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論中國債券市場孕育新發展
建立一個高效益低成本和具有高度流動性的債券市場是我國經濟體制改革的重要任務。近幾年來，我國資本市場有了很大發展，但是資本市場中仍然存在著債券市場和股票市場之間不平衡和一級市場與二級市場之間不平衡的問題，債券市場的現狀遠遠不能適應中國經濟發展的需要。從需要和可能兩個方面來看，今后幾年中國債券市場將面臨著重大發展。
經濟改革和發展需要有一個具有高度流動性的債市
（一）國債發行規模的進一步擴大需要資本市場的支撐由于財政政策的運用，近年來中央財政赤字的增加，國債發行規模迅速擴大。到1997年底，全部國債的余額只有6500億元，而1998年發行的國債就有3229億元，1999發行的國債為3715億元，2000年為4180億元。到2001年底，國債余額已經接近16000億元。這說明國債規模的增長速度在不斷加快。2002年國債發行額將達到5929億元。同時隨著債券余額的增加，到期債務本息也在增加，近幾年借新還舊的部分就有2000億元左右。這說明即使新發債券水平不增加，僅維持還本息付，即借新還舊一項，債務水平就要達到2000億元以上。
今后幾年，財政政策將繼續在啟動經濟，刺激需求方面發揮作用。同時，財政對金融系統壞賬所承擔的連帶責任也不斷加大。因此，可以預見，今后若干年內國債的發行將保持較高水平，國債發行水平將處于居高不下的局面。
（二）我國正面臨融資方式從間接融資向直接融資的轉變在大多數發達國家中，直接融資是企業融資的基本方式，但是我國企業融資基本上通過間接融資方式進行。據統計，我國通過銀行貸款的間接融資占全部企業融資的90％以上，直接融資很不發達。2001年，我國的金融資產總量約為21萬億元，其中股票市值約為1.2萬億元，債券余額約為2.8萬億元，保險資產約為0.4萬億元，其余全部為銀行資產。債券部分只點全部金融資產的21％。在全部債券中，國債和金融債占主導地位，企業債券余額只有800多億元。通過股權融資和債券融資是企業直接融資的兩種方式。2001年，全部直接融資部分占GDP的比重不足13％。我國企業債券占GDP的比重約為2％，而大多數發達國家為15－20％。近幾年來，企業通過直接融資方式籌集資金不斷增加。
�。ㄈ┕緜瘜⒊蔀閲衅髽I融資的主要方式國有企業的債券融資是一種直接融資的方式。公司通過債券融資的優點是：可以減少融資成本，加強企業的硬約束，為市場提供新的工具。直接融資可以不再支付銀行收取的利差，從而降低發行成本。由于企業是通過市場融資的，企業對于投資人的權利義務關系更為明了。企業每年支付利息，使企業更加強烈地感覺到償還債務的義務。在通過銀行間接融資時，國有企業通常認為銀行是國家的銀行，企業是國家的企業，既然都是國家的，也就無所謂償還債務了。直接融資時，企業知道債權人不是國家，債務是必須償還的，對自己會加強約束。企業債券是一種不規范的名稱，為了能夠真正反映這類債券的真實含義，應該稱為公司債券。今后公司債券應該成為國有企業融資的主要方式。
�。ㄋ模┑胤秸谔剿饕粋�穩定的融資渠道地方政府是一級預算，當地方政府發生預算赤字時，也應該有正當的渠道加以彌補。地方政府承擔城市建設和地方基礎設施建設，需要有穩定的資金來源。過去通過各地的信托投資公司來籌資，發行主體地位不明確，地方政府和發行體的法律關系和支持程度也使投資人迷惑。因此，地方政府有必要自己融資，彌補赤字和進行地方建設融資。地方政府融資應該主要通過發行債券。根據各國的經驗，地方政府發債雖然比國債信譽低，但是比公司債信譽要高，因而也是受投資人歡迎的債券品種之一。
