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證券投資基金持有人機構化問題研究
[摘要] 創新與發展是資本市場的兩大主題，在培育機構投資者的理念下，基金作為重要的機構投資力量，在過去的一年獲得了長足的發展。而存在的一些問題又從一個側面反映了對機構投資力量與機構投資問題的了解不夠。
觀點
創新與發展是資本市場的兩大主題，在培育機構投資者的理念下，基金作為重要的機構投資力量，在過去的一年獲得了長足的發展。而存在的一些問題又從一個側面反映了對機構投資力量與機構投資問題的了解不夠。
機構投資者的引入將在穩定基金市場、提高監管效率、受托人復位以及投資多元化方面產生重要影響。
保險資金作為基金市場的投資力量，對基金市場的平穩運行起著重要作用，而企業尤其是投資性企業集團將成為投資基金的主要機構投資者之一，應發揮主導作用。
在證券投資基金持有人機構化問題上，應持三種政策取向：采用網下募集與網上配售相結合的方式在發行或擴募環節引入機構投資者；在考慮機構投資者意愿的基礎上，發行或擴募力求一步到位，促進基金規模化經營，抑制過度投機；推行明星基金制，在監管基礎上實現創新，為機構化奠定基礎。
培育機構投資者是實現資本市場的市場化和國際化的重要步驟，而證券投資基金持有人的機構化，有利于加快市場化和國際化的進程。因此，基金持有人機構化的問題已別無選擇地擺在了基金業的面前。近來，隨著新基金的設立以及由于一級市場配售關系又演化出基金的戰略投資者概念。由于此前在股市中大多數戰略投資者采取了到期拋售股份的策略，故而戰略投資者時常被指責為戰略投機者。然而，對基金持有人來說，真正意義上的戰略投資者應該是理性的、專業的、有嚴格的監管和內控機制和規范的組織形式的機構投資者。因此，基金持有人的機構化將對基金的有效運作產生全面影響。
一、基金為何要引進機構和戰略投資者：來自一級市場和二級市場的壓力
機構投資和戰略投資原先主要限于股票市場，而證券投資基金持有人因股票持有人的機構化而使基金的機構投資和戰略投資問題被推到前臺，并已引起有關各方的高度關注。
首先從證券投資基金二級市場的表現看，在今年的資本市場上，由于大盤的漲跌幅度相當大，許多基金處于歷史低位。與大盤7月以來的下跌形成鮮明對比的是，小盤基金交易活躍，基本上已形成慣性走勢，即在上市的前幾個交易日，一般以漲停報收。以最近上市交易的小盤基金鴻飛為例，11月27日的基金凈值為0.9874元，28日上市后連拉三個漲停，目前的價位是1.6元左右,溢價超過60%。再以基金安久為例,上市之后連拉7個漲停,以其0.6元的凈值,將市價推到1.5元以上,目前的價格是1.1元。第三個案例是基金景博的走勢,7月份,其價格幾乎達到2元,當時的漲幅相當可觀。
證券投資基金的兩極化走勢不難引出一個深深的思索，即機構投資者在其中到底應該扮演什么樣的角色。國際經驗已經表明，只有在機構投資者的比重達到相當的程度之后，市場的穩定性和流動性才會因之提高，其時理性投資才會成為現實。而在一個非理性的市場中，理性投資者將是不理性的，所以，從主體的層次上看，引進戰略投資者將為基金價格的合理回歸提供契機，對基金業的發展具有整體性意義。
再看證券投資基金一級市場的走勢，或許可以更清楚地認識機構投資者的問題。機構投資者熱衷于股票一級市場的申購，這從新股中簽居高不下可見一斑，1999年11月發行的民生銀行單只股票凍結的申購資金達4000億，今年3月16日發行的國棟建設的凍結資金更是超過5000億元。自從推出戰略投資者的一級市場配售后，資本市場又對機構投資者打開了另一扇大門。無可否認的是，在成熟的國家，戰略配售是慣用的手段，但在我國，基金戰略配售還沒有真正意義上向機構投資者敞開，除了保險公司，許多實力雄厚的投資集團公司尚無緣參與基金發行過程中的配售。有統計數據表明，大盤基金的中簽率和收益率走勢不容樂觀。1998年發行的第一批基金金泰和開元的中簽率均不到2.5%，1999年發行的泰和、同益中簽率上升到5.51%和9.95%，而其后發行的基金景宏中簽率卻高達48.85%，僅
