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關于審理證券市場虛假陳述民事賠償案件的若干規定》的理解與適用
1月9日，最高人民法院公布了《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《規定》），并于2月1日起正式施行。這是繼2002年1月15日《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》（以下簡稱《通知》）下發后，最高人民法院制定和公布的審理證券民事賠償案件適用法律的第一個系統性司法解釋。《規定》不僅對人民法院審理證券市場虛假陳述民事賠償案件具有重要的規范作用，并且對我國證券市場健康運行和穩步發展將產生積極而深遠的影響。本文就《規定》的理解與適用問題與讀者作以下簡要介紹。
一、《規定》出臺的背景
2002年11月8日召開了黨的十六大，江澤民同志給大會作的報告，向全黨和全國人民明確提出了全面建設小康社會的奮斗目標。報告對黨和國家政治生活、經濟和社會生活等各個方面建設和發展的論斷高屋建瓴，博大精深，是我國在新世紀進行社會主義現代化建設的綱領性文件，對我國社會經濟各方面都將產生極其深遠的影響，對資本市場的建設和發展，同樣將發揮著根本性的作用和影響。報告提出了“推進資本市場的改革開放和穩定發展”的整體方略。繼續加大資本市場的改革力度，提高資本市場的對外開放水平，促進資本市場的穩定和健康發展。報告中有關正確處理虛擬經濟和實體經濟的關系，發展產權、土地、勞動和技術等市場，健全統一、開放、競爭和有序的現代市場體系的論斷，突破了發展資本市場思想上的束縛，為資本市場的市場化改革和國際化發展指明了方向。報告還指出“一切合法的勞動收入和合法的非勞動收入，都應該得到保護”，并提出“完善保護私人財產的法律制度”和“確立勞動、資本、技術和管理等生產要素按貢獻參與分配的原則”，為資本市場分配關系奠定了堅實的理論基礎，也為保護資本市場投資人的合法權益提供了充分的理論前提。根據十六大報告所確立的發展方向，在全面建設小康社會進程中，證券市場與我國社會主義市場經濟整體一道，將獲得空前發展和壯大的機遇。
中國證券市場經過12年的發展，已經取得了巨大成就。市場規模發展到擁有上市公司1200余家，投資者開戶數達6800萬，總市值在亞洲僅次于東京和香港證券交易所。證券市場在有效配置社會資源和對國有大中型企業公司制和股份制改造、推動社會主義經濟市場化進程等方面，已經起到了不可替代的重要作用。證券市場的不斷發展壯大，還帶動了金融資產和中介服務等一批相關產業的快速發展。但是我國的證券市場目前仍屬于新興市場，正處于規范和轉軌時期，在市場規范和運行機制方面存在著一些不應忽視的缺陷。其中應與刑事責任、行政責任并行存在缺一不可的侵權民事責任，由于我國法律規定過于原則或者不全面，使得該項法律制度在證券市場長期缺失。侵權行為人只有刑事和行政責任承擔的后果預期，而難以受到民事責任追究，也即投資人因侵權行為遭受的財產損失難以獲得民事賠償。近年來，隨著行政主管機關加大了對證券市場違法違規行為的查處力度，一批如億安科技、東方電子、藍田股份、通海高科、銀廣夏、ST鄭百文等惡劣的證券市場侵權行為得以暴光。這些違法行為的存在，嚴重影響了我國證券市場的健康發展，侵犯了廣大投資人的合法權益。這種狀態如果長期存在，將會極大地傷害投資人的投資信心，動搖證券市場存在和發展的根基，不利于我國社會主義市場經濟的發展和壯大。
我國加入世貿組織以后，證券市場也加快了向成熟化和國際化發展的步伐。中國證監會與有關部門最近出臺了合格境外機構投資者可以在我國證券投資的QFII制度、向外商轉讓上市公司國有股和法人股以及加快發展和培育投資機構等一系列政策。證券市場的現實，需要建立和完善符合基本國情的侵權民事責任制度�！锻ㄖ返陌l布，標志著人民法院介入證券市場，從程序上解決了人民法院受理虛假陳述證券民事賠償案件的問題。如何規范這類案件的審理，統一司法尺度，在《證券法》和《公司法》目前難以修改之時，則急需通過司法解釋對已有的法律規定加以細化并使其具有操作性。擔負司法解釋任務的最高人民法院民事審判第二庭，從2002年初開始著手該司法解釋的起草制定工作。經過理論上的學習和探索，考察了美國、日本、歐洲各國和臺灣地區的相關法律和司法制度，多次召開了國內和國際研討會進行研究論證，在廣泛征求中央有關部門、專家學者和各級法院意見的基礎上，經最高人民法院審判委員會討論通過，形成了現在這部司法解釋。
二、《規定》的調整和適用范圍