（五）資產證券化要求具有多樣化工具和高度流動性的債券市場近年來，資產證券化在亞洲國家獲得了迅速發展。
雖然在我國資產證券化還是一件新事物，但是國有企業改革中兼并、收購和上市使資產定價和提高資產流動性的問題顯然越來越重要。近年來通過建立資產管理公司處理銀行不良資產，將資產證券化進一步提到議事日程上來。同時，幾年來銀行的住房抵押貸款業務有了很大發展，銀行持有了大量不能流動的住房抵押資產，使銀行本身的流動性和支付能力受到了很大影響。如果能夠實現證券化，銀行資產的流動性就會大大提高，從而減輕銀行的流動性風險。所有這些，預示資產證券化在中國具有廣闊的前景。已經證券化的資產需要有一個流動性很好的市場為依托。在市場中進行交易，才能使投資人知道資產的真實價值。證券化的資產在市場中隨時變現可以增加資產的價值。
�。┮允袌鰹橹行牡耐顿Y需要資本市場提供基準資本市場中的長期工具，特別是長期國債的收益率為投資提供了一個利率基準。一旦投資的邊際收益低于國債的收益率，投資人寧愿購買國債，不再投資，這樣就可以防止過度投資，出現泡沫經濟。亞洲金融危機表明，沒有一個好的債券市場，一個國家遲早都會發生投資過熱的問題，因為債券市場是適度投資的尺度。同時，債券市場提供的收益率曲線可以為投資人提供未來利率走勢的參考。
債券市場的發展有助于減少銀行的流動性風險
我國銀行有上萬億元的不良資產，但是在當前狀況下，銀行仍然可以正常運轉。這是因為城鄉居民儲蓄存款和其它存款源源不斷，銀行不會出現支付問題。
加入世貿以后，外國銀行逐步進入中國，由于他們在某些方面的優勢，通過競爭會占有我們一部分存款份額。如果銀行存款出現轉移，這時可能在一部分中小商業銀行中出現支付和擠兌的問題。
這種情況在日本開放金融市場時也出現過。當時日本政府犯的一個錯誤就是取消了居民存款保證。由此導致居民存款迅速轉移到外國銀行，使國內銀行出現問題。這個教訓對我們很有借鑒意義。
因此，我國應該盡早建立存款保險制度�？梢圆扇液豌y行各拿出一部分資金為銀行存款保險的辦法�；蛘哂脟已a充銀行資本金直接用于存款保險。只要存款有保證隨時提取，居民就不會發生恐慌和擠兌。
但是要從根本上解決支付問題，主要應該依靠提高銀行資產的流動性，也就是提高變現能力。在解決銀行資產流動性方面，國外銀行通常將其持有的流動性較好的資產，主要是短期債券出售變現，解決支付問題。我國商業銀行近年來增加了手中持有的債券，據統計，目前銀行持有的國債和政策性銀行金融債券已達到2萬億元左右，占銀行全部資產的比重已經達到了10％以上，個別城市商業銀行達到40％以上。但是這些債券多數是中長期債券，短期內不能變現，這就必然影響銀行的變現能力（流動性），最終影響銀行的支付問題。這方面存在三個需要解決的問題：
一是目前銀行間債券市場仍然缺少必要的流動性（變現能力不足）�，F在銀行只能在銀行間市場中交易，一旦需要變現時，所有的銀行都想出售債券，就無法變現。這是目前銀行間債券市場的一個重要不足。
銀行持有過多長期債券具有較大的流動性風險。目前我國銀行資產債券所占的比重約11％左右。這一比例在國際上不算高。銀行持有債券有利于銀行資產負債管理。但是發達市場經濟中的銀行持有的債券通常是短期債券，或者是變現非常
容易（流動性非常好）的長期債券。在我國，銀行間市場的成員主要由銀行組成，他們的行為比較類似，即資金寬松時，所有銀行愿意買債券，而不愿意賣債券；資金緊張時，所有銀行愿意賣債券，而不是買債券，這樣，想賣債券的銀行不一定賣出去，而想買債券的銀行也不一定買進來。這是我國銀行面臨的一個很大的流動性風險。培育債券市場，可以有效地解決銀行的流動性的問題。
