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我國B股市場開放中的證券交易法制問題
根據世界貿易組織的《WTO服務貿易總協定》、《金融服務貿易協議》和我國政府的入世議定書之承諾，我國B 股市場的證券經紀服務已經對外開放，符合條件的境外證券經營機構（境外經紀人）將作為我國證券交易所的一般交易會員直接進入B 股市場從事B股買賣。而這一承諾將會對我國B 股交易中的股票過戶交割制度提出挑戰，成為我國證券交易法制必須解決和亟待解決的問題。一、問題的提出
在證券法理論中，對于證券經紀人與證券投資人之間的法律關系的性質歷來有代理說、居間說與行紀說之爭。但是按照我國目前證券法規關于證券（包括B 股）交易與證券過戶交割的規定，證券經紀人與投資人之間的法律關系實際上僅僅為單純的委托代理關系。這就是說，證券投資人只能以本人的名義（并且是實名制）開設證券帳戶，以本人的名義委托證券經紀人買賣證券，以本人的名義委托證券經紀人代理進行資金清算與證券過戶交割，其法律后果均由本人承擔。而按照英美國家和許多已經建立信托法制國家的法律和市場規則，證券經紀人與證券投資人之間法律關系的性質要遠為復雜。在這些國家，證券投資人可以以本人的名義委托經紀人代理買賣證券，也可以依據信托法要求證券經紀人以其名義信托買賣證券并持有證券（俗稱“街名”制度）。在此條件下，證券經紀人依法擁有買入證券“法律上所有權”，而證券投資人則對其僅擁有受益請求權或“衡平法上的所有權”，并且該衡平法上的所有權人根據“混合資金”請求權規則。其權利只有優于證券經紀人之，所有權“的效力。
值得說明的是，在我國原有的法制條件下，由于境外證券經紀人是通過我國的證券經營機構間接進入B股市場的（即所謂“特別交易會員”），其地位實際上相當于代表境外投資者買賣證券的綜合投資人，故上述法律差異并未呈現出我國法律適用上的矛盾和沖突。但是在境外證券經紀人直接進入我國B 股市民成為一般交易會員的情況下，上述中外法律差異將導致矛盾的外部化；這就是說，在同一境外證券經紀人以其名義持有某一B 股的外觀下，實際可包含著不同的被代理投資人或不同的信托受益投資人實質待有該B 股的現實；由此還將引起法律適用的矛盾和沖突。除去資金結算與外匯管制方面的制度問題外，這些法律矛盾和沖突主要包括：我國關于證券過戶交割的法律規則應當如何對兼含委托代理內容和信托內容的境外證券經紀關系進行適用？我國證券交易中關于持股超過5％的投資者負有公告義務的“權益披露規則”如何適用？關于證券投資人對上市公司持股達到5% 后再繼續增持或減持一定比例時須停頓并披露其行為的“慢走規則”如何適用？關于證券投資人對上市公司持股達到30%時負有的“強制收購義務規則”如何適用？顯然，這些問題不解決，不僅B股市場的正常
交易過程難以合理持續，而且證券監管部門對于B股交易行為的正常監管和證券法基本規則的實現也將成為具文。
二、關于證券交易過戶規則的強制性
在記名證券交易過程中，買賣證券的過戶登記（俗稱交割）是權利移轉必不可免的重要環節和法定要件。在境外證券經紀人直接進入B股市場的條件下，該證券經紀人與投資人之間的合同約定固然對雙方當事人具有約束力，但是該合同約定必然要受到我國法律兩方面的制約，一方面，由于該證券交易所涉及的證券財產位于我國，該證券交易中所涉及的過戶登記行為發生于我國，按照各國所普遍接受的“物之所在地法沖突原則”和“證券登記地法沖突原則”，B股證券交易過戶行為和相關法律事項必然應適用我國法律的規定；另一方面，根據我國的證券法規，任何證券經營機構在成為證券交易機構的交易會員時，不僅須與證券交易所簽署必要的合同性文件，接受規定的資金結算規則與會員規則，而且須與證券登記公司簽署必要的合同文件，接受法律規定的過戶登記規則，信息披露規則和其他交易規則之約束。不難理解，境外證券經紀人與投資人之間的合同關系實際上是建立在交易市場所在國基本法律的基礎上的，只有在接受我國證券交易法制管制的前提下，境外證券經紀人才可能順利有效地完成其交易帳戶中的證券交割與資金結算，而加強并完善我國證券登記機構與交易會員間的合同法制是保障我國證券交易市場健康運行，解決B 股交易中境內外法律矛盾的基礎與前提。
