美國投資基金化比率的變遷及其啟示

美國投資基金化比率的變遷及其啟示

美國金融結構中的投資基金化比率自80年代以來一直維持平穩上升態勢，并在進入90年代后獲得爆炸性增長，從而對美國金融體系進行了一次結構重整。可以說，投資基金的發展是激活美國經濟的秘密武器。



海通證券    陳然方

投資基金化比率指標的提出

為了說明一個國家金融結構和金融發展的水平，國內外均有一些學者提出金融結構的衡量方法。美國經濟學家戈德史密斯創造性地提出了金融相關比率FIR和新發行比率ANIR。前者是一個存量指標， 后者則是一個流量指標，表示一國在一定時期所有金融工具的發行凈額(金融資產增加額)與國民生產總值的比值。美國另一位著名經濟學家麥金農則利用M2/GNP來衡量一國經濟貨幣化程度或金融深化程度。這一指標也可部分地用來衡量金融結構。本文不擬對美國金融結構和金融發展程度進行總量和結構上的全面分析，只就金融體系內部構成的一個方面即投資基金的發達程度作出衡量和實證分析，并得出其對我國投資基金發展的一些啟示。

為了方便以下的論述，作者提出一個存量指標－－投資基金化比率(Investment-Fundization Rate, IFR)。IFR是指在一定時點上一國證券投資基金的資產總值和該國所有由金融機構持有的未結清金融工具余額(即金融機構的金融資產總額)之比：
 IFR=AS/AT
其中，AS表示某一時點(某年末)一國證券投資基金的資產總值。所謂證券投資基金，是指投資于資本市場的股票基金、平衡基金和債券基金，不包括貨幣市場共同基金等。AT表示該時點金融機構的金融資產總價值。

投資基金化比率是一個金融結構變遷指標。通過這一指標的計算，我們要通過實證檢驗回答以下幾個問題：(1) IFR的歷史變化趨勢是什么?其原因是什么? (2) IFR與一國該年私人直接融資比率 的相關關系是什么?說明什么問題?(3)IFR與一國GDP增長率的相關關系是什么?

美國IFR的變化趨勢
美國是投資基金業最為發達的國家。總的來說，近20年特別是90年代以來共同基金生氣蓬勃的大發展已經重新刻畫了美國金融和經濟的結構與前景。它們不僅使政府債券、垃圾債券以及小公司股票變成流動性很強的資產，而且大大降低了產業部門和政府部門的融資成本，從而推動了美國經濟持續9年的增長，被稱為激活美國經濟的秘密武器。

投資基金對股票市場的影響至為重大。自1992年上半年以來，它們以每年遞增1925億美元的速度購買股票，而其他參與者則是70億美元，推動了股票指數節節升高，使得新興企業特別是高新技術企業上市變得非常容易。因為共同基金比養老基金對信息產業等朝陽行業更感興趣，如生物工程業嚴重地依賴共同基金的投資，健康保健基金控制了近50億美元的資產，忠誠基金也控制著17億美元的生物工程股票，相當于該行業總市值的7%。即使老企業也因融資成本的降低而加入了增加發行股票的熱潮中去。這一切均使美國股市進入歷史上第二個黃金時代。

自1980年以來的20年間，美國的金融資產有了迅速的膨脹，但是共同基金所擁有的資產增加更迅速，這意味著居民將儲蓄更多地投向了以投資基金為代表的契約型儲蓄機構。但是，投資基金業在這段時間快速成長起來，還有美國20世紀70年代經濟陷于“滯脹”泥沼和美國對各類金融業務實行嚴格的分業管制的歷史際遇在起作用。

如表1所示，1980年美國的IFR還僅為2.9%，此后迅速上升，在1987年達到80年代的峰值7.1%。在1987年“黑色星期一”對美國股市造成重挫后的3年間，IFR大幅下降到1985年底的水平并一直徘徊不前。直到1991年人們才恢復對股市和基金的信心，然后開始了一波難以遏止的直線式上升。我們可以將這一走勢用圖1更形象地表示出來。

表1   美國投資基金化比率計算表：1980-1998
年份    投資公司金融資產總額(十億美元)a    所有金融機構資產總額(十億美元)b    投資基金化比率（IFR）%c
1980    58.4    2013.8    2.9
1981    65.2    1417.4    4.6
1982    76.8    1536.0    5.0
1983    113.6    2641.9    4.3
1984    137.1    2856.3    4.8
1985    251.7    4661.1    5.4
1986    424.2    6060.0    7.0
1987    453.8    6391.5    7.1
1988    473.3    8592.0    5.5
1989    553.9    9597.7    5.8
1990    570.7    10153.1    5.6
1991    808.6    10789.8    7.5
1992    

