- 相關推薦
證券投資基金評估與績效研究
中國證券投資基金的發展概況
自1997年11月《證券投資基金管理暫行辦法》頒布實施以來，我國證券投資基金試點穩步展開，在過去的2—3年時間內不斷取得新的進展。自1998年3月27日，經中國證監會批準，南方和國泰基金管理公司分別發起設立了規模為20億元的“基金開元”和“基金金泰”，由此拉開了新基金試點的帷幕。
三年來，新基金的發展大體經歷了四個階段：
1、首批5只基金的成立和運作
自1998年3月27日南方和國泰基金管理公司分別發起設立了規模為20億元的“基金開元”和“基金金泰”以后，同年還有華夏、華安、博時等3家基金管理公司先后成立，并相繼設立了“基金興華”、“基金安信”和“基金裕陽”等3只新基金，基金規模也都是20億元并陸續投入運作。
2、后5只基金的成立和運作
1999年初以來，鵬華、長盛、嘉實、大成和富國等5家基金管理公司陸續成立，僅用半年時間就完成了布局工作，并分別發起設立了5只規模均為20億元的新基金：“基金普惠”、“基金同益”、“基金泰和”、“基金景宏”、“基金漢盛”， 新成員的加盟使得家數增至10個，基金發行總規模達到100億元。至此，我國規范化的證券投資基金產業已初具形態。
3、新基金管理公司增發新基金，掀開了新基金“一拖二”式試點的序幕
1999年6月15日以后，管理層加快了新基金的擴容節奏，華安、博時、華夏、鵬華等基金管理公司相繼增發了4只規模為30億元的新基金：“基金安順”、 “基金裕隆”、“基金興和”、“基金普豐”，掀開了新基金“一拖二”式試點的序幕。在新基金隊伍壯大的同時，基金管理公司也實現了自身規模的不斷擴張。“基金安順”和“基金裕隆”的發行成為新基金規模化發展的起點。同年9月27日，中國證監會批準國泰、長盛、大成和富國等4家基金管理公司各自增發一只30億元規模的新基金，“基金金鑫”、“基金同盛”、“基金景福”和“基金漢興”已相繼發行，從而擴大了“一拖二”式新基金試點的范圍，標志著第二輪新基金擴容正步入一個高速成長期，新基金產業由此開始進入了規模擴張階段。
4、原有基金的清理規范并擴募
在新基金進入快速發展的同時，原有基金也進入了清理規范的新階段。1999年10月下旬，“湘”字基金修成“證”果，“巨博基金”、“長陽基金”和“湘證基金”在經過更名、資產轉換、調整存續期、更換基金管理人、更換基金托管人、修改信托契約等一系列手續后上市，11月又擴募續期更名成功。浙江省的金越證券投資基金也于11月份成立，成為首家由多個老基金跨省市合并重組的基金。2000年以來，新基金的發展主要就是以原有基金的清理規范并擴募為主流線索。目前，絕大多數老基金先后被清理規范重組，并分別得到擴募，為新基金家族增添了10多只新的成員。
截止到2000年底，共成立了10家基金管理公司，發行并管理著33只證券投資基金，基金發行總規模增至562億元，33只基金資產凈值總額超過847.35億元，占滬深兩市流通市值（約1.67萬億元）的5%, 占滬深兩市總市值（4.84萬億元）的2%。
新基金業績評價的實證分析
1999年的績效的基本評價
1999年是中國證券投資基金快速發展的一年，到年末共有22只基金投入運作，其中19只基金公布了年報。從年末資產凈值來看，19只基金中，有15只高于面值，其中，成立于1998年的5只基金，年末凈值和凈值增長率均位居19只基金的前5名。19只基金中有17只基金（占基金總數的89.4%）的凈值增長率超越了同期深滬大盤的基準收益率（兩市大盤指數的綜合平均）。