因此，應盡快解決銀行間市場的變現能力問題。銀行間市場近期對個人開放，會在一定程度上提高債券的流動性，但是還不能解決大宗債券的隨時變現問題。大多數發達國家的政府債券都是在場外市場交易的，由于投資人基礎廣泛，流動性好，變現能力強，持有債券的銀行和機構等投資人可以隨時解決手中持有的債券的變現問題。在我國建立真正的場外市場，對于解決銀行持有資產的變現問題具有重要意義。
二是商業銀行資產和負債存在不匹配的問題，影響了商業銀行的流動性和支付能力。商業銀行普遍存在資產期限較長，負債期限較短的問題。從近年來的實際情況來看，大多數銀行的負債期限為1—2年，而資產約為3—5年。這是因為在利率水平偏低的情況下，居民存款短期較多。在外國銀行未進入以前，居民儲蓄存款穩定，短期資金的工期沉淀部分，用于中長期貸款是沒有問題的，但是當這部分存款不穩定的時候，資產和負債不匹配就會導致支付的問題。特別是目前商業銀行的負債是浮動性質的，而債券資產大部分是固定性質的，這又是不匹配的又一種表現。從長遠來看，必須從根本上解決資產和負債之間的匹配問題。在近期內如果銀行能夠多持有市場風險較小的浮動利率債券，流動性較高的短期債券和可以選擇兌付時間的選擇權債券，將有助于銀行保持較好的流動性和變現能力。
三是通過貸款形成的實物資產沒有流動性，也是影響銀行變現和支付能力的原因。對于銀行的貸款資產可以采取國外普遍實行的資產證券化的辦法增加實物資產的流動性。目前開行在深圳購買一些住房抵押貸款，實際上增加了商業銀行的流動性。國家開發銀行作為批發性銀行有這樣的條件，但是下一步應該對應于這些資產發行債券，實現真正意義上的資產證券化。
綜上所述，在我國發展資本市場是資金融通的需要，是加強宏觀經濟管理手段的需要，是提供投資基準和投資工具的需要，是防范金融風險的需要，也是銀行改革、國企改革的需要。在中國發展資本市場，不僅僅是解決國家和企業籌集資金的需要，它和我國國營企業改革，銀行改革和宏觀經濟管理等每個方面都具有密切關系。從這個意義上說，發展資本市場是我國深人經濟體制改革，防范金融風險，加速經濟發展的當務之急。
目前債券市場的發展遠遠不能跟上形勢的需要改革開放以來，債券融資雖然已經有了21年的歷史，但是目前仍然沒有形成統一的市場。債券市場品種單一，工具少，缺少做市商制度。地方政府債券和市政債券尚不存在。近幾年我國股票市場有了一定發展，相比之下，債券市場相對落后。主要有以下幾個原因：
首先，整個金融市場的發展相對滯后，利率沒有完全市場化，使不同信用等級的債券的利率出現扭曲的情況。世界上大多數國家的國債利率低于存款利率。這是因為國債的債信高于其他金融產品和國債的免稅因素。和大多數國家情況有所不同，中國的國債利率高于銀行存款利率。這在歷史上由于國債市場不發達，個人覺得變現不方便，投資人要求較高的利率加以補償。盡管對個人發行的不上市國債利率有所降低，但是總體來說，高于同樣期限的可上市國債，加上免稅因素，其實際成本是偏高的。這種扭曲的利率關系是由于利率沒有市場化造成的。
由于銀行利率低于國債利率，不僅使國債發行成本提高，而且也會這樣導致銀行過多持有國債，成為證券投資機構。一些銀行覺得購買和持有國債既安全，又有收益，對向實業貸款不感興趣。這是由于國債利率和銀行存款利率的倒掛造成的。
隨著國債市場化的發展，不僅由于流動性的提高使國債的內在價值得到了充分的體現，而且其具有的作為回購手段和資產組合方面的功能，也會體現為國債的附加價值，從而使國債價格上升，收益率水平下降。今年以來這種情況已經開始顯現�？梢灶A見，隨著市場化的深入，具有國家信用和免稅優惠條件的國債收益率必將低于只具有銀行信用的銀行存款利率，使利率水平最終體現不同風險的差別。
