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市場呼喚指數基金
深圳證交所博士后工作站 王霞
我國目前有16家已成立或將成立的基金管理公司，基金資產總規模約800億元人民幣。我國現有的基金都是積極管理的基金，其中三個為優化指數基金。從這些基金的運作結果看，一方面基金提供了一種新的投資工具，被越來越多的投資者所接受；另一方面，對于基金投資者來說，這些基金仍存在一些遺憾。
�。�1）積極管理的基金績效不夠理想。國信證券研究策劃中心課題組（2001）對我國證券投資基金的管理績效進行了實證分析，研究發現： 2000年，基金的平均收益率大大低于大盤指數，而且大部分基金的收益率都低于大盤指數，如現有的運作時間超過1年的22個證券投資基金的年平均收益率為48.80％，而同期上證綜合指數上漲了51.73％，深證綜合指數上漲了58.07％，而且這22個基金中只有9個收益率超過上證綜合指數，4個高于深證綜合指數，2001年上半年，33個基金中只有5個凈值增長率超過大盤漲幅。
（2）我國積極管理的基金資產流動性風險增大。在積極管理的基金中，重倉持股現象嚴重，基金的重倉股票流動性一般較差，基金很難按這些股票的當前市場交易價實現這些股票的價值，為基金投資者帶來了較大的流動性風險。
�。�3）我國積極管理的基金績效不穩定，增大了投資者投資決策的難度。根據復旦大學國際金融系課題組（2001）的實證分析，基金的月度和季度的實際收益率和風險調整后收益都沒有明顯的連續性特征，也就是說，基金的歷史業績不能較好地預示其未來業績，基金投資人不能根據基金的歷史收益率預測其未來表現，從而選擇投資目標。因此，盡管有些積極管理的基金跑贏了大盤，但是投資者很難幸運地選到這些表現優于大盤的基金。
現狀及問題
隨著海外指數基金的迅速發展，我國開始引入指數化投資方式。到目前為止，我國共有三個指數優化型基金：基金興和、普豐和景福。但是，這三個優化指數基金都不是真正意義上的指數基金，而是一種混合型的金融產品，其投資組合包括指數投資部分、積極股票投資部分和國債投資部分。一般情況下，其中指數投資部分應占基金資產的50％，該部分最低不得低于基金資產的30％，國債投資部分不得低于基金資產的20％，其他部分的基金資產則可以用于積極股票投資。
從優化指數基金的實際運作結果看，其表現可以說是差強人意。首先，與其他積極管理的基金一樣，優化指數基金的投資收益也不理想，如表1所示，無論是2000年還是2001年上半年，三個優化指數型基金除基金普豐在2001年上半年收益率與目標指數基本持平外，其他基金或其他時段的收益率都明顯低于目標指數；其次，優化指數基金并沒有較好地起到降低基金資產的流動性風險的作用。從這三個優化指數基金的投資組合公告看，其前5名重倉股的投資比例并不低于其他積極管理基金，重倉股流動性風險仍然較高；另外，由于這些優化指數基金并非全部用于指數化投資，投資者仍然只能采用與其他積極管理基金同樣的評價方法，因此不能滿足希望進行指數化投資的那部分投資者的需求。產生問題的原因
優化指數基金作為積極管理基金和指數基金“嫁接”后的一種產品，未能吸取二者的優點，沒有發揮指數基金的特點和優勢。優化指數基金與真正意義的指數基金存在的下述差異，是其運作結果不理想的主要原因：
首先，這些優化指數基金與真正意義的指數基金有本質的區別，實際上也是積極管理的基金。指數基金的投資目標則是使基金的收益率盡量與目標指數的波動相一致。而優化指數基金的投資目標是在較低的風險條件下，盡量取得更高的投資收益，只不過為了實現這一目的在其投資組合中將一部分資金進行指數化投資。而且從表2可以看到，這三個優化指數基金實際上指數化投資的部分所占比例都不高，在2000年底和2001年中期都不足40％，其中部分基金的指數化投資部分經常保持在剛剛超過基金契約中規定的下限水平——30％。
其次，我國現有優化指數基金的指數化投資部分與真正的指數基金也有一定差距。我國優化指數基金的指數化投資部分不完全是以擬和指數為目的，而是基于目標指數的前提，以提高該部分投資的收益或降低該部分的風險為目的。如基金興和從2000年下半年起，指數投資部分剔除ST類、PT類股票；基金普豐也規定，基金管理人可以在不改變深圳A股綜合指數行業權重的前提下調整部分個股比例，并可從深圳A股中剔除部分出現嚴重虧損或有可能摘牌的股票。從實際操作的結果看，這些措施的采用不僅不能增強該部分投資對目標指數的擬和度，而且也沒有明顯起到提高收益率降低風險的作用。