19只基金中除了4只基金以外，其余15只基金1999年均實現了盈利，平均實現凈收益0.1748元，實際分紅為每100份基金單位平均派16.44元，實際分紅占已實現凈收益的平均比例達到91.7%以上。
再從基金凈資產收益率的角度考察，19只基金中僅有2只基金因已實現凈收益為負值（虧損），導致其凈資產收益率為負，其余17只1999年均實現了盈利。與同期大盤指數相比，有15只基金（占基金總數的78.94%）的凈資產收益率均超越了同期大盤指數的收益率。但這里要注意的是，前10只處于大盤上漲階段的基金中有4只凈資產收益率未能超越同期大盤；而后9只基金盡管處于大盤下跌階段，并且大多數凈值增長率為下跌，但凈資產收益率均為正（這與凈值增長率出現一種背離），并且都超過了同期大盤。原因就在于，1999年下半年成立的基金雖然“生不逢時”，股市二級市場投資難以獲利，但由于基金當年新發行,均有一筆可觀的額定發行費用。從而保證了基金至少可以獲得微利。
總之，在1999年的證券投資運作中，應該認為，新基金普遍取得了良好的業績，尤其是最早成立的5只基金較1998年無論是年末資產凈值、凈值增長率還是實現凈收益都有了巨大的提高。
2000年業績的風險/收益實證分析
從總收益率來看，22只基金中有9只超過上證綜指，但其中僅有4只超過深證綜指；從平均周收益率看，22只基金中有8只高于市場基準，而另外14只低于市場基準。可見無論從總收益率還是周平均收益率，能夠超過市場基準的基金不足半數。
從收益率的波動系數看，大多數基金（18只）的風險均低于市場基準，只有4只基金的風險高于市場基準，表明基金的總體風險要小于市場。這一點還可以從各基金的貝塔系數得到驗證：22只基金的貝塔系數均小于1，但其中絕大多數基金的貝塔系數均分布在0.6——0.87之間，僅有3只基金在0.5以下。這說明各基金管理人在2000年的運作從總體上看是逐步趨于更加穩健和保守，表現為各基金的系統風險均普遍低于大盤。
基金運作和投資行為評價的實證分析
基金投資理念演變過程評價
兩年多來，證券投資基金經理們的投資理念與選股思路經歷了從不成熟到逐步走向成熟的演變過程。大體上經過了以下三個階段：
(一)初始摸索階段（1998年第二、三季度）
新基金在這一時期所持有的股票大多數為近年上市的一些新績優型、成長型個股，統計表明，從股本規模來看，基金持股的總股本和流通股的平均規模都比較大，平均總股本規模已近36000萬股（目前800多家上市公司的平均股本規模不足30000萬股），基金持股的平均流通股規模接近13000萬股，而上市公司的平均流通股約8000萬股。同時，部分老牌績優股和部分超大型國企股如深發展、石煉化、虹橋機場、上海汽車、四川長虹等也成為各基金投資組合的入選品種。
但在98年下半年以來深滬股市總體弱市的背景之下，一些業績已經滑坡、成長性已經顯著下降的老牌績優股和部分超大型國企股，其股價始終得不到市場認同，股價持續低迷或者大幅度下跌。加上當時新基金規模還相對較小，基金持
股還難以得到市場的普遍認同。由于缺乏經驗，在大勢持續低迷的背景下，部分基金對一些小盤股過度控盤持倉反而由于股價的持續下跌給基金造成了較大的不利影響。
(二)理性回歸階段（1998年第四季度前后）
在98年下半年的市場上，一部分流通股本規模適中的、行業前景被看好的績優高成長的次新科技股逆市上揚，這一事實逐漸引起部分基金經理的重視。基金經理開始重新調整自己的選股思路，對原投資組合進行了不同程度的調整。比如到1998年底，在進入各基金投資組合前十名的40只個股中，績優股尤其是高科技股成為基金首選的對象，其中科技概念股備受基金青睞。
