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美國共同基金業面臨的問題與挑戰
[摘要] 從1924年的馬薩諸塞投資者信托開始，美國共同基金走過了近80年的歷程。在1929年股市崩潰以前，共同基金的發展達到了初期的高峰。隨著股市的暴跌，共同基金也陷入了低潮。與股票一樣，共同基金被貶為瘟疫(經紀人則被稱為瘟疫傳播者)。痛定思痛后，國會制定了規范共同基金的法律，主要包括1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》、1940年的《投資公司法》和《投資顧問法》。在美國，共同基金業被公認為是監管最嚴、最為規范的行業。
從1924年的馬薩諸塞投資者信托開始，美國共同基金走過了近80年的歷程。在1929年股市崩潰以前，共同基金的發展達到了初期的高峰。隨著股市的暴跌，共同基金也陷入了低潮。與股票一樣，共同基金被貶為瘟疫(經紀人則被稱為瘟疫傳播者)。痛定思痛后，國會制定了規范共同基金的法律，主要包括1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》、1940年的《投資公司法》和《投資顧問法》。在美國，共同基金業被公認為是監管最嚴、最為規范的行業。在嚴格的監管下，共同基金業得到了健康、有序的發展。1940—1980年，整個行業發展得比較平穩(1940、1951、1967年共同基金數量分別為68、103、204只，1980年不足800只)。從1980年開始，隨著經濟的發展和股市的走牛，共同基金經歷了快速增長的20年。1996年，共同基金的資產已開始超過銀行的存款。但從去年開始，隨著經濟增長的放緩和股市的波動，共同基金的增長出現了停滯的局面，引起了普遍關注和討論。
美國共同基金業是否進入了成熟期
一般的行業周期可以分為萌芽期、發展期、成長期、擴張期(有些分類沒有擴張期)、成熟期、衰退期。經過近80年的發展，美國共同基金目前是否進入成熟期，這一話題引起了業界、研究機構與媒體的廣泛關注。
在近兩年共同基金業的會議與出版物中，演講者與作者反復提出對行業成熟的憂慮，認為這是對基金公司享受了20年繁榮的重大威脅。《紐約時報》2000年1月9日的評論說，“共同基金疲憊的跡象到處可見”。“投資者正失去對共同基金的胃口”。同月24日的《商業周刊》亦如是說。2000年4月10日的《巴倫》(Barron's)周刊認為，“基金業正快速步入中年”。差不多同時舉行的投資公司協會(ICI)及投資公司服務協會(NICSA)會議上，演講者預言，在近期到中期，基金業將面臨銷售放緩、整合甚至裁員。所有這些評論與預言都有一個相同主題��經過20年無以倫比的耀眼增長之后，共同基金業將步入成熟，并因此進入一個長期的緩慢增長期。美國共同基金業已開始進入成熟期的主要事實和理由如下：
一、基金資產變化呈穩定態勢
圖1和表1分別列示了過去10年和過去14個月美國共同基金凈資產的數字。數據顯示，1999年末全行業的凈資產較1998年有較大增長，達到近7萬億美元。到2001年8月末，這一數字為 6．738萬億美元，總量基本接近。在過去的近2年時間里，行業凈資產雖然有所變化，但基本上是圍繞7萬億美元在波動。從去年開始，美國股票市場出現了一些波動，NASDAQ市場甚至有比較大的下跌。在這樣的市場環境中，共同基金的結構有一些變化。比如，2000年8月股票基金凈值為4．594萬億美元，應稅債券基金為5323億美元，貨幣市場基金為1．506萬億美元，今年8月三種基金的凈值分別為3．385萬億美元、6085億美元、1．847萬億美元。結構的變化和總量的穩定說明： (1)隨著股市的下跌，投資者開始減持股票基金(凈值減少的另一個原因是股票的下跌導致基金資產的下降)而增加對安全性較好的債券(主要是國債)基金的投入；(2)美國投資者對共同基金產品比較認可，愿意長期持有基金；(3)美國共同基金產品種類多，投資者選擇余地大；(4)行業資產已趨于穩定，即使是在下跌的市場中，亦沒有出現過大起伏。
