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對(duì)基金投資理念的反省與思考
我國(guó)投資基金業(yè)發(fā)展迅速，尤其是隨著2只開(kāi)放式投資基金華安創(chuàng)新和南方穩(wěn)健成長(zhǎng)的募集設(shè)立，投資基金在我國(guó)證券市場(chǎng)扮演的角色越來(lái)越重要。在這期間，新基金積極探索和實(shí)踐了一些投資理念。
客觀地說(shuō)在管理層的積極推動(dòng)下，我國(guó)投資基金的試點(diǎn)取得了一定的成績(jī)，也為普通投資者開(kāi)辟了一條資本增值的途徑；在金融資產(chǎn)的管理方面帶來(lái)了一些新的思路、方法，進(jìn)行了一些有益的探索；與國(guó)際同行進(jìn)行了廣泛的交流與溝通；同時(shí)，在老基金的清理規(guī)范中充當(dāng)重要角色，為社會(huì)穩(wěn)定，為保護(hù)投資者的利益和熱情立下汗馬功勞。但這一切并不能掩蓋試點(diǎn)中突出地暴露出若干值得重視、急需防微杜漸的問(wèn)題。
1、當(dāng)初為了確保這批封閉式基金試點(diǎn)成功，管理者可謂苦心積慮，設(shè)計(jì)了優(yōu)先參與新股配售等優(yōu)惠措施以確保新基金業(yè)績(jī)。根據(jù)2000年中期報(bào)告顯示，新股配售給基金業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)率均達(dá)到1成以上。給予新生命特別的愛(ài)這本無(wú)可厚非，但資本市場(chǎng)是靠“三公”原則維持的，過(guò)度的傾斜必然損害其它市場(chǎng)參與者的利益，此其一；其二，資本市場(chǎng)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，是以業(yè)績(jī)論成敗的地方，如果靠政策開(kāi)小灶，就無(wú)法按市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)檢驗(yàn)一個(gè)基金管理的真正水平，這對(duì)其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是不利的。就像嬰兒呱呱墜地，稍有不適便大量用藥，這將破壞它自身免疫系統(tǒng)的建立，將困繞其終生。因此，只有一開(kāi)始就采取大浪淘沙、優(yōu)勝劣汰的政策，才能真正培育能與世界頂尖高手抗衡，值得投資者信賴(lài)的基金管理公司；其三，容易對(duì)投資大眾產(chǎn)生誤導(dǎo)，認(rèn)為投資基金有政策優(yōu)惠，沒(méi)有投資風(fēng)險(xiǎn)。
2、基金公司競(jìng)爭(zhēng)不強(qiáng)，缺乏危機(jī)感與淘汰壓力。基金管理公司的成立實(shí)行嚴(yán)格的審批制而不是注冊(cè)制。封閉式基金一旦發(fā)行成功，在存續(xù)期內(nèi)一般不會(huì)發(fā)生提前終止行為，基金交易也只是在投資者之間進(jìn)行，基金經(jīng)理人無(wú)論經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绾尉促Y產(chǎn)凈值（而不是盈利）收取1.5－2.5％不等的固定比例的管理費(fèi)，缺乏強(qiáng)有力的約束監(jiān)督機(jī)制。很有一點(diǎn)旱澇保收的味道。開(kāi)放式基金雖然面臨較大的贖回壓力，但管理費(fèi)用的提取仍然是以資產(chǎn)凈值為基準(zhǔn)。
3、基金從業(yè)人員多數(shù)來(lái)自不規(guī)范市場(chǎng)，在實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，總會(huì)有人存在著各種各樣的僥幸心理，把市場(chǎng)發(fā)展初期的一些違規(guī)作法視作賺錢(qián)法寶，做出一些損害持有人利益的事情，也即是說(shuō)存在著聯(lián)手交易。黑箱操作等道德危害和內(nèi)部人控制現(xiàn)象。