第三，與海外指數基金相比，我國現有優化指數基金收取的管理費率較高。與積極管理的基金相比，指數基金的低管理費率是吸引投資者的一個重要方面。從美國基金業的情況看，指數基金的管理費率通常在0.3％左右，而積極管理的基金其管理費率則通常在1.5％上下。我國的優化指數型基金管理費率目前都是1.25％，而積極管理的基金的管理費率則為1.5％，二者相差不大。如果考慮我國的指數基金只有50％進行指數化投資，其他50％按照1.5％收取管理費率，那么指數化投資部分的管理費率也相當于1.0％，仍然遠遠高于海外指數基金的平均水平。
第四，我國現有優化指數基金的指數化投資部分的實際效果沒有引起足夠的重視。優化指數基金并不對其指數化投資部分和非指數化投資部分的投資績效分別進行披露，只披露基金整體的收益情況，而且從各指數基金的年報和中報看，其基金經理都是從積極管理的角度進行總結分析的，對其指數化投資部分是否較好地擬和了目標指數則沒有進行分析和總結，因此可以看出，指數化投資部分的實際效果沒有得到基金管理者和投資者的充分重視，從而導致這部分投資對基金整體績效的穩定作用沒有得到更好地發揮。
現實意義 五點體現
正是由于積極管理基金的投資績效不盡人意，資產流動性風險逐漸引起投資者的重視，基金績效不穩定性帶來的基金選擇困難，使市場產生了對指數基金的需求，而作為指數基金與積極管理基金“嫁接”的產品——優化指數基金，由于其設計和運作中的一些問題，結果導致其運作結果不甚理想，不能發揮指數基金的優勢，因此我國目前應積極準備推出真正意義的指數基金。
�。�1）指數基金的推出可以滿足各類投資者的投資需求。指數基金的推出可以彌補我國現有基金的一些不足，滿足部分投資于基金和股票的個人和機構的投資需求，降低他們目前所面臨的基金選擇困難。
首先，指數基金可以滿足部分基金投資者的投資需求。隨著基金市場的發展，基金投資者的需求出現多樣化，隨著證券市場有效性的增強和投資者對積極基金投資績效預期的降低，希望進行指數化投資者不斷增多。
其次，指數基金可以為股票投資者提供更好的投資回報。隨著我國證券市場的發展，齊漲齊跌的趨勢正在減弱，投資者選擇股票的難度不斷增加，近兩年投資者普遍反映“只賺指數不賺錢”，如2000年初到2001年中，上證綜合指數和深證綜合指數分別上漲了52％和58％，而散戶盈利的僅有5成，持平的約有2成，虧損的達3成。因此，指數基金的收益優于一般散戶的收益，可以為他們提供更理想的投資回報。
第三，指數基金還是社�；�
金等機構投資者的理想投資目標。我國社會保險資金對投資的穩健性要求高，如果投資于積極管理基金，基金收益率的波動可能較大，社保資金面臨的風險偏高。而且由于社保資金數額巨大，如果投資不夠分散，其持倉或規模的調整會產生較大的價格影響成本。而指數基金由于其收益率的穩定性和投資的分散性，特別適于社保等數額較大，風險承受能力較低的資金投資。
另外，指數基金的推出可以為我國投資者提供新的套利機會。如投資者認為某股票的走勢將強于大盤，而對大盤走勢的判斷沒有把握，他可以在買入該股票的同時，賣出所持有的指數基金份額，即可達到套利的目的。
（2）指數基金可解決我國基金業資產流動性風險過高的問題。為了擬和指數的波動，無論采用完全復制法還是抽樣復制法，指數基金的投資組合通常都非常分散，因此可解決積極管理型基金投資過于集中引發的一系列問題，降低資產流動性風險。
（3）推出指數基金是迎接我國證券市場對外開放的必然選擇。指數基金這一產品在海外發展已比較成熟，已被廣大投資者所接受。對于海外投資者來說，選擇合適的中國股票有語言、文化、政策等各方面的困難，而指數基金是投資者投資一個有良好發展潛力而又對其中具體個股不甚了解的證券市場的最佳選擇。
（4）指數基金的推出將進一步豐富我國基金品種，完善我國基金產品的整體結構。我國基金品種目前比較單一，基金的投資策略全部采取積極管理的方式，指數基金的推出將使我國基金市場呈現出積極管理與被動管理的基金并存的格局。而且開放式指數基金，尤其是ETF的推出，將進一步調整我國封閉式、開放式以及ETF這種具有封閉式特點的開放式基金的比例，使之趨于更加完善、合理。