二、市場的集中趨于穩定
在共同基金業，投資者一般愿意把資金交給優秀的基金管理人管理，就像美國眾多投資者追逐明星基金經理彼得·林奇一樣。因此，市場上越來越多的資產會流向少數大的基金管理公司。這些公司由于規模經濟的優勢，可以聘用最優秀的人才，使用最好的設備，從而繼續保持競爭優勢。這樣，共同基金業出現了集中的態勢。1999年，美國前五大基金家族管理的資產約占整個基金業總資產的35％，前10位基金家族約占50％，前25家基金家族則占到了約73％。其中富達(Fidelity)基金管理公司就管理了高達 9560億美元的資產。
但是基金業的集中趨于相對穩定。盡管各家基金管理公司的排名在近10年間互有變動，甚至10年前一些排名靠前的基金管理公司在激烈的競爭中已經湮沒，但總體來看，10年前前25家基金家族與現在的前25家管理的資產份額差不多。
基金業集中趨于穩定的現象與美國司法部運用一種名為赫芬達爾�赫斯曼指數(Herfindahl—Hirschman lndex,HHl)的集中度測試法測試的結果是一致的。HHI用來評估一個行業或市場組成部分的集中度。HHI以行業中每個競爭者市場份額百分點的平方數之和求得。理論上說，其范圍從最大的10000(1個壟斷者占有100％的市場份額)到最小的不到1(有許多競爭者，每個競爭者的市場份額不到l％)。司法部的指引將HHI值小于1000的歸類為非集中行業，將介于1000—1800之間的行業視為適度集中行業，而將大于1800的行業歸類為高度集中行業。指引將對擬議中導致指數值下降100個點(如果行業或部門已高度集中，則為50個點)的并購提出質疑。例如，聯邦貿易委員會反對擬議中的Staples and Office Depot的合并，認為合并后在42個大城市超級商場中辦公用品供應的HHI值將超過5000。
根據Baumol等人所作的行業研究，在1980—1999年的大部分時間里，美國共同基金業的HHI值在300— 400之間浮動，既不集中，也未向集中方向發展。一般的成熟期表現出產品已充分滲透到目標市場，銷售增長與GDP的增長相若，價格競爭變得越來越重要，弱者被淘汰，行業內的公司數量減少，集中度增加等特點。美國基金業的集中度維持在一個比較穩定的水平，雖然也進入了成熟期，但呈現出一些與其他行業成熟期不完全相同的特點。這一現象可以從以下因素得到解釋：
1．進入行業的壁壘一直很低。設立基金本身只需不到20萬美元。管理人亦不需要投入大量資金建立運作保障系統。第三方服務機構可以處理任何管理人不愿承擔的基金運作事宜。一個已經管理資產的機構(如銀行、保險公司、證券經紀或養老基金管理人)只需增加少量成本，即可將共同基金加入其產品線。此外，90年代初發展起來的基金超市以較低的固定成本實施有效的分銷，進一步降低了進入壁壘。大量已
設立基金的很小的資產管理公司的存在反映了較低的進入壁壘。例如，到1999年底，不少于157家管理人各管理著5000萬美元或更少的總資產。另外有225家各管理著5000萬�10億美元的總資產。每年都要淘汰一部分管理人，而同時又有大量新的管理人進入，使行業的HHI值保持在一個穩定水平。
2.基金管理人的主要收入來自所管理的資產，而不是主要來自于新的銷售。基金管理公司遇到其風格過時、業績不盡如人意、市場推廣無效以及其他不利因素時，雖然每天面臨申購與贖回，但所管理的存量資產一般不會發生重大變化，管理費收入基本維持在一個穩定水平。因此，基金管理公司具有較一般企業強的生存能力。
3．投資者能夠而確實容易從一個基金家族轉到另一個基金家族，特別是在投入新的資金時更是如此。投資者一旦投入資金，就可能很慢才撤出，尤其是在他們為進入一個基金而支付了銷售費用之后。但是，投資者在追逐基金的業績時，會選擇將資金從一個基金家族轉到另一個基金家族。策略研究公司(Strategc lnsight)指出，銷售流量一直在集中，但隨著時間的推移，集中流量公司的排列在變化。例如，在90年代，有40家獨立公司至少一次名列凈新銷售量前20名。有一部分總在這一名單中，其他則只一年或兩年榜上有名。
