做大企業債券市場有五大因素

做大企業債券市場有五大因素

    ■由于多方面原因,我國債券市場尤其是企業債券市場的發展嚴重滯后。從市場結構看,債券市場和股票市場無論在規模上,還是在品種上都不成比例

    ■理性的融資順序應為:內源融資＞債權融資＞股權融資。然而在我國無論是績差企業還是績優企業,都競相選擇股權融資,形成了上市公司配股熱、增發熱。造成企業融資畸形發展的原因是多方面的

    ■發展債券市場已經成為完善市場結構的必然選擇。對企業債券市場來說,當前存在著難得的發展機遇,企業債券市場可能會從業績優、信譽好的上市公司開始試點,以發行可轉換債券為過渡,以產品創新為契機,出現欣欣向榮的新局面

    作為資本市場的兩個重要子市場,債券市場和股票市場應該協調發展,然而,由于多方面的原因,我國債券市場尤其是企業債券市場的發展嚴重滯后。從市場結構看,債券市場和股票市場無論在規模上,還是在品種上都不成比例。在資本市場正在發生結構性變化的新形勢下,在機構投資者日益壯大,并逐漸成為市場主力的情況下,發展債券市場已經成為完善市場結構的必然選擇。因此,對企業債券來說,當前存在著難得的發展機遇,企業債券可能會從業績優、信譽好的上市公司開始試點,以發行可轉換債券為過渡,以產品創新為契機,出現欣欣向榮的新局面。

    一、企業債券融資為何受到多種約束

    按照資本結構理論,企業的融資結構影響著企業的市場價值,在稅收不為零的情況下,由于債券有"稅盾"作用,企業通過債券融資可以增加企業的價值,這樣就形成了"啄食順序理論",企業理性的融資順序應為:內源融資＞債權融資＞股權融資。然而我國企業融資方式與國外企業融資理論和實務界的結論存在很大的差異,無論是績差的企業還是績優的企業,無論是負債累累還是擁有大量現金的企業,都競相選擇股權融資,形成了上市公司配股熱、增發熱,突出表現為配股、增發籌資的企業家數日益增多,籌集的資金也越來越大。企業債券融資畸形發展的原因是多方面的。

    1、企業的融資行為不一定以全體股東權益最大化為目標。由于我國企業存在的"內部人控制"現象,委托代理問題嚴重,公司所有者缺乏對公司管理層的約束,管理層的決策依據自然就不一定是股東權益的最大化。由于國家股、法人股的非流動性,我國上市公司還存在"一股獨大"的問題,企業的財務決策在很多情況下以大股東的權益最大化為目標,而不是全體股東的利益最大化,由于采用債券融資,企業將來需要面臨還本付息的壓力,相反如果采用股權融資,對管理層、大股東的壓力要小得多,此外目前在我國證券市場上股權融資可以獲得的資金規模比債券融資大,所以很多企業更愿意選擇股權融資。

    2、管理層宏觀控制的約束。由于1990年代初債券市場的盲目擴張嚴重影響了企業信用體系的建立,為此,管理層對企業債券發行實行了嚴格的管制,直至今日嚴厲監管措施仍然是制約債券市場發展的重要因素。目前我國企業債券的發行主要依照1993年出臺的《企業債券管理條例》,發行前多頭審批,發行額度嚴格控制。而企業債券發行申報復雜、審批漫長、額度控制等措施嚴重制約了企業債券的發行。同時《企業債券管理條例》還規定企業債券發行利率按照不超過同期儲蓄存款利率的40%為上限由人民銀行審批,而個人投資企業債券還需交納20%的利息所得稅,目前銀行利率經過8次連續降息,已處于歷史低點,按照"不得高于銀行同期利率40%"的規定,企業債券的收益與股票市場的收益差異巨大,無法給投資者帶來較高的回報,這就減弱了投資者的投資熱情,給企業發行債券帶來了一定的困難。

