券市場是在存在制度缺陷的情況下發展和運行的，這突出表現為存在非流通股和流通股的股權分割狀況。因此在目前制度不健全的情況下實施管理者收購不可避免的將出現問題。
1.信息不對稱，暗箱操作。由于管理層對企業情況了解，掌握了最真實的信息。所以一些公司在實施管理者收購過程中伴隨著大量的關聯交易，嚴重的損害了中小股東的利益。也有的上市公司的管理層存在著利用信息不對稱，打著股權激勵的幌子，掏空上市公司的現象。顯然，如管理層通過事先隱瞞企業真實經營狀況，采用隱藏利潤或擴大賬面虧損的方法進行暗箱操作，則可大大降低管理者收購成本。典型案例是宇通客車。該公司在實施管理層收購過程中，為降低收購成本，在編制1999年年報時，編造虛假記賬憑證，將“銀行存款”虛減1，883.80萬元，“其他應收款”虛增1，883.80萬元；又通過編制虛假銀行對賬單科目匯總表，修改部分明細賬，使資產負債表“銀行存款”虛減4，500萬元，“短期投資”虛減9，000萬元，“短期借款”虛減4，000萬元，“應付賬款”虛減7，000萬元，“長期借款”虛減2，500萬元，共計虛減資產、負債各13，500萬元。
2.進一步加劇內部人控制。實行管理者收購后，許多國有控股上市公司可能從國有股“一股獨大”轉變為管理層“一統天下”，甚至會出現管理層中某個人“一人獨霸”的現象。國有企業同一般的企業比較，往往會因為無人所有，而放棄對管理層的監管，即通常所說的國有企業內部人控制問題。管理者收購后，雖然所有者缺位問題解決了，但是，所有者和管理者的合二為一、股權的集中，會產生嚴重的信息不對稱，如果監管不力，將會出現新的內部人控制問題，這無疑會使中小股東的利益損失更為嚴重。可以想象，一個上市公司一旦完成管理者收購后，管理層往往背負著高額的負債，這將給管理層造成巨大的財務壓力，因此，也就不排除管理層利用關聯交易等辦法將上市公司的利潤轉移到由管理層直接持有的上市公司的母公司，以緩解管理層（母公司）的財務壓力。
3.造成國有資產損失和不公平交易。目前，雖然國內管理者收購正在逐步推廣，但卻缺乏基本的運作規范和制度保障，從而不可避免地產生了諸如低價收購、暗箱操作、信息披露不透明以及資金來源不清等一系列問題。特別是在收購價格方面，由于目前我國還沒有出臺與之相應的運作規范和制度約束，無法通過市場形成一個合理的公允價格，因而實踐中出現了上述管理者收購價格大都低于甚至遠遠低于公司當時的每股凈資產值的現象，甚至事后監管部門也無法對其進行有效監督。
下表是部分上市公司管理層收購價格。由此反映出收購價格低于每股凈資產。
代碼 簡稱 收購價格（元） 2002年三季度每股凈資產（元）
000407 勝利股份 2.27 2.28
600084 新天國際 3.41 3.09
600089 特變電工 1.24-3.1 3.41
000973 佛塑股份 2.96 3.26
000513 麗珠集團 4.1 3.23
000055 方大A 3.28 3.25
000527 粵美的A 2.95-3 4.59
（二）我國上市公司是否適宜管理層收購？
由于上市公司管理層收購過程中出現了諸多問題，并且對中小投資者的合法權益構成了損害，所以學術界對我國上市公司是否適宜進行管理層收購進行了廣泛的爭論。
1.肯定論。以中國證監會《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》的施行為顯著標志，持該論點的學者認為，隨著我國證券市場的不斷發展和條件的成熟，上市公司應當通過管理層收購來解決困擾時間長久的產權問題、企業家激勵約束機制問題。如有學者認為，隨著我國企業改革已深入到企業家報酬機制、激勵與約束機制等深層次問題，我國在管理層收購方面已經有了理論上的研究和實踐上的探索，在我國進行上市公司管理層收購的條件已經成熟[21].這些條件包括：（1）已存在實施管理層收購的投資對象。