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淺談我國資本市場損害中小投資者的若干現象
淺談我國資本市場損害中小投資者的若干現象從1990年12月上海證券交易所成立至今，中國的資本市場已經走過了21年的歷史，在這短短的21年中，中國資本市場走完了市場經濟發達國家將近100年的歷程，取得了舉世矚目的成就。然而一場金融危機的到來使我們有必要反思我國資本市場中存在的問題，在2007年10月16日至2008年4月2日短短六個月中，滬深兩市市值快速蒸發了7.29萬億，相當于2007年中國國民生產總值的35%,這其中固然有外圍市場的消極影響，但更深層的原因還是由中國資本市場中存在的制度缺陷與諸多違規操作造成的。針對這一問題，本文回顧了現有文獻中關于我國資本市場損害中小投資者利益的描述，并對股票市場中存在的高額派現、大股東虛假出資、大股東占用上市公司的資金、配股或增發新股、資產重組、為大股東提供擔保、散布虛假消息等形式出現的損害中小投資者利益現象進行了梳理。同時，對比了基金市場中公募基金向理財專戶輸送利益、創造傭金收入向券商股東輸送利益、公募基金向社保基金組合利益輸送、新發產品向老產品利益輸送、非自購產品向自購產品進行利益輸送、“老鼠倉”行為基金經理及其關聯方利益輸送等形式。最后，從完善法律法規體系，保護投資者的合法權益；改革獨立審計委托模式，提高其監督作用；加強誠信建設，提高誠信水平等方面提出了解決上述問題的辦法。
一、股票市場
在針對捷克資本市場的研究中，經濟學家用隧道行為（Tunneling）一詞描述了1992至1996年捷克國企股份私人化過程中大股東將上市公司掏空的現象。美國學者Johnson,Porta,Lopez-de-Silanes 和Shleifer在2000年指出，隧道行為是一個世界范圍內的普遍現象，他們將隧道行為定義為“控股股東為了自身利益，將公司的利潤或資產進行的轉移”.
由于大股東謀取非法收益使大量中小股東在高位被套牢，以關聯交易等手段，將上市公司的資產轉移出去使上市公司效益逐年下降，許多公司最終淪為ST公司或被摘牌。一些上市公司被大股東挖空后，最后只剩下一只空殼。實踐證明，良好的資本市場秩序是促進經濟更快更好運行的有力保障。在中小股東利益遭受到嚴重掠奪、資本市場的健康發展受到嚴重影響的情況下，有關隧道行為的諸多問題值得思考和研究。
國內的證券市場雖然起步較晚，但“一股獨大”的現象卻十分顯著，并且大股東通過上市公司進行利益輸送的現象也屢見不鮮，因此國內的相關研究也比較多。有關研究發現，我國上市公司中輸送利益問題與公司的大股東密切相關，其利益輸送方式主要包括關聯交易、直接占用及高額派現等。唐宗明和蔣位（2002）的研究表明，中國上市公司大股東侵害小股東的程度遠高于美英國家。余明桂和夏新平（2004）在對我國上市公司的大樣本進行了分析后發現，我國上市公司控股股東與小股東之間存在嚴重的代理問題，有控股股東存在的公司，其市場價值顯著小于無控股股東存在的企業，控股股東與小股東之間的代理成本約在6%至16%之間。
1、高額派現
高額派現是指為了避免非公開發行股票相對于二級市場價格過低，發行對象在獲得新股后立即在二級市場上套現，直接獲取價差的“圈錢行為”.我國定向增發規范規定了限售期， 其間不允許二級市場交易。但鎖定期越長，風險越大，尤其對控股股東及實際控制人而言，在長達36個月的限售期內股價波動帶來的市場風險極高，因而許多控股股東在定向增發股票的鎖定期內會通過上市公司高額派現的方式收回股權成本，減小鎖定帶來的流動性風險。