無論證券市場發達成熟與否、法律制度完備與否，侵權行為的發生都是不可避免的。即便侵權法律制度最為完備、市場內在機制最為成熟的美國證券市場，也經常暴露出類似“安然事件”、“世通公司”等隱瞞虧空和虛報利潤幾十億美元的重大丑聞。證券市場出現違法違規行為并不可怕，重要的是法律制度的完備，各種追究侵權行為的法律責任齊全，才有可能使侵權行為受到相應制裁，被損害的投資人財產損失才有獲得賠償的機會�！兑幎ā氛菫檎{整證券市場侵權行為之一的虛假陳述行為引發的侵權民事法律關系而制定的�！兑幎ā氛{整和適用的范圍，可從以下幾方面進行理解：
第一、《規定》調整的是在證券市場上發生的法律關系
證券市場是資本市場的基礎，指有價證券發行與流通以及與此相適應的組織與管理方式的總稱，包括證券發行市場和流通市場兩大部分。發行市場又稱一級市場，指證券發行人將其發行的證券出售給投資人的組織系統或場所。交易市場也稱二級市場，是指證券發行成功，經主管機關批準后掛牌供投資人交易的組織系統或場所。除上述狹義的證券市場以外，廣義上的證券市場還包括：目前存在的由證券公司代辦股份轉讓市場以及國家批準設立的其他證券市場。證券公司代辦股份轉讓市場，類似于我國臺灣的柜臺交易中心，它的存在一是為不具備主板上市條件的公司提供融資和為投資人提供投資機會；二是根據交易規則，為從主板市場退市的上市公司給投資人提供股份轉讓場所。國家批準設立的其他證券市場，是指將來可能設立的創業板市場，這與美國的納斯達克市場和日本的賈斯達克市場類似，它們主要是為新設立的中小公司創業融資服務和資源配置，也是為投資人提供投資機會和場所。那么，在上述國家批準設立的證券市場以外其他非法市場，如私募和轉讓私募股份的市場，發生侵權行為引起的民事關系，不屬于本《規定》調整和適用范圍。
第二、《規定》調整的是因虛假陳述行為引起的民事賠償法律關系
根據證券法律規定，在證券發行和交易市場發生的各種侵權行為，統稱證券市場欺詐行為。主要包括虛假陳述、內幕交易、操縱市場、欺詐客戶四大類。由于證券法律對虛假陳述的民事責任條款規定得相對較多和豐富些，而對其他各種侵權行為的民事責任幾乎沒有涉及；虛假陳述行為必須通過某種載體反映和表現，而其他行為多是以行動所進行，故而虛假陳述遠比其他行為容易認定和判斷；虛假陳述行為危害的是證券市場的基石和證券法律制度的核心——信息披露制度；虛假陳述行為是證券市場各種違法行為的最基本形態，其他違法行為多半以它為依托而共同發生；現實中，虛假陳述行為也是證券市場發生最多
的侵權行為，也是截止目前受到行政查處最多的侵權行為。基于上述原因，人民法院選擇了虛假陳述行為作為介入證券市場，建立和完善侵權民事責任制度的突破口。對其他侵權行為，有待各方面條件成熟后再予規定。
證券市場的虛假陳述，是指信息披露義務人違反證券法律規定，在證券發行或交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發生重大遺漏、不正當披露信息的行為。對虛假陳述行為分類方法較多，《規定》條文創造性的運用了兩種。一是根據虛假陳述行為人的行為方式，將虛假陳述分為虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏和不正當披露四種。另一是根據虛假陳述對市場和投資人判斷的影響，分為誘多虛假陳述和誘空虛假陳述兩類。虛假陳述行為危害的是證券市場信息披露制度和市場經濟的誠實信用基礎、欺詐的是整個證券市場，同時也侵犯了投資人的合法權益。該侵權行為導致投資人發生損失，行為人應當承擔相應的民事賠償責任。目前，《規定》對虛假陳述行為追究民事責任，附設了條件，即以行政責任和刑事責任承擔為前置程序。
第三、《規定》調整的是侵權民事賠償法律關系
侵權行為法是民法的重要組成部分，也是調整經濟關系、規范經濟活動的基本法律。它通過對侵權行為的判斷和否定，一方面追究侵權行為人的民事責任，對受侵害之人的人身權利和財產權利進行補救和賠償；另一方面通過對人身權和財產權的有效保護，為經濟生活中民事主體提供了行為標準�！兑幎ā穼儆谇謾嘈袨榉ǚ懂�，調整的是證券市場因虛假陳述行為侵害了投資人財產權而發生的民事賠償法律關系。該法律關系是因財產權益被侵害而產生，包含了虛假陳述行為人、虛假陳述行為、被侵害了的而又為法律所保護的各種證券市場秩序和權益、被行為直接侵害了的投資人及其投資損失、投資損失與虛假陳述行為之間因果關系、虛假陳述行為人歸責、賠償范圍和損失計算等等法律內容。這些內容在《規定》各部分得以規定和體現。證券市場不是因侵權行為產生的法律關系，而是因合同和協議產生的民事法律關系則不屬于《規定》調整范圍。
三、《規定》的主要內容
《規定》共分八個部分，即一般規定、受理與管轄、訴訟方式、虛假陳述的認定、歸責與免責事由、共同侵權責任、損失認定、附則，共計37條。涉及了審理該類民事賠償案件的所有程序和實體的內容。
（一）關于程序方面的規定
