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論基金產品監管的創新
通過對美國基金監管類型演變的考察，可以發現一條非常有意義的創新思路。封閉式基金和開放式基金只是基金產品的兩個端點，半開放式、半封閉式、開放式與封閉式的混合以及同一基金下不同股份類型等都可以成為基金產品監管的系列。這種關于基金產品的新認識對于改善中國目前的基金產品監管狀況以及新的投資基金立法思想都有積極的作用。
引言
美國早期投資基金的形式是封閉式基金，而且數量大大超過開放式基金。但自從1940年“投資公司法”立法后，開放式基金變得越來越普遍。主要原因是投資者可以以凈資產價值贖回開放式基金的股份，而封閉式基金卻不能。封閉式基金初始發行后，其股份往往在二級市場上以低于凈資產價值的價格交易。
但是80年代后期以來，封閉式基金在美國又產生了新的吸引力。例如，不斷增長的全球市場使發起者重新考慮把封閉式基金作為投資工具。開放式基金很強的流動性標準要求限制了它在流動性較差的證券里的投資，例如外國證券、風險資產等。由于封閉式基金不發行可贖回證券，因而不訴諸于流動性標準的要求，這樣希望提供由流動性較差的證券組成的基金的發起人必須選擇封閉式基金。
但是人們對封閉式基金和開放式基金的傳統認識以及僵化的監管規則阻礙了基金的發展。通過對美國基金監管類型演變的考察，可以發現一條非常有意義的創新思路。封閉式基金和開放式基金只是基金產品的兩個端點，半開放式、半封閉式、開放式與封閉式的混合以及同一基金下不同股份類型等都可以成為基金產品監管的系列。這種關于基金產品的新認識對于改善中國目前的基金產品監管狀況以及新的投資基金立法思想都有積極的作用。
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美國封閉式基金和開放式基金在監管上的區別和新發展
美國目前對投資基金的基本分類有封閉式基金和開放式基金，任何投資基金只能是其中的一種。這種分類對投資基金的結構和經營是重要的。因為，特定的法規要求取決于不同的分類。但是封閉式基金和開放式基金又訴諸于相同的監管要求，包括禁止關聯交易，由股東批準書面的顧問合同，必須建立董事會，其中必須有一定數量的獨立董事等。開放式基金能夠允許贖回（redemption）股份而封閉式基金不能的事實造成開放式基金和封閉式基金在監管對待上的很多差異。
美國“投資公司法”均不同程度地禁止開放式基金和封閉式基金使用杠桿操作（leverage）。開放式基金和封閉式基金的主要差別是，封閉式基金可以發行“高級證券（senior
securities）”。例如，在一定情形下，封閉式基金可以發行債券和優先股票，而開放式基金則不能。開放式基金和封閉式基金可以建立不同的資本結構主要是由其可贖回證券的特性決定的。另外一個差別是借款的幅度。開放式基金必須有300％的資產保證，而封閉式基金只須200％的資產保證。
在定價方面，開放式基金有著特殊的要求，如必須基于凈資產價值，而且要用前瞻式定價方式（forward Pricing）。封閉式基金必須在公開市場上（在向投資者通知后）運用競標的形式，或依照監管機構的規則和要求從投資者手中回購（repurchase）其股份。
由于開放式基金具有可贖回證券的特性，它和封閉式基金在銷售股份的方式上也不同。開放式基金需要保持足夠的流動性資產來應付投資者贖回的要求。為了繼續補充基金的資金，開放式基金還連續地向投資者銷售新的股份。封閉式基金則運用傳統的承銷手段，初始發行固定數量的股份，通常不連續向投資者再發行股份。