2000年以來，證監會增加了強制性派現規定后，上市公司高額派現現象引人注目。高額派現的公司中，大股東絕對控股的公司較多，而且派現額度驚人。就發放現金股利而言，控股比例越高，從上市公司轉移的現金也就越多；控股比例越低，從上市公司轉移的現金就越少，所以控股股東所占的比例越大，越傾向于發放現金股利。另外，控股公司注入了優質資產幫助公司上市改組，有些控股股東為自身日常營運需要大量的現金，而自身的經營活動不能彌補支出，上市公司的股利成為了最重要的資金來源，即使現金留于上市公司的效益更高，大股東也寧愿推出高額派現政策，確保有充足的現金維持自身的日常營運。
2、大股東虛假出資
大股東虛假出資是指大股東在上市公司成立時或增資配股中并沒有完全履行其出資行為或公司成立后抽逃其出資，包括公開發行虛假出資、配股虛假出資、收購出資不實等。控股大股東利用自己的虛假出資獲得上市公司的控制權，再進一步利用上市公司和中小股東的募集資金謀取私利。
這種公司管理混亂和市場監管不嚴所產生的控股大股東侵害中小股東利益在我國上市公司中屢見不鮮。2001年1月16日，ST金馬起訴潮州市旅游總公司求廣東省高級人民法院判令第一被告潮州市旅游總公司因設立時虛假出資所持有的上市公司廣東金馬旅游集團股份有限公司1060萬股法人股股權無效。現實中，注冊資金是衡量一家公司盈利能力和經營能力的基本條件之一，控股大股東虛假出資誤導了投資者的投資決策，影響了投資和交易的安全性，但注資不到位的大股東卻在公司經營中擁有與其他股東至少是相同的權利，包括參與經營權、管理權、利益分配權等，這顯然違反了公平原則，對中小股東極為不利。
3、大股東占用上市公司的資金
在我國，控股大股東非法占用上市公司資金是最常見的隧道行為，其具體方式有無償占用上市公司資金、拖欠往來賬款、直接借款等。
由于控股大股東在上市公司中的特殊地位和主導作用，使其具有超越法****限的能力，即可以利用控制使用資源的便利優勢，損害中小股東的利益，從而實現自身利益的最大化。如控股大股東非法占用上市公司資金，通過轉移上市公司財產使上市公司為其業績不佳的子公司提供資金支持，即以低于市場利率向公司借款等。
王俊秋（2005）以大股東資金占用行為作為大、小股東之間代理沖突的變量，研究了大股東資金占用的經濟后果。研究結論表明，投資者能夠部分識別大股東的資金占用行為，當績效較差的公司發生資金占用時，公司價值降低。
姜國華、岳衡（2005）通過考察1996至2002年期間大股東占用上市公司資金的數據，發現大股東資金占用和上市公司未來年度的盈利能力呈顯著的反比關系，表明隧道行為對公司產生了負面影響。
劉丹丹（2006）研究認為，控股股東占用上市公司資金的行為是違反控股股東與中小股東及債權人之間理想契約關系的行為，其隧道行為增加了上市公司的財務風險、降低了公司的經營效率、降低了公司的獲利能力，甚至危及到公司的持續經營能力，從而控股股東的隧道行為給上市公司及其他利益相關者造成了極大的經濟危害。我國目前采取的完善公司治理結構、加強行政監管以及加大法律懲治的三類措施都沒有完全達到預期的效果。
4、配股或增發新股
控股大股東常以不斷增加發行股票和配股攫取中小股東資金、稀釋中小股東的股份價值，并從中獲利，使中小股東利益遭到侵害。
《上市公司證券發行管理辦法》把定向增發定價規定為“發行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十”.控股股東進行利益輸送的最主要措施便是操縱增發定價，主要通過在定向增發前采取盈余管理隱藏利潤、釋放利空消息、聯手莊家砸盤、漫長停牌等手段來打壓股價，以便大幅降低增發對象的持股成本，達到以低價格向相關聯股東定向發行股份的目的。
不流通的大股東愿意通過面向流通股東的高溢價增發或自愿放棄配股的方式稀釋自己的股份來獲取流通股東的資金，因為這些稀釋性后續發行并不會改變大股東的控股地位并獲取控制收益或溢價的局面。
劉仁和、鄭愛明和劉援朝（2008）通過截面回歸分析發現，增發作為公司的特殊事件顯著影響個股收益率。同時，增發期間個股收益率受到業績的影響，增發個股增發時期獲得的收益與每股盈利具有一定的相關性，與其資本結構無關，與價值投資理念相一致。
