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開放式基金贖回壓力到底有多大？
人民網-國際金融報當前開放式基金管理人既要坦然而積極地面對贖回風險，更要從如何創新盈利模式、改善投資業績的根本思路上來有效加強贖回風險管理
●謝曙光
目前開放式基金的平均股票持倉比例在55%左右，為管理贖回風險而保有較為充分的流
動性，加上開放式基金的投資者結構呈現出較封閉式基金更為顯著的機構化特征，機構投資者秉持長期投資理念而不會在短期內進行大量贖回操作，由此也證明目前開放式基金整體贖回壓力并不大
自所謂“6.24”井噴行情以后，中國股市運行大致呈現下降型格局，而今市場交投日益低迷，直接導致了幾乎所有公開揭示凈值的開放式基金單位凈值持續運行于面值之下，由此引發了輿論界和投資者對于開放式基金的贖回壓力的極大關注。那么，在當前股市行情低迷、基金投資業績不佳的情況下，如何看待開放式基金的贖回壓力呢？
解讀贖回壓力
開放式基金的主要特點是規模不固定，而所謂贖回壓力，是指在某一時點(段)上開放式基金面臨贖回量大于申購量的凈贖回狀態，凈贖回量越大(小)則贖回壓力越大(小)�？疾炷壳肮技径韧顿Y組合的5只開放式基金單位凈值變化與贖回份額變化的相互關系，以成立日和今年一、二、三季度末為時間序列。華安創新大致顯示出，隨著單位凈值增長凈贖回量呈現逐漸增加趨勢，在二季度末單位凈值達到季度性極大值時，基金份額卻下降到季度性極小值(表明凈贖回量達到季度性極大值)，出現凈贖回轉向凈申購的拐點，而三季度末單位凈值下降到面值以下，卻出現超過10%比例的凈申購量。
南方穩健與華夏成長則顯示出，隨著單位凈值增長到一定程度，凈贖回逐漸減小并出現轉為凈申購的拐點，其拐點均在一季度末出現，二、三季度末都出現凈申購現象。兩者與華安創新略有差異，可能與基金初始規模大小和業績表現優劣等因素有關。
雖然上述開放式基金樣本數量很小、考察時間較短，但結合同期股指趨勢我們仍然可以大致得出以下結論：
其一，日常的申購與贖回都是正常交易活動，季節性凈贖回與凈申購均屬正常現象。
其二，隨著單位凈值從低位逐漸升高，一開始可能出現凈申購現象(贖回壓力較小)，但當單位凈值上升到一定高位后，則可能出現凈贖回現象(贖回壓力增大)，典型如華安創新；相反，當單位凈值從高位向下回落時，一開始可能出現凈贖回現象(贖回壓力較大)，但當單位凈值回落到某一低位時，則可能出現凈申購現象(贖回壓力較小)，除鵬華行業外的4只基金莫不如此。
其三，由于基金單位凈值與股指運行趨勢呈現強正相關性，因此結論二適于股票指數，但在股指長期處于盤跌的運行趨勢下，結論二可能需要修正：一旦基金單位凈值下跌到投資者難以忍受的程度，導致投資者市場失去信心或者對基金管理人失去信任時，開放式基金將持續面臨較大甚至巨大的贖回壓力，基金行業規模勢將出現萎縮趨勢。
其四，贖回壓力的大小主要取決于基金業績的優劣，華夏成長贖回壓力很小并出現巨額凈申購量，主要源于其低迷市況下投資業績較好(并有分紅記錄)，至今仍有2%以上的累計凈值增長率，鵬華行業則因其很差的業績表現(至今
累計凈值跌幅高達8%以上)而面臨較大的贖回壓力。
理性看待贖回壓力
基于上述分析，筆者認為，當前投資者應當理性看待開放式基金的贖回壓力，既不能盲從于一些輿論所謂“贖回風暴”而跟風認賠出局，也不能無視某些基金理財水平較差而“戀戀不舍”。
總體來看，與同期大盤表現相比，開放式基金的相對業績水平還是較好的，第三季度滬深A股指數與上證180指數下跌幅度大致在9%～11%，而開放式基金單位凈值下跌幅度大致在5%～6%，并且去年最早成立的3只開放式基金均有較好的分紅記錄，上面提及的5只基金中除了鵬華行業外三季度內基金份額都出現明顯的凈申購現象，表明目前開放式基金的整體理財水平還是能夠贏得大多數投資者認同的，行業整體贖回壓力比較小。而且，目前開放式基金的平均股票持倉比例在55%左右，為管理贖回風險而保有較為充分的流動性，加上開放式基金的投資者結構呈現出較封
閉式基金更為顯著的機構化特征，機構投資者秉持長期投資理念而不會在短期內進行大量贖回操作，由此也證明目前開放式基金整體贖回壓力并不大。
從短期來看，中國股市在經歷了去年6月以來的大幅下跌和今年上半年的劇烈振蕩之后，再由“6.24”井噴短暫行情轉為持續盤跌格局，目前市場面已經處于政策敏感地帶(上證綜指1500點)，市場交投業已極為低迷，市場內部出現醞釀做多力量跡象，而持續一年多的證券監管風暴將隨著11月上市公司治理檢查的匯總總結和公司整改的結束而暫趨平靜，當前政策助推下的基金擴容將會繼續進行下去，市場資金的“相對干凈”和上市公司的規范運作大大釋放了股市的系統性風險，良好的基本面必將促進中國股市健康穩定發展。如此，投資者至少可以預期股市將會出現階段性多頭行情，以股市為主要投資場所的開放式基金擺脫暫時頹勢亦將有時。
從中長期來看，國民經濟的持續快速發展需要資本市場的大力支持，在WTO框架下對外開放資本市場為中國股票市場帶來結構挑戰和發展機遇，而股權分裂制度的破解卻是革命性的，如果不能有效保護投資者的市場利益，即使股市長期內可能處于增長軌道之中，非流通股的急劇耗散引發流通股的爆炸性增長也將會在中期內導致股市價格體系崩潰、市場價值中樞下降，此時任何投資力量都不能承受其重，開放式基金必將面臨巨大的凈贖回壓力。由此可見，在短期內投資者或許大可不必理會開放式基金的贖回壓力，但至少從中期來看卻是不得不大加關注的問題，特別是一旦市場上出現有關股權分裂制度破解的跡象時。
加強贖回風險管理
盡管目前開放式基金大都出現凈申購現象，行業整體贖回壓力較小，但是在當前不確定性因素仍然較多的市場環境下，基金管理人仍然需要加強贖回風險管理�？上驳氖�，在僅僅一年有余的探索發展中，開放式基金主動應對贖回壓力，不斷推出創新舉措，加強贖回風險管理。
開放式基金管理贖回風險的直接手段是分散投資于流動性良好的證券資產并保有相對充足的現金資產，也可利用同業拆借市場來實現短期贖回風險管理。不過，從根本上講，開放式基金有效管理贖回風險關鍵的也是最重要的手段還是良好的投資業績，在目前眾多基金中業績表現最佳的華夏成長幾乎沒有贖回風險而基金規模逆市大幅擴大就是明證，但這種關鍵手段卻是目前中國開放式基金最為缺乏的。因此，當前開放式基金管理人既要坦然而積極地面對贖回風險，更要從如何創新盈利模式、改善投資業績的根本思路上來有效加強贖回風險管理。
(作者單位：華鑫證券研究發展部)
《國際金融報》
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