凍結資金46億。基金漢興和景福中簽率更是超過50%，分別為53.84%、57.75%，這意味著市場對證券投資基金、尤其是大盤投資基金的認同度極低。
收益率方面的變化同樣不佳。按基金上市首日的收盤價計算，基金金泰和開元的收益率為39.6%和34.65%。5·19行情中上市的基金興華，收益率更是達到115.8%。即便是同益和景宏開盤首日的表現不盡人意，但其后的升幅也相當可觀。但是，在去年的行情中，基金景福和漢興的最高市價也僅有1.13元。無可否認的是，基金的市場價格和整體的市場環境和炒作主題有很大的相關性，但同時也應該承認，任何一種資本市場的品種都會有其合理的市場定位，基金也不例外。問題是市場本身需要有一種力量進行合理的引導，即價值回歸。而價值回歸的引導力量從哪里來？恐非機構投資者莫屬。
如果說基金在資本市場中無足輕重，那么上述問題或許無礙大局，但對一個走向成熟的市場來說，決非如此。且不說西方國家基金業是僅次于銀行業的金融產業，在我國的資本市場格局中，基金業將占有重要的產業地位。按照規劃，在未來3-5年之內，我國的基金規模將達到3500億元人民幣，而10月底，我國設立的基金管理公司僅有15家，基金資產規模745億元。目前國內保險公司資產總額為4000多億元,按現行保險資金投資基金可占總資產15%計算,保險資金可投資于基金的資金就高達616億元。根據上述情況不難看出，基金規模的擴張與基金持有人需求之間存在矛盾，機構化將是解決上述矛盾的有效選擇。
二、改變基金持有人格局：形成投資企業和保險公司并重的主體格局
在現有和潛在的機構投資力量中，基本上可限定于保險、銀行、財政、企業資金以及社會統籌資金和境外機構資金的范疇之內。比較分析得出的結果是，企業尤其是投資性企業集團在一定時間內將對基金市場的價值回歸起主導作用。
一、保險機構的介入對穩定基金的二級市場具有不可忽略的作用，但受制于多種因素，保險機構尚難擔當引導基金二級市場價格的重任。清理規范前的老基金，由于盤子比較小，幾乎每年都會有一番明顯的炒作，致使價格和價值嚴重分離，投資風險劇增，即使是新設立的規范的證券投資基金，如金泰和開元，在上市之初也受到過集中的炒作，在5·19行情中，部分新基金創出了2元以上的高價。但自保險機構資金獲準進入基金市場以來，證券投資基金的走勢已相對比較平和，至少沒有出現惡意炒作的局面。在這層意義上講，保險資金入市對抑制基金的過度投機起到了相當大的作用。
然而，市場化和國際化的證
券市場趨勢客觀上又限制保險資金發揮更大的作用。1、從政策動向上看，保險公司要求單獨設立證券投資基金的呼聲日益高漲，在入市一段時間取得投資于基金的若干經驗后，保險公司單獨組建投資基金的時機漸趨成熟，政策上不排除在商業銀行上市后保險公司上市和發起設立投資基金的可能性，而一旦這種情況出現，保險公司將可能從基金二級市場回抽資金；2、開放式基金的推出，為保險資金提供了新的投向；3、配售政策的修改，為保險資金在大盤股上的一級市場投資掃除了障礙；4、實際操作中，保險資金受到多重風險控制指標的限制，現有籌碼的集中程度不能有效地引導基金價格的回歸，不得不采用滾動操作等短線手法來獲利或降低風險�？傮w而言，保險資金難以獨立而有效地引導基金價格回歸。