    3、債券流通市場的約束。從流通市場看,企業債券的換手率低于其他金融品種,而企業債券流動性不足會制約企業債券的發行。企業債券交易市場不活躍的原因很多。首先,管理層對債券利率的限制使得企業債券收益率對投資者沒有吸引力；其次,我國證券市場的投資者結構制約了債券交易,我國債券持有者結構呈現個人和機構共分天下的格局,兩者在交易數量和交易方式上都存在很大的差異,這樣兩者之間的交易很難順利進行。而發達國家債券交易以場外市場為主,債券投資者以機構為主體,商業銀行、共同基金、社會保障基金、保險公司等機構投資者是債券的主要持有者,機構投資者一般占債券投資額的60--70%；第三,我國債券市場波動幅度較小也降低了債券投資者的交易需求。債券價格的波動主要來源于市場利率和企業信用級別的變化,由于我國利率市場化程度不高,利率的波動并不頻繁,而目前發行的企業債券往往是國有大型企業,其信用級別難以發生變化,所以債券的價格波動很小。相比而言我國股票市場波動幅度較大,以獲得價差為主的投資者都愿意參與股票市場；第四,企業債券的交易價格偏離其內在價值,降低了投資者對債券的投資需求。我國債券市場規模較小,交易價格容易受到"莊家"的影響,交易價格可能偏離其內在價值,投資者難以根據債券的內在價值來進行投資決策,客觀上降低了對債券的投資需求。

    4、企業信用評級制度存在缺陷。企業債券信用評級是專業化的信用評級機構對企業發行債券如約還本付息能力和可信任程度的綜合評價。債券的信用評級有利于降低信息成本,控制市場風險,對投資者、籌資者、金融中介機構和監管部門都有重要意義。但是我國信用評級由于存在著許多問題,并沒有發揮它應有的作用。主要表現以下幾個方面:

    第一,債券評級缺乏一定的公正性。最近有關部門對評估機構加以整頓,現有一批評級機構盡管與有關管理部門脫鉤,擁有獨立財產,但并不對評估結果承擔無限責任,這就導致一些評級機構為了達到盈利目的,滿足企業一些不合理的要求,出具虛假評級。而在成熟市場,評級機構完全是靠出售自己的評價結果生存的企業。一旦它們做出虛假評級,必須用自己的所有財產(包括個人財產)為投資者的財產損失承擔無限責任。

    第二,與成熟市場相比,我國的信用評級機構不僅受到的約束比國外評級機構少,而且在評估技術和經驗上,也存在一定的差距,從而導致所評出的信用級別的參考價值不如國際上知名的評級機構,如標準普爾公司、穆迪投資服務公司評估的權威性。這在一定程度上也制約了企業債券市場的發展。

    二、發展企業債券市場的有利因素

    隨著我國市場化進程的不斷深入,資本市場的結構日趨完善,企業

財務管理手段的不斷健全,作為企業直接融資方式之一的債券融資,理應受到企業的重視。因此,無論從資本市場自身的發展,還是從企業的發展看,發展企業債券市場已是迫在眉睫的事。而從當前的市場環境看,已越來越有利于企業債券市場的發展。

    1、公司治理結構不斷完善。科學的公司治理結構將使公司的財務結構目標向全體股東權益最大化的方向發展,企業的決策層會利用財務杠桿來實現企業價值的最大化,企業債券融資的規模會大幅增加。一方面監管部門通過一系列的行為準則、規章制度來約束公司高管人員,促使他們以股東權益最大化為目標,而對上市公司"一股獨大"問題的治理,有利于發揮證券市場對公司治理的約束作用；另一方面我國證券市場通過不斷的制度創新(如經理股票期權制度)來完善公司治理結構,使上市公司治理結構受到空前的重視并且在不斷的改善。

    2、企業尤其是上市公司的資本結構得到改善。為了保護投資者利益,發行債券的企業必須有足夠的資金來償還債務,企業過高的資產負債率會使投資者面臨較大的財務風險,因此企業的資產負債率過高是政府嚴格控制債券發行的一個重要原因。由于債轉股和股票上市發行的大規模進行,目前我國企業的資產負債狀況得到了有效的改善,特別是上市公司經過連續的增資擴股,企業資本金實力大增,平均資產負債率已經下降至50%以內,為企業債券市場的發展拓展了空間。