4．20世紀后期的牛市加上二戰以后生育高峰期出生的一代人對退休養老保障計劃不斷增長的迫切需求，既為較強的競爭者亦為弱小的競爭者提供了充裕的資產，它們因此取得了收入。許多人認為，基金業確實是水漲船高。即使是部分弱小的競爭者，雖然連續幾年的凈銷售額持平或負增長，但仍隨著持續的牛市而增加資產值及年度管理費用，從而得以生存。在成熟期，行業的盈利性未有下降的跡像。策略研究公司對公眾持股的18家基金管理公司的年度財務結果分析表明，它們1998年稅前平均營業利潤為35％。這一數字1994年為30％。而且，整個行業都是盈利的(除了先鋒公司因其歐洲業務遭受損失外)。
三、市場已趨于飽和
有業內人士和研究人員認為，行業已經達到幾乎每個有能力和意向持有共同基金的美國人都已經持有了的地步。一個行業高層人士這樣形容 2000年的情形：“在美國市場，我們已經充分滲透到每個有能力的家庭，(其比例)大約在40％�45％之間，但不太可能達到60％。”ICI統計，2000年底有5060萬個家庭持有共同基金，這一數字超過了有2萬美元資產可用于投資的家庭數量。基金公司難以從尚未開發的家庭中找到大比量的新錢。從目前看，共同基金爭取新錢的主要渠道有三條：
第一，美國人手中直接持有證券的巨額財富(超過7萬億美元)。這些財富的大部分將隨持有人的死亡而在未來10—20年里在兩代人之間轉移。他們的繼承人如何處理這些財富值得關注。一些評論者認為，二戰以后生育高峰期出生的一代把共同基金作為偏好的投資工具，他們將把所接收的一大部分財富投入到基金。但其他評論者并不那么樂觀，認為6％的富裕家庭占有總財富的90％。處于這一財富階層的投資者對共同基金不太感興趣，相反，可能偏愛以私人賬戶持有單個證券。
第二，外國市場提供了另一個新的資金潛在來源，從而可能增加基金的銷售。許多行業參與者在1999年和 2000年正積極地走上這條路，但現在它們已改變了此路成功概率的預期。經過10年高速增長的美國經濟，已處處顯露疲態，人們對衰退的預期越來越強。“9.11”事件除加深了人們看淡美國經濟和股市外，還引起外國投資者對投資美國市場的安全性的擔憂。吸引外國投資者資金加入美國共同基金并非易事。
第三，如果出現社會保障私有化，并以允許個人或政府機構直接向基金投資的方式進行，則可以想象這將為共同基金開辟巨大的資金來源。但是，公眾2000年對此問題的爭論剛開始，無人能預料最終結果。如要變為現實，需假以時日，并需有好的市場與收益為基礎。
四、產品推出與公司進入放緩
在行業的成長/擴張期，基金的數量一直急劇增加。一些評論者注意到，1999年推出的新基金數量在下降，并將之解釋為行業成熟的標志。一些評論者擔心，進入行業的公司已開始減少。但是，進入行業的公司數量的減少并沒有對用HHI值測量的行業集中度產生重大的影響。當然對進入行業的公司數量變化是長期性的還是年度的調整，尚需觀察。
五、投資者需求的改變
一些人認為，共同基金最適合小投資者，因為他們的資產不足以較經濟地投資于單個證券，從而實現充分的分散投資。但隨著財富的增加，部分投資者開始選擇私人組合投資管理。該模式町以專門為投資者特定的需求與日標量身定做。例如，構造一個有一定期限的固定收益證券投資組合，以滿足預期的生活事件，其管理費用要遠較那些積極管理的共同基金低，因為它免去廠許多1940年法所要求的公募基金的費用。它可為迎合單個投資者特定的需要而調整部位，產生資本利潤或損失，從而為投資者控制稅收結果而管理。
因為私人組合投資管理既可行又節省成本，投資者必須擁有大量的資產用于投資，傳統上看，至少要在 25—50萬美元之間。從2000年開始，事實上已進入這一財富積累階段的投資者人數在增加，特別是那些二戰以后高峰期出生的一代投資者，他們在過去的10—20年里，一直購買共同基金。這些投資者正好是共同基金的最佳客戶，并為基金公司帶來的盈利最多。網上交易正促使這一門坎降低。策略研究公司認為這一方式在2000年中期對只有4萬美元的投資者已產生了吸引力。