4、在資產(chǎn)配置與運(yùn)作中各家都祭出了價(jià)值投資的大旗，但在實(shí)踐中往往又做出許多偏離投資價(jià)值的事實(shí)。集中投資、重倉(cāng)持股、交叉持股、共同推高股價(jià)。這一操作手法使其在1999、2000年度連續(xù)取得了較高的投資收益；同樣，也是由于個(gè)股集中度過(guò)高，所介入個(gè)股的價(jià)格普遍嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值而為2001年遭遇市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)埋下了伏筆。對(duì)個(gè)股價(jià)格的波動(dòng)性不僅沒(méi)有起到穩(wěn)定作用，反而加劇了其短期波動(dòng)，從而導(dǎo)致對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定并沒(méi)有發(fā)揮市場(chǎng)各方預(yù)期的作用。
當(dāng)市場(chǎng)處于上升時(shí)期，一派繁榮的景象將所有深層次的問(wèn)題都掩蓋了，但隨著股指的攀高，各路資金通過(guò)或明或暗的渠道瘋狂介入股市，市場(chǎng)泡沫大增，風(fēng)險(xiǎn)急劇放大。這個(gè)時(shí)候，市場(chǎng)內(nèi)外一些有識(shí)之士開(kāi)始注意到了市場(chǎng)中、基金業(yè)中存在的嚴(yán)重問(wèn)題。
由于這些問(wèn)題的沉淀和積累，今年以來(lái)投資基金開(kāi)始遭到來(lái)自?xún)蓚�(gè)方面的強(qiáng)烈的質(zhì)疑：一是來(lái)自于社會(huì)的。基金黑幕一文的刊登在證券市場(chǎng)上引起一場(chǎng)軒然大波。基金業(yè)內(nèi)的種種不規(guī)范的操縱市場(chǎng)行為引發(fā)了市場(chǎng)內(nèi)外對(duì)投資基金業(yè)的一片質(zhì)疑。基金管理公司與其發(fā)起人股東之間或明或暗的關(guān)聯(lián)交易多，不同基金管理公司管理的基金之間、同一基金管理公司管理的不同基金之間聯(lián)合操縱幾只股票的現(xiàn)象多。正如全國(guó)人大常委會(huì)副委員長(zhǎng)成思危所說(shuō)“目前我國(guó)證券投資基金有一種不好的傾向，就是幾家基金聯(lián)合操縱幾只股票，最后把老百姓套牢。”在強(qiáng)大的社會(huì)輿論監(jiān)督之下，使基金業(yè)第一次感受到了來(lái)自投資者、社會(huì)輿論、管理層的強(qiáng)大壓力。二是來(lái)自于基金業(yè)內(nèi)的。銀廣夏造假事件的曝光使我國(guó)投資基金業(yè)第一次自覺(jué)深入的反省個(gè)股集中投資的風(fēng)險(xiǎn)。連續(xù)15個(gè)跌停板使重倉(cāng)持有該股的大成基金管理公司旗下的兩只主力基金損失慘重。東方電子、環(huán)保股份、麥科特等一批基金重倉(cāng)股問(wèn)題的暴露使基金遭受重大損失。曾經(jīng)給這些基金帶來(lái)豐厚收益的集中投資、重倉(cāng)持股法寶變成了解不開(kāi)的枷鎖。帳面收益化為烏有、資產(chǎn)凈值大幅縮水，投資損失誰(shuí)來(lái)負(fù)責(zé)，基金持有人的信任危機(jī)……這一切來(lái)得太倉(cāng)促、猝不及防。基金公司、基金經(jīng)理們不得不就地反省，錯(cuò)誤地把集中投資、重倉(cāng)持股等同于莊股的操作手法，通過(guò)資金的推動(dòng)，使重倉(cāng)股成了黑馬股，短期內(nèi)股價(jià)出現(xiàn)成倍、甚至成幾倍的飚升，從而嚴(yán)重透支重倉(cāng)股的投資價(jià)值和成長(zhǎng)性，以至于使重倉(cāng)股隨著股價(jià)的推高流通性隨之降低，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。一旦市場(chǎng)趨勢(shì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折或重倉(cāng)公司本身出現(xiàn)問(wèn)題，由于無(wú)法套現(xiàn)，基金資產(chǎn)必將遭受?chē)?yán)重?fù)p失。教訓(xùn)是如此深重，年輕的中國(guó)基金業(yè)怎能不一日三省。