封閉式基金的股份可以在二級市場上交易，而開放式基金不能。因為，在開放日內開放式基金的股份必須以固定的凈資產價值交易。在實踐中，封閉式基金的股份在二級市場上往往以低于凈資產價值的價格交易。為了不侵犯現存股東的利益，投資公司法要求，封閉式基金不能以低于凈資產價值的價格發行新股份。但在以下情況下例外：（1）與現有股東配售有關；（2）普通股東的多數同意，（3）根據條款可轉換證券的轉換。但是，如果投資者可以在二級市場上購買到折價基金股份，投資者就不會購買以凈資產價值定價的基金股份，基金再次發行股份很困難。一些封閉式基金尋求通過回購自己的股份來降低基金股份市場折價的程度，但是投資公司法規定不能事先承諾回購的數量、價格等。因為這樣的事先承諾會與法律對封閉式基金的董事的應盡管理人之義務（fiduciary
duty）的要求不相一致。
一些發起人在尋求其他方法來避免封閉式基金的弊端。如從1988年開始，相繼注冊了幾家“貸款參與型”基金（loan ParticiPationfunds），主要投資于由浮動利率公司貸款組成的非流動性證券。它們注冊為封閉式基金（但不在交易所交易）。投資者可以定期以凈資產價值贖回基金股份，具有開放式基金的特色。美國證券與交易委員會在監管上給予了豁免。
美國1940年對投資公司立法時，開放式基金的資產只有封閉式基金資產的三分之二。到1950年，開放式基金的資產已經增長到封閉式基金資產的近三倍。這一趨勢一直延續到用年代后半期，封閉式基金重新崛起。1986年有69家封閉式基金，資產為120億美元，到1991年有290家，總資產增長到730億美元。到1999年底，共有496家封閉式基金，總資產超過1，516億美元。主要是證券市場的國際化與新興市場的崛起為投資者帶來了更多的機遇（如涌現出了很多“國家基金”）。不過，與開放式基金的增長相比，封閉式基金的增長仍然有所遜色。但是封閉式基金的好處是，可以對投資組合進行有效的管理（因為沒有贖回變現的壓力）。
即使對于目前的開放式基金來說，仍然不能完全滿足投資者的要求。傳統地，開放式基金可以隨時贖回股份（美國從1940年投資公司法的規定就是至少每天贖回一次），但不在交易所交易其股份，因而沒有二級交易市場；對于封閉式基金來說，一般在二級市場交易，但不能贖回。能否結合開放式基金和封閉式基金的好處，實現比一天更短的交易。如實時贖回，或至少達到即可以每天贖回，又可以在交易所實時交易，更好地滿足投資者的要求？隨著信息技術的發展，這些都是可以實現的。
2 基金產品監管的創新
實際上封閉式基金和開放式基金是基金產品系列的兩個極端，在中間可以做一些變通。而且對目前的開放式基金還可以進一步發展。主要有以下幾方面的考慮：
第一、允許封閉式基金在一定的情形下以凈資產價值回購其股份，建立“回購式封閉式基金（半封閉式基金）”。
美國現有的對封閉式基金的回購的規定是不特定的，投資者無法預期，其利益不能得到很好的保護。新的設想是事先確定好回購的具體條款。主要有以下幾個方面：
1．基本的政策。回購程序必須作為基金的基本政策，股東應當對回購的時間和回購的程度得到最大可能的確定。
2．回購出標（offer）的時間間隔。回購必須是經常性的，而且時間間隔是固定的。
3．回購出標的最小和最大數量。回購出標的最小和最大數量，即可以是絕對數量，也可以是相對數量（如發行在外股份數量的一定比例）。這樣基金管理人可以正確地確定流動性的需要程度。
4．單個股東可以回購的最大限度。
5．回購的價格。應當以凈資產價值為回購的價格。這樣可以與其它要求一道，避免操縱價格和舞弊行為，保證投資者的利益不受侵害。凈資產價值應當按照回購的期限定期重新計算。
6.新股發售。允許封閉式基金間斷性地或連續地地發售新股來補充資金。發售的價格應當是以凈資產價值為標準。
7．杠桿操作問題。傳統的封閉式基金可以發行高級證券如優先股，但對回購式的封閉式基金，由于經常性的回購，資產比較不穩定，這樣對高級證券的股東會造成更大的危險，因而應當禁止發售高級證券。但是可以繼續允許銀行借款。實際上，在杠桿操作上應采用開放式基金的要求。