我國經過20年的改革開放已造就了一大批企業家階層，這些企業家階層具有很強的風險意識、創新意識和產業意識以及事業的開拓精神；（2）具有了實施管理層收購所需的投資者階層。如從不斷增加的居民儲蓄、各種類型的投資銀行、投資公司或基金公司，隨著經濟的社會化，退休基金和保險基金的發展，也將給管理層收購提供更多的資源。（3）已具有實施管理層收購的公司管理團隊。經過20 年的改革開放，我國已逐步實施企業家資質認證、企業家持證上崗、企業家業績評價、企業家年薪制、企業家市場化、企業家人才庫、企業家職業化等，這些實踐上的探索與突破無疑對實施MBO具有極為重要的作用與價值；（4）實施管理層收購所必須的獨立職業金融中介機構業已建立。當實施MBO的企業規模較大，所需融資額比較大時，必須有職業金融中介機構的服務，成熟的高標準的完全與政府部門脫鉤的職業中介機構對MBO的意義是非常重大的。目前我國已經對會計、律師、公證、資產評估、咨詢等中介機構與政府部門進行了徹底的脫鉤，并以客觀、真實、公正等要求依法規范其行為。
2.否定論[22].該論認為，管理層收購雖然具有提高內部人積極性、降低代理成本等功能且在國外是成熟的金融制度。但我國與西方國家情況不同，上市公司存在著非流通股權價格遠遠低于流通股權價格、管理層收購往往是低價（低于每股凈資產）購買非流通股權再高價套現等問題，必將損害中小投資者的合法權益，所以上市公司不適宜進行管理層收購[23].具體而言，對上市公司管理層收購的置疑集中于下列問題：其一是管理層收購的價格問題。目前我國上市公司管理層收購被認為缺乏合理的定價機制和必要的監督與制衡，從披露的管理層收購價格來看，都低于收購時的每股凈資產，這可能成為使得管理層收購成為經營管理者合法侵吞國有資產和公司權益的一塊盾牌，因此有學者提出，要防止“內部人暴富”現象。其二是管理層收購的資金來源問題。由于我國長久以來的收入分配體制決定了公司管理層很難拿出大筆資金來完成相關股份的收購，因此，有學者提出，“誰為MBO買單”？比如管理層是否會利用上市公司為這部分股權支付收購費用？比如一家實施管理層收購的上市公司年末高派現，是否有以分紅收益償還股權收購款之嫌？其三是管理層收購的實施效果。通常認為，管理層收購能推動公司業績增長，但在實施管理層收購后，有的上市公司業績反而由盈轉虧，更為關鍵的是，由于制衡制度缺乏、公司治理機制不健全，管理層收購有可能成為掏空或擠占上市公司資產和利潤的新工具。
但我們認為，我國應在上市公司實行管理層收購。否定論點所提出的問題現實中存在，但這并不構成反對該項制度的理由。即使否定論點的代表人物劉紀鵬教授，也承認上市公司管理層收購是暫不適宜。正因為存在否定論點提出的諸多情況，才需要以立法方式來規制，因噎廢食的態度是不可取的[24].就收購價格而言，在商事法中，商事活動是否合法強調的是雙方意志自由。若股權交易雙方基于自由意志認可的交易價格，不應受到非難。所以即使管理層收購過程中收購價格低于每股凈資產，也應承認其合法性。應當允許交易雙方根據交易標的的質量自主定價。當然，所交易雙方在定價過程中存在欺詐情形，則屬于追究其法律責任的范疇，不構成否定管理層收購制度的理由。就收購資金來源而言，正因為管理層沒有足額的對價即時清結價款，所以才會有融資收購等杠桿金融技術來幫助管理層完成收購，不存在“誰為MBO買單”的問題，買單的依然是管理層自己。而管理層收購后的實施效果，更不應成為該項制度設計的考慮因素。任何商業活動都具有風險，實施效果不理想是管理層自己應當考慮的問題。由此可見，在市場經濟的思維方式下，上市公司的所有活動應以公開（信息披露）為基點，充分尊重當事人的意志。而否定在我國上市公司中進行管理層收購的論點實際上還是站在計劃經濟的立場上考慮問題，總是以“看護人”的身份思考問題，害怕國有資產流失。其實正是這種思維方式，導致了我國國有資產的重大流失。