    3、股票市場的巨大風險增加了投資者對債券的需求。投資者在考慮投資目標時一般包括投資收益和風險兩個方面。長期以來我國證券市場上股票的收益遠遠高于債券市場,投資者對股票市場的風險認識不夠,去年下半年以后股票市場的大跌讓投資者逐步認識到股票市場的風險,而國有股減持的不確定性也讓不少投資者對股票市場疑慮重重,這些資金希望尋找安全的投資場所。而企業債券正是這些資金理想的去向,因為相對而言,企業債券的收益率比國債高,其風險遠低于股票市場。

    4、政策面對企業債券的支持力度在不斷加大。理論界和管理層對發展企業債券市場重要性的認識在不斷加深,加快發展企業債券市場的呼聲越來越高,已經成為人們的共識。雖然企業債券的發行現在仍然按照1993年出臺的《企業債券管理條例》執行,但目前這個條例正在修訂,從人們對這個問題的探討情況看,對于企業債券的發行將按照市場規律辦事,改過去的審批制為考核制的呼聲很高,企業債券利率將進一步市場化,對企業債券信用等級的評定等方面或許都會有相應的突破,這些制度建設方面的工作進展,將為企業債券市場的發展創造良好的宏觀環境。

    5、利率市場化步伐的加快,增加了債券的吸引力。我國利率市場化的步伐已經邁出,投資者將面臨利率風險、再投資風險；同時投資者可能從債券市場獲取價差,在不同債券間進行套利,這些都會增加對債券的需求。

    此外,我國機構投資者的數量和規模在不斷的擴大,而且政策面還會大力支持機構投資者的發展,也為增強債券的流動性提供了市場基礎。目前,經過多次的連續降息之后整體利率水平已經處于建國以來的最低水平,債券融資成本已經十分低廉,極大的增加了企業發行債券的需求。

    特別提示

    發展企業債券市場的路徑

    在市場結構的優化過程中,企業債券雖然面臨著極好的發展機遇,但企業債券市場的發展也不可能一蹴而就,它要受到市場環境的約束。從目前的情況看,我國企業債券市場的發展可能會從以下幾個方面突破:

    1、業績優、信譽好的上市公司將成為企業債券市場的試驗田。企業債券發行的規模擴大并不意味著所有的企業面臨著相同的機會,為了降低企業的信用風險,重建企業信用體系,企業債券的擴容可能會先從業績優、信譽好的上市公司開始。

    首先,業績優、信譽好的上市公司的資產收益率較高(超過10%),而目前發行債券的成本低于5%,這些上市公司發行債券有利于公司價值的提高,股東權益的最大化；其次,這些公司的盈利能力較強、資產負債率較低,投資者承擔的信用風險較小,有利于企業信用的建立。

    債券市場的發展可能會促進這些業績優、信譽好的上市公司更快的成長,同時這些公司的健康成長也有利于培育我國的債券市場。

    2、發行可轉換債券作為發展企業債券市場的過渡。目前發行企業債券還沒有完全得到投資者、企業所有者的完全認同,大量發行企業債券對企業所有者、投資者和中介機構都存在一定的風險,在這種情況下,發行可轉換債券是一種較可行的選擇。

    對投資者而言,可轉債的最大優點是可選擇性,即可以選擇持有債券到期,領取利息收入；可以在二級市場賣出債券,獲取價差；也可以轉換成股票。如果股票價格下跌,投資者可以選擇到期還本付息特性可以幫助投資者規避股票下跌導致的損失,當股市上漲時投資者又可以選擇轉股獲得股價上漲帶來的收益。

    對發行者而言,可轉換債券的票面利率較低可以降低財務費用。到目前為止,擬發行可轉換債券的上市公司有55家,發行規模約為407億元,監管部門進一步細化了可轉換債券的發行條件,相信2002年我國的可轉換債券市場發行規模會有很大的提高。

    3、企業債券的發行需要創新。債券投資者不同的目標,需要不同的投資工具來實現,我國企業債券的期限以3--5年為主,票面利率大多以銀行存款利率上浮40%的固定利率為主,支付方式往往采用半年支付一次,債券的衍生品種很少,這根本不能滿足投資者的不同需求。