經過大半年的運作，新基金的投資理念呈現出逐步向理性回歸的趨勢，選股思路方面，績優成長是主流原則，但隨著市場環境出現新的變化，基金選股從初期的新績優成長型股、老牌績優股和部分超大型國企股并重，逐步向以電子通訊、生物醫藥等成長性被充分看好的、且流通盤適中的績優股尤其是次新高科技股為主轉換和調整。進入99年第一季度之后，基金的上述選股趨勢不斷得到強化，而且同一股票被多家基金持有的情況更加普遍，諸如中興通訊、東方電子之類的真正具有投資價值的績優高成長個股將會為越來越多的基金經理所看好，并且此類個股將成為未來新基金選股并投資的最為密集的區域。
（三）獨領風騷階段（1999年二、三季度）
1999年的“5.19”井噴行情中，與大部分機構、散戶“踏空”形成鮮明對比，新基金依托于一流的研發力量、強大的資金實力和敏銳的市場洞察力，普遍較好地把握了行情的脈搏，及時抓住了市場機遇，取得了可觀的投資收益。自5月19日行情啟動截止到6月30日，兩市大盤指數上漲了60%以上。而10只新基金資產凈值平均上漲了40%以上，其中安信、裕陽等的漲幅高達50%以上，各基金資產凈值平均周漲幅除泰和為2.32%之外，其他新基金一般都在4.53%-7.81%之間。
基金組合投資策略實際運用效果的評價
市場上的通行做法一般是采用股市大盤指數的收益率來作為市場收益率的依據。在我國，目前衡量股市的主要指標就是股價綜合指數。從目前深滬市場的實際情況來看，上證綜合指數和深證綜合指數較具有代表性，其中上證綜合指數在大多數情況下被用作衡量市場收益率的標準。但問題是，在中國股票市場投資者結構處于機構化轉軌時期，組合投資策略的有效性究竟如何？即傳統意義上的組合投資究竟能否持續“跑贏大勢”或戰勝市場？
通過數據分析，我們發現，在1999年以基金為主導的5.19行情主升段5月21日至6月30日期間，10只規模各為20億元的基金的凈值漲幅平均為40.1%，落后于同期上證綜指漲幅約4.45個百分點。而這10只基金中僅有安信和裕陽2只基金（占總數的20%）的凈值漲幅超過了大盤指數漲幅，即戰勝了市場。而其余8只基金均落后于市場。但在1999年，基金均享受了定向配售新股的優惠政策，據測算，定向配售新股對基金凈值的貢獻平均約為0.20元左右，而成立越早的基金，新股貢獻越大。因此，如果剔除定向配售新股貢獻，則基金凈值漲幅就更低。而能夠戰勝市場的基金就更少。在隨后的股市大盤處于高位震蕩的6月30日到9月10日時段以及大盤持續下跌的9月10日到11月5日時段，我們發現各基金的凈值表現出明顯的抗跌性，即基金凈值跌幅要小于大盤指數的跌幅。在年底之前的大盤反彈行情（11月5日到12月31日期間）中，各基金的凈值漲幅均落后于大盤，無一能夠超過市場。
基金組合投資的上述特征或規律在2000年的不同市場階段繼續得到體現。在1月4日至2月18日的以網絡股行情為主流的“牛市”階段，20只基金的凈值平均漲幅不到14%，落后同期上證綜指漲幅約4.63個百分點。其中只有開元、裕元和景陽3只基金（僅占20只基金的15%）凈值漲幅超過了大盤，其余各基金均落后于大盤，當然其中安信、安順、景宏、裕陽、裕隆、金泰、金鑫、天元的凈值漲幅與大盤的差距在5個百分點以內。這表明絕大多數基金的組合投資實際上并沒能成功地把握住年初第一波網絡科技股行情。
在2000年股市的第二波主升階段，即從3月17日到8月25日的近半年的時間內，22只基金的凈值平均漲幅為18.12%，落后于同期大盤指數的差距由第一波時的4.63個百分點擴大到7.68個百分點。而22只基金的股票投資平均倉位在第二、第三季度的變化特征表現為持續減倉（表5-6），尤其是第二季度由73.39%下降到66.445%，下降了近7個百分點，但上證綜指在第二季度連創歷史新高。在第三季度的前一個多月，上證綜指仍迭創新高，并在8月22日創下了2114.52點的歷史高點。