基金管理公司肯定可以參與到這一業務中來，但它面臨一定的挑戰。正如策略公司所指出的，基金公司必須“了解細微的差別與不同……確保正確的增值服務和投資程序，以滿足所管理的賬戶的代表與客戶的需要”。基金公司在新世紀里能否提供產品以滿足那些不斷增加的廣大投資者的需要，將至少在一定程度上決定行業的周期如何演進。
六、替代產品的出現
1．網上證券交易。互聯網革命對個人投資者來說至少有兩方面直接而重要的影響��它使交易成本低廉，并容易接觸到大量的信息。2000年，投資者可以上網從數百種關于投資機會的資料中查找數據。數百萬的投資者涌向網上交易，90年代后期 Schwab、E*trade等公司網上交易數量飛速發展。
有人認為獲取信息的便利與低廉成本的結合降低了共同基金的效能。投資者如今可以像基金經理那樣根據獲取的信息作出自己的投資決定，交易費用變得如此低廉，以致于像基金這樣的機構投資者與個人交易者相比，不再擁有任何的成本優勢。他們會問，當你能夠自己購買證券從而更經濟和有效地投資時，為何還要去支付基金的費用呢?當然，由于市場的發展和投資者財富的增加，投資決策變得越來越復雜，僅僅占有信息是不夠的，在某種程度上說，投資者更需要尋求專業人員的咨詢意見。但網上交易的出現，對傳統的共同基金業帶來
的沖擊是必然的。
2．ETFs。ETFs(Exchange-traded Funds)，顧名思義，即可以在證券交易所交易的基金。封閉式基金也可在交易所交易，但ETFs的特性卻與之有較大不同。ETFs像既封閉又開放的基金。投資者可以用現金或一籃了股票購買ETFs，也可以在二級市場買賣。同時ETFs允許連續申購和贖回，但贖回的是一籃子股票。申購和贖回時有規模上的要求，一般要達到一個創造單位(Creation Unit)以上。大部分ETFs都是追蹤一籃子股票，進行完全被動式管理。絕大多數ETFs日前都是追蹤某一綜合指數或行業指數，所以一籃子股票基本是按股票指數的構成建立的。
1993年，美國道富環球投資管理公司(Stare Street Global Advisor)推出第一只ETFs——基于S&PS00指數的 SPDRs。近來像巴克萊環球投資公司 (Barclays Global lnvestors)和美林這些著名基金管理公司也開始發起設立ETFs并花大力氣推廣，加上投資者對這一產品慢慢開始熟悉，ETFs逐漸成為美國基金市場的新寵。很多著名基金研究機構，如星晨(Momingstar)公司開始設立ETFs專欄，ICI也從2001年1月開始收集和發布有關ETFs的數據。ICI的統計表明，ETFs的增長很快，到去年底達到656億美元，今年8月為721億美元。但ETFs能否大規模吸引那些可能流向共同資金的資金，仍有待于觀察。
共同基金的費用是增加了還是減少了
美國共同基金的費用主要分為兩大類：基金持有人費用(Shareholder Fees)和基金年度運作費用(Annual Fund Operating FeeM。前者由持有人直接支付，后者則從基金資產中扣除。基金持有人費用一般有申購費、贖回費、紅利再投資費用、基金轉換費、賬戶保管費等。目前大多數基金不收取后三項費用。贖回費一般隨著持有期的增加而遞減，超過一定期限(2年或3年)則免收。《1940年投資公司法》規定的最高申購費為8.5％，但實際上各基金的收費遠比這一上限低。申購費按收取時間又可分為前收費(Front-end Load)和后收費(Back-endLoad)。前者在申購時收取，后者則在贖回時收取，并可以隨著持有期的增加而遞減。
基金年度運作費用包括管理費、托管費、12b-1費(1979年美國證監會允許基金從其資產中支付的銷售費用)，以及過戶代理費、律師費、審計費、股東大會費等。為了激勵基金管理人，許多基金還設有業績表現費。
