淺議股權投資基金組織模式的比較

淺議股權投資基金組織模式的比較

　　淺議股權投資基金組織模式的比較
　　
　　內容提要 股權投資基金（PE）組織模式關系到投資人和基金管理人之間的權責分配，以及基金組織的運營效率。本文在分析美國股權投資基金組織模式變遷的基礎上比較我國現行法律框架下三種組織模式的優劣勢，討論我國現行法律體系下PE組織模式的選擇問題。
　　
　　關鍵詞 股權投資基金 有限合伙制 信托制 公司制
　　
　　作為一種集合投資形式，股權投資基金主要向非上市的投資者募集資金，針對未上市企業的權益投資。從國際慣例來看，股權投資基金的組織形式主要有三種：
　　
　　一是公司制。公司制包括有限責任公司和股份有限公司兩種形式，對于股權投資基金組織而言主要是有限責任制。投資者作為股東直接參與投資，以其出資額為限對公司債務承擔有限責任。基金管理人可以是股東，也可以是外部人，實踐中通常是股東大會選出董事、監事，再由董事、監事投票委托專門的投資管理公司作為基金管理人。管理人收取資金管理費與效益激勵費。這種基金股份的出售一般都委托專門的銷售公司來進行。由于法律的限制，一般股東數目不多，但出資額都比較大。
　　
　　二是有限合伙制。基金的投資者作為有限合伙人參與投資，以其認繳的出資額為限對PE組織的債務承擔責任。普通合伙人通常是基金管理者，有時也雇傭外部人管理基金。在實務中，通常管理人與普通合伙人兩者合一。有限合伙通常有固定的存續期間（通常為十年），到期后，除全體投資者一致同意延長期限外，合伙企業必須清算，并將獲利分配給投資人。有限合伙人在將資金交給普通合伙人后，除了在合同上所訂立的條件外，完全無法干涉普通合伙人的行為，普通合伙人享有充分的管理權。
　　
　　三是信托制。信托制PE是一種基于信托關系而設立的集合投資制度，投資者、受托人和管理人三方基于信托關系而設立的集合投資基金。
　　
　　一、公司制、有限合伙制和信托制比較分析
　　
　　就共性而言，三種組織模式包括三方當事人，即委托人、受托人和受益人，基金的組成與運作都建立在經營和保管分開的基礎上，都是通過專家運作管理和組合投資。對投資者來說，這三種形態的基金沒有本質區別。不過，對于基金管理人而言，不同的組織模式下所享有的控制權和承擔的責任也有所不同。
　　
　　有限合伙制中有限合伙人只出資，并不參與企業的經營決策，因此對外承擔的責任僅以出資額為限；普通合伙人負責企業的經營決策，因此對外承擔無限連帶責任。盡管對合伙人做了區分，但是有限合伙制還是未能脫離合伙制固有的一些局限性，比如組織的“人和”性、管理上人治為主、普通合伙人之間的權責模糊的問題、合伙企業無獨立的法人資格等。與有限合伙制相比，公司制企業是一種資合性組織，具有以下幾個優勢：一是獨立法人；二是公司和股東承擔有限責任；三是法人治理機制。公司制企業中，股東委托董事會、董事會委托經理執行企業事務，即給予代理人發揮空間，同時又建立了對代理人的約束機制。信托制基金不具有法人資格，因此在設立、運作以及解散方面比公司制和有限合伙制更加靈活，但是也正因為這個特點，組織結構松散，不利于控制和監督基金管理人。
　　
　　股權投資基金是一種貨幣資本融通活動，其組織是一種資合性很強的組織，從這個角度講，PE組織以公司制模式出現，其優勢是顯而易見的。但是從PE產業最成熟的美國來看，主流的PE組織模式卻經歷了從公司制向有限合伙制的轉變，研究美國PE組織模式的變遷，有助于我們更深入認識PE組織模式。
　　
　　二、美國PE組織模式的變遷
　　
　　美國PE產業主流主旨模式的變遷大致可以分為三個階段，即公司制、子公司制和以及目前流行的有限合伙制。第一階段是20世紀40年代至60年代的公司制。由于該時期的風險投資機構在其早期運作階段，面臨著資金回收周期長、營銷和管理缺乏經驗、產品適應性不確定等因素的影響，給投資方帶來了巨大壓力，此外，風險資本提供者（即股東）只承擔有限責任，當第三方由于合同違約等原因遭到損失時，股東不負賠償責任。隨著缺陷的暴露，20世紀60年代中期至80年代，子公司形式的風險投資基金開始出現。這類基金組織通常是大的金融機構或實體公司的分支機構或部門，主要目的在于為其母公司提供多元化發展或創新提供幫助。由于這類基金組織的經營目的是為了母公司的利益，而不是投資公司的利益，因此會導致基金管理者和企業家、基金公司和同公司其他基金之間的利益沖突。此外，子公司制基金組織很難制定基金管理者的薪酬。正是這些弊端導致80年代后子公司制逐漸被有限合伙制所取代。
　　