二、在其它機構投資者中，銀行、財政和社會統籌資金和非居民機構等機構投資力量尚被拒于市場之外。在成熟市場，上述投資力量在基金市場中是占有一席之地的。據統計，截至2001年9月底，金融機構存款總量超過14萬億元。而社會統籌資金中歷年結余的養老資金就超過900億元。如果說財政資金應該把安全性和流動性排在前面的話（但并不排除收益性），那么，和保險資金一樣，銀行存款、社會統籌資金和非居民資金則具有逐利性，這與國有銀行的商業化和改革成本的社會分攤模式變革緊密相關。但是，現實經濟中卻存在諸多不合邏輯的方面。尤為突出的是，證券投資與儲蓄資金流動的隔絕。在“存款自愿、取款自由”的原則下，儲蓄存款的流動并不存在法律阻礙。但現實是，流向初現，流速遲緩。其中，儲蓄存款的代理缺省是極為重要的原因。在銀行機構無責
、無法、無意或缺乏壓力和動力擔當受托人的現狀下，儲蓄存款的另行代理將階段性存在。事實上，這本身就是一個機構化的過程。一旦代理確定并機構化后，證券投資基金是一個理性的選擇。由于代理機構化等法律障礙的存在，目前，銀行資金、財政資金、社會統籌資金、非居民機構資金和證券投資基金并行運作，未能充當戰略投資者。
三、在眾多的機構力量中，企業具有引領基金價格回歸的實力和機遇，基金正日漸受到上市公司和其它社會力量的關注。自三類企業獲準入市以來，已有部分上市公司在股票市場中獲得不少收益，不少機構投資者把目光轉向了收益穩定的證券投資基金。企業之所以能夠成為合格的戰略投資者，主要是由以下幾個因素決定的：1、現代企業具有“產權明晰、權責明確”的特征，或換言之，現代企業的內在要求和外在壓力將迫使企業改善經營管理、提高經濟效益；2、隨著改革開放的深入，尤其是加入WTO之后，企業的利潤最大化目標將得以強化，而企業辦社會的現象將逐漸減少，閑置資金的有效投向將成為企業關注的焦點；3、企業作為規范經營的組織，存在各種內部規章的制約，可以建立一套嚴格而有效的證券投資操作規范，并實現生產和投資的良性互動；4、企業（指
三類企業）作為合格的市場準入者，存在法律上持股時限和流通性方面的有限限制，客觀上制約了三類企業違規操作的可能性。
在諸多企業類型中，適于做戰略投資者的當推政府所轄的投資性集團公司，一個比較典型的例子便是頗為引人注目的上海久事。從其介入基金的力度看，對證券投資基金的看好是無疑的，而且從相關數據看，久事公司運作基金的收益也相當不錯�？梢娂瘓F公司尤其是政府性投資集團在基金主體格局的改變中可以起到關鍵作用。其一，在計劃經濟的烙印下，政府資金的預算約束缺乏硬性指標，而投融資體制的改革，將促使政府對結余資金進行商業化運作，但這部分資金具有特殊性，資金安全始終是主要目標之一，因此，一些政府性投資集團公司存在著將一定比例的資金投資于安全性較高、收益性穩定的證券投資基金的需求和壓力；其二，企業集團的核心標志是兩權分離、建有完善的現代企業制度。作為跨地區、跨部門、跨所有制的經濟聯合體，比單個企業擁有一定的資金和信息優勢。從改制上市的企業來看，集團公司提供了重要的后備支持，本身是上市公司或與上市公司有著或緊或松的聯系，對資本市場的運作也比較熟悉。其重要性，尤其是作為資本市場戰略投資者的重要地位是其它類型的企業無法比擬的；其三，企業集團在經濟生活中的影響力使大批人才匯集其中。按現在模式看，企業集團一般組建有財務公司、投資中心等相應的專業機構，其中不乏優秀的證券專業人員，而且財務公司在統一調配集團資金的過程中，會形成資金的自然沉淀，只要輔以相應的權責和約束機制，低風險的證券投資基金可能成為首選品種。