經(jīng)過(guò)十年高速發(fā)展的中國(guó)證券市場(chǎng)，目前正處于繼往開(kāi)來(lái)的關(guān)鍵時(shí)期，究竟需要什么樣的投資理念，這不是一個(gè)簡(jiǎn)單話題，不能一概而論，必須具體問(wèn)題具體分析。
集中投資策略不適合現(xiàn)階段的中國(guó)股情市場(chǎng)調(diào)整不應(yīng)僅僅理解為股價(jià)指數(shù)和市值的下跌，關(guān)鍵應(yīng)看股市的結(jié)構(gòu)改變是否到位、功能發(fā)揮是否正常，一直追溯到證券市場(chǎng)的每一個(gè)細(xì)胞———上市公司治理結(jié)構(gòu)是否健全、股東回報(bào)理念有無(wú)樹(shù)立等等微觀層面，而這一切并非一蹴而就。
所以，我們認(rèn)為集中投資，重倉(cāng)持股策略不適合現(xiàn)階段的中國(guó)股市。原因就在于：一是事實(shí)上我國(guó)股市仍然存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，缺乏“三公”原則。二是中國(guó)股市有其先天不足的制度原因，如上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，絕大部分公司是通過(guò)額度審批制途徑上市，存在大量的過(guò)度包裝現(xiàn)象等。三是多數(shù)上市公司缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力差，股東回報(bào)觀念淡薄。四是上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不完善，大股東一股獨(dú)大現(xiàn)象嚴(yán)重，與股東之間關(guān)聯(lián)交易多，虛假財(cái)務(wù)信息泛濫。五是市場(chǎng)機(jī)制的不健全，缺乏做空避險(xiǎn)機(jī)制；投資品種單一，除了股票就是國(guó)債。但是隨著市場(chǎng)治理的深入，公司財(cái)務(wù)制度的嚴(yán)格規(guī)范，信息披露制度的完善，以及基金持有人利益至上理念的確立，這種投資策略仍然有其適用性。
只有發(fā)展才能造就基金投資理念百花爭(zhēng)妍的局面通過(guò)對(duì)世界基金業(yè)的研究，我們發(fā)現(xiàn)技術(shù)分析學(xué)派曾經(jīng)廣泛運(yùn)用于證券投資中，而1973－1974年美國(guó)大熊市后對(duì)盲目投機(jī)的反省導(dǎo)致數(shù)量化投資組合理論的廣泛運(yùn)用。但近年來(lái)使用了幾十年的投資組合理論，效果并不理想，投資基金經(jīng)理的眼光逐漸回到重視基本面分析、重視公司內(nèi)在價(jià)值的評(píng)判上來(lái)。這個(gè)過(guò)程告訴我們法無(wú)定法，要根據(jù)市場(chǎng)變化制定相應(yīng)策略。
當(dāng)我們談到價(jià)值型投資理念時(shí)，有一個(gè)人不能不提及，在活躍的有價(jià)證券管理、多元化的指數(shù)投資、忽略短期波動(dòng)的集中投資戰(zhàn)略三足鼎立中，多年來(lái)，巴菲特形成了一套他自己選擇可投資公司的戰(zhàn)略：如果一家公司經(jīng)營(yíng)有方，管理者智慧超群，它的內(nèi)在價(jià)值將會(huì)逐步顯示在它的股值上。那么，選擇少數(shù)幾種可以在長(zhǎng)期拉鋸戰(zhàn)中產(chǎn)生高于平均收益的股票，將你的大部分資本集中在這些股票上，不管股市短期跌升，堅(jiān)持持股，穩(wěn)中取勝。按圖索驥，可口可樂(lè)、美國(guó)運(yùn)通、華盛頓郵報(bào)等都成為他多年鐘情大比例持有的股票。20多年了，巴菲特的投資方略未曾更改，雖然期間也曾受到過(guò)猛烈的