在市場處于高位震蕩階段（2月18日—3月17日），深滬兩市綜指分別下跌了1.27%和0.57%，而各基金凈值平均上漲1.21%；當股市處于持續下跌階段（8月25日—9月29 日），深滬兩市綜指分別下跌了7.22%和8.46%，各基金凈值平均下跌了5.16%，比大勢平均少跌約3.3個百分點。目前許多市場人士正是基于這一理由認為基金的組合投資在跌勢中是戰勝了市場，我們不同意這種觀點。理由一是，所謂戰勝市場的前提應該是投資必須獲利，即收益率必須為正。如果收益率為負，無論其幅度大于還是小于大盤，都無從談起是否戰勝了市場。二是，在市場處于跌勢中，基金的凈值跌幅往往要小于大盤波動幅度，從而表現出明顯的抗跌性，這一特性實際上是組合投資的本質特性所決定的。從組合投資的理論上講，任何一種組合投資都具有這一特性，并非說明基金經理都具有“在跌勢中能戰勝市
場”的特殊才能。
實證分析的主要結果可以歸納如下：
1、新股配售對基金凈值提升的貢獻較高。扣除此因素后，1999年大多數基金凈值增長仍超越大盤，但2000年這一趨勢已有所減弱。相同的配售政策和備選新股產生了完全不同的配售貢獻，可見，新股配售政策的運用充分體現了各基金投資策略和選股技巧的差異。
2、基金成立時間早晚和入市點位對基金業績的增長具有顯著的影響。成立較早的基金投資和運作的經驗較豐富，發育成熟度較高；其次，成立較早的基金所能享受到的配售貢獻絕對額也就高于其他基金，從而加大了基金凈值的增量；第三、前十只基金由于成立時間較早，入市點位低，建倉成本小，它們中的絕大多數在5.19行情啟動前或啟動初期已基本建倉，行情結束后，又適當地調整了投資組合，其業績也就較為突出。
3、基金投資行業趨同，高新技術股成為投資重點。絕大多數基金經理在其報告中都明確提出科技、網絡、通信、生物等高新技術股是其投資重點。部分基金更是提出市盈率作為工業經濟時代的擇股標準會被擯棄，“績優股”的稱謂會被“藍籌股”取代，而成為市場價值中樞的基礎。在重倉股的選擇過程中，安信、同益和裕陽等似乎更加注重對上市公司的業績和成長性的預測研究，而普惠和漢盛等較大程度地介入重組轉型股的投資。比較而言，安信在注重業績、成長性和介入重組轉型股兩方面都較為協調和有機統一。
4、各基金追求理性投資，高度重
視投資理念的培育。這一基本思路可以說是各基金經理的共識。盡管理念各不相同，但追求理念的偏好卻是同一的。與此同時，基金經理在堅持“成長是金，理性為真”的基本投資理念前提之下，通過精心研究而提高自身的選股能力，及時根據市場的變化而采取積極主動的投資策略才是戰勝市場的關鍵所在。但在全部上市公司1999年每股收益排名前50強，即每股收益超過0.56元的個股中，據不完全統計，至少有40%以上的屬于基金重倉股，隨著市場環境的不斷變化，各基金在不同的市場階段雖然對持股結構與倉位有所調整，但“績優高成長加長期持有”這一新基金選股與持股的主流趨勢實際上并沒有產生根本性的動搖。
5、1999年，絕大多數新基金的收益率超過了大盤指數的收益率，各基金平均同期大盤漲跌幅為4.788%，而19只基金可分配收益率為10.144％，平均每基金單位分紅0.13元，基金凈值增長率為16.494％，超越大盤11.706％。但從2000年近一年的時間上看，只有一部分基金組合投資能夠戰勝市場，大多數基金的組合投資實際上并沒能跑贏大勢。