8．允許例外。
第二、對開放式基金也可以做一些變通，建立“有限贖回”的開放式基金（半開放式基金）。投資者不是每天贖回基金股份，而是在一個更長的期限內定期地贖回（如每月或每季度）。不同的基金可以采用不同的贖回期限，這要根據基金的流動性來確定贖回期限間隔的長短。但是必須在事先向投資者確定好，使投資者有所預期。
贖回和繼續發售的價格。應當是按照凈資產價值。凈資產價值要按照贖回和繼續發售的時間表及時計算。在同一時間的贖回和發售價格應當是相同的。
可贖回證券和可回購證券的區別。可贖回證券的決定權在投資者，由投資者決定是否贖回、以及贖回的數量，具有開放式基金的特征；而可回購證券則是由基金發行者決定是否回購、回購的時間、數量等，具有封閉式基金的特征。因而在這一點上，基金股份的可贖回性和可回購性是區分開放式和封閉式的重要標志。
對于可回購的基金來說，會發生這樣的情況：基金可能不能回購投資者提出的所有兌換要求。因此，通常情況下，應當要求基金事先規定最大和最小可以回購的數量或比例，當投資者的兌換要求超過基金的最大限度時，基金按比例回購投資者的股份。
第三、交易所實時交易的開放式基金——對開放式基金的進一步發展。
傳統地，開放式基金可以隨時贖回股份（美國從“1940年投資公司法”的規定就是每天贖回一次），但不在交易所交易其股份，因而沒有二級交易市場；對于封閉式基金來說，一般在二級市場交易，但不能贖回。能否同時結合開放式基金和封閉式基金的好處，實現比一天更短如實時贖回，或至少達到即可以每天贖回，又可以在交易所實時交易，更好地滿足投資者的要求？
近年來，在美國產生了一種新的開放式基金類型：交易所交易基金（Exchange TradedFunds，ETFs）。在法律上以單位投資信托或開放式基金的形式組織，以每天單位凈資產值連續發行和贖回單位或股份；但在整個交易日里又以市場價交易其單位或股份；ETFS為單位或股份的持有者提供所有的美國證券與交易委員會對單位信托和共同基金要求的選舉權利和有關報告、說明和通知等。
自從第一個ETFs（Standard＆ Poor’s Depository Receints，SPDRs）1993年在美國股票交易所交易以來，ETFs以幾何指數的速度增長。估計有243億美元投資在SPDRs里。總的來說，截止到2000年12月，交易所交易基金ETFS的總資產是656億美元，總數為80家（其中國內基金55家，國際基金25家），所有的ETFs都是股本指數基金。現代信息技術的發展充分地支持了這一新的基金形式的發展。表2部分列示了在美國SEC注冊的ETFs。 表2：美國注冊的ETFs部入列示
目前的ETFS是一種指數基金，是否對那些非指數基金也可以成為ETFS，即開發出積極管理的ETFs（ctively managed，對應于現存的ETFS是被動管理的或稱為以指數為基礎的基金，或叫指數基金），目前正處在設計階段。這些變化將帶來復雜的監管和操作問題。如怎樣提供充分的投資組合透明信息，在每一個交易日里基金股份的估計凈資產值（NAV）將怎樣計算和對外發布等。但是對于投資者來說，無疑是一種新的投資選擇。
從監管者的角度來看，監管者必須考慮的是投資者是否把共同基金只當作一種長期投資的工具（傳統上，共同基金被當作一種長期投資的工具），監管機構是否鼓勵共同基金股份的短期交易。隨著市場的發展，投資者的多元化，應當給投資者更多的投資工具選擇，建立以短期交易為目的的基金工具是有著積極的意義的。它突破了監管機構對基金的傳統觀念，基金不再是長期投資工具，它也可以是短期投資工具。
第四、在同一類型的基金里建立不同類型的股份——分化出不同的子類型。