1、關于管轄問題。首先，《規定》表述方式有所改進。用兩個條文篇幅對《通知》一個條文內容，按級別管轄和地域管轄分別進行了規定。這樣不僅條、項清晰，而且文字表述也不嫌累贅。其次，增加了追加被告的內容。由于發行人或上市公司，往往是虛假陳述的始作俑者，如證據證明虛假陳述最初來自于它們，而原告只起訴承擔連帶責任的承銷商等被告而沒有起訴它們，當承銷商等抗辯時則難以查清虛假陳述事實，判決后將還形成訴累。所以，當條件成就時，追加共同被告在實踐中是非常必要的�！兑幎ā返谑畻l第一款規定了，“人民法院受理以發行人或者上市公司以外的虛假陳述行為人為被告提起的訴訟后，經當事人申請或者征得所有原告同意后，可以追加發行人或者上市公司為共同被告。人民法院追加后，應當將案件移送發行人或者上市公司所在地有管轄權的中級人民法院管轄�！痹俅危兑幎ā返谑畻l第二款基于當事人訴權，對地域管轄作了例外規定，“當事人不申請或者原告不同意追加，人民法院認為確有必要追加的，應當通知發行人或者上市公司作為共同被告參加訴訟，但不得移送案件�！�
2、關于訴訟方式問題。證券市場投資人如是因同一侵權行為而受到侵害，基于同一事實而共同產生民事賠償請求，眾多投資人完全可以同一種類標的進行共同訴訟。故《規定》根據我國《民事訴訟法》第53、54條，我院《關于適用〈民事訴訟法〉若干問題的意見》第59、60、62條，以四個條文對如何共同訴訟作了較為明確的規定，即人數確定的代表人訴訟，而不是人數不確定的代表人訴訟。這樣規定，是因為證券市場一旦發生侵權行為，受侵害的投資人過于龐大，且侵權行為和侵權行為人往往不是單一的，投資人也不可能起訴完全相同的被告人；每個投資人受到侵害的情況和實際損失很難相同；還因為目前我國沒有類似美國的中介機構對數以萬計的投資人及其損失進行登記和計算，僅依靠人民法院完成公告、對權利人登記以及權利人選擇加入訴訟和適用裁判等工作，是不現實的。故對證券市場人數眾多的賠償訴請，分離出若干個原告人數確定的以代表人方式進行的共同訴訟，是符合人民法院和證券市場現有條件的。
《規定》第四條規定了，“人民法院審理虛假陳述證券民事賠償案件，應當著重調解，鼓勵當事人和解�！� 該條內容雖然是民事訴訟的通行程序和方式，但《規定》突出和強調了通過訴訟調解和當事人和解解決訟爭的目的。對證券市場侵權民事賠償訴訟，不論設計何種訴訟方式、確定什么樣的賠償范圍和標準，都是為找到一個合法合理的途徑，以解決可能人數眾多的糾紛。證券市場上發生的侵權賠償之訴，即便在美國能夠完整走完訴訟程序的也僅為訴訟總量的2-3%，而大量糾紛是以法庭調解或者以當事人和解的方式得到解決的�！锻ㄖ泛汀兑幎ā返某雠_，雖然啟動了投資人提起賠償訴訟的權利，但畢竟這類案件的訴訟成本較高，周期較長，實體判決的預期效果難以確定，人民法院在審判活動中著重鼓勵當事人以和解方式息訴或者在法院主持下達成調解協議解決訟爭，這對投資人和虛假陳述行為人都是有利的。
3、關于前置程序問題。前置程序設置的必要性，已經在2002年《人民司法》第2期“《通知》的理解與適用”文中作了充分論述。《規定》豐富和發展了《通知》關于前置程序的原則性規定。首先，增加了刑事處罰的前置程序。證券市場虛假陳述行為人行政責任與刑事責任的承擔是并行不悖的（當然也包括民事責任承擔），關鍵是要根據其行為違法性質和程度而確定。既然行政處罰已被確定為虛假陳述民事責任的前置程序，那么觸犯刑律的虛假陳述，這種遠比受到行政處罰嚴重得多的行為，如構成提供虛假財務報告罪、編造并傳播證券交易虛假信息罪的虛假陳述行為，更應是民事責任的前置條件，其行為人應當附帶承擔民事責任�！兑幎ā返谖鍡l、第六條規定，投資人依據人民法院作出的認定有罪的刑事裁判文書，對虛假陳述行為人提起民事賠償訴訟，人民法院應當受理。其次，對行政處罰主體作了擴大規定。對證券市場的行政監管，主要是中國證監會及其派出機構。但對市場參與主體從行業上具有行政管理權的部門，還有財政部等其他行政機關，或者經授權的機構。故《規定》第五條第二項規定了，財政部或者其他行政機關以及有權作出行政處罰的機構所作出的行政處罰，均構成民事責任承擔的前置條件。再次，對前置程序不定狀態作了規定。第十一條規定，人民法院受理虛假陳述證券民事賠償案件后，受行政處罰當事人對行政處罰不服申請行政復議或者提起行政訴訟的，可以裁定中止審理。有關行政處罰被撤銷的，應當裁定終結訴訟。
4、原告的確定及其舉證責任。各國證券法律都對因虛假陳述行為遭受損失的投資人，規定了提起民事賠償訴訟的權利。我國《證券法》第63、161、202條，