高世躍（2007）對“寶鋼股份”定向增發方案進行案例分析，認為寶鋼股份的定向增發定價過低，控股股東通過定向增發加強了自身的控制地位，侵占了其他股東的合法權益。他認為監管處罰制度的不健全不利于切實維護中小股東的合法權益。
鄭琦（2008）認為，機構投資者的參與顯著提高了發行價格，而完全向大股東進行定向增發的發行相對價格最低，原因是這有可能會損害其他股東的利益。
王志強、張瑋婷、林麗芳（2010）研究表明，我國定向增發定價基準日和價格制度的不完善給大股東、關聯方進行利益輸送提供了機會，作者的結論印證了目前理論界對定向增發融資方式存在“尋租”行為的質疑。
在通過高價配股或增發，大股東利用其絕對或相對控股權的優勢，把上市公司作為自己的“小金庫”,任意占用上市公司的資金，通過投資行為、侵占資產、非公平關聯交易等手段獲取隱性收益。
5、資產重組
資產重組本是實現資源優化配置、改善資產質量、提高經濟效益和產業升級、轉換的重要手段，但卻被一些重組股東用來“損人利已”.在取得控股權后，有些重組股東利用不等價的資產置換、挪用資金、利用殼資源再度進行股權轉讓獲利以及讓上市公司為其關聯企業貸款擔保等手段，將被重組方的財產占為已有。
6、為大股東提供擔保
薛爽，王鵬（2004）以1998—2000年虧損公司為研究樣本，通過與配比樣本的對照，驗證了大股東占用損害公司業績的假說：一方面，大股東直接占用資金嚴重影響了上市公司的資產質量，進而影響上市公司的業績；另一方面，大股東要求上市公司為大股東及其下屬公司擔保間接地損害了上市公司的利益。
萬良勇和魏明海（2009）研究了河北擔保圈的形成動因和經濟后果，他們發現河北擔保圈并不具備西方理論所言的交易成本節約功能。大股東的利益輸送需求誘發了上市公司過度信貸的融資需求，并進而催生過度擔保需求，而更深層的原因則是區域金融生態系統的失衡。河北擔保圈的形成并非單個公司的問題，而是在失衡的金融生態環境下，各主體間相互博弈所達成的一種非效率性均衡解。地方政府的本位利益驅動是導致金融生態失衡的主要因素。面臨政府干預和市場競爭雙重壓力的商業銀行既是事件的受害者，同時又在危機形成過程中起著推波助瀾的作用。地方政府干預下的監管機構獨立性受到較大侵害，導致對違規事件處理的延遲和乏力。失衡的金融生態環境及上市公司治理缺陷最終導致了信貸資源的低效配置。
7、散布虛假消息
控股大股東通過操縱上市公司的會計報告和發布虛假信息攝取控制權收益是其掠奪小股東的另一重要手段。由于大股東在實施隧道行為時會冒一種風險，即中小股東一旦對上市公司的實際經營狀況和內幕交易有所發覺，就很可能會通過法律起訴或“用腳投票”等方式予以反抗，所以大股東常常在發行股票時作虛假陳述，或調整會計政策向外部中小股東報告虛假的會計信息，或違反法律和章程規定故意拖延，拒發信息。
首先，對會計報表的分析是中小股東了解企業經營成果和財務狀況的主要方式，中國證監會要求上市公司按期定時公布年度、半年度及季度報表，但實際上，上市公司常以粉飾會計報表的方式欺騙公眾，例如瓊民源案和銀廣廈案（張啟案、劉知強，2005）。粉飾會計報表直接導致上市公司會計信息失真，使中小股東無法評價公司的機會和風險，無法區分上市公司的質量；誤導中小股東的投資決策，使中小股東將資金投到質量低下的公司，提高了投資風險，嚴重損害了中小股東的利益。其次，上市公司中存在大量信息披露不充分、虛假披露和利用內幕消息進行交易的行為。另外，上市公司不能及時、完整、透明地披露有關信息，造成了控股大股東與中小股東之間嚴重的信息不對稱。如對于關聯方交易，公司常常含糊其詞，不披露有關交易或關聯交易金額，不陳述交易對公司財務狀況及經營成果的影響，對關聯交易轉移定價的確定依據或不作說明，或說明的定價方式缺乏可比性和可理解性，常常只列示按市場價格或評估價、成本價等，而不具體說明制定價格的方法和基礎，使得小股東不能對關聯交易做出判斷，從而無法評價公司的財務狀況和經營業績。有的公司甚至隱瞞不報關聯交易，用以掩蓋大股東通過關聯交易轉移上市公司利益的行為。上市公司改變資金使用用途，中小股東往往要等到年度報告或中期報告披露以后方能得知募股項目已經更改的信息。