將儲蓄資金有效地較化為投資是資本市場的基本任務。目前金融市場中銀行資金和股市資金出現了所謂“體內循環”的現象。這就是說，中央銀行增加的資金供給仍然滯留在銀行系統內，從而出現了中央銀行貨幣傳導機制的障礙。一方面企業，特別是民營企業需要資金，卻由于銀行的謹慎行為而得不到；另一方面銀行折資金基本上滯留在銀行間市場以內，通過回購、拆借和購買債券等轉化為其它金融資產，并沒有離開金融市場進入實業，形成銀行間市場的“體內循環”。與此同時，很多上市企業從股市籌集的資金，繼續投資于股市，形成股市的“體內循環”。這是資本市場不發達的表現。這種情況的發生和目前受管制的銀行利率與市場決定的債券利率并存的局面有關。如果銀行利率放開，存款利率就會高于國債利率，銀行就不可能用儲蓄存款吸收的資金用于購買債券，資金自然就會轉移到實業中去。
其次，債券市場多頭管理。目前債券由人民銀行、財政部和國家計委幾個部門多頭管理，對于市場的發展缺少統一規劃。例如，目前企業債券由國家計委和人民銀行管理；國債一級市場由財政部管理，二級市場一部分由證監會管理（交易所部分），一部分由人民銀行管理（銀行間市場部分）。金融債券在銀行間市場發行，由人民銀行管理。企業債券在交易所發行，由證監會管理，由于多部門管理，造成市場發展缺乏長遠戰略，出現短期行為。特別是90年代上期和中期，企業債券發行過濫，出現了一些問題，也反映了監管不力的情況。
第三，銀行間債券市場缺少流動性，過去幾年不能發行長期固定利率債券，限制了政策性銀行的長期融資。政策性銀行進行長期投資，需要長期負債才能使資產和負債之間相互匹配，但是由于不能夠發行長期債券，而導致政策性銀行在利率變動時面臨很大風險。從2001年起，銀行間市場出現了長期固定利率債券品種，這和投資人基礎的擴大有直接關系。但是市場仍然不能即時反映長期債券的市場價格。
第四，債券市場的各個組成部分很不平衡。國債和政策性金融債占主導地位，真正的公司債券市場尚未形成，雖然每年發行一部分公司債券，但是數量較小，而且缺乏流動性。雖然2001年有了很大增長，并沒有根本改變這種情況。
債券市場進一步發展的基本條件已經具備
債券市場依賴于整個金融體系的發展。我國債券市場發展相對緩慢，客觀上因為金融市場的發展需要有一個過程。近幾年來國民經濟的發展和金融市場的發展為中國債券市場的發展準備了必要的條件。
�。ㄒ唬﹪窠洕陌l展和穩定的儲蓄來源是債券市場發展的前提中國是世界上儲蓄率最高的國家之一。我國的平均儲蓄率達到35％—40％。據統計，目前我國證券投資人已經達到4000萬人以上。在居民未實現的購買力中，有77％是存款，有14％是手持現金，只有4％金融資產的投資，包括股票、保險和債券�？梢�，目前金融資產
的投資只占居民投資的很小一部分。個人持有的債券包括具有儲蓄債券性質的憑證式國債和交易所交易的國債及企業債券，總數約為8000億元，相對于3.4萬億元債券總額仍然是非常小的。這一情況說明，在我國發展資本市場具有巨大的潛力。
�。ǘ﹪鴤袌龅母母餅橹袊鴤袌龅陌l展奠定了良好的基礎國債市場和金融債券市場的發展將為今后我國債券市場的發展奠定有利的基礎。從1991年以來，我國證券市場獲得了長足發展。這段時間的發展為我國積累了豐富的經驗，事實上到1996年和1997年我國的債券市場已經具備了很多發達國家所具有的市場要素。如一級自營商制度，招標方式發行國債，無紙化的記賬式國債，多樣化的國債品種，廣泛的投資人基礎，具有高度流動性的二級市場交易，通過國債登記托管公司進行的結算、清算和托管。
目前企業債券的定價基本上以市場上流通的國債收益率為基準。企業債券品種也多是市場上流通的國債和政策性金融債券的品種，如1996年出現的附息國債是目前企業債券的基本形式。從2001年起，浮動利率債券也成為企業選擇的工具之一，如三峽債券。隨著國債和政策性金融債券期限的延長，多數企業也開始發行長期固定利率債券。