美國現在允許同一共同基金發行不同類型的股份，如A型、B型、C型、Y型等，主要是按照投資者交付銷售費用的不同情形劃分的。不同類型的股份持有者，具有不同的權利。例如，A型的持有者必須在購買基金時交付銷售費用，而B型的基金持有者是在以后贖回時再交付銷售費用，等于遞延了銷售費用；C型的持有者持有股份的期限越長，在贖回時交付的銷售費用就越少，是一種或有的遞延銷售費用：Y型的持有者不用交付銷售費用，但必須是大宗購買，主要是針對機構投資者設計的。
另外，對ETFS的進一步創新考慮可以是在現存的共同基金的股份類型里增加ETFS的股份類型。前面提到的ETFS是一個單獨的共同基金，這種新型的基金是在同一共同基金里既有傳統的基金股份類型（不能在交易所交易）和可以在交易所交易的股份類型。但在同一基金里的不同類型的股份具有不同的權利和義務。主要區別是：1）傳統基金類型的股份可以單個地贖回，ETFS類型的股份只能以大宗單位贖回； 2）ETFS類型的股份在股票交易所交易，而傳統的共同基金的股份不能；對傳統基金的股份可以換取ETFS類型的股份，而反過來不行。這樣，在同一基金里，投資者可以有不同的選擇。
SEC正在考慮是否批準現存的傳統共同基金發行部分“交易所交易類型”的股份。前衛（Vanguard）基金管理公司已經提出這樣的申請。前衛公司的觀點是這種結構可以減少投資組合的缺陷（disruPtion）和交易成本。“
美國基金股份類型的增長是驚人的。1990年1月份為2，941個，到1999年12月則達到15，262個，增長率為419％，平均每年的增長是35%。而基金個數的增長同期為169%，平均每年增長14％，比股份類型增長的速度低21％。可見允許不同股份類型的存在滿足了不同投資者的需要。見下表3和表4。 表3：共同基金數量、資產和股份類型1990-1999
資料來源：美國投資公司協會（Investment Company Institute)。
表4：每個長期基金的平均股份數量
年代 1990 1995 1999 銷售代理 1.1 1.9 2.7 直接銷售 1.0 1.1 1.2 資料來源：美國投資公司協會。
第五、對不同類型的基金根據其可贖回、回購的程度，明確規定投資組合的流動性要求。流動性要求將幫助保護投資者以預期的凈資產價值退出特定基金的能力。對于由于流動性、可回購程度或可贖回程度造成基金股份投資風險的重大差別時，還需對進入特定類型基金的投資者進行分類。
對開放式基金，美國“投資公司法”要求必須將非流動性資產的投資限制在15％以內。“非流動性資產”的定義是：“不能在7個日內通過正常的商業渠道以近似于基金估價的價格處理的證券”。而對于封閉式基金沒有流動性的要求，因為它們一般不發行可贖回證券。封閉式基金更多地作為一種投資到非完全流動證券的投資工具。但也有很多封閉式基金的管理人使它們的投資組合保持很強的流動性，來保證能夠及時把握投資機會。
在建立了定期回購封閉式基金和定期贖回開放式基金后，對流動性的定義以及流動性資產的比例就需要根據不同的基金類型進一步細化。流動性要求和可贖回與可回購的程度對應起來，進而與投資者的風險承受能力對應起來。流動性以及可回購和可贖回性造成基金投資風險的重大差別時，只通過向投資者揭示基金投資資產的流動性、基金股份的可回購或可贖回程度是不足以保護投資者的。因為投資者未必對其中的實質性風險給予足夠的認識，投資于該種基金的潛在風險將超過一般投資者的承受能力范圍。此時，應當對進入不同風險級別基金的投資者進行分類，如分為普通投資者、中等投資者和市場參與者。
3對中國目前基金產品監管的思考
在“證券投資基金管理暫行辦法”里對于封閉式基金和開放式基金只進行了一般性的定義：
“封閉式基金”是指事先確定發行總額，在封閉期間內單位總數不變，基金上市后投資者可以通過證券市場轉讓、買賣基金單位的一種基金；“開放式基金”是指基金發行總額不固定，基金單位總數隨時增減，投資者可以按基金的報價在國家規定的營業場所申購或者贖回基金單位的一種基金。