�。�5）指數基金的推出將促進我國基金管理模式的多元化發展。指數基金的推出，將改變我國現有基金管理公司全部積極研究選股的投資管理模式，進一步促進程式化管理模式在我國基金管理業的發展，使我國基金管理模式走上多元化發展的道路。
綜上所述，目前我國已具備了推出指數基金的市場環境，擁有了指數基金的市場需求，應積極推出指數基金。指數化投資將成為那些不希望承擔基金經理積極投資風險和基金選擇風險的個人和機構投資者理想的選擇。指數基金的推出將提高我國基金業整體發展的合理性。
七大優勢
首先，指數基金的管理費較低。指數基金的管理費率一般為每年0.2％，而積極管理的基金管理費率一般為每年1.4％，有些積極管理的基金管理費率甚至高于這一比例。
其次，指數基金的交易費用較低。積極管理的基金，基金經理為了跑贏大盤需要經常調整投資組合，因此產生較高的交易費用。而指數基金的投資組合比例一旦確定，不需要進行經常性的調整，因此其交易費率較低。
第三，指數基金中資金的利用率比積極管理的基金高。積極管理的基金為了應付投資者的贖回通常在其投資組合中保留較多的現金，這部分現金無法產生投資收益。當基金證券投資組合收益率為正時，資金利用率越高基金的收益率就越高。
第四，指數基金的風險較小。由于指數基金的投資非常分散，可以完全消除投資組合的非系統風險，而且可以避免由于基金持股集中帶來的流動性風險。而積極管理的基金一般投資會相對集中，當遭遇投資者巨額贖回時，可能不得不變現這些證券，可能對股票價格造成不利影響，使基金投資者遭受損失。
第五，從理論上看，在有效市場中如果不考慮交易成本和管理成本，指數基金的收益水平應不低于積極管理的基金。在完全有效市場中，股票價格已經全面反映了所有已經公開的和尚未公開的信息，無論是技術分析還是基本面分析都不能為一個投資者獲得更好的收益，普通投資者可以獲得與專家同樣的收益率。
第六，以機構投資者為主的市場中，指數基金可獲得市場平均收益率。證券市場所有投資者的收益率之和為市場平均收益率，由于證券市場指數通常覆蓋面較廣，其收益率基本可以反映市場平均收益率，因此也可以反映所有投資者的收益率的平均值。在以機構投資者為主的市場中，各機構投資者收益率的平均值為證券市場指數收益率，在不考慮管理費用的情況下，只要有機構投資者能夠跑贏指數就必然有投資者收益率低于指數收益率，因此積極管理的基金不可能大部分跑贏指數，其平均收益率也難以超過指數。
第七，指數基金可以作為避險套利的工具。對于投資者尤其是機構投資者來說，指數基金是他們避險套利的重要工具。例如，投資者認為某股票近期內漲幅將超過某市場指數，他就可以買入該股票的同時賣空指數基金，從中獲取套利收益。
“迎新”還須做足準備
一、我國發展指數基金面臨的主要問題
（1）投資者缺乏指數化投資理念。一方面，我國的股票投資者，尤其是個人投資者與美國等發達國家相比，風險意識明顯不足，希望獲取超常投機收益的愿望過于強烈。另一方面，我國居民對證券市場的了解程度和投資意識，總體上都遠遠落后于很多西方國家，居民可支配收入中用于證券投資的比重遠遠小于美國等發達國家。
�。�2）我國缺乏適合于進行指數化投資的證券指數。我國現有的證券指數主要包括深證和上證綜合指數，上海30指數，深證成份指數，深滬兩市A、B股綜合指數等相關指數。其中投資者比較關注的是深滬兩市綜合指數，但是由于人民幣不是可自由兌換貨幣，基金投資在A股和B股比例不可能根據它們在綜合指數中的比重自由調整，因此指數基金很難擬和這兩個綜合指數。另外，由于綜合指數中包含所有上市股票，成份股構成變化過快，而且這類指數以總市值為權重，股價的波動會造成各成份股的流通市值與其在指數中權重的不一致，要擬和這類指數，指數基金必須經常性調整其投資組合構成和分布，使擬和成本提高、難度增大。而深滬兩市的成份指數走勢與綜合指數差異較大，不能真實反映證券市場的整體情況，行業指數未能引起投資者的關注，因此這些指數也不適合作為目前推出指數基金的目標指數。
