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期貨市場功能新論上

時間：2023-02-20 10:36:39 證券論文我要投稿

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期貨市場功能新論（上）

　　目前，我國期貨市場已邁入了規范發展的新階段。在此承前啟后、繼往開來的重要時期，從全新的角度對期貨市場功能進行再認識，不僅可以加深人們對期貨特征規律的再認識，而且有助于我們理清我國期貨市場的發展思路，促進期貨市場的進一步發展。本文結合國內國際期貨市場發展的實際情況，論述了期貨市場的三大基本功能，并就一些重要問題提出了自己的觀點，希望有助于業界對期貨市場功能和作用的再認識。

　　一、期貨是風險管理工具

　　風險管理工具是期貨套期保值功能的延伸，也可以說是后者概念的抽象化。當代金融市場在進行期貨品種設計開發的時候，正是以風險管理工具這一思想作為指導的。評估品種開發成功與否，也以風險管理功能發揮效果作為主要標準。目前，我國股指期貨品種研究與開發工作，就是在把期貨視為風險管理工具這一思想范疇下進行的。

　　將期貨視為風險管理工具，這是從宏觀戰略角度思考期貨作用的表現。原來人們關于期貨風險認識僅集中于某一行業或某一具體商品上，現在風險含義已經擴大，人們充分認識了風險更豐富的外延，不僅有非系統風險而且有系統風險。期貨對宏觀經濟發揮重要作用，從風險管理的角度來講是對系統風險進行分解，通過期貨品種開發，從而達到分散系統風險的目的。當然，也有直接開發系統風險管理工具來服務宏觀經濟的，比如股指期貨。因此，在進行股指期貨研究開發的時候，研究者們十分強調期貨對宏觀經濟起到重要作用的一面，將其視為股市廣大投資者提供的風險管理工具。

　　期貨功能只有通過投資者掌握運用多樣化風險管理工具之后才能充分發揮出來，期貨對宏觀經濟產生的重要作用也只有在期貨品種多樣化的基礎才能表現出來。支持各種期貨品種開發的指導思想，以期貨功能特別是規避風險功能認識的抽象化即風險管理工具理論為基礎，前者是后者的必然延伸。當前加強期貨規避風險理論研究宣傳，積極開發各種期貨品種，對于彰顯期貨對宏觀經濟的重要作用至關重要。

　　 1?深入分析套期保值功能，正確認識風險管理工具的含義。

　　套期保值是為現貨商設計的一種保守交易方式，也是現貨商合理運用期貨功能的方式。期貨價格與現貨價格之間的趨同性，使現貨商運用期貨保證金制度對現貨進行保值成為可能。期現價格的趨同性和期貨保證金制度是現貨商進行套期保值的兩個基本條件。

　　期貨價格與現貨價格如何產生趨同現象呢？一是在影響現貨價格波動的因素中，有現貨商對未來預期的成分，這樣現貨價格與期貨價格的影響因素存在一致性。二是現貨商對期貨市場的合理運用，現貨商在期貨市場進行套期保值中其思想行為給期貨價格帶來重要影響。這兩個方面是期現價格產生趨同性的客觀基礎。

　　不僅套期保值以期現價格的趨同性為基本條件，而且套期保值功能發揮與期現價格趨同性表現互為因果。加強對兩者之間存在關系的認識十分重要，它要求人們不要人為地限制套期保值功能發揮，否則必將造成期貨價格走向與現貨價格背離，而期現價格走向背離的結果勢必影響套期保值功能發揮。國內期貨在其發展初期曾發生過諸多事件，其中主要表現之一就是期貨價格與現貨價格嚴重背離。這一現象與有關方面在制訂交易制度時忽略套期保值功能與期現價格趨同性互為因果關系有關，有的交易制度甚至人為地限制套期保值功能的充分發揮。這些事件也嚴重影響了套期保值功能的發揮，給社會認識期貨市場帶來許多負面影響。