　　從公司制到子公司制，再到有限合伙制，美國股權投資基金的組織模式的變遷似乎說明了這些組織模式的優劣性。但是對美國PE組織模式變遷的進一步研究發現，有限合伙制能取代公司制和子公司制，更多的得益于美國法律制度的變遷。
　　
　　一是賦予有限合伙企業實體地位。根據1914年美國的《統一合伙法》，合伙僅僅是各合伙成員的集合，并沒有形成有別于合伙成員的新的法律實體，因此有限合伙企業的權利、義務和責任仍然屬于合伙成員，1976年美國對《統一有限合伙法》規定“合伙是一個與合伙人相區別的實體”,確定了有限合伙企業的法律地位。二是引入有限責任制。在1916年、1976年1985年以及2001年《統一有限合伙法》的修訂中，逐步擴大了有限合伙人參與合伙事務的范圍。三是引入公司的法治機制。比如設立顧問委員會或是常設委員會來監督普通合伙人。四是逐步降低投資者的稅負。五是有限合伙監管強化。《2001年統一有些合伙法》要求有限合伙應向有權部門申報和公布年報。六是有限合伙法獨立化。七是有限合伙權益可以在證券交易所上市，我國僅股份有限公司可以公開發行上市。
　　
　　從美國PE組織主導模式的變遷中，可以看出任何有限合伙制之所以能成為主導模式，并不僅僅是因為這種模式具有與生俱來的優勢，還依賴于外部法律所賦予的優勢。因此，對我國PE組織模式的選擇分析應該放到具體的法律框架中討論。
　　
　　三、我國法律框架下PE組織模式的分析
　　
　　我國目前沒有專門的《股權投資基金法》，相關規范見于《合伙企業法》、《信托法》、《公司法》、《企業所得稅法》等多部法律。在現存的法律框架下，三種組織模式表現出來的優劣勢也存在一些差異。
　　
　　一是投資主體的限制。在發達的資本市場，比如美國、歐洲以及日本等地區，資金主要來源于銀行、保險公司、養老金、捐贈基金等大型機構，但是在我國，大型機構進入有限合伙制PE還存在一定得障礙。《有限合伙企業法》第三條規定“國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體不得成為普通合伙人”.《公司法》第十五條規定“除法律另有規定外，公司不得成為對所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人”;我國法律對信托制的投資主體沒有規定，但是人民銀行頒布的《信托投資公司管理辦法》第十二條第二款規定“未經中國人民銀行批準，任何單位和個人不得經營信托業務，任何經營單位不得在其名稱中使用‘信托投資’字樣，但法律、行政法規另有規定的除外”;依據《信托法》的規定，資金信托的份額不得超過200份。從上述規定來看，信托制和合伙制募集資金比之公司制要受到更多的法律限制。國際經濟合作2009年第8期
　　
　　二是出資方式。國際股權投資基金的注資模式一般采取承諾制，即分階段融資。由于《合伙企業法》規定合伙人的出資可以在合伙協議中約定，因此有限合伙制基金在成立時不需要對承諾資本額進行驗資，有限合伙人的出資方式比較靈活。《公司法》第二十六條規定“有限責任公司的注冊資本為在公司登記機關登記的全體股東認繳的出資額。公司全體股東的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，也不得低于法定的注冊資本最低限額，其余部分由股東自公司成立之日起兩年內繳足”,這樣公司制基金在成立時會有較大的現金頭寸。在信托制模式中，信托資金通常一步到位，在缺乏投資項目的情況下，資金一次性到位會導致資金閑置，降低資金使用效率。當然，信托制模式中可以采用承諾制出資制度，在總額確定后，投資者依據受托人的要求分期出資到位。從募集資金的方便性和使用效率來看，承諾制下這三種組織模式不存在什么差異，但是在信托資金一步到位的情況下，有限合伙制和公司制很明顯要優于信托制。
　　
　　三是稅負。在我國目前的法律背景下，有限合伙制和信托制企業都不是納稅主體，因此在稅負上具有比較優勢。不過2007年《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》給予創業投資公司按其對中小高新技術企業投資額的70%抵扣應納所得稅額。給符合條件的公司制PE提供了減輕了稅負。此外，有限合伙制下，投資者在產生資本增值或紅利收益時就需要繳納所得稅，與其類似，公司制下納稅主體在產生收益時繳納企業所得稅，包括留存收益，因此，這兩種組織模式下利用留存收益再投資沒有遞延稅負的好處；相比之下，信托制下的委托人則在基金發放紅利或出售基金份額時才需要繳納所得稅，利用留存收益再投資時具有遞延稅負的優勢。