由此可以看出“暫行辦法”明確了封閉式基金在封閉期間內不能回購。另外在“開放式證券投資基金試點辦法”里規定：當投資者的贖回要求超過一定數量時，基金只按一定比例兌換，剩余部分推延到第二個開放日來兌換。特別地，在第31條規定：“開放式基金連續發生巨額贖回，基金管理人可以按照基金契約招股說明書載明的規定，暫停接受贖回申請；已經接受的贖回申請可以延付贖回款項，…”。按照前面的創新理論，這實際上是一種有限回購的封閉式基金。因為，能否實際換回基金股份的決定權在基金一方而不是在投資者一方。
類似的情形在美國SEC對封閉式基金的規定中也有。SEC的規則規定”：封閉式基金的發行者可以回購競標中的不超過2%的股份。超過這一限制的，要延長到下一次校招標。
其實，中國目前股票市場的流動性完全可以使我們做到有限贖回開放式基金這一步。美國1940年對開放式基金的立法的主要考慮是為了保護投資者的利益（因為當時封閉式基金往往折價交易）而并不是因為基金管理水平提高了才提倡開放式基金。我們現在的市場發展水平應當說并不遜色美國40年代的水平。因而從保護和服務于投資者的角度，我們目前有條件大力發展開放式基金。并放松對目前封閉式證券投資基金的限制，允許半封閉式、半開放式等多種形式的基金產品類型存在。
下表5的數字表明，在美國基金歷史上，基金的銷售和贖回都呈現同步穩步增長，并沒有出現贖回異常的現象。 表5：美國股本的銷售和贖回1991-2000
另外，美國基金投資者對股票市場的波動性的反應也是輕微的。這可以從下面的分析看出。 在90年代，美國股票市場價格總的是向上的，但也受到了幾次短暫的激烈下跌。世界其它股票市場也發生了同樣的情況。然而，這些事情的發生并沒有導致嚴重的股市資金的流出，即基金投資者沒有大量贖回基金，流出的資金相對于總資產是很小的，而且持續的期間很短。見表6。因而根據贖回和回購設計基金產品時更多地應當是從基金資產投資的流動性考慮，而不應是從市場的波動性考慮。 表6：美國投資者對市場波動性的反應
事件 指數下跌 贖回程度 1990年7月中-10月中股票下跌 Dow Jones工業平均指數下跌21%
標準普爾指數下跌20% 累計凈留出量42億美元，占1990年7月共同基金總資產的1.8% 1994年3月末到4月初繼美國聯邦儲備委員會緊縮貨幣 Dow Jones工業平均指數下跌7.1% 凈留出量22億美元，占總資產的0.4% 1997年10月底，由亞洲股票市場下跌引起 10月27-23日，Dow Jones工業平均指數下跌10.9% 到10月27日，凈流出量占總資產的0.1% 1998年7月8日到8月明顯的股票賣盤 Dow Jones工業平均指數下跌19% 凈贖回為64億美元，占總資產的0.3% 資料來源：July 2000，“The 1990s:A Decade of Expansion and Change in the US Mutual Fund Industry”，Investment company Institute
由于中國還沒有開放式基金，因而無法進行基金贖回與市場波動性關系的實證研究。但至少美國的經驗可以值得我們借鑒。在目前投資基金的立法上，要對開放式基金和封閉式基金從本質上給予嚴格的定義，而不是從基金的操作形式上進行定義。這樣，基金產品監管的日常創新就不會與法規的精神沖突。這就為基金監管機構對基金產品創新制定監管政策留出足夠的空間。另外，在開放式基金審批的步伐上可以更加膽子大，步伐快。
作者：李仲翔 李仲飛 汪壽陽 來源：《投資與證券》2001年第10期
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