之所以贊成上市公司進行管理層收購，其理由是，在國內上市公司激勵機制普遍存在嚴重不足和扭曲的情況下，管理層收購可以使個人經濟利益與公司的長期利益緊緊連在一起，從而提高管理層的工作積極性，提高企業經營效益；同時管理層收購也是國有股權退出的重要渠道，有助于明晰企業產權，完善治理結構，解決所有者代表缺位和內部人控制等問題。
管理層收購不僅會在國有經濟結構戰略性調整中發揮重要作用，而且通過對企業的控制實現管理層或創業者個人價值。具體而言主要基于兩個因素：一是實現真正的企業所有者回歸。從歷史的角度來看，我國的民營企業在成長過程中幾乎都有戴“紅帽子”的現象。隨著國內經濟體制的改革，逐步明晰產權，并最終摘去“紅帽子”，實現真正企業所有者的“回歸”，是還歷史本來面目的需要。如粵美的、深方大的管理層收購，體現的就是該種精神；二是在國內產業調整，國有資本退出一般競爭性行業的大背景下，一些國企領導在企業長期發展中作出了巨大貢獻，地方政府為了體現管理層的歷史貢獻并保持企業的持續發展，在國退民進的調整中，地方政府把國有股權通過MBO方式轉讓給管理層。如宇通客車、鄂爾多斯等體現的即是該種精神。
五、我國上市公司管理層收購立法應解決的問題
在法律的視角看來，管理層收購實際上就是公司股權的轉讓問題，屬于交易法的范疇。因此管理層收購的法律淵源首先是要遵循《公司法》、《證券法》關于上市公司股權的相應規定。其次，是國務院關于上市公司股權轉讓的行政法規，如《股票發行與交易管理暫行條例》。第三，部門規章也是上市公司管理層收購的法律淵源。如中國證監會《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》等。再如國資委的《企業國有資產監督管理暫
行條例》、中國人民銀行《貸款通則》等。第四，地方法規也是上市公司管理層收購必須遵循的行為規范。此外，黨的政策在上市公司收購過程中也具有指導意義，多數學者認為，正是因為黨的十六大強調“要對國有企業作戰略性的改組，大多數國有企業要退出一般性競爭領域”，才可能使得管理層收購出現[25].
從上市公司收購實踐中反映出的問題看，主要集中于收購主體、收購資金來源（融資）、收購定價、信息披露等方面。本文僅從收購主體和收購融資角度進行探討。
（一）上市公司管理層收購主體的法律問題
簡單而言，上市公司管理層收購的主體只能是該公司的管理層，非管理層主體的收購不是管理層收購。但顯然這不能教條的認識這個問題，管理層收購本公司股權在主體形式上可能體現為自然人個人、職工持股會、工會、設立特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，縮寫為SPV）以及通過信托公司等。應當認識到，管理層采用不同的主體形式進行MBO，將形成不同類型的法律關系。
1.管理層以自然人名義進行MBO
管理者以自然人名義進行MBO，收購完成后，目標公司股東名冊上將直接記載管理層個人的姓名。這屬于顯名主義，可以稱為是“陽光下的MBO”，值得提倡。
上市公司管理層收購以自然人名義進行，在目前的法律規范下，其法律后果除前述姓名記載外，還涉及收購成本和股權運作問題，即管理層收購的該部分股權在任職期間不得轉讓、也不得用于質押融資。《公司法》第147條規定：“公司董事、監事、經理應當向公司申報所持有的本公司的股份，并在任職期間內不得轉讓。”；《擔保法》第75條也規定，“只有依法可以轉讓的股份、股票才可以質押”。本來以自然人身份直接收購，無需專門設立SPV或支付信托費用，可以減少成本。但由于直接以自然人身份收購則使得管理層顯名于股東名冊之中而無法在收購后質押股權融資，從而相應的增加了潛在收購成本。
2.管理層以職工持股會或工會名義進行收購