除上述以外，上市公司大股東還會利用其他一些手段侵害中小股東利益：任意罷免或無理阻撓中小股東擔任高級管理人員職務；違反法律或章程的規定，為中小股東參加股東大會附加不合理條件，如規定持有股份達到一定數量的股東才有權出席股東大會；無理拒絕向中小股東提供有關公司經營狀況、資產情況以及其他必要的信息和資料等等。
二、基金市場
基金市場損害中小投資者利益主要是與關聯股東之間的利益輸送行為集中發生在同一公司不同基金間的違規操作上。
1、公募基金向理財專戶輸送利益
專戶理財是指基金管理公司向特定客戶募集資金或者接受特定客戶財產委托，擔任資產管理人，由商業銀行擔任資產托管人，為資產委托人的利益，利用委托財產進行證券投資的一種活動。
邱加蔚在2003年指出，基金公司從自身的利益出發、基金經理從自身的利益出發、委托人從自身的利益出發都要求基金公司在投資決策、交易執行、客戶關系、人事管理等環節中進行利益輸送。
專戶理財出現后，基金管理公司進行利益輸送的可能性還是相當大的，雖然其規模不一定大。當前專戶理財剛剛起步，資金量并不大時，從公募基金轉移哪怕一小點利益，既不會太影響基金的業績，也可以帶來更多的專戶理財資金，并且基金管理公司還可以得到更多的業績報酬。
2、創造傭金收入向券商股東輸送利益
基金利益輸送的另一種形式是基金管理公司所管理的基金產品租用券商股東的交易席位。根據天相投顧統計，2005—2009年間，東吳證券從東吳基金獲得的傭金收入分別為133.36萬元、63.11萬元、1407.78萬元、1415.79萬元、1166.21萬元，四年多的時間，東吳基金為東吳證券總計貢獻了4000多萬元傭金收入。資料顯示，東吳基金管理公司成立于2004年9月，注冊資本為1億元人民幣，東吳證券作為第一大股東持有公司49%的股權。不考慮每年的分紅，僅從傭金收益來看，東吳證券就已經收回了投資成本。值得注意的是，作為一家區域性的小券商，東吳證券除了從東吳基金獲得可觀的傭金收入外，幾乎沒有其他基金租用東吳證券的交易席位。可見，如果沒有東吳基金每年向東吳證券輸送可觀的傭金利益，東吳證券的經營形勢或許將變得很不樂觀。類似的現象還發生在很多基金管理公司及其券商股東廣發證券上。
3、公募基金向社保基金組合利益輸送
另一種利益輸送的現象存在于同一基金管理公司管理的公募基金產品與社保基金組合之間。從常理來看，盡管社保基金交給公募基金管理的投資組合金額不算很大，對于基金管理公司的利潤貢獻有限，似乎基金管理公司不存在向社保基金進行利益輸送的動力，但是，由于社保基金在資本市場中處于十分敏感和重要的地位，被社會各界廣為關注，社保基金每年也會評價各個基金管理公司管理的社保組合投資績效。如果社保組合表現不佳，不但會影響基金管理公司的品牌和聲譽，甚至有可能被剔除出社保基金委托管理人的行列。因此，基金管理公司格外重視社保組合的表現，少數基金公司會出現利益輸送行為也就不難解釋了。
4、新發產品向老產品利益輸送
新基金向老基金的利益輸送間接提升了老產品的整體業績表現，這種行為存在于少數產品線比較完善、品種比較豐富的基金公司之中。對于此種利益輸送方式業界存在不同的看法。由于基金經理需要面對排名的壓力，在公司內部排名靠后的基金經理隨時面臨下崗，因此，基金經理不應當存在為兄弟基金進行利益輸送的動力。對此需要根據基金管理公司的投資風格加以區分。在部分基金管理公司中，基金經理處于相對強勢的地位，會享有較大的投資決策自主權（單兵作戰風格）；而在另一部分基金管理公司中，投資決策委員會的作用更加重要，基金經理的個****限較小（集團作戰風格）。后面一類基金管理公司，在投資組合中的表現往往是多只基金交叉持股，對于此類基金管理公司，是存在利益輸送的動機的。因為在交叉持股較多的情況下，新基金的建倉容易引發交叉重倉股價格的上漲，令原有基金凈值受益。