    債券創新包括債券期限、票面利率、支付方式、債券衍生等方面,企業債券可以考慮發行中長期債券,考慮發行浮動利率債券,設計不同的支付方式,將期權與債券組合形成衍生品種,用以滿足投資者的多樣化需求。

    其實在我國企業債券的創新已經展開了,但開展的面還比較窄。98三峽債(8年期)實現了按年付息,99三峽債則實現了浮動利率和10年期的長期期限突破,2001年底國家開發銀行宣布發行10年期既可贖回又可提前回售的債券,投資者在第5年的付息日可提前回售；同時,從第6年付息日起,發行人也可提前贖回,實現了期權與債券的組合,這些創新對債券市場發展有很強的借鑒意義。

  

;  4、發展債券專業投資基金。我國證券市場的機構投資者的以證券投資基金為代表,發展速度非常快,客觀上增加了對債券的需求,我們可以通過發展債券專業基金來進一步增加債券的需求和流動性,債券專業基金將對債券的定價、波動、風險特征進行更深入的研究,有利于債券價格以其內在價值為基礎交易,減少債券的投機性。

    5、引入國外信用評級機構,強化對企業債券的評級。國外知名的信用評級機構的引入可以填補國內信用評級機構的不足,取保企業債券的成功發行,同時國內信用評級機構可以在不斷的競爭中提高自身的專業能力和市場信譽,最終形成公允的信用評級體系。在信用評級責任方面,監管部門可以借鑒美國的做法,將評級的公允性完全交給中介機構,而監管部門只需對中介機構進行監管,由市場來決定中介機構的生存和發展。

    資本市場中企業債券不成比例

    我國證券市場的發展存在明顯的"股市強、債市弱；國債強、企業債弱"特征,從一級市場的籌資額和二級市場的交易狀況更可以很明顯地看到這一在結構上不合理的市場現實。

    1、企業債券融資額遠不及股票融資額。在企業直接融資中,股權融資的比重保持穩步快速的增長。雖然債券融資額在1992年以前的增長速度也很快,在企業直接融資所占的比重較高,但當時的債券快速擴張并不存在客觀的信用基礎,企業普遍存在資金不足的問題,而這一階段股票融資采用"規模控制、限報家數"的審批制,所以債券成為企業融資的重要途徑。然而,一些地方趁機以債券形式搞起了亂集資,導致1994年出現了一些企業債券到期不能兌付的現象,造成了不良的社會影響。鑒于債市出現的這種情況,為了規范企業債券市場,監管部門對債券市場實行了嚴格的規模控制和審批發行制度,企業債券市場的發展受到了影響,企業債券在企業直接融資中所占的比重逐年下降(見圖1)。對照成熟的證券市場,企業債券因其獨特優勢,成為企業外部融資的優先考慮的方式,其融資額往往是股票融資的3--10倍,如1999年美國企業外源融資中債券融資達到91.5%(見下表)。

    2、企業債券在債券市場中的比重過低。

    企業債券在整個債券市場中所占的規模一直都很小,以2001年債券發行的結構為例,國債融資為1500億元,企業債券融資為144億元,不到國債融資總額的10%,其它年份情況大體相當(見圖2),然而最近幾年我國發行的金融債券規模在不斷增加,所以相對而言,企業債券的規模還在不斷的下降。但就全球債券市場來看,企業債券的發行規模比重遠遠高于我國,從2001年前三季度的數據看,公司債券總計發行額為3260,"億美元,在債券發行總額中所占的比重由上年的23.6%上升到25.6%。

    3、與國債、股票交易市場相比,我國企業債券交易市場存在明顯的差異。

    在二級市場,滬深兩市共有10多只企業債券,總市值近180億元,每天的交易量只有幾十萬元。即使在2001年債券市場行情較好的情況下,企業債券的換手率僅為0.23,而交易所國債市場的換手率為2.1,A股市場(上海交易所)的換手率為1.92,可見,投資者對企業債券投資需求遠不如市場中的其他交易品種。

    1999年美國企業直接融資結構 

    融資方式   融資額(億美元) 所占比重(%)

    通常企業債  10742             77.44

    可轉換債券  53                0.38

    證券化債券  1891              13.63

    股票        1186              8.55

    
(漢唐證券研究所 程義全 吳圣濤) 

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