　　從效果來講，保值是一個相對概念，保值可能是獲利保值，也可能僅減少虧損。原因在于保值交易帶有一定的預期性，不確定性因素仍然起作用，因為現貨商是運用期貨進行保值的。保值的效果是鎖定利潤和鎖定風險，由于以持有現貨(不管是現在持有還是將來持有)為條件，這就決定了保值與“敞口”的投機交易有別。因此，財務結算上要求保值效果必須與現貨聯系在一起，不能獨立結算。目前有些企業仍然存在著對期貨套期保值理解上的障礙，比如作為賣出保值者，只看到期貨操作賬面上出現贏利的一面，看到虧損就接受不了，認為期貨有風險。

　　事實上，對于保值者，只要實施了保值行為，比如在期貨上賣出自己的庫存，市場下跌，期貨賬面上出現贏利固然可喜，與此同時庫存代表的市面價值也相應地貶值了。在這里，保值的作用是通過期貨贏利彌補了現貨貶值帶來的經濟損失。對于因保值而出現期貨賬面虧損的現象，同樣不必痛心疾首，因為現貨是升值的。保值是作為鎖定利潤或鎖定風險的手段，對于保值者，期貨賬戶上的結果若沒有與持有現貨這一事實聯系在一起，則沒有任何意義。因此，真正的保值者不必為贏利所喜也不必為虧損而悲，保值的風險不在于期貨而在于現貨。如果保值者過于在意期貨上的虧損，強調期貨風險，必然影響其對套期保值功能的正確認識。當前要擴大投資者參與期貨的規模，使企業、現貨商正確認識期貨市場風險及套期保值功能十分必要。

　　 2?在風險管理工具定義下，對沖基金拓寬了期貨的作用。但必須指出，對沖基金的所為并沒有創新期貨套期保值功能，因為它的交易行為與套期保值有根本性不同。

　　作為風險管理工具，期貨不僅適宜與期貨品種相關的企業、現貨商進行套期保值，而且適宜一些大的投機機構、資產管理公司。只要操作方法得當、判斷正確，后者運用期貨進行風險管理和資產配置將十分有效。對于機構投資者來說，運用期貨作為風險管理工具可能存在兩種情況。一是它確實有與期貨相關的現貨持倉，比如擁有股票、國債等，在預期不利的情況下，運用股指期貨、股票期貨、國債期貨等進行風險管理。二是在考慮到持有某些現貨包括物業等獲利機會較小的情況下，決定通過期貨市場套利以獲取較好的投資收益。

　　作為大的資金持有者，在期貨中進行“敞口”投機交易即單邊交易會面臨很大風險，因此常常需要進行組合投機，利用不同市場的相關性，在一個市場買入而在另一個市場賣出，從而達到降低風險擴大獲利面的目的。國外對沖基金采用這種方法十分普遍。他們跨時間、跨市場、跨區域進行套利，充分發揮資本自由流動、資本市場國際化的特點，將所管理資金配置于最優狀態。但是，不論從追求的目的和操作的方式來看，對沖基金的套利行為與傳統的套期保值都是完全不一樣的。

　　區別對沖基金套利行為與套期保值的時候，首先須明確反向操作或反向持倉不是套期保值的核心概念。從嚴格意義上講，持有現貨者并沒有買入的性質，如生產商對現貨的擁有，套期保值可以對現有的現貨進行保值，也可以對未來的現貨進行保值。因此，在進行套期保值時，沒有與期貨行為相反的事實同時出現。套期保值首先是一種需要，對風險進行管理、對利潤進行鎖定的客觀需要，而不是兩種相反交易行為的組合。不明確這一點，很容易將期貨中兩種同時出現等量的且相反的交易行為視為套期保值。事實上，像對沖基金這樣一買一賣兩種相反行為，充其量只是效果上的套利，不是所謂套期保值，盡管它的操作原理可能來自期貨套期保值操作方法，