趙迪（2008）利用南方基金管理公司作為分析對象，分析其可能存在的不公平交易行為。從其2007年四季報中發現，南方基金管理公司旗下的南方高增和南方績優兩只基金存在明顯的反向交易行為，其中南方績優基金增倉527.09萬股，南方高增基金減倉430萬股。從三季度末和四季度末的兩個時點數據的反向交易看，筆者懷疑其可能存在著不公平交易的行為。
5、非自購產品向自購產品進行利益輸送
基金管理公司紛紛自購旗下基金產品。從基金公司的利益出發，如果僅僅認購了其中的一只或幾只產品，則可能存在著非自購產品向自購產品輸送利益的動機。同一基金管理公司以雷同的投資風格運作不同的產品，卻在半年的時間取得幾十個百分點的投資收益差距，表明此種基金管理公司通過非公平交易行為在非自購產品和自購產品之間進行了利益輸送。
6、“老鼠倉”行為基金經理及其關聯方利益輸送
根據《刑法修正案（七）》中第180條第一款的修改規定，對于基金“老鼠倉”的界定應該是“兩個先于”,即先于有關聯的基金建倉之前買入，先于有關聯的基金之前賣出，并從中獲利。通俗來說，“老鼠倉”是指基金從業人員用公有資金拉升股價之前，先用自己個人或者親友的資金在低位建倉，待利用基金資金將該證券拉升到高位后，又讓自己或其關系戶的證券率先賣出而獲利。因為這種行為具有比基金資金跑得更快、偷食基金盈利，且賬戶大多很隱蔽等特點，所以被形象地稱為基金“老鼠倉”.
除此之外，基金管理公司與代銷銀行、托管銀行；公募基金與各種類型的私募基金、上市公司之間也存在不同形式的利益輸送。
三、相關對策
1、完善法律法規體系，保護投資者的合法權益
實行累積投票制度限制大股東的投票權，強化大股東的賠償責任，完善并嚴格執行上市公司與大股東“人員、資產、財務”三分開等制度；強調投資者的求償權，建立股東的代位訴訟制和股東直接訴訟制；完善《破產法》等法律，實施“揭開公司面紗”原則，提高法律的執行質量。要保證專門的金融相關法律法規及規章制度相互之間的銜接性，保證專門的金融相關法律法規及規章制度與相關法律法規及規章制度之間的銜接性，提高金融立法的可操作性。同時，政府應對上市公司加強監管，加大對違法違規事件的打擊力度，強化中國證監會作為監管者的地位和獨立性，加強監管者與自律組織之間的配合，充分實現中國證監會與其他監管機構之間的協調。
2、改革獨立審計委托模式，提高其監督作用
因目前聘用制度存在缺陷，注冊會計師沒有起到“經濟警察”的作用。具體來講應該采用分析性復核程序，審查關聯交易的披露情況，調查其交易價格是否符合市場規則，分析未結算金額的比例構成，重點抽查大額銷售和非經營性資產轉讓。因此，應實行上市公司會計報表審計市場保險制度并健全上市公司的法人治理結構。同時，改進會計師事務所的組織形式（合伙制、有限合伙、有限責任）、改進行業協會的定位、加強職業道德教育及行業監管和懲戒、健全審計失敗的法律訴訟機制，提高注冊會計師的誠信水平、業務水平和風險意識；建立有效的市場分配和激勵機制；加大對違法違規的打擊力度，提高注冊會計師的違規成本。
3、加強誠信建設，提高誠信水平
誠信是企業、社會發展的靈魂和根本。企業失信等同欺詐行為，不僅影響企業發展、危害社會，甚至影響一國的經濟發展。因此，我們要加強誠信建設。首先從企業文化、管理制度、獎懲機制等方面強化經營者誠信經營的自覺意識；其次，建立信用考核體系，提高其失信成本。對于誠信較差的上市公司，予以退市。對于誠信較差的董事、監事及高級管理人員實行永久性市場禁入，并讓其承擔無限責任，賠償由此給上市公司和中小股東帶來的損失。
【參考文獻】
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