應當說明的是，我國證券交易中過戶登記規則和相關規則的強制性并不影響境外證券經紀人與境外的證券投資人形成次一級的合同關系或信托關系。根據我國與多數國家的沖突規則，此類關系的法律適用根據“意思自治原則”與“最密切聯系原則”，通常以該類法律行為的設立地法、履行地法或雙方當事人的住所地法為準據法。這就是說，在B 股交易適用我國過戶登記規則和相關規則的基礎上，對于境外證券經紀人與境外投資人之間的單純合同糾紛或情托糾紛，我國法律通常是沒有適用力的，我國法院對其通常也沒有管轄權，這正是B 股交易過戶法律通用與境外B 股經紀合同關系法律適用存在差異。沖突的根源，它客觀上要求我國的B 股交易登記規則必須依據現行法律對此種差異加以銜接協調。
三、關于信托法在我國證券交易登記中的運用
在我國原有的證券交易登記制度中，并未考慮到信托法適用問題，這一法制被置于證券交易規則領域之外，從我國的實踐來看，我國的證券投資人（包括B 股投資人）只能以本人的名義委托經紀人買賣證券，證券交易的結果是將買入證券登記在本人的證券帳戶，完全不存在以證券經紀人名義買賣證券而利益歸于投資人的問題。此種單純委托代理關系從形式上看似乎有利于維護證券交易實名制和對證券交易的監管，但由于我國對證券交易的開戶行為實際上并未嚴格禁止“代理”，同一投資入以成百上千人的名義“代理”持股現象屢見不鮮，這就使得證券交易實名制和證券交易監管形同虛設。相反，境外證券經紀人在以間接會員身份進入我國B股市場的情況下，通常僅公示以其自身一人的名義買賣證券，而將其信托關系留待其本國法調整，由此形成某一境外證券經營機構可能以信托方式代表著眾多的“衡平法上”的B 股實質持有人，但在我國法律形式下和我國證券登記公司登記帳下，其全部持股人僅為該境外證券經營機構一人，而且其持股往往超越我國證券法規規定的5%的權益披露限制之狀況。
筆者認為，為解決我國信托法與我國現行證券登記規則之間的不協調，避免因境外證券經紀人成為B 股市場一般交易會員而產生的中外法律矛盾，明確B 股股票的真實持有人，保障我國B 股交易市場的正常運行，現行證券交易法制有必要進行以下完善。
首先，現有法規應當在原有證券登記實名帳戶的基礎上，增加引進證券交易信托帳戶。根據我國已頒布實施的《信托法》，境外證券經紀人依法應當可以從事“以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的”買賣或者持有B股的行為。為了實現我國《信托法》上規定的權利，并明確區分境外證券經紀人代理他人持有B股證券、以自營身份持有B 股證券以及“以自己的名義，為受益人的利益”持有B 股
證券這三類行為的性質和界線，應當在我國《信托法》和證券法規可以接受與可以控制的范圍內，為境外證券經營機構提供單純的代理交易帳戶登記條件和信托交易帳戶登記條件，并要求境外證券經營機構的每一項證券交易行為均應明確其具體的交易帳產；凡境外證券經營機構未履行分類登記程序或者未履行分帳戶交易程序的，我國法律應當推定其B 股買賣是以自己的名義。并且為自己的利益進行的自營交易行為。