我國職工持股會的產生是以公司內部團體的面目出現的，所以其法律地位受到了置疑。2000年7月7日，民政部辦公廳印發了《關于暫停對企業內部職工持股會進行社會團體法人登記的函》（民辦函〔2000〕110號），并實際上在1999年就暫停了對職工持股會的審批。中國證監會法律部24號文（2000年12月11日發）則闡釋了理由：“職工持股會屬于單位內部團體，不再由民政部門登記管理。對次前已登記的職工持股會在社團清理整頓中暫不換發社團法人證書。因此，職工持股會不能成為公司股東”。但我們認為，職工持股會的單位內部團體性質不是與生俱來的，而是我國經濟體制改革過程中尤其是股份制改制過程中，為了維護職工股東權益和代表職工股東行使股東權利而設置并賦予其內部團體性質的。實際上，職工持股會完全可以被賦予獨立的法人地位[26].因為職工持股會的職責不僅要負責持股職工的股份集中托管與日常管理，還要維護持股職工的股東權益并代表持股職工行使股東權利，而這一切活動，都是以職工持股會的名義進行[27].所以它符合《民法通則》關于法人成立的要件：職工持股會擁有相應的資產、有自己的組織機構、經營場所等，若法律賦予其法人地位，則可獨立承擔民事責任。而前述民政部和中國證監會發布的函件，不具有法律意義上的效力。應當指出，承認職工持股會作為管理層收購主體，將拓寬收購主體，有利于推動上市公司管理層收購。
工會的法律地位如何確定？可否作為管理層收購的主體？前述中國證監會法律部24號文指出，“根據中華全國總工會的意見和《中華人民共和國工會法》的有關規定，工會作為上市公司的股東，其身份與工會的設立和活動宗旨不一致，可能會對工會正常活動產生不利影響。因此，我會也暫不受理工會作為股東或發起人的公司公開發行股票的申請。”由此，中國證監會否認了工會作為上市公司股東的可能性，相應的，也就否認了管理層收購以工會為主體的可能性。這存在的問題是，機關中國證監會是否為上市公司的股東身份的確認機關？根據公司法原理，工商行政管理部門才是有權的股東身份確認機關。所以，中國證監會法律部的前述函件的法律效力值得商榷。
3.管理層設立SPV作為收購主體
其操作程序是，管理層設立SPV作為收購的殼公司，收購目標公司的股權，由此實現管理層對目標公司的間接控制，達到MBO的目的。在這種收購主體模式下，應當注意的問題是SPV對外投資不能超過凈資產的50％。根據《公司法》第12條的規定，“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的百分之五十，在投資后，接受被投資公司以利潤轉增的資本，其增加額不包括在內。”與管理層收購的股權價值相比較，SPV通常不會有很巨額的凈資產，所以《公司法》第12條的規定常常成為管理層收購中的法律障礙。[28]
4.以信托公司作為收購主體
管理層將收購資金委托給信托公司，信托公司以自己的名義收購目標公司股份并設定自己為收益人。這是通常的以信托公司作為收購主體的法律設計。在這種收購主體模式下，容易導致的法律問題是信息披露。按照《信托投資公司管理辦法》的規定，信托投資公司應當為委托人、收益人以及處理信托事務的情況和資料保密（法律、法規或者信托文件另有規定的除外）。但上市公司管理層收購應當遵循中國證監會的相應規定，這使得信托無法利用前述規定免除信息披露義務。中國證監會《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第16號――上市公司收購報告書》第三十一條要求，“屬于上市公司管理層（包括董事、監事、高級管理人員）及員工收購的，收購人應當披露如下基本情況：（一）上市公司管理層及員工持有上市公司股份的數量、比例，以及管理層個人持股的數量、比例；如通過上市公司管理層及員工所控制的法人或者其他組織持有上市公司股份的，還應當披露該控制關系、股本結構、內部組織架構、內部管理程序、章程的主要內容、所涉及的人員范圍、數量、比例等；（二）取得上市公司股份的定價依據；（三）支付方式及資金來源，如就取得股份簽有融資協議的，應當披露該協議的主要內容，包括融資的條件、金額、還款計劃及資金來源；（四）除上述融資協議外，如果就該股份的取得、處分及表決權的行使與第三方存在特殊安排的，應當披露該安排的具體內容；（五）如果該股份通過贈與方式取得的，應當披露贈與的具體內容及是否附加條件；（六）上市公司實行管理層收購的目的及后續計劃，包括是否將于近期提出利潤分配方案等；（七）上市公司董事會、監事會聲明其已經履行誠信義務，有關本次管理層及員工持股符合上市公司及其他股東的利益，不存在損害上市公司及其他股東權益的情形。”