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陳志武：社保基金應采用“指數投資法”
無論從各國多年的投資管理經驗還是從眾多實證研究結果看，“指數投資”對社保基金都應該是最好的選擇，其交易成本、管理費用也最低。從對社保基金監管的角度看，“指數投資”在運作中提供的“尋租”機會最少。
按照2001年12月19日公布的《社保基金管理辦法》，投入基金與股票的比例不得高于總金額的40%，投入銀行存款和國債類不得低于50%。這種鎖定的投資組合與其他國家的社保基金和退休金大體一致，依經驗看十分合理。
但其中的運作細節還應展開討論。公布的投資組合中，分配到銀行存款與國債類的那一部分資金，運作相對比較容易，出差錯機會較少。但分配到股票與證券投資基金的40%，運作起來遠非簡單。那部分錢到底該怎么投？由誰選擇股票？選什么股票？選股后每一股應投入多少資金？這些問題顯然非常重要，也關系到國有股減持政策和國企改革的最終成敗。如社保基金、退休金無法運作成功，即使將國有股份減持到零，也并不意味中國企業的社保與政策負擔會消失。如果如此，國有股減持的最終目的還是達不到。因而，社保基金運作的好壞是國企進一步改革的關鍵。
筆者建議，以指數投資方式來管理社保基金分配到股市的資金，也就是說，這部分資金投入各公司股票的比例跟各公司股票市值在所有上市公司總市值中所占比例一樣。比如說，深滬兩交易所目前約有1200家上市公司，如果“新黃浦”的市值占這1200家公司總市值的2%，那么社保基金分配到股市的總金額的2%就應投入“新黃浦”股票。而且，社保基金應按類似方法持有這1200上市公司的每一家。
這種指數投資法是一種被動的投資策略，其特點是不去人為選股，完全回避投機取巧，不給基金管理者任何作短線交易的機會。按照此法，社保基金管理層不必在眾多基金管理公司中去挑選、去決定誰可受托和誰不可受托。只要沒有太多“誰管理多少資金”這種抉擇權，就不會創造太多“尋租”機會，就不會為“腐敗”創造條件（這里需聲明，新成立的社保基金理事會是個充滿活力、年輕有為的新機構，本文無意或明或暗地指責他們有任何不軌的作為。事實上，他們目前已選的總體投資組合方案很好。筆者只想討論從長遠看應如何設計好社保基金的股票投資策略）。
這種投資法看起來簡單，似乎不如人為選股好，但如果在金融經濟學和投資學中有任何一個像力學中的牛頓定律這樣的結論，那么這個結論必須是：人為管理的投資基金無法長久打敗股市大盤指數。這個結論是美國和其他國家眾多基金管理師經驗的總結，也是財務金融領域幾十年實證研究的一致結論。該投資策略從長遠看，會使業績達到最佳，可完全杜絕投機選股，有利于社會對社保基金的監督，也是對社會最負責任的一種策略。以下我們將指數投資法的優勢作一證明。
美國基金VS股市大盤 : 勝出者稀
基金管理作為一個行業，主要是從上個世紀70年代末、80年代初發展起來的，之前只有幾十個專人管理的共同基金（開放式mutual funds），如富達（Fidelity）等。自80年代至今天，美國共同基金數已超過1萬個（而上市的股票數約8000只左右） ，但這1萬多共同基金只有2073家存在10年以上。這2073家基金，選股風格各不相同，有的側重“實地考察”，在投資前親自訪問上市公司及其管理層；有的側重財務數據基本面；有的側重技術分析或畫圖；有的側重數量模型，等等。但有一點是共同的：這些成千上萬的基金管理員都想賺錢，誰都想超過別人，都想打敗大盤指數。但實際呢？這2073家基金過去10年的統計情況如下：
●其平均年回報率為9.85%，而同期美國所有上市公司加權指數的平均年回報率為18.26%；
●只有220家（約占11%）基金此期間平均年回報率超過美國股票加權指數；
●只有2.15%的基金在過去10年中至少有8年超過美國加權指數；
●只有9.68%的基金至少有7年超過加權指數；
●只有40.86%的基金至少有5年（一半時間以上）超過加權指數。
因此，一半多的基金在一半多的時候回報率低于大盤。