四、在證券投資基金的戰略投資者中，應該構建多層次的法人體系，疏通資金流動渠道。所謂多層次是要改變目前證券投資基金持有人中散戶和機構投資者失衡以及機構投資者中保險資金一枝獨秀的現狀，從而改善基金持有人的結構。通過上述分析不難發現，僅保險資金獨木難支證券投資基金價值回歸的重任，而投資集團公司可成為主要的引導力量。因此在未來的證券投資基金持有人結構中，應該形成企業和保險公司并重的格局。兩者相互依存、相互制約、共同發展，從而形成基金價值回歸的合力。而不同類型、不同目標的法人機構的參與，將會推進基金業向市場化的演變，真正體現群體意志，從而降低某一機構投資者利用資金和信息優勢惡炒基金的可能性，使基金真正成為理性投資的品種。
三、引進機構投資者會有哪些反應：四重市場效應
機構投資者中，企業和保險公司是現行法律的市場準入者，而從近期趨勢看，以養老基金為主的失業、救濟、醫療等社會保險資金的入市也勢在必行，再從遠期發展看，銀行資金和商業化財政結余資金的多元化投資直至進入資本市場也在所難免。而引入戰略投資者的意義主要體現在以下幾個方面：
第一、戰略投資者的引進，可以提高管理層的監管效率。作為戰略投資者，擁有較大資金量，其進出必然會在市場上留下痕跡。由于目前市場上機構開戶占總數不到0.4%，所以在散戶為主的市場格局下，監管效率的提高是由法人和自然人的天然區別所決定的。眾所周知，我國目前尚未建立對自然人的信用體系，而法人則受到法規方面的約束比較多。譬如法人登記、年檢和注銷程序保證了法人參與資本市場的主體資格。通過各種統計報表的錄入、報送與抽檢可以及時跟蹤機構投資者倉位的變化，對異常情況采取相應的對策，這對提資本市場的監管效率有很大幫助。
第二、機構投資者的引入從一般意義上講，可以穩定證券投資基金市場。機構化一直是成熟市場優化市場主體結構的一大目標和基本舉措。我國自1998年以來逐步加大了股票市場機構投資者的培育力度，但證券投資基金自身的機構化步伐卻沒有被重視。為了證券投資基金的平穩發展，必須引入投資于基金的機構。而從最初的基金管理公司的發起人來看，嚴格地限定于投資公司和證券公司為主的非銀行金融機構，企業作為重要的經濟力量，長期被排斥在發起人之外，后來的政策雖有所突破，但也極其有限。如果說市場化和國際化是證券投資基金改革方向，那么機構投資者參與基金的發起、運作、配售將從根本上影響基金業的發展。現在培育機構投資者的觀念已深入人心，其目的是抑制股票市場中的過度投機。倘若把投機定義為
價值和價格的過度偏離，那么，在證券投資基金中引入戰略投資者、糾正過度的價格扭曲，就是對投機的一種抑制，是保護二級市場廣大投資者之舉，也是維護和穩定市場之所在。從這層意義上講，目前保險公司在證券投資基金市場中起到基礎性作用，但由于所持有份額占基金整體的比重不高，所以，穩定基金市場應引入企業等其它機構投資者。
第三、引入機構投資者可以妥善解決基金投資者代表人缺位問題。基金投資者代表人也即受托人的問題已受到廣大基金投資者的關注，這是一個相當復雜的問題，需要在成本和效率之間進行平衡。從國外基金受托人情況看，各國模式不盡相同，有的托管人為受托人，有的管理人同時為受托人，還有的國家則單獨委托獨立公司作為受托人，像澳大利亞就屬于第三種情況。在我國，基金受托的問題也將浮出水面，但仍難以協調。在指定受托的情況下，由于權責與利益的關聯度可能存在脫節，故不排除無效或弱效受托的存在；若管理人同時為受托人，則無法實施外部人的監督，難免出現內部人控制或道德逆反的情況；倘托管人為受托人，又涉及到托管人責任擴大而權利不變的問題。所以，在通常的情況下，基金持有人大會一般采用通訊表決的方式，發起人的意志代替了持有人的意志，因而內部交易直至損害持有人利益的情況難以有效控制。從現有情況看，一些保險公司和企業的持有份額已遠遠地超過了發起人的份額。盡管如此，代表人的缺位使持有人難以有效地表達意愿。如果證券投資基金持有人加大機構化力度，這種格局將有可能改變。機構之間將可以根據有關規定修改基金契約、變更董事甚至選擇基金管理人，真正體現機構和持有人的意愿，切實解決受托人缺位的問題。