其第十八條更是明確規定，“收購人為法人或者其他組織的，應當披露如下基本情況：（一）收購人的名稱、注冊地、注冊資本、工商行政管理部門或者其他機構核發的注冊號碼及代碼、企業類型及經濟性質、經營范圍、經營期限、稅務登記證號碼、股東或者發起人的姓名或者名稱（如為有限責任公司或者股份有限公司）、通訊方式；（二）收購人
（包括股份持有人、股份控制人、一致行動人）應當以方框圖或者其他有效形式，全面披露其相關的產權及控制關系，列出股份持有人、股份控制人及各層之間的股權關系結構圖，包括自然人、國有資產管理部門或者其他最終控制人；收購人應當以文字簡要介紹收購人的主要股東及其他與收購人有關的關聯人的基本情況，以及其他控制關系（包括人員控制）。（三）收購人在最近五年之內受過行政處罰（與證券市場明顯無關的除外）、刑事處罰、或者涉及與經濟糾紛有關的重大民事訴訟或者仲裁的，應當披露處罰機關或者受理機構的名稱，處罰種類，訴訟或者仲裁結果，以及日期、原因和執行情況；（四）收購人董事、監事、高級管理人員（或者主要負責人）的姓名、身份證號碼（可以不在媒體公告）、國籍，長期居住地，是否取得其他國家或者地區的居留權；前述人員在最近五年之內受過行政處罰（與證券市場明顯無關的除外）、刑事處罰或者涉及與經濟糾紛有關的重大民事訴訟或者仲裁的，應當按照本款第（三）項的要求披露處罰的具體情況。（五）收購人持有、控制其他上市公司百分之五以上的發行在外的股份的簡要情況。”
此外，我們還應關注管理層收購的除外主體資格問題。即法律、行政法規禁止從事商業營利人員不能作為上市公司管理層收購的主體。如按國家工商局企業法人的法定代表人審批條件和登記管理暫行規定，國家公務員、軍人、審判機關、檢察機關在職干部等特殊人員禁止從事商業營利活動。如果這些特殊身份人員，在特殊身份沒有辭去之前，利用管理者收購的方式收購了企業，則這種收購是無效的。再如根據我國《公司法》和《國家工商局企業法人的法定代表人審批條件和登記管理暫行規定》，對于在原企業被吊銷營業執照的法定代表人，自吊銷執照之日起三年內；因管理不善，企業被依法撤銷或宣告破產的企業負有主要責任的法定代表人在三年內；刑滿釋放人員、勞教人員在期滿和解除勞教三年內；被司法機關立案調查的人員，都不能作為MBO的主體。
（二）管理層收購融資的法律問題
如前所述，管理層收購是杠桿收購的一種。在MBO的實際操作過程中，由于收購標的價值一般都遠遠超出收購主體的支付能力，管理層往往只能夠支付得起收購價格中很小的一部分。他們能夠支付的部分和收購價格之間的差額就要通過融資來彌補，因此融資能否成功事關整個收購能否進行和成功的關鍵。而在較大規模的管理層收購中，通常還需要有多個金融機構聯合組成的財團來滿足這種融資的需求。西方發達國家擁有高度成熟的資本市場，企業和個人可以使用金融工具相當廣泛，而我國目前的資本市場還處在發展階段，金融工具比較單一，企業及個人還不能像西方國家那樣利用資本市場的優勢。從操作程序上看國外管理層收購融資通常以目標公司資產為抵押，向銀行借貸大筆資金，并發行垃圾債券，完成后，再償還借貸資金，并支付債券利息。
我國管理層收購的融資方式，主要體現為：
1.銀行貸款
通常的商事活動通過銀行貸款進行融資不會存在法律障礙，但管理層收購卻無法采用。按照中國人民銀行1996年8月1日《貸款通則》的規定，借款人不得將貸款用于從事股本權益性投資，否則將承擔相應的法律責任（國家另有規定的除外）[29].