通過對各類虛假陳述行為人規定民事賠償責任的形式，而賦予了被侵權的投資人享有民事賠償訴訟的權利。這樣規定，確定了非常寬泛的虛假陳述民事賠償請求權主體，即凡是認為自己投資并因虛假陳述而遭受損失的投資人，都可以提起訴訟。因此，《規定》也采用了這種對訴請主體寬泛規定的方式，在第六條直接規定，“投資人以自己受到虛假陳述侵害為由，依據有關機關的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書，對虛假陳述行為人提起的民事賠償訴訟，符合民事訴訟法第一百零八條規定的，人民法院應當受理�！钡牵⒉皇撬刑崞鹪V訟的投資人都能夠獲得賠償，只有其投資損失與虛假陳述行為有直接因果關系的投資人，才享有勝訴權。
《規定》第六條第二款規定了，投資人提起虛假陳述民事賠償訴訟應當提交的證據，即行政處罰決定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文書；自然人、法人或者其他組織的身份證明文件。不能提供原件的，應當提交經公證證明的復印件；進行交易的憑證等投資損失證據材料。如果投資人對行政處罰決定或刑事裁判文書不能舉證，則其可以提交行政處罰或刑事裁判結果的公告。提交身份證明文件，是基于證券市場與銀行一樣實行了實名制，投資人必須證明是因自己的合法權益受到了侵害而提起訴訟。此外，《證券法》第74條規定“在證券交易中，禁止法人以個人名義開立帳戶，買賣證券�！弊C券市場上操縱市場、內幕交易侵權行為人，為了逃避監管和承擔責任，往往以他人名義多頭開戶，數量可能成百上千，而且資金數量巨大。為將這些不法行為人排除在虛假陳述民事賠償之外，也必須規定投資人提供自己真實身份的證明文件，而且規定了嚴格舉證責任。提交交易憑證以及其他投資損失證據，是投資人用以證明自己在投資時發生了損失，且損失與虛假陳述具有因果關系。
5、被告的確定及其舉證責任。《證券法》第63、161、202條，以義務性條款對發行人、承銷商及其負有責任的董事、監事和經理等高級管理人員；對為證券發行和上市出具審計報告、資產評估報告或者法律意見書的會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等專業服務機構及其直接責任人，規定了如發生虛假陳述行為，則應承擔相應民事責任。第72條以禁止性條款，對新聞傳播媒介從業人員及有關人員；證券交易所、證券公司、證券登記結算機構、證券交易服務機構、社會中介機構及其從業人員，證券業協會；國家工作人員、證券監督管理機構及其工作人員等，規定了在證券交易活動中禁止作出虛假陳述或者信息誤導�！豆善卑l行與交易管理暫行條例》（下稱《暫行條例》）第17條規定，全體發起人或者董事以及主承銷商應當在招股說明書上簽字，保證招股說明書沒有虛假、嚴重誤導性陳述或者重大遺漏，并保證對其承擔連帶責任。這些法律規定對可能成為被告的民事責任主體，規定得較為全面。《規定》在第七條不僅援用了這些法律規定內容，而且還將《證券法》和《暫行條例》遺漏了的民事責任主體證券上市推薦人和實際控制人，作為可成為該類案件的被告加以規定。上市推薦人可能成為被告的法律依據是：《證券法》第45條規定，向國務院證券監督管理機構提出股票上市交易申請時，應當提交法律意見書和證券公司的推薦書；《暫行條例》第32條規定，股份有限公司申請其股票在證券交易所交易，應當向證券交易所的上市委員會送交證券交易所會員的推薦書。上市推薦人在《上市推薦書》中保證其所推薦上市的證券沒有虛假、嚴重誤導性陳述或者重大遺漏，是真實、準確和完整的。上市推薦人大多數由主承銷商兼任，但也有其他證券公司與主承銷商共同擔任的情況。實際控制人是指，通過直接或間接控制股份公司多數股權，或者通過一致行動達到控制股份公司的股東。實際控制人的概念，相對發行人便是發起人；相對上市公司即是控股股東。實際控制人隱藏在發行人、上市公司幕后，很有可能操縱發行人或上市公司進行虛假陳述，也有可能其直接進行虛假陳述�！兑幎ā穼⑵淞袨榘讣赡艿谋桓�，具有極大的現實和積極的意義。
《規定》在“歸責與免責事由”部分規定了，除了發起人、發行人或者上市公司承擔無過錯責任以外，其他各類被告可以舉證證明其無過錯的證據而獲得免責。所有被告根據第十九條規定，舉證證明原告存在以下事由：在虛假陳述揭露日或更正日之前已經賣出證券；在虛假陳述揭露日或更正日及以后進行的投資；明知虛假陳述存在而進行的投資；損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致；屬于惡意投資、操縱證券價格的，則原告的損失與被告的虛假陳述之間不存在因果關系，被告不承擔賠償責任。如果被告證明存在原告起訴已經超過訴訟時效等其他法定免責事由的，則被告也應免責。
�。ǘ�、關于實體方面的規定
1、關于時效的規定。《規定》承繼了《通知》對這類案件的兩年訴訟時效規定，第五條規定時效期間適用《中華人民共和國民法通則》第135條的規定。但是《規定》對時效的起算時間，規定為公布處罰之日和刑事裁判生效之日，這與《通知》規定的作出處罰之日不同。現實，公布之日滯后于作出處罰之日，短則一、二天，長可達幾十天。只有公布，市場方可普遍知曉，投資人才能得知權益可能被侵害，故確定為公布之日更為科學和準確。公布行政處罰的媒體，應結合《規定》第二十條關于虛假陳述被揭露的媒體范圍規定來確定。