�。�3）我國基金的封閉式形式不適應指數基金的發展。對于封閉式基金的投資者來說，其投資收益來自于買入和賣出基金份額的價差，而基金份額的交易價格不僅僅取決于基金的單位凈值，還在很大程度上受市場供需的影響，即基金交易價格可能會有較大的折溢價變化，因此即使指數基金的凈值很好地擬和了目標指數，也很難保證基金投資者的收益與目標指數的變化一致，無法實現指數基金設計的目的，因此指數基金不應采用封閉式這一形式。但從我國基金市場的發展現狀看，我國現有的基金幾乎都采用封閉式這一形式，而開放式基金的目前尚處于試點階段，因此這也可能會在一定程度上影響我國指數基金的發展。
�。�4）指數基金通用的低管理費率和我國基金的相對較高管理成本的矛盾可能會影響我國指數基金的發展。我國單個基金的規模一般在5－50億個基金單位，基金管理費率一般按基金資產凈值的1.5％（優化指數基金的這一比率為1.25％）收取。而指數基金在海外迅速發展的一個重要原因是，指數基金的管理費率較低，一般在0.3％左右。我國要發展指數基金必須降低管理費率，但我國開放式基金尚處于試點階段，運作的固定和半固定成本較高，難以將管理費率降到國際一般水平。
（5）我國證券市場的弱有效性可能成為影響指數基金長期發展的另一個因素。有效市場理論是指數基金成功的理論基礎，
而市場有效性越弱，基金經理通過技術分析或基本面分析或許超常收益的可能性越大，投資者對超常收益的期望也越大。因此，盡管在我國目前推出指數基金已經具有一定的市場需求，但只有隨著我國證券市場的有效性的增強才能進一步促進指數基金的長期發展。
二、我國發展指數基金應加強的工作
首先，必須加強投資者教育。投資者教育是新的金融產品推出之前必須進行的重要準備工作。我國投資者目前對指數化投資和指數基金都極其缺乏了解，因此在推出該產品之前首先必須要讓證券市場和非證券市場的投資者了解該產品及其特點，使該產品能夠被適于進行指數化投資的投資者接受，從而得以順利推出。但是，在進行投資者教育時，必須注意應向投資者全面地介紹指數的優越性及其可能帶來的損失或機會成本，全面介紹指數基金與現有的積極管理基金和優化指數基金各自的特點及適應的投資者需求。在投資者教育過程中，政府監管部門應注意防止推出指數基金的管理公司為了其商業目的和盈利需要進行片面宣傳誤導投資者，在進行指數基金產品宣傳時應注意客觀性和全面性。
其次，應盡快制定出一批適合于指數化投資的證券指數。擬和投資者歡迎的證券指數是指數基金能夠受到市場歡迎的基礎，也是指數化投資成功的關鍵。為了適應指數化投資的需要，合適的指數基金應該采用流通市值加權或平均加權，以保證基金擬和指數時投資組合構成及其分布的穩定性。而且指數中所包含的股票必須能夠較好地反映市場的全貌，避免被個別投資者操縱的可能性。目前我國有很多方面的力量都在研究制定相關的指數，相信在這些系列指數推出后很快可以形成市場普遍認同的指數，指數化投資的觀念也會被更多的投資者所接受。
第三，可考慮推出開放式指數基金，特別是可嘗試先推出ETFs形式的指數基金。由于封閉式基金不適宜進行指數化投資，因此指數基金應采用開放式的形式�？紤]到我國開放式基金尚處于試點階段，大規模的開放式指數基金的推出可能會受到某些條件的限制，而ETFs是一種特殊形式的開放式基金，投資者申購或贖回的規模必須超過規定的限度，否則只能在交易所進行交易，因此在很大程度上降低了對基金申購贖回等方面服務和管理的要求，因此我國在推出指數基金的初期應主要考慮ETFs形式。
第四，應取消或放松對指數基金發行規模的限制，同時降低指數基金的管理費率。由于我國的開放式基金尚處于試點階段，ETFs更是前所未有，缺乏指數基金的管理經驗，因此其管理成本必然較高，而且其中固定和半固定成本的比重較高，而指數基金的低管理費率是它能夠受到投資者青睞的主要原因之一，因此要發展我國的指數基金，可以允許我國指數基金的管理費率收取水平略高于國際一般水平，但必須保證其管理費率與國際水平的差距不能過大，同時明顯低于我國現有的積極管理型基金。要做到這一點，必須允許指數基金擴大發行規模，攤低單位基金資產的管理成本。
最后，應加強證券市場監管，大力發展機構投資者。加強監管是我國證券市場當前的重中之重，隨著我國證券監管的加強，市場的投機氣氛會逐漸減弱。機構投資者的發展壯大和不斷成熟，會使市場更加理性，市場有效性也會隨之增強，指數化投資的理念也將越來越深入人心。
來源:全景網絡
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