1056.3    11436.6    9.2
1993    1510.2    12296.3    12.2
1994    1550.5    12758.7    12.1
1995    2067.3    13815.2    14.9
1996    2637.4    14736.6    17.9
1997    3409.3    15973.2    21.3
1998    4173.5    17774.8    23.4
注：a由于資料限制，數據僅包括開放式投資基金中的股票、平衡和債券基金，不包括貨幣市場共同基金，這里的資產等于期末市場價值減去現有負債后的余額。鑒于封閉性基金在美國基金業中的份額很小，這樣處理不影響數據走勢；
b1980-1987年的數據根據經濟合作與發展組織機構投資者1997年報計算的開放式基金占美國國內金融機構資產總額的比例換算，1988-1998年的數字取自聯邦儲備公報；
c1980-1987年的數據取自經濟合作與發展組織機構投資者1997年報計算的開放式基金占美國國內金融機構資產總額的比例，1988-1998年的數字根據聯邦儲備公報的數據計算；
資料來源：FEDERAL RESERVE BULLETIN 1980-1999年各期; OECD：Institutional investors statistical yearbook 1997

圖1   1980-1998年美國IFR變動趨勢


美國IFR與直接金融工具指標的相關關系

直接金融工具指標是指政府和企業債券、股票等直接融資工具的年度新發行額與該年GDP的比值。它們反映了發行主體通過資本市場籌資的能力及其融資成本。如前所述，我們對政府債券/GDP這一指標不予討論。股票融資額/GDP、企業債券融資額/GDP反映某一年國內企業在資本市場的融資能力。公開募集資金最大的代價是財務成本，直接金融工具指標的擴大說明資金供應充裕，融資成本低廉。

證券投資基金所聚集的大量資金幾乎全部流入股票和債券市場。從理論上講，證券需求的擴大會抬高其價格，降低融資成本，從而吸引更多新的發行者參與其中。共同基金的迅猛發展是否帶來美國直接金融工具指標的提高呢？

從表2可以看出，美國公司通過資本市場籌集資金的規模總體上保持著上升勢頭，無論是股票還是債券的絕對發行額在1998年均達到歷史高峰，債券發行額相對規模更是獲得新的突破而占GDP的11.76%。大體上，股票發行額/GDP、債券發行額/GDP與IFR的走勢顯示出較強的相關關系。
表2    1980-1998年美國公司新發行股票與債券情況表             單位：10億美圓
年份    GDP    股票新發行*    企業債券新發行*    IFR（%）
        金額    /GDP（%）    金額    /GDP（%）    
1980    2708.2    20.5    0.76    53.2    1.96    2.9
1981    3036.0    25.3    0.83    45.1    1.49    4.6
1982    3152.0    30.6    0.97    54.1    1.72    5.0
1983    3394.0    51.6    1.52    68.4    2.02    4.3
1984    3763.0    22.6    0.60    109.9    2.92    4.8
1985    4016.7    35.5   &nbs

p;0.88    203.5    5.07    5.4
1986    4231.0    68.4    1.62    355.3    8.40    7.0
1987    4497.0    66.5    1.48    325.8    7.24    7.1
1988    4854.0    57.8    1.19    353.1    7.27    5.5
1989    5204.5    57.9    1.11    321.7    6.18    5.8
1990    5489.6    40.2    0.73    299.9    5.46    5.6
1991    5656.4    75.4    1.33    389.8    6.89    7.5
1992    5937.3    88.3    1.49    471.5    7.94    9.2
1993    6259.9    122.4    1.96    646.6    10.33    12.2
1994    6648.0    85.2    1.28    498.0    7.49    12.1
1995    6952.0    100.6    1.45    573.2    8.25    14.9
1996    7661.6    122.0    1.59    651.1    8.50    17.9
1997    8110.9    117.9    1.45    811.4    10.00    21.3
1998    8511.0    126.8    1.49    1001.0    11.76    23.4
注：*數據包括期限1年以上的所有證券發行，它們是本金或單位數量與發行價格的乘積。不包括二次發行，雇員持股計劃，封閉基金以外的份額發行，公司內部交易，以及揚基債券。股票發行還包括有限合伙公司發行的所有權證券。
資料來源：根據FEDERAL RESERVE BULLETIN 1980-1999年各期數據計算。

圖2   1980-1998年美國直接金融工具指標與IFR的相關關系
 


如圖2所示，股權工具的相對規模變化較為平緩，近20年內在0.7～2.0之間的狹窄區域內徘徊。而債權工具則呈現出與IFR很強的同比變化關系。這說明共同基金購買債權比購買股票對該種證券的一級市場影響更大。換言之，股票基金的發展更多地是把個人投資者持有的股票集中到機構手中，它帶來了股權結構的巨大變化，但新發行的股票金額并沒有顯著的增加。公司并沒有因為投資基金大量買入證券而改變自己一貫的金融結構。但債權基金的發展則大大推動了公司在資本市場上進行債權融資，從而在債務結構中降低了銀行信貸的比例。