第四，引入戰略投資者可以實現投資方的多元化經營策略，分享資本市場收益，為制度創新做好鋪墊。這兩年，上市公司參股券商成為一大熱點，其背后看重的自然是資本市場收益，包括基金管理的收益。建立現代企業制度、轉換企業經營機制是國企改革的核心，將戰略投資者引入基金的發行市場，一方面可以保證基金的順利改制發行，另一方面也可以使企業通過持有基金份額分享股票市場的收益，符合企業多元化發展的經營策略。應該說，這也是國企轉制和提升綜合競爭力的一個思路和方向。而且由于資本市場是一個風險極大的市場，在進入股票市場之前，基金市場是一個很好的過渡，它可以檢測一個公司的風險承受能力，印證資本市場的多變性，而且由于資本市場對眾多企業來說是一個全新的市場，參與這個市場可以促進企業內部制度的完善，比如說投資決策制度、風險控制制度和獎罰制度，從而推進企業改制的進程。通常的理念是，一個企業的發展依靠的是產品經營和資本經營，戰略投資者對基金的參與可以為資本經營做好準備。而更為關鍵的是，一旦基金持有人的機構化比重達到一定的程度，就為各種制度創新提供了減震器，比如基金做市商制的引入等等。
不難發現，基金持有人結構的變革具有重要的理論和現實意義，不僅是基金業發展所需，更重要的是它將成為改善投資方和被投資方經營格局和績效的推動力。從更高層次上講，它有利于法人治理結構的完善和國企改革目標的實現，也有利于社會保障體系的建立和推進。
營造基金機構投資者的政策環境
機構投資者和戰略投資者在證券投資基金的發展中，占有舉足輕重的地位。既然如此，應該采取一些必要的舉措來培育和發展基金的機構投資者和戰略投資者。
1、機構投資者和戰略投資者的引進應著眼于一級市場，即在發行過程中引進企業和保險公司等投資力量。
正如股票市場的一級配售擴展到“三類企業”一樣，目前證券投資基金的認購范圍過于狹窄，不應僅囿于保險公司。從保險公司數次參與一級市場認購的情況看，后幾次的認購并未滿額，這主要受到認購主體單一、認購限制嚴格等因素的影響。如果為數眾多的企業尤其是投資性集團公司的介入，將大大充實基金一級市場的力量。從經驗數據看，一級市場和二級市場之間存在緊密的關聯，如果機構投資者看好二級市場，則會吸引大量資金云集一級市場，導致一級市場中簽率下降，而較低的一級市場中簽率又會影響到二級市場的價格。如果吸引企業加盟基金一級市場，相應地，封閉式基金為其它投資者認購的份額就會減少。
經過調查發現，對基金一級市場的參與意愿普遍地存在于投資性公司和外資保險公司，如果引導得當，基金一級市場配售的風險遠比股票為小。毫無疑問的是，配售既包括一次發行的配售，又包括擴募發行的配售。股票的風險比基金的風險高，是由投資品種的不同所決定的。所以，放開基金市場的配售比例和配售對象限制將具有必然性，符合市場化的內在要求。尤其是老基金擴募發行的時候，機構投資者和戰略投資者的引進更具有現實意義。首先，老基金的擴募發行將持續一段時間，而新增基金單位的順利發行與否不僅影響該只基金的成敗，而且會影響到承銷商信譽，甚至對整個基金行業都產生震動。如果一只基金的社會認同度低，那么保險公司之外的投資機構應予考慮；其次，由于季節性資金頭寸松緊的不同以及保險資金經過一段時間的二級市場的運作，適時引入企業等戰略投資者將促成基金發行上的又一次創新，因為在以前的擴募發行中，余額部分僅由保險公司、證券投資基金認購和承銷商包銷，而將企業排斥在認購對象之外，即便是久事集團這樣的公司，其份額也只是從二級市場購買；再次，在對企業采取規范的持有期限制之后，應該允許公司認購擴募發行的部分份額，而不僅限于余額部分。承銷商和發行人在充分協調新老基金持有人利益的基礎上，可主動劃撥一定的比例直接向戰略投資者配售。因為從原則上講，基金的擴募發行和股票的配售甚至國有股減持都具有相似之處，直接劃出一定比例份額向企業和保險公司配售符合中國資本市場慣例；最后，由于戰略投資者的介入可以減少即期流通的基金單位，引導基金在中長期意義上實現合理定價。