2、關于虛假陳述的認定。《規定》“虛假陳述的認定”部分，對虛假陳述的概念和根據行為方式進行的四種分類作了界定。雖然，現階段規定了前置程序，投資人必須依據處罰方能訴訟，似乎再對虛假陳述認定沒有必要。但是從整個司法解釋的立足和完整性考慮，從法官以及其他訴訟參與人對虛假陳述行為認識考慮，作出界定有其必要性。虛假陳述導致民事責任承擔的前提，須是虛假陳述內容具有重大性，這是虛假陳述與其他侵權行為承擔民事責任最為不同之處。由于存在前置程序，故對導致民事賠償的意義相同的重大性，沒有詳細規定，《規定》只在第十七條作了概括性表述。虛假陳述存續和影響市場期間的幾個重要時間概念，虛假陳述實施日、揭露日及更正日，對審理虛假陳述證券民事賠償案件具有重要的法律意義，《規定》在第二十條作了解釋性規定。這幾個日期的界定和明確，對區分各類投資人在賠償案件中享有何種權益、確定投資人的損失與虛假陳述行為是否有因果關系，以及損失計算都將產生重要作用。
《規定》第十八條和第十九條因果關系確定的條文內容背后，隱含了司法解釋對虛假陳述獨創性的分類劃分，即根據對市場影響、對投資人主觀判斷和投資行為的影響，將虛假陳述分為誘多和誘空的兩類。這是《規定》條文重要理論依據之一。誘多和做多不同，前者屬于虛假陳述，做多則指操縱股價。市場經常發生的虛假陳述幾乎都是誘多性質，它指虛假陳述行為人故意違背事實真相發布虛假的利多信息，或者隱瞞實質性的利空信息不予公布或及時公布等，使得投資人在股價處于相對高位時，進行“投資”追漲的行為。同理，誘空不同于做空，誘空虛假陳述，則是指虛假陳述行為人發布虛假的消極利空信息，或者隱瞞實質性的利好信息不予公布或及時公布等，使得投資人在股價向下運行或處于相對低位時，因受其虛假陳述影響而賣出股票，在虛假陳述被揭露或者被更正后股價上漲而投資人遭受損失的行為。
3、歸責與
免責事由。歸責原則決定著責任的構成要件、舉證責任的內容和分配，在虛假陳述民事賠償案件中，對各方當事人具有重要的作用和意義�，F代各國法律對民事責任歸責，以過錯責任為基礎，兼用過錯推定責任、無過錯責任和公平責任原則。《規定》同樣采用了上述歸責原則，并且對各虛假陳述行為人的歸責，按無過錯責任、過錯推定責任和過錯責任順序，在第五部分作了規定。首先，對發起人、發行人或者上市公司的歸責。根據《證券法》第13條、第63條和《暫行條例》第16條、第17條的規定，確立的是無過錯責任�！兑幎ā凡捎蒙鲜龇梢幎ǎ诘诙粭l第一款規定了發起人和發行人承擔無過錯責任，因發行人在交易市場又稱上市公司，故將上市公司與發行人在該款同等列出。根據該款規定，除非這些被告舉證證明投資人存在《規定》第十九條事由，或者投資人提起的訴訟已過訴訟時效等，不然他們應當對與其有因果關系的投資損失承擔賠償責任。其次，對發行人或者上市公司虛假陳述負有責任的董事、監事和經理等高級管理人員；承銷商、上市推薦人及其負有責任的董事、監事和經理等高級管理人員；專業服務機構及其直接責任人的歸責。從《證券法》第63條對承銷商、發行人和承銷商負有責任的上述人員承擔民事責任的內容看，規定的是無過錯責任，未免要求太苛刻；從《證券法》第202條對專業服務機構及其直接責任人承擔民事責任字面理解，似乎故意才導致責任的承擔，又失之過輕。各國和地區的證券法對這些除發行人以外的虛假陳述行為人的歸責，基本上都確定為過錯推定責任。我國臺灣地區《證券交易法》第32條規定，除發行人外的承銷商、發行人的負責人等“如能證明已盡相當之注意，并有正當理由確信其為真實者，免負賠償責任”；專業服務機構的直接責任人“如能證明已經合理調查，并有正當理由確信其簽證或意見為真實者，亦同”。因此，《規定》對這些虛假陳述行為人民事責任的承擔，規定為過錯推定責任。這些行為人如能證明自己無過錯，或者投資人存在《規定》第十九條事由，或者投資人提起的訴訟已過訴訟時效等應予免責。再次，對《規定》第七條第（七）項規定的以《證券法》第72條內容為基礎的“其他作出虛假陳述的機構或自然人”的歸責，確立了過錯責任。這些行為人承擔民事責任的前提是其主觀具有過錯、客觀上造成投資人損失，同時仍需有前置程序。