ICI在其2001年年報中指出：“美國證監會(SEC)及美國會計總署 (General Accountant Office，GAO)最近的研究確認，共同基金持有人正享受規模經濟帶來的好處。SEC發現，隨著股票與債券基金資產的增加，在大部分共同基金中適當的自動費用減收降低了費用比率。例如，對那些資產增加到超過10億美元的基金，其費率預計要比那些尚處于增長過程的更小基金的費率低將近50％。根據SEC的研究，所有基金持有人的資產中，超過四分之三投資于那些較大型的基金。 GAO的報告亦確認，在90年代，股票基金的費率總體是降低的。根據GAO的報告，在過去10年中經歷快速增長的股票基金降低了年度費率水平。一般那些增長最快的基金，降幅最大。”ICI認為，上述兩個報告與其研究結果是一致的。
1998年9月29日，ICI主席馬休·芬克(Matthew Fink)就改進共同基金的價格競爭在國會下屬委員會舉行的聽證會上作證。關于基本的費用，他說：“由于大量的市場競爭者，嚴格的政府監管，充分的信息披露，較低的進入門坎，嚴密的輿論監督，共同基金市場提供了一個市場競爭結構近乎于教科書的例子……幾個獨立的研究表明，總體上說，投資于共同基金的總成本是下降的。”
但是，并不是每個人都同意ICI的結論和馬休，芬克的這一評價。在同一聽證會上，一位出版了很多關于基金業著作的經濟學家稱，“……在過去的10年里，投資者支付的總費用并未減少……共同基金的成功并未產生價格競爭”。網上財經信息服務公司莫特利·福爾(MotleyF001)的一個共同創辦人亦作證說，“……共同基金費用太高了。可以肯定，投資者從費用中獲得的好處并不明顯”。約翰·波哥爾(John Bogle)在差不多這個時候撰寫其1999年關于共同基金的書時，制作了一個圖。該圖表明，股票基金的費用幾乎不斷地攀升，從1981年的97個基點上升到1997年的155個基點(Basls Point，1個基金即萬分之一)。星晨公司對此作出響應，稱共同基金的費用率從1985年的125個基點上升到1999年的 153個基本點。
這些行業專家為什么對這一客觀事實而非主觀猜想的問題得出如此不同的結論呢?共同基金的費用畢竟是公開披露的，載于招募說明書及其概要和財務報告中，供每個人閱讀。ICI、策略研究公司、星晨公司、利普公司(Llpper)和一些大學以及其他機構建立了基金數據庫用于支持對基金費用的研究。由學者、ICI、行業評論員及基金公司提供的分析報告非常豐富，但他們得出的結論至少在表面看來是不同的。
事實上，結論的不同至少源于費用分析方法三個方面的差異：哪些算作是費用?什么是“平均”的適當定義?問題是在于費用應該是什么還是在于實際上怎么樣?對這些問題每一觀點的不同組合形成了不同意見的錯綜交織。
1．基金費用的定義
以前的基金費用是很簡單的。80年代初，投資者只承擔管理費與銷售傭金。后來的12b—1規則使所有這一切更加復雜了。
隨著基金使用12b-1規則支付廣告與銷售費用，基金可以降低公開的前收費，使前收費大幅下降。ICI指出，1982年股票基金的最高前收費為7．8％，1998年降到5％。盡管這一下降的一部分為12b-1費用所抵銷，但在80年代和90年代總體銷售費用是下降的。例如，ICI計算出股票基金的平均銷售費率(以12b-1費用加上銷售費用，轉化為年率)從1980年的149個基點降為1997年的61個基點。
但12b-1是年費的事實，如同管理費一樣，對一些評論者來說，它模糊了以前涇渭分明的銷售成本與管理成本。一些持有人并未從任何人處獲得咨詢意見，但最終仍要支付12b-1費用，所以這一費用確實增加了基金的成本。故有兩種不同的“基金費用”的定義由不同的評論者和分析員在使用。以ICI為爭論一方考慮了總的持有成本，包括管理費用和銷售費用及12b-1費。這一方特別發現，在80—90年代，總的持有成本是下降的。另一方包括約翰·波哥爾及其他行業批評者，只集中關注管理費，并總體上斷言平均的管理費并未下降。但這就引出
了第二個問題��什么是“平均”的準確含義?