期貨市場功能新論（上）

而且可能與套期保值一樣同為保守的交易方式。

　　基金的套利行為與現貨商的套期保值有本質上的區別。前者的行為可準確稱為對沖，是一種純粹對期貨市場相關性及交易機制的合理運用，這種行為并非無風險，只是風險可能較小，一旦判斷有誤，一樣為風險淹沒。近年來國外老虎基金、量子基金相繼失利就是最好的例子。而現貨商只要堅持套期保值原則，可以在期貨中實現無風險或零風險狀態，是對沖基金的行為所無法達到的。從風險轉移的內容來說，對沖基金在期貨中的套利行為不是轉移期貨標的相應的現貨市場風險，確切地說它所要轉移的是持有本金不能增值的風險。在匯率利率變化不構成風險或者它們的變化可以忽略不計的時候，這種套利行為實質上是逐利的。因此對沖基金對期貨的運用一般宜視為逐利工具，有時也視為風險管理工具，特別在基金采用較保守有效的操作方法的時候。

　　準確理解對沖基金套利行為實質，除了明確它與套期保值行為的區別外，還要明確風險管理工具這個定義與套期保值概念的邏輯關系。風險管理工具這一定義雖來自于套期保值功能含義的抽象化，但經過抽象概括之后，風險管理工具定義的外延已經比套期保值豐富，比如現代金融市場上將期權交易也視為一種風險管理工具，它是在風險管理工具這個定義下創新出來的，它與期貨不是一個概念。在現代金融市場諸多風險管理工具中，由于期貨是最有效的一種工具，是眾多風險管理工具之首，以至于理論上常把期貨與風險管理工具概念等同。同樣，都是在風險管理的理念下運用期貨進行交易，對沖基金的套利行為與現貨商的套期保值在性質上不一樣完全可以理解。對沖基金的套利行為與其說是對期貨市場保值功能創新運用，不如說是對期貨投機功能的充分開發。一個重要原因就在于：對沖基金套利交易的背后沒有一個保值對象——相應的現貨。

　　最近有些專家將對沖基金的操作行為也視為國際期貨現代意義上的“套期保值”，并認為國內“套期保值”理念落后是限制許多企業參與期貨的重要原因，要求對“套期保值”進行創新，讓國內許多企業也效仿國外基金進入期貨市場。目前國內許多企業及投資機構不能進入期貨市場是事實，這個事實突顯出我國期貨游離在主流經濟之外的特征，以及與國際期貨市場發展現狀存在的巨大差距。事實存在的原因是多方面的，其中有國家相關法律的制約及缺乏相應的適合各類投資者需要的期貨品種等。而將原因歸咎于國內對套期保值功能認識的滯后，認為需要對套期保值進行創新，這種解釋有值著商榷之處。

　　首先，國外對沖基金對期貨的運用，其行為與套期保值概念沒有內在聯系；其次，對沖基金對期貨的運用，是在將期貨視為風險管理工具這樣的認識很普遍或者社會已達成普遍共識的情況下出現的。而我國對于期貨是風險管理工具的認識還很不普遍，社會認識的差別及期貨品種缺乏決定了我國企業或投資機構參與期貨的狀況，也決定了國內與國際期貨發展現狀之間的距離。

　　必須強調指出，國內期貨存在的狀況不是靠所謂套期保值功能創新所能改變的，況且國外對沖基金的操作與套期保值風馬牛不相及，如此倡導套期保值創新將會造成一些重要的思想認識和方法上的混亂。比如將現實問題視為理論問題，試圖通過創新期貨理論特別是創新期貨功能理論來解決現實問題，可能把期貨發展引入歧途。對我國來說，加強對期貨基本功能的認識十分重要，它有助于縮小與國際上的認識差別，為國內期貨深入發展夯實思想基礎。就創新內容而言，我國期貨市場當務之急是進行期貨品種創新，即進行各種風險管理工具開發，期貨理論創新則次之。從這個意義上講，目前廣泛進行期貨基本知識普及教育尤為迫切。

