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美國次貸危機看資產證券化
美國次貸危機看資產證券化【摘要】美國次貸危機對全球經濟產生了巨大的影響。本文從資產證券化的角度全面解析美國次貸危機爆發的原因、全過程及其對資本市場的影響，總結本次次貸危機中所暴露出的問題，并探究次貸危機對中國資產證券化市場發展的啟示。
【關鍵詞】資產證券化 美國次貸危機 資本市場2007年爆發的美國次級債危機是繼1998年美國長期資本管理公司危機以來，全球發達國家金融系統爆發的規模最大和程度最深的危機。迄今為止，次級債危機已經造成美國和歐洲數十家次級抵押貸款供應商破產，多家對沖基金宣布解散或停止贖回，多家投資銀行和商業銀行發布預警。雖然美國及世界多國央行迅速反應，紛紛向金融市場注入巨資以求救市，但收效并不明顯。繼2007年9月18日美聯儲宣布降息50個基點后，又多次下調了銀行利率，但降息究竟對救市作用有多大，還需市場的進一步驗證。
一、美國次債危機之前世今生
1.次級債券的大規模發放
美國自2000年IT產業泡沫破滅后，房地產信貸的擴張成為金融業發展新的增長點。低利率政策便利了美國中低收入家庭的房產貸款，與此同時衍生金融產品的創新為放貸的發放提供了便利性，并增加了房地產等中長期貸款的流動性。20世紀90年代中期，源于估價風險的技術創新，減少了進行信用評估與風險管理的成本，從而使貸款機構將目光由優質的抵押貸款轉向信用記錄交叉的次優抵押貸款人群，次級房貸迅速發展。
2.次貸危機的爆發
次級抵押貸款違約率上升造成的第一波沖擊，針對的是提供次級債的房地產金融機構。房地產金融機構不可能將所有抵押貸款證券化，它們必須承受違約成本，因為債權停留在自己資產負債表上而未實施證券化。以2007年4月美國第二大次級債供應商新世紀金融公司申請破產保護為代表，大量的次級債供應商紛紛倒閉或申請破產保護。
第二波沖擊，針對的是購買信用評級較低的MBS、CDO的對沖基金和投資銀行。抵押貸款違約率上升導致中間級或股權級MBS、CDO的持有者不能按時獲得本息償付，造成這些產品的市場價值縮水，惡化了對沖基金和投資銀行的資產負債表。對沖基金面對投資人贖回、商業銀行提前回收貸款的壓力，以及中介機構追加保證金的要求，被迫拋售優質資產，甚至破產解散。
第三波沖擊，針對的是購買信用評級較高的MBS、CDO的商業銀行、保險公司、共同基金和養老基金等。當較低級別的MBS、CDO發生違約，評級機構也會對優先級產品進行重新評估，調低其信用級別。尤其對商業銀行而言，不僅所持優先級產品市場價值縮水，對沖基金用于申請貸款而作為抵押品的中間級和股權級MBS、CDO也發生更大程度的縮水，造成銀行不良貸款比重上升。
次級房貸的迅速發展，得益于這一時期美國經濟的升溫，而也正是這一時期房價的持續升溫和房地產的一時繁榮，讓這些房貸機構忘乎所以，忽略了次級房貸的潛在的巨大風險。在這種“一派大好”的形勢下，金融機構視次級房貸為優質資產而不遺余力的大肆擴張，致使許多本來無意購房的弱勢群體成為次級房貸的消費者，同時也成為這次次債危機最嚴重的受害者。
寬松的貸款資格審核成為房地產交易市場空前活躍的重要推動力，同時也為危機的爆發埋下了隱患，而這一隱患隨著美聯儲近兩年的17次加息，美國經濟的降溫和房地產價格的急劇下跌最終爆發出來。原因是在次級房貸債券的銷售過程中，次級房貸機構為了轉移風險，把次級抵押貸款打包成債券銷售給投資者，而由于在債券發行過程中信息不夠透明，或者由于發行債券的金融機構故意隱瞞一些對發行不利的信息，導致債券投資者無法確切了解次級放貸申請人的真實還貸能力，一旦債券投資者發現借款者無力還款，自己持有的以房屋抵押貸款為證券化標的債券可能貶值，必然因為恐慌而急于拋售贖回。這樣勢必導致次級房貸這一金融衍生鏈條的斷裂，而構成這一鏈條的德金融機構眾多，特別是購買次級房貸債券的金融機構和個人投資者遍及世界各地。那么，因為鏈條的斷裂而形成世界性的危機就不足為奇了。
二、次貸危機爆發的原因
1.貸款機構風險控制不到位
2001——2004年，美聯儲實施低利率政策刺激了房地產業的發展，美國人的購房熱情不斷升溫，次級抵押貸款成了信用條件達不到優惠級貸款要求的購房者的選擇。
放貸機構間競爭的加劇催生了多種多樣的高風險次級抵押貸款產品。如只付利息抵押貸款，它與傳統的固定利率抵押貸款不同，允許借款人在借款的前幾年中只付利息不付本金，借款人的還貸負擔遠低于固定利率貸款，這使得一些中低收入者紛紛入市購房。但在幾年之后，借款人的每月還款負擔不斷加重，從而留下了借款人日后可能無力還款的隱患。
一些貸款機構甚至推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式，即借款人可以在沒有資金的情況下購房，且僅需申報其收入情況而無需提供任何有關償還能力的證明，如工資條、完稅證明等。寬松的貸款資格審核成為房地產交易市場空前活躍的重要推動力，但也埋下了危機的種子。