6、在現階段的中國股市中，大資金（如基金）的組合投資的收益率，從總體上而言是難以持久或長期超過市場平均收益率，能夠持續跑贏大盤的只能是極少數，而大多數組合投資將不可能持續跑贏大勢。組合投資的最突出特點是，當市場處于“熊市”或震蕩市中，具有較明顯的抵御風險的特征；而當市場處于“牛市”，通過組合投資難于獲得高水平的收益率，更難以長期戰勝市場。
7、各基金在1999年下半年順應股市演變規律減持重倉股實際上是一種規避大盤系統風險的主動性選擇。但對于封閉式基金來說，基金凈值的高低和變現股票投資的帳面利潤之間往往是存在矛盾的，在大勢趨弱的背景之下，基金經理通過賣出股票來套現帳面利潤的行為必然是要以基金凈值的損失為代價的。因此，變現代價指標越小，說明基金由于變現而付出的凈值損失越小，變現策略的實施效果就較為理想。或者意味著基金重倉股組合的流動性較好，市場認同性較高，抗跌性較強。
8、從各基金年報所披露的內部監察報告來看，10家公司均充分意識到了規范經營、風險管理的重要性，均已建立了較為完善的內部控制制度，形成了不同部門，不同崗位之間的制衡機制。尤其是針對性地建立了對不當關聯交易、內幕交易及違規交叉交易的防范機制。
我國證券投資基金監管與發展的政策建議
證券投資基金監管的目標與途徑
鑒于我國證券投資基金在過去幾年的發展過程中，還存在并發生過一些弊端和違規行為，乃至所謂“基金黑幕”等現象，我們認為政府必須對基金的發展進行有效的監管。證券投資基金的監管，是指對投資基金的設立、存續、終止及其運作和管理全過程進行的監督、檢查和控制。具體而言，就是政府監管部門、自律組織等有關機構依據法規構成一個監管體系，對投資基金的發起設立、投資運作、市場交易、收益分配、基金財務和清盤，以及發起人、管理人、托管人及其行為，進行的監督和管理。
證券投資基金監管的目標主要包括：
1、維護和促進市場的公正、有效、競爭、透明以及秩序性；
2、為基金投資者提供適當的保護；
3、提高社會公眾對基金運作及其功能的了解；
4、防止基金業內的犯罪與欺詐行為；
5、減低基金業的系統風險。
保護基金投資者利益的關鍵是要建立起公正、有效、競爭、透明、秩序的基金市場。透明性指要實現市場信息的公開化，使市場具有充分的透明度。必須確保基金運作有關的信息能及時、完整、真實、準確地披露，只有市場信息能夠公開地分布和傳播，投資者才能公平、自主地進行投資決策，也只有這樣，才能有效防止各種市場欺詐和舞弊行為。必須保證基金市場的所有參與者享有平等的法律地位、機會均等、平等競爭，通過營造公平的環境促使所有市場參與者按照優勝劣汰的市場機制競爭、運作。監管部門要依據法律授予的權限公正履行監管職責，在法律的基礎上，給予市場參與者公正的待遇，對違法違規行為的處罰應當公正進行。只有這樣，才能實現基金市場的有效性和秩序性，投資者的利益才能獲得切實的保障。
為達到上述監管目標，可供監管部門借鑒的政策途徑如下：
1、對基金管理公司、托管銀行及其從業人員的相關活動進行監督和監控；
2、促進、發展基金業的適度自律；
3、促進、鼓勵和督促從業人員樹立職業道德，遵守職業行為規范；
4、采取向投資者披露所有與基金運作有關或可能對基金運作產生影響的信息等措施，促進和維護社會公眾對基金市場的信心；
5、提高社會公眾對基金市場的有益性和風險性等的了解；
6、提高社會公眾對在掌握充分信息的前提下進行投資的重要性的認識；
7、建立適當的基金投資者保護機制；
8、促進、鼓勵和督促基金管理公司與托管銀行建立、執行適當、有效的內部控制與風險管理系統；
9、及時制止行業內的非法、不道德或不適當行為。