挑戰(zhàn)，如1998、1999年巴菲特在許多基金上爭(zhēng)先恐后追逐“新經(jīng)濟(jì)”，網(wǎng)絡(luò)股如日中天的時(shí)候，我自巋然不動(dòng)，始終堅(jiān)持其價(jià)值投資理念，在當(dāng)時(shí)也曾遭到非議，但他卻經(jīng)受住了時(shí)間的檢驗(yàn)，在網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，NASDAQ股指從5132點(diǎn)一路狂跌到1700點(diǎn)的時(shí)候，他旗下的控股公司Berk-shireHathaway卻宣布2000年公司盈利比1999年大幅增加113％，達(dá)到33.3億美元，再一次贏得了基金業(yè)、持有人加倍的尊重。
這與前面我們談到的我國(guó)投資基金的集中投資、重倉(cāng)持股的投資理念有著質(zhì)的不同，如在股票的選擇上巴菲特及其俱樂(lè)部的成員們更重視公司帳面價(jià)值與市價(jià)比、低市盈率、有無(wú)隱蔽資產(chǎn)、公司基本面通過(guò)改造得以重塑的公司；他認(rèn)為21世紀(jì)仍將是實(shí)業(yè)的天下，新世紀(jì)的投資組合仍將是以競(jìng)爭(zhēng)激烈的傳統(tǒng)行業(yè)為主，比如水泥、油漆涂料和地毯生產(chǎn)商。而我國(guó)投資基金可能更關(guān)心高科技概念、市場(chǎng)號(hào)召力、股本擴(kuò)張能力等，兩者的相似更多地表現(xiàn)在持倉(cāng)比例上的相似，而非實(shí)質(zhì)上的拿來(lái)主義。
只有繼續(xù)大力推進(jìn)基金業(yè)的發(fā)展，基金管理公司多了、投資基金數(shù)目多了、基金的類(lèi)型細(xì)了、基金可投資的品種豐富了，基金的投資風(fēng)格才可能多樣化，投資理念才不會(huì)雷同，這樣才不致于因?yàn)閷?duì)市場(chǎng)看法的過(guò)于一致而對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定性造成較大影響，從而發(fā)揮出機(jī)構(gòu)投資者平衡市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的功能。
在市場(chǎng)發(fā)展的不同時(shí)間、不同階段適合不同的理念把成熟市場(chǎng)通行的理念運(yùn)用到新興市場(chǎng)，其適用性就值得懷疑。但當(dāng)市場(chǎng)發(fā)育到一定的程度、市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到足夠水平、市場(chǎng)的流動(dòng)性有一定保證、市場(chǎng)投資品種滿足一定要求，相應(yīng)的投資方法、技巧、工具就有了用武之地。如索羅斯和羅杰斯這樣的金融大鱷就不可能在中國(guó)A股市場(chǎng)有所作為，因?yàn)樗麄儜T用的做黃金、外匯的賣(mài)空，買(mǎi)進(jìn)股指期貨，再套購(gòu)某類(lèi)債券的深?yuàn)W手法在目前的中國(guó)股市就行不通。又如麥哲倫基金的掌門(mén)人彼得林奇對(duì)熱門(mén)工業(yè)中的熱門(mén)股票避而不買(mǎi)，他曾說(shuō)，如果你是靠在一個(gè)接一個(gè)的熱門(mén)行業(yè)里購(gòu)買(mǎi)熱門(mén)股票為生的投資人，那你很快就會(huì)去領(lǐng)救濟(jì)金了。這對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)不斷追逐高科技、網(wǎng)絡(luò)股、光通信的基金經(jīng)理人不無(wú)教益，高科技沒(méi)有專(zhuān)利技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)股沒(méi)有現(xiàn)金流入、光通信又受到國(guó)際寒流，在市場(chǎng)快速變化時(shí)，節(jié)奏稍慢沒(méi)有及時(shí)抽身的資產(chǎn)損失不可避免。
基金持有人作為資產(chǎn)的信托方，要樹(shù)立正確的投資價(jià)值觀，要對(duì)證券市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性有充分的認(rèn)識(shí)，這對(duì)中國(guó)基金業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要：