另外，美國還有約6000家對沖基金（hedge funds），它們與共同基金的主要差別在于，一是在投資策略方面不如共同基金受制約，其投資對象與策略僅受到基金管理公司與客戶之間的合約限制。但對沖基金是只能面對財富雄厚的個人或機構投資者的私募資金，不能面向大眾集資。這些基金通常既做空又做多，不受美國政府的任何管制；二是對沖基金的管理者通常有獎勵費，一般按回報率的20%分成。相比之下，共同基金的管理者不參加任何分成、沒有獎勵費。因此從激勵結構看，對沖基金管理公司應更有用盡心計去找利好機會的激勵。那么，對沖基金是否就遠比共同基金做得好呢？答案是：要好一些，但還遠遠落后于美國加權指數！
為認清這一點，我們可看看已存在5年以上的473家美國對沖基金。它們過去5年來的年均回報率為19.93%（同期間共同基金年均回報率為11.90%），但還是低于同期間美國加權指數的27.02%。過去5年的其他統計情況如下：
●473家對沖基金中，只有101家（約占基金總數的21%）平均年回報率超過美國加權指數；
●只有4.47%的基金在過去5年中至少有4年超過加權指數；
●只有20%的基金至少有3年超過加權指數；
●至少有2年超過大盤指數的僅占基金總數的42.77%。
不僅美國多年的經驗證明很難超過大盤，在歐洲、亞洲等其他國家和地區，結論也基本相同。眾多財經研究論文從方方面面也驗證了這一點。應當指出的是，以上數據是基于至少“活下10年”的共同基金和至少“活下5年”的對沖基金，它們稱得上是同行中的“幸存者”、“佼佼者” ，還有許多同行在競爭中被淘汰而沒能參加我們的計算。但即使是這些幸存的業績較好的基金，其回報率還是不如大盤！
基金管理行業中當年的頂級明星如索羅斯基金（Soros Funds）、老虎對沖基金（Tiger Funds）、DE. Shaw對沖基金、長期資本管理基金（LTCM），如今都不復存在。他們和其他許多同行的消失都證明人為選股和主動管理資金的困難。難道剛剛興起的中國基金管理業能比這些多年老手更厲害？尤其在社保基金規模龐大的情況下，如能獲得大盤加權指數的業績，就應稱得上“超群”了。
指數投資在實際中有多普遍?
正因為多年的實證研究與經歷已證明“人為選股”的艱難，指數投資在世界各國的應用日益增強。據美國《退休金與投資》（Pensions & Investments）周刊2001年9月報道，到2000年底全世界共有約6萬億美元的退休金資產，其中投入各類指數基金約2.5萬億美元。美國共有約4萬億美元退休金，投入指數基金的總額為1.7萬億美元。
圖1顯示出美國5家較大的退休金投入指數之份額情況，該圖給出的只是
各退休金分配到股市的總金額中共有多少份額被投入指數基金。比如說，加州退休金的總資產為1553億美元，其投資組合中分配到股市的總額為1009億美元（約65%），而這1009億美元中的757億美元（占75%）是投入股票指數。因此在圖示中，加州退休金有75%的股票資金投在指數基金中。依此類推，紐約共同退休金有70%的股票資金投入指數，紐約教師退休金有93%的股票資金投入指數。
由此可見，指數投資在美國和其他國家中應用相當普遍，基金對這種被動式投資策略的依賴性很強。
解決“委托-代理”關系的最佳辦法
社保基金是一個經濟性政府機構，其成功最終可用社保基金有無應有的支付能力來衡量。社保基金會員是廣大勞動者，他們是該基金的股東或委托方。社保基金管理者則是代理方，其董事會應代表廣大勞動者利益。就像上市公司信息披露要求一樣，社保基金的透明度也至關重要，它是合理處理這種“委托-代理”關系的必要條件。那么，怎樣才最有利于廣大勞動者監督社保基金的運作績效，同時又讓其管理者的業績得到應有的承認呢？筆者認為，指數投資是一種最利于解決這種“委托-代理”關系的策略，它最有利于評估社保基金管理者的業績。原因如下：
其一，如按指數投資策略去做，社保基金不必在不同的基金管理公司中挑選受托管理者，因為只要是采用被動式指數投資去做，委托哪家基金管理公司都一樣，對后者的要求不高。惟一的判斷標準是看后者有無能力正確運作指數投資策略、管理費是多少。正因為社保基金不必去挑選基金管理公司，也就不存在“尋租”機會，最有利于“防腐”。
其二，社保基金應每月按證券投資分類公布其回報率，比如，每月公布其國債部分、企業債部分、金融債部分、股票投資部分的回報率。這樣，如社保基金分配到股市的資金是按深滬兩所加權指數去投資的，老百姓誰都可清楚看出其投入股市部分的運作好壞，因為大家都能看到同期間深滬兩所大盤的回報率，進而隨時都可判斷社保基金業績的好壞。國務院其他部門、老百姓都可清楚地評估他們的業績。