（三）投資人基礎的擴大和市場意識的提高為市場的健康發展準備了基本條件盡管儲蓄存款仍然占居民未實現購買力的主要部分，但是股票和債券投資開始逐年增加。近幾年，居民購買國債的熱情空前高漲。
機構投資人的發展是債券市場發展的重要前提。在基金的發展方面，我國首先發展了股票投資基金，并規定各種基金必須購買20％的國債券。今后應該建立以購買債券為主的基金，這樣即可以減少基金的風險，也適合更多的個人投資人向基金投資。
從國債市場發展以來，近幾年來培育了一大批證券市場的專業人才，他們將在今后債券市場的發展中發揮作用。幾年前，簡單的到期收益率的計算會在投資人中間引起爭論，而目前大多數證券中介機構已經有了自己的研究機構。從最近國家開發銀行發行的投資人選擇權債券的發行來看，投資人這方面的意識已經有了很大提高。
（四）當前低水平的市場利率為債券市場的發展提供了良好時機目前我國的利率水平是改革開放以來最低的時期。充裕的資金和低廉的籌資成本，是發展債券市場的極好時機。目前我國30年期的金融債券的收益率只有不到4％，而我國經濟增長速度為7％—8％。目前美國30年期國債收益率達到5.5％，而美國經濟增長只有2％—3％。這說明我國資金的邊際利潤率遠遠高于美國，也說明這是我國債券市場發展，特別是公司債券市場發展的良好時機。
建設有中國特色的債券市場
�。ㄒ唬┲鸩酵晟剖袌龉δ苣壳霸谥袊蠹叶荚谡務摪l展債券市場。那么什么是債券市場？它需要具備什么功能？怎樣才能發展債券市場？各個國家的歷史和經濟條件不同，發展債券市場的道路也有所不同。但是不管在什么國家，發展債券市場至少應該具備以下幾個條件。
一是必須有廣泛的投資人基礎。即投資人不僅局限在銀行，而且有個人投資人、機構投資人，主要是養老保險機構等。也包括各種投資基金，通過基金的方式籌集資金，再向項目進行投資，既有助于投資分散風險，也有助于培養更加廣泛的投資人基礎。還應該有各種企業直接進入市場。正是由于投資人對資金有不同的需要，才能夠有交易，因而才能夠有流動性。
從性質上看，銀行只是投資人的一部分。銀行是從改善資產結構出發購買債券的。由于銀行基本上是買后持有債券，他們本身在市場中不是最活躍的投資人。
二是必須有交易場所�；蛘呤峭ㄟ^交易所市場的搓合方式，或者是通過場外市場報價，報價是即時的，交易雙方協商定價。例如在美國主要是通過6家自營商間的經紀商來進行的�？傊瑳]有交易場所就談不上債券市場。
三是有市場中介。中介機構是市場的潤滑劑。市場中介不僅可以提高市場效率，而且也可以分散市場風險，提供金融服務。做市商是市場中最活躍的中介機構，由于做市商提供買賣雙向報價，這可以使市場參與人隨時了解市場價格。我國在1993年建立了一級自營制度，但是現在一級自營商只起到了一級承銷商的作用。
四是要有登記托管機構。清算、結算和托管都是市場交易的技術手段，也是金融市場的基礎設施。通過現代化的清算、結算手段和記賬式債券，可以有效地實現債券的無紙化進程，從而減少市場風險，提高市場效益。
五是發行必須通過市場定價方式，才能保持一級市場和二級市場之間的銜接。實踐證明，通過招標方式發行債券是通過市場定價的最好方式。這樣做不僅可以有效地提高發行效率，而且可以減少市場的波動。
總之，一個發達的債券市場必須具有完備的市場功能。市場的融資功能，定價功能，分散風險功能，提供工具功能，提供基準功能都必須具備。
�。ǘ┨岣邆袌龅牧鲃有詡谫Y的一個特點是必須有相應的市場加以配套。發展債券市場要做好以下幾個方面：一是建立有效的法律制度框架；二是發展國債二級市場，為市場提供有效的基準；三是發展市場做市商制度；四是建立信用評級制度和信息披露制度。同時，要根據債券市場的特點發展交易所市場和場外市場。