對(duì)現(xiàn)在的基金經(jīng)理們不能提出不切實(shí)際的要求國(guó)內(nèi)的投資者買(mǎi)賣(mài)基金多數(shù)是高拋低吸，博取差價(jià)，很少有人把基金作為專(zhuān)門(mén)的投資工具來(lái)正確對(duì)待；即便有所投入，對(duì)業(yè)績(jī)回報(bào)的奢求或是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的藐視，也導(dǎo)致他們對(duì)投資基金的期望值過(guò)高。
在國(guó)外，許多基金都把“跑贏大盤(pán)”、“戰(zhàn)勝指數(shù)”當(dāng)作自我考核的目標(biāo)，對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，這的確是一個(gè)很難達(dá)到的目標(biāo)；對(duì)于基金經(jīng)理而言，這已不是一個(gè)容易達(dá)到的目標(biāo)。在同海外投資基金經(jīng)理交流時(shí)，曾問(wèn)過(guò)這些理性投資的化身們一個(gè)共同的問(wèn)題，為什么明知網(wǎng)絡(luò)股沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐卻要納入投資組合？對(duì)于這種投資熱點(diǎn)的趨同性或投資策略的相似性，他們的回答幾乎是異口同聲：成功是一回事，但最重要的是不要讓人認(rèn)為失敗是由于你的過(guò)錯(cuò)而造成的。這印證了曾經(jīng)在華爾街廣為流行的那條不成文的規(guī)矩：如果你的顧客因投資國(guó)際商業(yè)機(jī)器公司而蝕本，你不會(huì)因此而失去自己的職位。成熟市場(chǎng)的多數(shù)基金經(jīng)理們尚且如此在市場(chǎng)追波逐流，我們又怎能對(duì)現(xiàn)在的基金經(jīng)理們提出不切實(shí)際的要求，“跑贏大盤(pán)”、“戰(zhàn)勝指數(shù)”已經(jīng)是一個(gè)很不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，又怎能要求每位投資基金經(jīng)理都是巴菲特、林奇。因此，投資者面對(duì)投資基金優(yōu)秀、平庸或者拙劣的業(yè)績(jī)時(shí)，理性和寬容是何等重要。
基金持有人應(yīng)樹(shù)立長(zhǎng)線投資理念投資的魅力不在于一朝一夕的大富大貴，絕大多數(shù)情況下，抱著這種目的投資的人都會(huì)以失敗告終。投資的魅力在于穩(wěn)定長(zhǎng)久的復(fù)利增長(zhǎng)，對(duì)于基金這種投資工具更是如此。因此，不能以一年的投資成敗論短長(zhǎng)，而應(yīng)以5到10年的甚至更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)考核。這對(duì)于習(xí)慣短線博弈的我國(guó)投資者而言，尤其重要。
基金投資有風(fēng)險(xiǎn)，投資者教育要先行據(jù)對(duì)美國(guó)1977－1997年20年間共同基金的業(yè)績(jī)追蹤研究表明，能夠打敗標(biāo)準(zhǔn)普爾500的指數(shù)化投資的共同基金的百分比正急劇從早期的50％下降到后來(lái)的25％；而采取活躍證券管理方式的共同基金到1998年已有90％的業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)表現(xiàn)，平均比標(biāo)準(zhǔn)普爾500低14％。今年基金的業(yè)績(jī)由于受全球經(jīng)濟(jì)衰退的影響肯定不如前兩年。成熟的美國(guó)證券市場(chǎng)尚且如此，何況在我們這樣一個(gè)先天缺陷的市場(chǎng)。因此，基金持有人不能把基金過(guò)去兩三年新基金取得的優(yōu)異成績(jī)表當(dāng)作慣例，而應(yīng)對(duì)基金可能遭受到的風(fēng)險(xiǎn)做好充分的思想準(zhǔn)備，理智的對(duì)待，或者繼續(xù)持有給以支持，或者用腳投票另選高明。
●譚再剛
長(zhǎng)江證券（2001年11月9日）
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