筆者對如何評審基金管理者業績的問題做過多年研究，研究經歷告訴我，評審基金的業績是件很難的事。但如按指數去投資，其業績就很容易評審：如果它的回報率低于大盤指數，管理者的工作就沒做好；如二者基本一樣，社保基金管理者就盡了責。這種做法對管理者也公平、合理。
指數投資操作細節
在操作上，首先要選擇一個股票指數作為投資目標。鑒于社保基金的性質以及它的資金來源，筆者建議組建一個包括所有深滬兩所上市公司股票的加權指數。即先把所有這些上市公司的市值加在一起，每只股票在該總市值中占的比例就是它在指數中應有的權重。以下簡稱此指數為“中國加權指數”。
組建“中國加權指數”后，隨著各股的市價變化，指數值也相應地變化。同時，各上市公司在總市值中的比例也會發生變化。那么是否要連續更改各股票在指數中的權重呢？為操作簡便起見，建議指數的權重分配每月之初調整一次。調整后，當月中各股票在指數中的權重不變。每時、每天對該指數的計算可由各大證券報紙、網站負責，并由其公布、發表。
如“中國加權指數”的權重每月調整一次，那么社保基金投入股市的投資組合也應在每月初調整一次。只要股市變化不大，這種調整引起的交易也不會太多。但一個原則是，社保基金或其受托管理公司在進行投資組合調整時，不應先公布這種操作的細節或運作時間，而是悄悄地進行。
中國公布的《社保基金管理辦法》，限定投資管理人管理費每年不超過所管資金的1.5%，這個管理費上限顯然太高。尤其是，如按指數投資進行，應付的基金管理費可低于0.10%，原因是指數投資的運作相當機械，不需任何管理技巧，幾乎任何人都可做到。正因為此，美國指數基金管理公司的收費標準一般低于0.10%，其中最大的指數基金管理商為Barclays Global Investors（共管理7906億美元指數基金），其次分別是State Street Global（共管理6107億指數基金）和Vanguard Group（共管理2336億指數基金）。
永遠繞開“尋租”和“類銀廣夏”風險
總之，無論從各國多年的投資管理經驗，還是從眾多實證研究結果看，指數投資對社保基金都應該是最好的選擇，其交易成本、管理費用也最低。從對社保基金監管角度看，指數投資在運作中提供的“尋租”機會最少，可大大減少挑選基金管理公司的必要性，社保基金只需少數交易員就可自己操作指數投資。因此，對于這種涉及到幾億勞動者利益的公共基金，指數投資又經濟，又有利于社會監督。
一些同仁提到，指數投資可能不適合于中國，因為中國沒有幾家值得投資的上市公司。當然，由于各種政策負擔，以及公司治理結構不完善，目前中國股市值得投資的公司或許真的不多。但作為代表全國勞動者利益的社保基金，如要它投資于股票，它別無選擇，只有投入到中國而非外國的上市公司。因此，中國上市公司存在的問題應該說是社保基金必須承受的“系統風險” ，就好似“子不嫌母丑”。惟一可以做到的是通過社保基金以股東身份的積極參與，來改進上市公司的治理，減輕它們的政策負擔。
也有同仁提議，“社保基金應投資于代表績優股的指數”，比如，某種“中國100強”股票指數，而不是投資于代表所有上市公司的加權指數。但在操作上怎樣確認哪些股票為100強呢？誰能肯定這些公司就不存在問題？眾所周知，今天我們能看到的業績與財務狀況只是代表上市公司的過去，或許跟其將來的業績毫無關系。在以往的經驗中，我們時常看到一只股票在跌到沒人要時，過些時候再回頭看會發現那恰恰是最好的投資進入點。因此，盡管我們都希望能根據今天看到的數據來判斷每只股票的好壞，但歷史證明這很難。既然如此，就應避免讓社保基金參與評審“哪家公司績優、哪家績劣”，而是投資于包括所有上市公司的加權指數。
另外，如果還有別的“銀廣夏”，持有所有上市公司豈不是冒險嗎？其實，恰恰相反，這一點更說明“分散投資、持有所有公司”的必要性，理由是在公開之前誰都無法知道哪家是下一個銀廣夏、哪家不是。因此，中國加權指數反而是風險較小的投資組合。
（作者為美國耶魯大學金融經濟學終身教授及ZEBRA Capital Management對沖基金公司3個主要股東之一。熊鵬、岳崢、張宏以及中財集團對此文亦有貢獻。）
作者：陳志武 來源：《新財富》
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