總的來說，在美國，許多放貸機構認為，住房價格會持續上漲，于是在貸款條件上要求不嚴甚至大大放寬，降低信貸門檻、忽視風險管理，如不要求次級貸款借款人提供包括稅收表格在內的財務資質證明，做房屋價值評估時，放貸機構也更多依賴機械的計算機程序而不是評估師的結論等。最終導致需求方過度借貸，多年來累積下了巨大風險。
2.預期之外的加息
美聯儲連續17次加息，聯邦基金利率從1%提升到5.25%,是次貸危機爆發的直接導火索，利率大幅攀升不僅加重了購房者的還貸負擔，還使美國住房市場開始大幅降溫，房價持續走低，這些都出乎貸款公司的意料之外。
在進行次級抵押貸款時，放款機構和借款者都認為，如果出現還貸困難，借款人只需出售房屋或者進行抵押再融資就可以了。但事實上，由于美聯儲連續17次加息，住房市場持續降溫，借款人很難將自己的房屋賣出，即使能賣出，房屋的價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的程度。這時，很自然地會出現逾期還款和喪失抵押品贖回權的案例。案例一旦大幅增加，必然引起對次級抵押貸款市場的悲觀預期，次級市場就可能發生嚴重震蕩，這就會沖擊貸款市場的資金鏈，進而波及整個抵押貸款市場。與此同時，房地產市場價格也會因為房屋所有者止損的心理而繼續下降。兩重因素的疊加形成馬太效應，出現惡性循環，加劇了次級市場危機的發生。
連續的降息使次級抵押貸款市場風險立即暴露出來，而美國信貸資產證券化程度又很高，風險很快就傳遞到整個債券市場以及歐美、日本市場。
三、資產證券化的概念及其流程
資產證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，并以這些資產為擔保發行可在二級市場上交易的固定收益證券，據以融通資金的技術和過程。其主要特點是將原來不具有流動性的融資形式變成流動性的市場性融資。
根據產生現金流的資產類型不同，資產證券化可以劃分為資產支持證券（簡稱ABS）和住房抵押貸款證券 （簡稱MBS）。MBS在美國次級房貸市場上大量發行，其流程可以劃分為以下八個部分：
1.商業銀行發起次級抵押貸款，并根據證券化目標形成貸款組合
2.組建特殊目的載體（special purpose vehicle），實現資產組合的“真實出售”并建立“風險隔離”機制。
3.進行信用增級，提高證券化之資產的信用等級，從而改善發行條件，吸引更多的投資者。
4.由信用評級機構對未來資產能夠產生的現金流進行評級以及對經過信用增級后的擬發行證券進行評級，為投資者提供證券選擇的依據
5.安排證券銷售，向發起人支付購買價格
6.證券掛牌上市交易
7.發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。
8.支付證券
按照證券發行時的約定，待資產支持證券到期后，由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協議規定在發起人和SPV之間進行分配，整個資產證券化過程即告結束。
四、美國次貸危機對中國證券化進程的啟示
我國在上個世紀90年代就開始了資產證券化的實踐探索。比如，1992年海南三亞地產投資券、1996年珠海高速公路證券化、2000年中集集團應收款證券化，2003年1月信達資產管理公司聘請德意志銀行為其25億元的債券進行離岸操作，2003年3月華融資產管理公司通過信托方式將132.5億元的不良資產轉移給中信信托通過“信托分層”進行處置等。這些產品都貫穿了資產證券化的基本理念，但這些實踐大多是通過離岸的方式運作的，而且還僅是具有資產證券化的某些特征，遠遠不是真正意義上的資產證券化產品。
我國真正意義上的資產證券化交易實踐是從2005年正式開始的，其標志是2005年8月中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃的發行以及2005年12月中國建設銀行股份有限公司發行的建元2005-1住房抵押貸款證券化以及國家開發銀行發行的國開元2005-1信貸資產證券化。
1.在證券化過程中加強對信用風險的管理
仔細分析一下美國抵押貸款和次級抵押貸款債券市場的問題后就會發現，證券化本身并非“罪魁禍首”,禍根為在房地產市場持續繁榮的背景下，放貸機構為了追求高收益向那些風險很高、還款能力比較差的人發放了高利率的“次級抵押貸款”.因此，銀行要關注貸款的資質和信用風險，信用評級機構要在評級過程中嚴格審查，有關部門也應通過法律或者規章制度對證券化的流程進行嚴格約束。
2.中國的資產證券化進程不能因次級債風波停止和緩行
次貸危機的產生是因為風險的控制不當，資產證券化不僅不是風險源，恰恰相反的是銀行資產證券化有利于分散銀行信貸風險，防止房地產市場風險向金融體系高度聚積。因此，資產證券化應當是未來的發展方向。建議在完善市場監管的基礎上，建立金融風險的轉移、轉嫁、分擔、分散機制，從而使資產證券化正常地運轉，與此同時國民也可以分享房地產行業高成長性帶來的收益。
參考文獻：
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