2．平均的定義
研究上分歧的另一個原因是將結論建立在不同平均費用定義的基礎上。那些主張費用一直在上升的人使用了簡單平均，即加總所有樣本基金的費用，然后除以基金數量計算出來。而那些認為下降了的人則使用了資產加權平均，即以基金總資產乘以費率，將乘積加總，然后除以全部資產額。方法的不同導致得出對基金費率變化趨勢相反的結論。
由于幾方面的原因，以資產加權平均計算的管理費在過去的20年里總體在下降。許多個人投資者將大量資金投入低成本的基金中，包括這一時期非常成功的指數基金。由支付確定型計劃(Difined Contribution)所投入的基金，通常是低費用的基金。
此外，資產規模的增加觸發了許多基金管理協議中的條款，使得費用水平降低。星晨公司發現，從1984年到1999年，以資產加權為基礎計算的管理費下降了約25％。以簡單平均計算的管理費并未下降，因為基金的數量一直在快速增長，且許多新基金的費用更高。全球基金相對較新，它們傾向于收取比國內基金更高的費率。新的基金傾向于更小規模，其資產量較小。所有這一切都產生了差異。例如，策略研究公司指出，1998年基金的資產加權總費用平均約為簡單平均費用的一半。2000年5月15日《財富》雜志稱，1998年股票基金平均費用為 143個基點，而策略研究公司計算的這些基金的平均年費率為54個基點。顯然，“平均年費”對不同的人含義不一樣。
3．規模經濟的影響
一些行業批評者認為，不管共同基金的費率水平在過去的15—20年里是上升了還是下降了，都應該大幅度地降低，因為基金行業在迅猛發展。他們指出，基金管理應享受規模經濟帶來的好處��規模經濟使得在管理一個從10億美元增加到20億美元的基金時，并不需要增加2倍的基金經理、研究報告、交易量及其他配套的服務。管理費主要直接與資產量掛鉤，與資產同比例增加。行業的辯護者指出，將行業的增長等同于基金的增長過于簡單了。事實上，行業因基金的進入和各個基金的增長而成長。數據并不支持爭論任一方的觀點。一方面，中等規模的基金1985年管理7100萬美元的資產；到2000年初則管理1．2億美元，這一變化難以出現較大的規模經濟。另一方面，1985年只有兩個基金的資產超過100億美元，到2000年則有80個基金進入到這一巨型基金之列，占整個行業資產的近40％。這些基金的費率比小基金要低。但批評者仍認為，這一巨額規模應給持有人帶來更大的好處。
2000年的費用爭論如同過去多年那樣依然激烈。一些不滿的投資者將爭議提交法院，起訴Fidelity、 Prudential、T·RowePrice等基金公司。其理由是，獨立董事未能阻止管理公司收取不合理費用。到2000年中期，沒有一單起訴成功(部分已宣判，部分仍在訴訟中)。SEC并未顯示出要干預的傾向，其投資管理部的發言人說，“我們不認為設定費率是我們的職責，最好讓它由競爭和市場去決定。”可以肯定的是，關于基金費率水平的爭議還要繼續下去。爭議本身雖然重要，更有意義的是通過爭論促使基金業的費率水平下降，持有人得到了實惠。在爭論過程中，有一個很有趣的現象，就是約翰·波哥爾作為行業批評者公開站在持有人一邊，維護他們的利益。按理，作為先鋒 (Vanguard)集團的掌舵人，他應站在行業的利益，維持一定的費率水平。但波哥爾畢生都在與基金業過高的收費作斗爭，并一直以行業的批評者面目出現。他所創辦的先鋒集團，是美國基金業中唯一的股權結構獨特的公司。