發展證券投資基金的政策建議
一、努力完善基金法律體系
要配合有關方面推動《投資基金法》等法規早日出臺。應不斷完善《證券投資基金管理暫行辦法》及其實施準則體系，陸續擬定《基金管理公司監察稽核工作指引》、《基金管理公司管理規定》、《基金托管銀行管理規定》、《基金從業人員操守準則》等規定。
二、穩步擴大基金市場規模
要不斷擴大基金規模，使其成為證券市場的主要機構投資者之一。依照國際慣例，研究并試點發展開放式基金，逐漸使其成為基金的主流品種。在開放式基金大規模推出之前，研究并推出準開放式基金。也就是按照開放式基金的運作機制，對封閉式基金進行改造，通過引入定期大額申購贖回的制度和做市商制度，既增加資金運作的穩定性，又促使市場形成合理的基金交易價格，同時增強對基金管理公司的市場約束。通過準開放式基金的推出，起到更大程度上動員居民儲蓄的作用。
三、積極推動基金品種創新，滿足投資者多樣化投資需求
要適時推出價值型、收入型、藍籌股型、抽樣指數型等基金品種，豐富基金的投資策略與投資風格；推出貨幣市場基金、國有股基金、債券基金、國際市場基金等基金品種，豐富和擴大基金的投資范圍；推出定期定額計劃、教育、養老基金等基金品種，引導儲蓄分流，優化居民金融資產結構；可探討采取建立B股基金等方式吸引境外資金通過基金投資于我國證券市場；在基金品種創新中要尊重市場規律，強化市場機制，激發市場自發創新的動力。
四、擴大基金的投資者范圍
根據保險、養老、社會保障等社會資金的期限、結構、預期收益等特點推出適合其投資的基金品種，引導社會資金通過基金投資于證券市場，增加證券市場長期穩定的資金來源；可探討建立國有股投資基金，投資于上市公司國有股，逐步解決國有股上市流通問題。國有股變現的收入用于補充社會保障基金，同時引入社會保障基金作為基金的重要機構投資者。
五、加強基金市場監管，切實保護投資人的利益
要完善基金運作的動態監管體系，完善現場檢查和非現場檢查的規則，加強技術、設備投入，建立必要的基金監管信息系統。要加強對基金信息披露的監管，提高基金運作的透明度，防范內幕交易和不正當關聯交易。應探索建立符合國情的基金設立核準制度，為今后逐步轉向注冊制奠定基礎。應研究成立基金行業公會，使行業自律成為基金監管的重要組成部分。
六、建立高素質、具有良好職業道德的基金從業人員隊伍
要完善基金從業人員資格管理制度，組織好基金從業人員資格培訓和考試，不斷提高從業人員素質。鼓勵基金管理公司和托管銀行建立合理的內部分配制度，吸引海內外優秀人才。要完善基金從業人員操守準則和行為規范，建立包括社會監督在內的監督機制，督促基金從業人員恪守職業道德。
七、推進國際化戰略，加強與國際基金業的交流與合作
要根據證券市場對外開放的步伐，研究建立中外合資基金管理公司。要鼓勵基金管理公司和托管銀行加強與境外機構在人員培訓、人才交流、技術援助、制度建設等方面加強合作。
八、培育和發展基金服務中介機構
重點建立和完善適應開放式基金發展要求的基金銷售、過戶代理、清算登記服務機構體系。要規范會計師事務所、資產評估機構、律師事務所和資信評級機構等服務中介機構的行為，提高其基金業務水平，保障基金市場健康有序發展。
來源：《上市公司》2002年第2期
【證券投資基金評估與績效研究】相關文章：
我國證券投資基金羊群行為研究綜述08-05
證券投資基金時機選擇能力的實證研究08-05
證券投資基金的運作08-05
證券投資基金的監管08-05
證券投資基金的投資價值分析08-05
證券投資基金持有人機構化問題研究08-05
證券投資基金管理人法律義務問題研究08-05