4、關于共同侵權�！兑幎ā返诙炼藯l規定了共同侵權。發起人是基于在招股說明書中對發行人所發行的證券，保證披露的信息真實而無虛假，因而與發行人處于責任連帶地位，如發生虛假陳述應共同對投資人的損失承擔賠償責任。承銷商、上市推薦人和專業服務機構對發行人或者上市公司，構成共同侵權的前提是對發行人或者上市公司的虛假陳述，在職責范圍內知道或者應當知道存在虛假陳述。如果其不糾正或者不出具保留意見，則視為共同侵權，而無須與發行人或者上市公司有主觀上的意志聯絡，其應與發行人或者上市公司共同承擔賠償責任。發行人或者上市公司、證券承銷商、上市推薦人負有責任的董事、監事和經理等高級管理人員，如參與虛假陳述、知道或應當知道虛假陳述而未明確表示反對以及存在其他應當負有責任的情形，應當認定為共同虛假陳述，分別與發行人或者上市公司、證券承銷商、證券上市推薦人對投資人的損失承擔連帶責任。
5、因果關系的確定。我國證券法律沒有對侵權行為與投資人損失之間的因果關系證明作出明文規定。對因果關系的認識，國內學者普遍采用了美國的“市場欺詐”理論和“信賴推定”原則。該理論和原則是指，虛假陳述行為的發生，欺詐的是整個證券市場；投資人因相信證券市場真實、證券價格是公正合理的而進行投資，因此其無須證明自己信賴了虛假陳述行為才作出的投資；只要證明其所投資證券的價格受到虛假陳述行為影響而不公正，即可認定投資人的損失與虛假陳述行為之間存在因果關系�！兑幎ā吩诘谑藯l和第十九條，不僅吸收了市場欺詐理論和信賴推定原則，而且根據國情，豐富和發展了確定虛假陳述行為與投資損失間因果關系的理論�！兑幎ā肥歉鶕T多虛假陳述對市場和投資人影響的模型，分析和確定了行為與損失之間的因果關系。進而得出在誘多虛假陳述行為模型下，實施日至揭露日或更正日期間，買進又賣出的投資人所發生的損失與誘多虛假陳述不具有直接關聯性的重大結論。《規定》沒有根據誘空虛假陳述對市場和投資人影響的行為模型，確定該行為與投資人損失之間的因果關系。這是因為，要將誘多和誘空虛假陳述兩種影響方向完全相反的行為，一并在《規定》條文中確定與投資人的損失間因果關系和計算損失，是相當困難的。同時，目前證券市場上做空操縱行為較多，而誘空虛假陳述極為罕見，且未有一起受到行政處罰。今后如發生了誘空虛假陳述的民事賠償訴訟，一方面法官可依據《規定》進行因果關系的認定，并可以據此調解或判決、當事人也可和解；另一方面最高人民法院也可以通過個案批復再行解釋，確定其因果關系和損失計算等。
6、應當賠償的損失范圍�！兑幎ā穲猿謴幕緡楹妥C券市場現狀出發，確立了民事賠償的價值取向是：兼顧市場主體各方合法權益，通過依法追究虛假陳述行為人的民事賠償責任，有效填補投資人的合理損失，從而預防和遏止侵權行為的發生，依法規范證券市場秩序。在第二十九條和第三十條規定了，在證券發行市場，虛假陳述行為人承擔民事責任的范圍是所繳股款及其銀行同期活期存款利息；在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍是投資人因虛假陳述實際發生的損失，包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅、該兩項資金自買入至賣出證券日或者基準日的按銀行同期活期存款利率計算的利息損失。如果發行市場被虛假陳述的證券得以上市交易并且發行市場投資人持續持有該證券，其有權按交易市場賠償范圍要求虛假陳述行為人賠償損失。
7、投資損失計算。計算投資人的損失，首先須確定虛假陳述被揭露或更正后股價回到擺脫虛假陳述影響的相對正常位置，所要經過的一段合理運行期間。確定合理期間的目的，是將虛假陳述影響股價的因素從其他引起股價波動的因素中分離出來，或曰虛假陳述行為人只對其虛假陳述致使投資人所發生的損失負賠償責任。《規定》第三十三條第一款對確定合理期間的基準日作了解釋性規定，第二款確定了幾種尋找合理期間的方法，這是司法解釋對虛假陳述證券民事賠償的重大理論成果之一。合理期間的確定考慮下面幾點法律意義：第一，經過這段期間股份的交易，虛假陳述行為應當對證券市場的影響逐步減小并至消失，股價可能逐漸恢復至未受虛假陳述影響的狀態。這也是證券市場發現價格和定價功能的具體運用；第二，經過這段期間交易，對于想實施減損的投資者提供了合理減損的機會。而對于明知存在虛假陳述仍進行投資的投資人，應認定其主觀認為所支付的股價已經消化了虛假陳述的影響。當買賣雙方行為通過交易量判斷，達到一定標準時，則視被虛假陳述行為影響的股價回到了相對正常的位置。第三，合理期間確定得越短，虛假陳述行為的影響越不易消化，對投資人保護越不利；如確定得越長，則股價受到其他因素影響的機率越大，故而對虛假陳述行為人民事責任追究易不公，故應相對合理。各國或地區對合理期間確定都沒有明確的依據和理由，也沒有統一的標準。美國確定合理期間為90天時并未給出理由，只是想借助虛假陳述更正或揭露后的“后續期間”