美國基金管理公司一般分為私人持股公司、上市公司及金融集團控股的子公司。這些公司由股東持股，公司管理多個基金，收取管理費，除支付費用外，股東從中獲取利潤。而先鋒集團的股權則由所管理的基金擁有，各基金由基金持有人擁有。公司的營運費用由所管理的各基金按比例分攤。除管理人報酬和其他費用外，公司利潤全數返還基金持有人，不存在額外的股東利潤。先鋒集團的管理費僅為其他基金管理公司的四分之一。這些行業批評者的存在，對整個行業的誠信運作，更好地保護基金持有人的利益，起到了很好的促進作用。
積極管理與消極管理孰優孰劣
所謂積極管理(Active Management，亦稱主動管理)，是指管理人認為通過各種研究與分析，能夠找到一些行業與公司的證券，投資于這些證券，可以戰勝基準或大市。而消極管理 (Passlve Management,又稱被動管理)則認為研究與分析是無用的，只需選好基準，按一定的標準(如某種綜合指數)構建投資組合就可以了。
在基金的理論與實踐界，一直有關于積極與消極管理之爭。雙方各自運用各種理論和數據，力圖論證自己的主張正確。投資者也分成兩大陣營，想以此實現自己的投資目標。
大量的學術研究機構的研究結論認為，投資者選擇積極型管理人，是追求鏡花水月。這些研究指出，極少數的積極管理人能夠戰勝基金的相關基準，有時甚至是長期戰勝基準。一些研究人員認為，除在偶然機會的情況下，市場的有效性使積極型的基金經理不可能成功。實際數據顯示，大多數積極型基金經理落后于基準的數額大致與其費用相當。兩種風格最終的結果是相同的，諾貝爾經濟學獎得主薩繆爾森直接了當歸納為：“對事實的尊重迫使我假定，大部分的基金管理人都應該下崗。”積極型基金管理人要與某一特定的基準作比較，因為有費率的存在，故開始就處于不利地位。不利因素本身的大小就是研究與爭論的主題，不同的研究人員基于如何計算市場的效能和交易成本，找到不同的答案。但是，即使是最保守的評論者，亦承認主動管理的國內股票基金，一般每年要投資者支付100— 200個基點的成本。因此，積極型管理人至少要戰勝基準達到這一數額，才能回到起點。消極型管理的指數基金因其較低的費率，在費用方面的不利就少得多。
進一步說，即使某些積極型管理人能夠克服成本的不利因素，戰勝相應的基準，大部分的研究亦表明，投資者事先并不能確定哪些基金能夠做到這一點。例如，盡管有數百個基金在1999年取得了豐厚的回報，大多數研究仍認為，1998年并無資料供投資者確定到底哪些基金將能做到如此。投資者所能做的是，避開那些表現極差的基金，因為不好的業績趨于持續下去。一個今天很差的基金很可能明天仍會很差。相反，一個今天表現優良的基金將來可能趨于平庸。因此，研究人員的結論是：投資者唯一能作的理性決定，就是以盡可能低的成本，選擇那些追蹤適合具投資目標基準的基金。
80年代和90年代的牛市使得風險下降，選擇積極管理基金比選擇指數基金更符合投資者的胃口。那些未達到可觀回報的基金總體上說表現還是很好的。畢竟，在1998年之前的16年中，股票基金的平均回報率達到了16．5％，即使是落后于威爾希爾 (Wilshire)5000指數幾個百分點，亦還