因此，根據我國《商業銀行法》、《貸款通則》和《證券法》的規定，商業銀行向我國上市公司管理層提供資金用于實施MBO尚有法律上的障礙。《商業銀行法》第43條規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業務，不得投資于非自用不動產。商業銀行不得向中華人民共和國境內非銀行金融機構和企業投資。本法施行前，商業銀行已向非銀行金融機構和企業投資的，由國務院另行規定實施辦法。”中國人民銀行頒布的《貸款通則》第71條第2款和第3款規定，借款人用貸款進行股本權益性投資或用貸款在有價證券、期貨等方面從事投機經營的，由貸款人對其部分或全部貸款加收利息；情節特別嚴重的，由貸款人停止支付借款人尚未使用的貸款，并提前收回部分或全部貸款。《證券法》第133條規定，銀行資金禁止違規流入股市。
顯然，管理層對上市公司實施的MBO，具有“股票業務”和“股本權益性投資”的性質，銀行的資金被上市公司管理層借貸后用于收購上市公司的股份，違反了禁止銀行資金流入股市的規定。由此可見，目前銀行類金融機構對上市公司MBO給予貸款有違規之嫌。
我們認為，銀行資金不能進入股市的規定是不合理的，銀行的資金進入股市應是其投資的一種方式。應當允許管理層收購借助銀行貸款進行。
2.擔保借款
管理層可以通過擔保借款融資。但需要注意的是，不能通過擬收購的目標上市公司進行擔保。中國證監會《關于規范上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》（證監發〔2003〕56號）明文規定“上市公司不得為控股股東及本公司持股50%以下的其他關聯方、任何非法人單位或個人提供擔保”。
具體而言，管理層收購擔保融資過程中涉及的法律問題表現為，《公司法》第60條第3款規定：“董事、經理不得以公司資產為本公司的股東或者其他個人債務提供擔保。”最高人民法院頒布的《關于實施《擔保法》若干問題的解釋》第4條作出了進一步明確的解釋：“董事、經理違反《公司法》第60條規定，以公司資產為本公司的股東或者其他個人債務提供擔保的，擔保合同無效。除債權人知道或者應當知道的外，債務人、擔保人應當對債權人的損失承擔連帶賠償責任。”
顯然，管理層完成MBO后成為上市公司的股東，此時上市公司為MBO收購主體提供擔保，就具有向本公司股東提供擔保的性質。實踐中有的采取了規避方法，即在實施MBO前，當管理層還不是本公司股東時，用上市公司的資產為MBO收購主體提供擔保的方法來規避上述法律的規定。但是，由于擔保關系發生時，管理層等交易各方明知MBO收購主體將成為上市公司的股東，因此，這個擔保行為有上市公司管理層濫用在上市公司的職權之嫌。根據《公司法》第123條的規定：“董事、經理應當遵守公司章程，忠實履行職務，維護公司利益，不得利用在公司的地位和職權為自己謀取私利。”和《上市公司收購管理辦法》第7條的規定：“收購人不得利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的合法權益。禁止不具備實際履約能力的收購人進行上市公司收購，被收購公司不得向收購人提供任何形式的財務資助。”，管理層用上市公司的資產為MBO收購主體提供擔保的行為應當被認定為違法，管理層人員也應承擔相應的法律后果。
3.信托融資
信托融資的法律機制淵源于《信托法》和《信托投資公司管理辦法》。《信托法》明確了委托人、受托人及受益人等法律主體的權利義務，確立了信托財產的獨立性原則，信托法律成為財產關系的一種有效的保護制度。《信托投資公司管理辦法》則對信托投資公司的業務范圍作了界定：（1）受托經營資金信托業務；（2）經營企業資產的重組、并購以及項目融資、公司理財、財務顧問等中介業務；（3）代理財產的管理、運用與處分；（4）以自有財產為他人提供擔保；等等。以信托融資方式開拓管理層收購業務，始于2002年11月中旬，重慶新華信托投資股份有限公司
設立的5億元規模的專項MBO信托。到了2003年2月12日，人福科技（600079.SH）發布公告宣布通過信托實施MBO，成為國內首家通過信托方式實施MBO的上市公司[30].