，來改變計算投資人損失缺乏確定性的現狀，從而將可索賠的損失限定在虛假陳述而非其他因素所造成的范圍之內。臺灣地區的《證券交易法》在第157-1條中對內幕交易行為的民事賠償給定了合理期間，被告“應就消息未公開前其買入或賣出該股票之價格，與消息公開后10個營業日收盤平均價格之差額限度內，對善意從事相反買賣之人負損害賠償責任”。該法在第20條、第32條對虛假陳述行為人規定了應負賠償責任，但沒有對投資人損失計算規定合理期間。我國證券法律對如何賠償投資人損失的規定是空白的，更沒有對合理期間的界定，司法解釋又必須確定，與其參照國外人為劃定的期間，不如考慮實際國情并結合證券市場運用的客觀數據來確定合理期間。然后采用投資差額損失計算方法，針對投資人不同期間持有或賣出證券的情況，按照《規定》便可以計算出投資人因虛假陳述造成的損失金額。
例如：某投資人在虛假陳述實施日及以后至揭露或更正日之前，買進某支股票10000股，其買進價格平均為12元，可以按照該投資人下列不同期間賣出不同數量股票的具體情況，計算出投資差額損失：
第一，10000股全部在揭露或更正日及以后、基準日及以前賣出，賣出的平均價格為10元，則該投資人的差額損失為（12-10）X10000=20000元。
第二，10000股全部在基準日之后賣出或仍然持有，而揭露或更正日至基準日之間的交易日收盤平均價格為8元，則該投資人的差額損失為（12-8）X10000=40000元。
第三，5000股在揭露或更正日之前賣出；5000股在揭露或更正日及以后、基準日及以前賣出，賣出的平均價格為10元，則該投資人的差額損失為（12-10）X5000=10000元。
第四，5000股在揭露或更正日之前賣出；2500股在揭露或更正日及以后、基準日及以前賣出，賣出的平均價格為10元；2500股在基準日之后賣出或仍然持有，而揭露或更正日至基準日之間的交易日收盤平均價格為8元，則該投資人的差額損失為（12-10）X2500+（12-8）X2500=15000元。
第五，5000股在揭露或更正日之前賣出；5000股在基準日之后賣出或仍然持有，而揭露或更正日至基準日之間的交易日收盤平均價格為8元，則該投資人的差額損失為（12-8）X5000=20000元。
第六，5000股在揭露或更正日及以后、基準日及以前賣出，賣出的平均價格為10元；5000股在基準日之后賣出或仍然持有，而揭露或更正日至基準日之間的交易日收盤平均價格為8元，則該投資人的差額損失為（12-10）X5000+（12-8）X5000=30000元。
除了上述列舉的六種標準情況以外，還有兩種特殊情況。即揭露或更正日之前投資人多次買進賣出、揭露或更正日及以后投資人多次買進賣出，且兩個期間買進賣出股票性質和數量難以區分時，投資人買進和賣出的平均價格如何確定進而損失如何計算的問題。
第一，關于實施日及以后至揭露或更正日之前多次買進賣出的情況，如何確定投資人平均買進價格。應當根據證券登記公司出具的投資人交易原始記錄，在揭露或更正日之前以每次買進價格和數量計算出投資人買進股票總成本，減去投資人這期間所有已賣出股票收回資金的余額，除以投資人尚持有股票數量，則為該投資人的平均買進價格。
第二，關于揭露或更正日及以后至基準日及之前多次買進賣出的情況，如何確定投資人平均賣出價格。根據證券登記公司出具的證據，以對應揭露或更正日之前投資人所持數量，能夠確定該部分股票賣出價格的，按實際賣出價計算出平均賣出價格。如不能區分賣出的是揭露或更正日之前還是之后買進的股票數量時，則可以根據 “先進先出法”這項會計成本核算方法，以最先賣出的股票數量依次累加對應至揭露或更正日之前投資人所持數量，并據此確定投資人平均賣出價格。其他賣出或仍持有的股票則視為被揭露或更正日及之后買進的股票，所發生的損失不在賠償范圍之內。
當然，所列舉的損失計算只是一個相對標準的方法，而審判實踐中的各種情況千變萬化，這需要案件承辦法官根據《規定》所確定的原則，結合實際情況力求賠償金額的公正與合理。
四、《規定》的理論創新和意義
《規定》是我國第一部針對社會主義市場經濟某個領域因侵權行為產生的大規模團體訴訟的系統性司法解釋。相對以往民事審判實踐來說，《規定》拓展了嶄新的審判領域，為我國社會主義市場經濟的進一步發展將起到重要保障作用，并對經濟和社會生活領域里今后可能出現的其他類似糾紛的解決，奠定了司法實踐基礎。
《規定》對中國證券市場法制化和規范化進程將產生積極促進作用。剛剛勝利閉幕的黨的十六大提出了全面建設小康社會的戰略目標，作為社會主義市場經濟重要組成部分的證券市場，在全面建設小康社會進程中將與其他要素市場一起，獲得空前發展和壯大的機遇。根據2002年10月底的統計數據，我國證券市場總市值4.3萬億元約占GDP 45％，流通市值1.4萬億元約占GDP 15％。即使保持該比例不變，翻兩番的奮斗目標實現時，我國證券市場的總市值和流通市值也將分別達到17萬億元以上和近6萬億元。況且，根據目前世界上發達國家和地區的證券市場市值與其GDP的比例均在一倍以上，發展中國家證券市場市值也平均占其GDP 67.3%的實際情況，我國證券市場的規模無論從上市公司的數量、質量和股票市值，還是從投資開戶數量都將有非常大的發展空間。在證券市場日益發展壯大的過程中，依法規范和嚴格監管則具有了相當重要的意義。完善和健全證券市場法律制度，是我國證券市場法治化建設的重大而緊迫的任務。