確實是有吸引力的業績數字。因此，對很多投資者來說，即使承擔一定風險，選擇一只積極管理基金，也可以試試運氣。爭論將很可能繼續下去。約·波哥爾的追隨者提供分析，證明追求貨幣價值最大的投資者并不能比將錢投入指數化基金做得更好。投資者仍將以不同的方式作出決策，有些了解情況，有些不了解；有些基于分析，有些則憑直覺、愿望或市場情況。但只要牛市繼續，不同的方法都將產生滿意的結果。
經濟與市場狀況
如果沒有80年代經濟的平穩增長和90年代經濟的高速增長，就不可能有80—90年代美國股市的牛市，亦不可能有共同基金業持續快速的發展。經濟是證券市場的基礎。而證券投資基金則是證券市場的伴生物。證券市場的狀況決定基金業的發展方向，這一規律己為歷史所證明。
美國共同基金業在過去20年中的增長來自于兩方面：一是基金資產的增值。在上個世紀90年代，行業約一半的增長來自于證券市場的增值。二是新加入的資金。由于財富效應，投資者信心增加，紛紛把資產交給基金管理人。
近年來，一個共同的主題貫穿了共同基金業的分析��沒有80—90年代的牛市，結果會怎么樣?今后的市場變化了，情況又會怎么樣?由于在過去的兩年中以網絡經濟為火車頭的美國新經濟達到高峰，股市也達到了歷史最高點位。雖然長達10年的美國經濟持續增長使很多傳統的理論分析失靈，但人們亦清醒地看到，低通脹、低失業、高增長的理想經濟增長模式不會長期持續下去，經濟周期是要發生作用的。隨著美國經濟增長的放緩，股市開始向下調整。盡管美聯儲已在今年連續9次降息，利率水平達到40年來的新低，但由于經濟的慣性及“9．11”事件的影響，美國經濟尚未看到走穩的跡像。受美國經濟的影響，對全球經濟前景的預期普遍不好。
共同基金業非常關心未來經濟的發展趨勢，并對此有比較清醒的認識，他們明白證券市場的狀況決定共同基金業的規律，也知道市場能予亦能取的道理。Putnam的首席執行官勞倫斯·拉瑟(Lawrence Lasser)指出：“行業的增長變得越來越依賴于市場……我們將更容易遭受超出行業控制問題的傷害。”
所以，隨著美國共同基金業進入21世紀，最能影響行業的健康和進步的唯一因素，就是行業自身不能控制的��市場本身。持續的市場增值，對全國超過600家基金家族來說，很可能意味著業務如常進行。另一方面，如果市場向下，在一段時間里資產和收入的大量減少(如像70年代的經歷)，可能導致重大的變化。因持續的資產值增加而產生的收入上升亦將停滯或下降，從而擠壓利潤，淘汰弱小競爭者，推動價格競爭，促使行業從所有方面變得更加成熟。如果投資者認為價格的大跌使基金的回報在量上更接近基金的成本，則那些忽略或容忍當前費率水平的投資者將更加關注成本。這反過來又可改變投資者作出選擇基金的方式。如果平均回報等于零甚至為負值，則在投資者的抉擇過程中，指數化基金較低的費率將起到巨大的作用。雖然15—20％增長率的黃金時代可能要結束，但在2000年，牛市也好，熊市也好，共同基金業仍在美國金融服務的風景線中扮演重要角色。正如Putnam的拉瑟所指出，“如果市場向下，人們可能需要積累更多。這個行業人口統計上的、文化的和經濟的基本理論基礎非常牢固。”盡管有許多批評者指出不足，但行業已經以合理的價格，專業化的資產管理，分散風險的投資組合，給投資者提供了良好的服務。并無跡象表明公眾對此產品的需求很快消失，亦無另一種產品可取代開放式基金去滿足這一需求。
（ 《證券市場導報》2001年第11期, 葉俊英 ）
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