事實上，由表1可知，在1980年584億美元資本市場基金中，股票基金有444億美元，債券和收入基金為140億美元；到1995年10月底資本基金資產增加

到19633億美元，股票基金只占11898億美元，增長2579.7%，而同期債券基金則增長了5425.0%，達到7735億美元。自1987 年債券和收入基金達930只超過股票基金的846只后，1994年前者更是達到了2450只，比后者多506只。

投資基金與美國經濟增長的相關關系

共同基金既然受到資金需求者和資金供給者的廣泛青睞，并帶來美國證券市場的興旺與繁榮，它最終必然要表現為經濟效率的提高。下面我們來看投資基金化比率與美國經濟增長之間的相關關系。

圖3可以清晰地說明兩者的關系。20世紀80年代，美國的經濟增長率可謂大起大落，1982年跌至谷底時僅為－2.2%，1986年則猛增6.7%。而IFR則總體上是平穩上升的，雖然1987年股災后一度下挫，但仍保持在80年代的平均水平(5.24%)以上運行。因此，兩者未能表現出較強的同向變動關系。但是，從圖上可以看到，自1990年開始IFR和GDP增長的上升和下跌明顯趨同，特別是以一年期時滯來看更是如此。也就是說，資本市場基金引起的金融過程需要一年或一個營業周期才對實質經濟產生影響。因此IFR的增長在一年后才引起GDP的相應增長，這是合理的。難怪人們有言共同基金是激活美國經濟的秘密武器。
圖3   1980-1998年美國IFR與GDP增長率的相互關系

綜上所述，美國金融結構中的投資基金化比率自80年代以來一直維持平穩上升態勢，并在進入90年代后獲得爆炸性增長，從而對美國金融體系進行了一次結構重整。投資基金的發展帶動了證券市場的繁榮，道·瓊斯工業指數短短幾年內上躥幾千點而站穩于10000點左右。但是股票市場的繁榮并沒有促使上市公司發行大量的新股票，新的股票發行與GDP有著十分穩定的比例關系。因為股票與公司控制權直接聯系在一起，而融資成本的高低并非決定因素，公司并不會就此更改自己一貫的資本結構。因此，投資基金的發展更多的是改變了股票市場的投資者結構，從而也就重塑了美國上市公司的股權結構，而不是擴大了其規模。沒有充裕的股票供應，也許是股價指數水漲船高的根本原因。

相反，證券市場的繁榮更主要體現在債券市場的膨脹上。無論從基金的數量還是資產規模上看，債券類基金較之股票類基金成長得都更為迅速。充沛的資金來源降低了融資成本，也吸引公司擴大債券的發行規模。其原因包括：(1)共同基金以其高利率搶走了銀行的客戶，縮小了信貸資金來源；(2)債券契約比信貸契約流動性更強，談判成本更低，不需要加進許多保護性條款。因此，投資基金的發展還重塑了公司的債權結構。

美國共同基金的發展也促進了經濟增長。可能有人認為兩者是相互促進，很難分出因果的，但是基金的發展既然體現了經濟效率的要求，就必然會帶來效率提高。如前所述，可以合理地認為新的基金募集在一年后促成資本形成和經濟增長。

對中國發展投資基金的啟示

反觀中國的投資基金市場，則是另一番景象。截至2000年底，證券投資基金的發行份額為562億元，資產規模847.35億元。而同期深滬兩地股票市場市價總值為48091億，流通市值16087億元，證券投資基金所占比例分別為1.76%和5.27%。若以2000年全部金融機構各項存款余額12.38萬億元 來計算投資基金化比率，數值為0.68%，微小得可以忽略不計。而早在1990年，墨西哥的IFR已達22.6%，即使在1995年金融危機后仍為6.1%；韓國的IFR在1995年也達到了12.4%，比1980年的5.6%增長了121.4%。

因此，可以認為我國金融體系的投資基金化程度還很低，證券投資基金還處于發展的啟蒙期。投資基金對證券市場發展的貢獻也還很小，無論是一級市場新券發行的申購還是二級市場的交易總額，投資基金所占份額均十分微小，故而對促進民間資本形成作用甚微。并且，基金資產規模只是在近幾年由于政府的推動才有一個大的膨脹，要找到IFR和GDP增長率之間的統計關系更是不可能的了。

但是，換個角度看則是一個鼓舞人心的光輝未來，即我國以投資基金為首的機構投資者還有著超常規發展的巨大空間。假定金融機構的資產為10萬億元，只要我國的IFR 達到墨西哥1995年的水平，投資基金擁有的資產就將從850億元急劇擴大到6100億元。這是一個質的飛躍，它已足夠引起金融體系的結構性變革，并使金融市場投資者結構、股權結構和債務結構的扭曲有一個根本改觀，從而如美國的共同基金已做的那樣，在構筑通暢的投融資渠道的同時，帶來經濟增長率的提高。

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