完備的證券市場法律制度，不僅可以使侵權行為人受到行政或者刑事責任制裁，而且通過追究侵權行為人民事賠償責任，可以有效地規范市場參與人的行為，充分保護投資人合法權益，保障證券市場健康運行，增強證券市場的投資信心。市場經濟就是法制經濟，它要求各類民事主體，必須自覺地按照市場經濟規律，嚴格遵守國家法律和政策的規定從事市場行為。我國證券市場屬于新興市場，這就決定了現階段的一個重要任務，便是抓緊完善各項市場法律制度，健全市場運行機制。在規范市場主體法律責任方面，侵權民事責任是不可缺少的，應當與行政責任和刑事責任同時存在。最高人民法院經過深入調查研究和充分論證，立足于基本國情和證券市場現狀，借鑒發達國家的成功經驗，根據審判實踐需要，本著由點及面和逐步介入的原則，制定和公布了《規定》。這將為證券市場侵權民事責任法律制度的逐步完善，起到積極作用；為規范證券市場投資融資行為，保護投資人合法權益提供具體有效的司法依據。
《規定》對證券市場侵權民事責任法律制度有著重大貢獻。十六大報告明確指出了：創新是一個民族進步的靈魂，是一個國家興旺發達的不竭動力。通過理論創新推動制度等各方面的創新，在實踐中不斷探索前進�！兑幎ā肥沁@些偉大思想和論斷在司法制度上忠實和充分的實踐。證券市場屬于虛擬經濟范
疇，與實體經濟存在很大差異，它既為股份公司募集資本融資提供機會和場所，又為投資人根據股份公司資產凈值和資產增值、預期贏利進行投資和適度投機提供機會和場所；同時它還具有投資人在交易市場的交易對象不確定性等特征。這就決定了在我國乃至世界各國建立和完善證券侵權民事責任制度，具有很大的難度�！兑幎ā穼ΜF有的原則性的證券法律規定進行了細化，填補了司法實踐適用法律的空白。首先，它確立了現階段民事賠償價值取向，是從我國基本國情和證券市場現狀出發，兼顧市場主體各方合法權益，通過依法追究虛假陳述行為人的民事賠償責任，有效填補投資人的合理損失，從而預防和遏止侵權行為的發生，依法規范證券市場秩序。其次，《規定》對虛假陳述行為、及其存續和影響市場期間的幾個重要時間概念給予了認定和解釋。并對該侵權行為進行了科學分類，所得出的重大理論成果運用到了投資損失與虛假陳述行為的因果關系確定的條文中。再次，《規定》確定了計算損失的合理期間。這是《規定》對證券市場虛假陳述民事賠償的重大理論成果。第四，《規定》堅持以過錯責任為基礎，兼用其他歸責原則，首次以司法解釋清晰的條文對各虛假陳述行為人進行了具體和細化的歸責。第五，《規定》還首次以司法解釋對投資人應獲賠償的損失范圍明文作了規定。并根據發行市場和交易市場不同、投資人不同時間賣出或持有證券的情況以及證券市場特殊情況，確定了損失的計算方法。這些針對虛假陳述行為民事責任的創新理論和制度，必將為證券市場侵權行為民事責任制度的建立、完善和發展，奠定堅實而豐厚的基礎。
《規定》為保護廣大投資人的合法權益提供了必要的司法保障。江澤民同志在黨的十六大報告中明確提出勞動、資本、技術和管理等生產要素按貢獻參與分配的原則，完善了按勞分配為主、多種分配方式并存的分配制度。這種對分配理論和制度的重大創新，決定了證券市場的投資人所獲得的交易價差、股息、利息等合法的非勞動收入必須受到法律保護，任何對投資人合法權益的侵犯，都應當依法受到追究。我國證券市場6800余萬投資人，其中絕大多數是自然人。這些自然人投資主體，大多數信息不通暢、投資操作手法落后，一旦發生侵權行為，他們將首先成為受害者�！兑幎ā芬员Ｗo廣大投資人合法權益為宗旨，正是三個代表重要思想在證券法律制度上的具體實踐。只有廣大投資人的合法權益得到有效保障，才能有資本市場的投資信心和投資主體。一個有著誠實信用、投資人對未來充滿信心的證券市場，才會日益發展和壯大。這不僅是虛擬經濟與實體經濟的重要區別，而且是支撐證券市場存在和發展的重要基礎。
隨著十六大報告明確提出的，到2010年形成中國特色社會主義法律體系的法制建設目標實現；隨著我國證券市場和其他資本市場的不斷發展和逐步規范，今后涉及虛擬經濟領域里因侵權和因合同產生的法律問題，將會層出不窮。人民法院受理和審理這些民商事案件的數量將會逐年增多。人民法院應當適應形勢發展的需要，加強對虛擬資本的經濟活動中出現的新情況和新問題的研究，處理好這些領域里的各類糾紛，促進我國證券市場以及其他資本市場的健康運行和發展。
最高人民法院·奚曉明 賈緯
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