可轉換債券在企業并購中的功能

可轉換債券在企業并購中的功能

來源:證券市場導報

用可轉換債券進行并購的優點在于其可轉換性保證了其利息成本較低，最關鍵的是，這一方式能使并購后企業的每股盈利額顯著上升，進而推動股價的上升。

可轉換債券在企業并購中的功能
曾曉松

    企業間要進行兼并與收購時，必然發生股權的規模流動與重組。無論并購手段如何，其應該達到兩個目的：1.并購成本最小；2.并購后新企業的股東利益最大，這一目標常具體反映為每股盈利水平的最大和公司股票的增值。因此，選擇何種方式來操作是至關重要的。目前西方常用的并購方式有：現金收購、股票換股票、債券換股票、可轉換債券換股票可轉換優先股換股票等方式或對它們的混合使用。本文擬從公司財務角度對可轉換債券在并購中發揮的功能同其他方式進行比較分析。
    用可轉換債券(下稱“轉券”)進行并購是指并購企業發行轉券用以交換被并購企業的股票而將其并購。這一戰術的優點在于，首先其可轉換性保證了其利息成本較低；最關鍵的是，這一方式能使并購后企業的每股盈利額顯著上升，進而推動股價的上升。用一個具體例子來說明。
    兩家不同行業的上市公司甲與乙，總股數均為1000萬股，稅后利潤均為200萬元，每股市價甲公司為40元(市盈率20倍)，乙公司為20元(市盈率為10倍)。甲公司要全面收購乙公司，代價為用總面值為2400萬元的轉券來向其股東換取總市值為2000萬元的股票，轉券票面利率為3%，一年后可按48元/股的轉換價格轉換成甲公司普通股。這筆交易一完成，乙公司即變成了甲公司的全資子公司，則甲公司的合并財務報表上的每股盈利額會立即上升一倍達到4元，因為甲公司的稅后盈利一下子增加了一倍而流通股數仍為100萬股，而且未發生任何現金項目的外流，或有負債則增加了2400元。到一年后但尚未轉換時，假如甲公司的企業所稅的邊際稅率仍為33%未變，稅前未扣除轉券利息的收入亦與一年前相同，為200萬元/(1-33%)=298.5萬元，而轉券利息支付額為2400萬元×3%=72萬元，則其稅后利潤為(298.5萬元-72萬元)×(1-33%)=151.76萬元。設合并每股盈利額仍為2元時的乙公司稅后利潤為E*萬元，那么有如下等式：
    (151.76萬元+E*萬元)/100萬股=2，則求得E*=48.24萬元。而轉券的利息稅后值為72萬元×(1-33%)=48.24萬元，這表明，乙公司在這一年內的稅后盈利額只要超過甲公司所付轉券利息的稅后值，甲公司的合并每股盈利額就超過合并前的值。而顯然，48.24萬元大大小于乙公司上一年的200萬元，表明這一目標極易實現。
    那么，到轉券開始被轉換成甲公司的股票后會如何呢?沿用上例，假設合并后的第二年初甲公司股票價格上升使所有轉券均被換成了股票，那么到這年底，甲公司的普通股會增加為150萬股，稅后利潤仍為200萬元(已無轉券利息支出，則上述等式變為(200萬+E*萬)/150萬股=
    2，求和E*=100萬元。這一結果表明，乙公司在這一年內的稅后利潤只要超過100萬元，甲公司的合并報表上的每股盈利額仍能高于合并前的水平。100萬元仍然低于合并前的200萬元
    這一結果建立在轉券的發行額為2400萬元及轉換價格為48元的基礎上，假如甲公司當初收購時面臨其他收購方的競爭而給予乙公司的股東更優惠的條件，如轉券面額之和超過2400萬元同時轉換價格定得更低，那么轉換后的股數會增加更多，則相應要求更高的E*，但仍可能在低于收購前的200萬元的前提下提高甲公司的每股盈利額。
    這一整套通過轉券來完成收購的做法是否會使收購方實現了其目標呢?首先，收購成本被限制在轉券一期或數期的票面利息額內，但收益卻大大超出這一成本：上例中乙公司在被收購后的第一年內只要保持原來每年200萬元的利潤水平，就能使甲公司的每股盈利額從2元飛躍到3.52元，增幅達75.88%；第二年即使盈利仍無增長，每股盈利額仍有2.67元，比合并前增加33%。以如此小的成本獲得如此巨大的增幅是一般收購方式難以企及的。
    假如采用其他收購方式效果如何？假設甲公司用現金按市價加成收購乙公司的股票，則需承擔巨大的收購成本：迅速籌集大量的現金付給乙公司股東，并承擔沉重的利息，同時帶來的是企業流動性的下降，但收購的效果卻與發轉券類似。假如甲公司采取換股的方式，即以雙方股票的市價為基礎按某個比例，比如3股換5股的話，則收購后甲公司的股票數會立即增長為160萬股，合并稅后收益增為400萬元，每股盈利額為2.5元，僅比合并前增長25%，而且往后兩公司的稅后利潤還必需有所增長才能保證這一水平。更重要的是，這種換股無異于立即增發新股，進而立即攤薄企業的權益，而且增加了市場上的供給力量將導致收購方股價的下跌。假設甲公司用發行的債券而非轉券來交換乙公司的股票，則其利息成本不但會大得多(轉券利率一般低于普通債券利率)，而且還將延續數年，到期后還將付出一大筆現金來兌付債券。效果上則與“現金購股”類似。
    至于發行可轉換優先股來交換被收購方的股票效果如何呢?從理論上看，這一做法是會優于發行轉券，因可轉換優先股的本息均不是企業的債券，收購方就不一定要在轉換前固定付出這筆利息，因而收購成本較低；而并購后的效果則與發行轉券的效果相似。但是，可轉換優先股成本上的優點對于被收購企業的股東而言則成了收益上的缺點，因此會不愿接受這一證券，收購方只能付出更高面額的可轉換優先股，但這意味著轉換后的股本規模的進一步擴大，會對市場構成沖擊，而且就我國資本市場的狀況而言，目前連優先股都缺乏足夠的生存環境，更不必說可轉換優先股了。
    通過比較，顯然可轉換債券是目前我國企業可選擇的較優的并購工具。運用其而導致企業每股盈利水平的大幅飚升對其股東而言意味著什么呢?必然是其股價的相應上漲，企業業績畢竟是主宰股市的因素之一。假設在第一年底甲公司股票的市盈率保持不變(20倍)，則其股價將從一年前的40元漲到70.4元，假設其市盈率隨企業每股盈利水平的上升而增加的話，并購企業的股東從中所獲的資本利得將更加可觀。總之，這一戰術實際上是收購方通過緩慢地
    增加股本規模而延期用社會資金來完成了立即的收購，又避免(至少是極大地緩沖了)增發新股時股本及盈利的稀釋和對股票市價的沖擊。運用這一戰術時，收購前對收購對象的選擇亦十分重要，一般被收購企業應該有著較好的盈利能力但股價卻被長期低估，或市盈率比收購企業的低，這樣收購成本就相對較小。

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