2、在引進戰略投資者的基礎上，促進基金規�；洜I，抑制二級市場的投機炒作。
由于中國資本市場尚不成熟，投機炒作時有發生，連基金也不例外�，F實情況是，基金規模一定程度上決定了基金的市場價格，這顯然違背了理性原則。不同的基金規模還給基金評價帶來了困難，從而進一步地影響投資者的抉擇。如果說基金規模真的成為價格決定的首要因素的話，管理層就有責任消除因之而來的不公和潛在的風險。主要對策就是簡化、消除基金規模的差別，發行或擴募份額一步到位。當然，前提就是發行或擴募能夠成功。由于戰略投資者尤其是企業投資人的引入，加上承銷商的包銷作為最后保證，發行可擴募一步到位風險不大，最重要的是可以抑制二級市場的過度投機。
當然，發行和擴募計劃的成功與否，或者說，能否吸引戰略投資者加盟通常涉及下面幾個要素：其一是發行或擴募定價的問題，按凈值擴募自是無可非議，但如果擴募也按照1.01元定價，把其中的差額利潤讓渡給新老基金持有人，而同時又在附加條件下實現新老持有人利益之間的均衡，則更有利于吸引戰略投資者；其二是發行或擴募方式的選擇，即渠道問題，不論是私募也好，公募也好，最終目的是
將基金份額落實到投資者手中。如果以機構或戰略投資者為取向，則網下私募與網上配售相結合是較佳模式，若通過商業銀行網點實現擴募或發行，其優點是面廣，發行成功的可能性更大，但機構投資者的份額可能會比較松散，而且商業銀行代售費用也比較高；其三是可以采取路演等方式使廣大投資者充分認識到基金的風格與優勢。此外，基金規模的確定還取決于規�；�
經營的需要。根據規模經濟學的有關理論，規模的適度性極為重要；就現實的角度來看，規模較小的基金抗風險的能力相對較差，但規模過大也會影響盈利水平。由于目前基金管理公司收入來源比較單一，根據手續費計提費率和支出匡算，30到50億元可能是單個基金的維持性規模水平。
3、在監管的基礎上實現創新，推行明星基金制，方便并引導機構投資者進入基金市場。
明星基金制是西方通行的做法，關鍵是要建立一套明確的評定方法，在政策上對明星基金給予傾斜，與之相對應的是明星經理人制。毫無疑問，明星制的推行并非一時一事之功，它需要時間的檢驗。由于國內基金公司及旗下基金運作的時間不長，各個基金的風格大同小異，很難使資金產生集中的方向性變動。戰略投資者在選擇基金的時候存在一定的難度，從而阻礙資金的入市。目前基金市場的發展，在中國尚處于起步階段，形式上也僅有封閉和開放式兩個大類。而根據美國1995年的《共同基金實況報告》的數據表明，按投向劃分的基金，1975年時僅有7種，1985年是16種，1995年已發展到21種�？芍^是投資者想投資什么樣風格的基金都可以得到滿足。盡管中國的基金業遠沒有發展到如此地步，但隨著監管水平的提高，創新將在所難免。從趨勢上看，創新將集中在下列方面
�。海�1）、允許設立私募基金；（2）、條件成熟的時候推行基金注冊制；（3）、不同基金份額之間實現兌換和流通，包括基金模式在封閉和開放之間的選擇；（4）、基金公司上市，實現資金的后繼支持；（5）、非居民投資者在基金領域開展各種合作；（6）、股份的合理化變動。凡此種種，都會影響到基金的業績，從而在更廣泛意義上吸引戰略投資者介入基金市場。
總而言之，證券投資基金持有人機構化的問題已由幕后推到了臺前，為或不為都將在深刻意義上影響基金業市場化和國際化的進程。
（國研網, 湘財證券 胡振齊）
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