　　
　　四是投資者利益的保護程度。從我國現行的法律來看，三種組織模式下投資者行使權利的內容和方式存在明顯的差異。在公司制模式下，投資者不參與基金管理，但是可以通過股東會或是董事會任命并監督基金管理人。在有限合伙制下，普通合伙人在股權投資基金的運作中處于主導地位。為了監督普通合伙人，有限合伙人一般設立顧問委員會。相比之下，信托制下投資者的權利比較簡單。在實際操作中，信托制基金一般都由受托人發起，如果受托人沒有重大過失或違法行為，委托人無法通過投票解雇受托人，投資者無法有效地監督受托人的投資決策行為，這也是信托制的一個缺陷。
　　
　　五是證券賬戶問題。即上市賬戶開立問題。國外學者研究表明。IPO是收益最高的一種退出渠道（Cumming和Macintosh,2002）。但是在我國目前法律框架下，有限合伙制和信托制企業開設證券賬戶還沒有合法化。我國《證券法》第一百六十六條規定“投資者申請開立賬戶，必須持有證明中國公民身份或者中國法人資格的合法證件。國家另有規定的除外。”盡管在實際操作中，可以通過“借殼”繞過該條法律限制，但是對于那些不具備條件的有限合伙制PE還是一個實質性的障礙。不僅如此，對信托制股權投資基金在銀行間市場開立賬戶也存在類似的問題。
　　
　　目前我國股權投資基金產業出現了多種多層復合組織模式的態勢，總體來看，可以分為兩類：一類是單層級的復合組織模式，即本文指出的有限合伙制、公司制和信托制外加其他制式的元素。以天津為例，2006年成立了信托制的渤海產業投資基金加入了公司制管理機制、公司制的天津創投公司引入了中外合作制的投資基金和合伙制的激勵機制。另一類是衍生模式，即將多個單層級結構融為一體，本文稱之為“多層級結構”模式。比如船舶產業投資基金采用子母基金模式，其管理人是中船產業投資基金管理企業（特殊普通合伙）。引入特殊普通合伙人及子母基金，其主要功能在于劃分政府、投資人、管理團隊以及個人GP之間的權責，保護債權人的利益。此外，典型的多層級模式的PE組織還有安徽省創業投資引導基金，該基金本身是公司制，但是基金又分離成兩部分，一部分直接投入子基金，另一部分投入地區引導基金，再投入子基金，這是一種三層次的基金結構。這種多層級的結構模式融合了有限合伙制和公司制的優勢，一方面，試圖解決單純的公司制的效率低下、運作流程復雜等問題，另一方面又耦合了有限合伙制激勵機制等元素。值得注意的是，無論是單層級還是多層級的結構，其主要功能還是在于解決投資人和管理人之間的利益分配問題，從我國股權投資基金產業發展的態勢來看，未來的組織模式會更傾向于集合多種組織模式的綜合體。
　　
　　四、結論
　　
　　綜合三種組織模式的比較和美國PE組織模式的變遷，本文認為選擇PE組織模式時應重點考慮以下兩個方面：
　　
　　一個方面是PE的類型。對PE而言，由于不同類型的PE有著不同的風險收益需求，宜采用不同的資金募集方式、選擇不同的基金組織形態。從我國發展股權投資基金的目的來看，主要有兩種功能：一是市場化的PE,即追求投資最大化利益的PE組織；二是政府型PE,這類PE主要的功能是引導資金流向和地區產業，發揮引導和產業整合功能，體現政府意圖。由于PE是高度依賴人力資本和管理智慧的行業，其組織形式的選擇必須能夠有效地激勵和約束代理人的行為，降低信息不對稱，減少代理人的道德風險。
　　
　　另一方面是法律因素。法律對經濟尤其是金融業的影響比較顯著，這一點已經為發達資本市場的國家的學者所證實。LaPorta等人（La Porta et al,1999b）指出在投資者保護程度較高的英美法系國家，公司內部治理結構更為合理，資本配置更有效；在投資者保護較差的大陸法系國家，公司的股權集中程度較高，并且公司績效較低，實證分析表明對投資者利益的保護程度越高，則托賓Q指數越大。Kaplan等人（2003）以投資者和被投資企業的契約為研究對象，發現現金流控制權（the rights over cash flows）以及其他控制權、流動性和董事會席位都會隨著法律體系的改變而改變。美國PE組織模式的變遷就證明了法律規定的不同也會導致治理結構優劣勢的轉換。
　　
　　綜上所述，PE組織模式的選擇除了要考慮組織結構自身的特點以外，還需要結合投資者的實際情況以及法規條文的具體規定。同時，股權投資基金活動是一種貨幣資本、人力資本和信用資本三者結合的復合資本運動，因此，并不存在一種唯一的固定范式直接套用！

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