債券融資需要有相應的公司法和債券法來配套。目前企業債券條例中關于利率水平高于銀行存款的規定已經完全無法實行。破產法保障投資人在企業破產后的回收也是非常重要的。
（三）債券融資和投資體制、財政體制的改革必須結合起來建立有效的信用制度，是資本市場發展的前提條件。借用還的統一是信用制度的基礎。誰投資，誰決策，誰出錢，誰受益，這是理順我國投資體制的一個重要原則。誰借錢，誰還錢，這是借貸制度的一個重要原則。借款人的投資方向合理、可靠，還款就有把握。因此這兩條原則要很好地結合起來。
債券融資的發展也要和財政體制的改革結合起來。隨著經濟體制改革的深入，地方財政將來不再直接管企業，可以專門進行市政建設，支持教育、科技等的發展。從這個意義上說，發展市政債券是很有前途的。
�。ㄋ模┙⑿庞迷u級和增級制度為使國營企業和基礎設施項目能夠直接進入資本市場籌集資金，建立信用評級和增級制度是非常必要的。信用評級是為了使投資人了解投資對象的信用程度。信用評級不僅包括對于投資項目的評級，也包括對于借款人本身的評級。信用增級包括：一、提供各種擔保。如合同、質押形式的擔保，包括擔保按揭貸款，律師代理制度等。二、實現再融資和期限延長擔保，這些保證應該由政府出面進行。三、建立基礎設施發展基金（IDF）。
�。ㄎ澹┘涌旆芍贫鹊慕ㄔO和統一監督管理的步伐公司債券的立法應該加快進行。在制訂法規時，要和公司法、破產法的內容相協調，把企業融資方式的改革和建立現代企業制度結合起來。應該給市場的發展留下充分的空間。特別是考慮到利率市場化的未來趨勢，使企業債券的定價更多以已經市場化的國債為基準，而不是以銀行存款利率為基準。立法時要把保護投資人的利益放在重要位置上，使信用制度建設和加強企業的預算硬約束結合起來。
債券市場的監管應該逐步統一起來
，使監管的力度不斷加強。同時也能夠為債券市場的發展提出長遠規劃。
�。┑胤秸谫Y方式的改革地方政府彌補預算赤字必須有一個正當的渠道。
根據多數國家的經驗，法律允許地方政府發行內債和外債。由于我國地方政府缺乏預算約束，存在投資饑渴癥，對于地方政府有一定控制是必要的。但是由于原有的預算體制，國有企業按照隸屬關系交納所得稅。地方為了增加收入，就必須多建地方企業。這不僅造成重復建設，而且還使地方政府具有強大的投資沖動。因此根源是財政體制的問題。
為此，要改革現有的財政體制，地方政府不再建企業。地方政府融資的改革應該和地方政府的投資范圍的重新確定相結合。地方政府為了增加財政收入，有建設新項目的內在沖動。這必然導致重復建設。重復建設項目沒有效益，還款有困難，這是地方出現債務問題的主要原因。如果地方政府只做基礎設施，還款就有保證。因為基礎設施還款，可以有稅收和收費作為保證。為了實現這一點，地方財政體制必須做一些相應的改革。只要地方企業不是地方政府所有，地方政府就要加強自己的預算約束�？梢钥紤]建立全國性的企業集團，這些企業集團會從競爭角度考慮安排其投資，從而避免了重復建設。同時，為了使地方政府自負盈虧，國家也應該考慮建立地方政府破產程序。
雖然中國的債券市場經歷了一段迅速發展的時期，但是總的來說，仍然處于初級階段。這需要經過很多年的努力。發達國家走了幾百年，我們不需要走那么多年，我們可以直接借鑒發達國家發展資本市場的經驗。為了迎接債券市場發展的新時期，必須從宏觀政策和金融體制改革等方面考慮債券市場的長期發展，并借鑒國際經驗，少走不必要的彎路，使債券市場得到健康有序的發展。
作者：國家開發銀行行長助理 高堅 來源：全景網絡
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