其次，現行證券法規應當依據《信托法》的規定，完善旨在明確證券經紀人責任的信托登記規則及相應的公認義務規則，按照我國《信托法》的規定，“設立信托，對于信托財產，有關法律，行政法規規定應當辦理登記手續的，應當依法辦理信托登記，”而根據民法學原理，記名證券的權利變動在我同顯然應當遵循登記要件主義之一般規則。筆者認為，民法上的物權變動規則是其他交易規則的基礎，境外證券經紀人在我國從事證券經紀交易當然應遵循證券登記地的一般規則，并且應當對于維護該一般規則的實現負有報請備案義務、真實披露義務、接受監管義務、經紀擔保義務等，根據我國《信托法》的規定，對于依法應當辦理登記手續的信托，如當事人未予辦理的，“該信托不產生效力”。本文認為該“不生效力”意指不發生中國法上的效力，但它并不影響境外當事人依據信托證書和信托產生地法解決相關的證券上利益糾紛。
最后，現行證券法規還應當完善和健全旨在保障證券信托帳戶真實性與持續性的備案監管制度。信息披露制度、定期查詢制度、責任制裁制度、證券經紀人“固有資產”與信托財產區別的制度等等，以確保我國信托法規則融入證券交易法制后，證券交易過程的健康正常運行。
四、關于權益披露規則、慢走規則與強制收購規則的適用
在我國證券交易法規完成了上述修改完善后，境外證券經紀人直接進入我國B 股市場，成為一般交易會員的法律矛盾可以大體上得到解決，由其經紀行為所形成的證券交易實際上分解為三部分；（一）境外證券經紀人以境外投資者的證券帳戶代理其進行的B 股買賣，此類經紀行為與我國證券經紀人目前從事的單純代理行為沒有本質差別；（二）境外證券經紀人以自己的名義和自有資金自行從事的B 股買賣，此類行為與我國證券經營機構目前從事的自營行為沒有本質差別；（三）境外證券經紀人以境外投資者的信托帳戶名義并為其利益進行的B 股買賣行為，此類情形歷來占境外經紀人業務的絕大多數，對此類行為的規范顯然具有重大意義。應當說，上述法律修改與完善將為不同類型的B 股投資者行為提供基本法律形式，使公示的投資者的持股結構更加趨近于事實，這對子完善和健全我國的證券投資法制具有重要的意義。
值得重視的是，在我國B 股交易法制得到上述完善后，對于我國證券法規中的“益披露規則”、“慢走規則”和“強制收購規則”應當加以重新認識。
一方面，此類規則中所稱的持有某一上市公司之股份交易達到其已發行的股份的一定比例時應當受到增持或減持限制的“投資者”，既應當包括擁有一般證券帳戶的投資者，也應當包括擁有證券信托帳戶中利益的信托受益人；這就是說，證券法規不應當僅根據一般證券帳戶下的名義持股人來確定其真實投資者，而應當考慮到在該名義持股帳戶下實際包含的經過登記披露的被代理的投資人、信托受益的投資人等因素；而證券法上的上述限制規則本質上應當針對每一個真實的投資者。
另一方面，我國證券法制應當在此基礎上，強化基于“權益披露規則”、“慢走規則”和“強制收購規則”的監管。也就是說，在證券經紀人在其一般證券帳戶下未予申報并登記證券信托帳戶的情況下，證券監管部門可依法將該一般證券帳戶下的名義持股人視為單一投資人；如果該投資人“持有一個上市公司已發行的股份的5％時”，證券監管部門即有權要求證券經紀人和該投資者履行權益披露義務；如果該投資人“持有一個上市公司已發行股份的5%”仍欲繼續增持或減持該股份的，證券監管部門不僅有權要求其履行報告和公告義務，而且有權要求其履行在規定期間內暫停買賣股份之義務；如果該投資者“持有一個上市公司已發行的股份的30%時，繼續進行收購的；證券監管部門還有權要求其履行全面要的收購義務，筆者認為，在建立了證券信托登記制度后，我國證券法即已為境外證券經紀人和境外投資者提供了適合于境外投資習慣的法律形式。在此條件下，未履行證券信托登記的信托交易行為或者依據我國《信托法》應屬無效的信托交易行為當然應當受到證券法規對于超越法定持股限額的證券買賣行為之管制，此類法規的有效實施實際上對于境外證券經紀人依據事實和法律履行證券信托登記具有重要的推動作用。
總而言之，本文所述交易制度調整既是我國B 股市場開放后原有法制的正常應對，也是協調我國立法，完善證券交易法制的正常要求。
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