在實施MBO的過程中，以《信托法》和《信托投資公司管理辦法》等信托法律制度為依據，創造性地運用信托法律關系，不僅可以幫助管理層解決資金問題，而且可以避免專門設立收購主體，從而簡化整個收購方案。信托法律關系在上市公司MBO中的運用可以有三種形式：第一，信托機構作為融資方為MBO提供收購資金。信托投資公司既可以接受私募基金（包括海外基金）的定向委托，為MBO提供債權融資，也可以發行集合資金信托計劃，吸收戰略投資者及社會閑置資金為上市公司MBO融資。重慶新華信托投資股份有限公司推出的MBO資金信托計劃就是發行5億元規模的定向投資MBO的集合資金信托。第二，信托機構作為受托人，管理層委托信托機構收購上市公司。如此則管理層就無須專門設立MBO收購主體，可以規避我國《公司法》關于公司的對外投資比例不得超過凈資產50%的規定。第三，信托機構既接受基金等戰略投資者的投資委托或集合社會資金向實施MBO的管理層提供收購資金，又代表管理層持有上市公司的股份。
注釋：
[1] 王培榮、梁揚子編著《經營管理層收購與持股》第7頁，中國財政經濟出版社2003年10月版。
[2] [日]片庭浩久著《管理層收購》第33頁，中信出版社2001年5月版。
[3] 誰最早在我國導入管理層收購概念已無法考證，但萬盟投資管理有限公司董事長王巍無疑是較早倡導的。參見王陽、李斌等著《從員工持股到管理者收購》，機械工業出版社2003年7月版。
[4] 王培榮、梁揚子編著《經營管理層收購與持股》第1頁，中國財政經濟出版社2003年10月版。
[5] 王陽、李斌等著《從員工持股到管理者收購》第21頁，機械工業出版社2003年7月版。
[6] 王陽、李斌等著《從員工持股到管理者收購》第20頁，機械工業出版社2003年7月版。
[7] 孫國茂《管理者收購研究》，載投行在線。
[8] 參見（美）弗雷德里克。D.李普曼著《員工持股計劃實施指南》，電子工業出版社2002年8月版。
[9] 吳叔平、虞俊健著《股權激勵――企業長期激勵制度研究與實踐》第74頁，上海遠東出版社2000年7月版。
[10] 王陽、李斌等著《從員工持股到管理者收購》第22頁，機械工業出版社2003年7月版。
[11] 吳淑琨、席酉民著《公司治理與中國企業改革》第18頁，機械工業出版社2000年7月版。
[12] 《證券時報》2003年2月12日
[13] 參見《證券時報》2003年2月12日
[14] 參見《證券時報》2003年2月12日
[15] 參見《證券時報》2003年2月12日
[16][②] 數據來源：《國企新策從書-遏制流失》 曾磊光 等 著，武漢大學出版社，99年第1版，第99頁 .
[17] [日]片庭浩久著《管理層收購》第84頁，中信出版社2001年5月版。
[18] 王巍主編《中國并購報告（2002）》第345頁，華夏出版社2002年3月版。
[19] 王培榮、梁揚子編著《經營管理層收購與持股》第8頁，中國財政經濟出版社2003年10月版。
[20] 王巍主編《中國并購報告（2002）》第345頁，華夏出版社2002年3月版。
[21] 陸滿平《實施MBO條件已經成熟》，載《證券時報》2002年11月18日。
[22] 財政部發至原國家經貿委企業司關于《國有企業改革有關問題的復函》（財企便函「2003」9號）文件建議：“在相關法規制度未完善之前，對采取管理層收購（包括上市和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批，待有關部門研究提出相關措施后再作決定”。這是否定論的政策性依據。
[23] 此論點以劉紀鵬為主要代表人。參見劉紀鵬《MBO暫不適合上市公司》，載《證券市場周刊》2002年11月15日；《北京青年報》2003年4月6日。
[24] 中國證監會上市公司監管部副主任童道馳日前建議，盡早出臺相關規定，將管理層收購（MBO）作為股權激勵的一種方式予以正確引導，并加強披露，將其引入正軌，真正起到激勵管理層的作用。參見《中國證券報》2003年4月26日。
[25] 王培榮、梁揚子編著《經營管理層收購與持股》第114頁，中國財政經濟出版社2003年10月版。
[26]《公司登記管理若干問題的規定》職工持股會或者其他類似的組織已經辦理社團法人登記的，可以作為公司股東。
[27] 張昕海、于東科等編著《股權激勵》第238頁，機械工業出版社2000年8月版。
[28] 學術界對于《公司法》第12條的轉投資限制規定有很多批評性意見。該條規定對于管理層收購的限制是致命性的，因為管理層收購本身就需要通過融資來實現，而按照該條的規定，管理層收購前即需要設立凈資產二倍于收購股權價值的SPV.這是法律的苛刻要求，因為若管理層有足夠的資金，是不需要通過設立SPV來進行收購的，可以直接進行收購。實踐中，該條往往被突破。如佛塑股份MBO所需資金為3.2億、深方大MBO所需資金為1.45億，其設立的SPV（富碩宏信投資公司、時利和投資公司）對外投資均超過了50％。
[29] 雖然中國證監會要求管理層收購必須披露資金來源，但在已經發生的案例中，少有披露資金來源的。僅有佛塑股份大膽的披露，收購資金“擬通過股東出資或向金融機構融資解決”。但無法根據此披露用語就可斷然肯定“金融機構融資”就是貸款。
[30] 《人福科技MBO創想：上市公司信托第一案》，再于《21世紀經濟報道》2003年2月19日。
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