　　二、宣傳期貨功能時，需要強調期貨有風險還是沒有風險？

　　1?期貨風險雙重性。
　　常為人們提起的期貨雙面刃特征是指期貨風險雙重性。一方面作為風險管理工具，期貨被用于鎖定利潤或風險；另一方面運用于“敞口”交易，期貨合約的價格波動帶來風險。期貨風險定義隨交易者的交易行為而變。對于套期保值者，期貨風險在于現貨市場，他利用期貨套期保值沒有任何風險；對于純粹以期貨標的即合約為交易對象的投機者，沒有現貨規避風險的需要，其風險性來自于期貨市場價格波動，從這個意義上說期貨是有風險的。

　　對期貨功能的不正確認識，源于沒有正確區別期貨風險的雙重性。目前在否定國內開發股指期貨的諸多觀點中，有一種觀點認為，大力發展機構投資者就是看好中國證券市場，就是認為沒有風險，股指期貨作為避險工具沒有存在必要。如果說市場風險很大，可以不要投資證券市場，機構投資者慢一點發展，目前中國證券市場已經有最有效的避險工具——不買證券。需要指出的是，風險是客觀存在的，不取決于我們對市場的認識，因此期貨作為風險管理工具時刻有存在的必要。表面上看不買證券是最好的規避風險方法，但事實是買證券已成現實，除非這個市場不存在。因此，對于證券持有者運用期貨規避風險是不可或缺的。

　　上述觀點的錯誤在于不明確風險是客觀存在的。運用期貨所規避的風險是現貨市場風險，而在風險來臨時無所行動則必定遭遇風險，聽任股市縮水帶來損失。在過去一年的大部分時間里滬深股市大跌，股民們的境況就是如此。

　　 2?期貨市場風險管理體系。

　　正確理解期貨風險雙重性，還有助于人們對期貨市場本質特征的認識。現貨風險通過交易者特別是套期保值活動而傳導于期貨中，從而給投機者帶來風險，這就是期貨市場風險的重要來源。概括地講，期貨風險來自于與現貨市場價格運動產生趨同性的期貨合約價格波動。

　　這種風險性又因期貨保證金制度而得以擴大，它可能對市場各方面帶來嚴重危害。因此，風險管理成為期貨市場管理的重要環節，是期貨市場建立完善制度的思想前提。交易所以管理系統風險(指整體會員風險控制)為目標，而經紀公司以管理非系統風險(指具體客戶風險控制)為目標。期貨風險管理以三級管理為體系，這個體系由交易所、經紀公司、交易者組成。交易者也有管理好風險的責任。對于交易者來說，風險管理技巧與其預期交易技巧一樣重要。前幾年國際金融市場上巴林銀行“里森事件”和住友商社“濱中泰男”事件的發生，都與交易員風險管理不當有關。建立起風險三級管理體系是期貨市場制度建設的重要內容，是在正確認識期貨市場本質特征基礎上的必然要求。

　　期貨市場風險雙重性是客觀存在的，而交易者有選擇轉移風險和承受風險的權利。過去人們一度對期貨“談虎色變”，很大程度上是由于眾多的交易者選擇了承擔風險的投機交易方式，因市場預期錯誤及風險管理不當而遭致失敗，產生了畏縮心理。要扭轉人們關于期貨風險性“談虎色變”的局面，吸引現貨商的參與和引導投機者的理性行為至關重要。期貨風險雙重性要求投資者學會在期貨市場趨利避害、揚長避短，尋找到適合自己的交易方式。現貨商的套期保值、大機構的套利或對沖行為，無疑是人們遵循期貨風險特征和市場價格運動規律并根據自己的需要而尋找到的有效交易方法。

作者：張天

明陳宏　來源：《期貨日報》

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