美國證券發行注冊豁免制度研究

美國證券發行注冊豁免制度研究

來源:證券市場導報

隨著現代金融深化的發展，尤其是機構投資者地位的上升，使人們越來越多地對任何證券發行都必須經過證券監督管理機構進行審核的制度提出質疑和批判。美國證券注冊豁免制度特別是私募發行豁免制度的興起，推動了美國證券市場的繁榮與經濟的持續增大。然而，對于構成當代證券發行審核豁免支柱的私募發行和小額發行豁免在我國卻仍無法可依。



廈門大學法學院    周曉剛

美國證券發行注冊豁免制度概述
狹義上講，證券發行是指發行人以集資或調整資本結構為目的，制作證券并交付相對人的單獨法律行為。從廣義上講，證券發行可以理解為證券集資決定、證券發行制度、證券發行活動和證券發行管理的總稱。證券發行作為一項法律行為而言，其本質上應屬私法上的民事行為，發行人應享有發行自由，主要表現為主決定是否發行證券，自主決定發行證券的種類與數量，自主決定發行方式是公募還是私募、是直接發行還是間接發行。但是，由于證券發行尤其是公募發行，往往涉及數量眾多的社會投資者，進而影響一國甚至世界范圍內的經濟秩序，因而各國的監管當局都對證券發行進行監管，以防范證券發行中的欺詐行為，減輕其負面效應。由于各國的監管哲學不同，證券發行審核制度又可分為兩大類。一是注冊制，即所謂的公開原則，以美國聯邦證券法為例，在這一制度下，某種證券只要按照發行注冊的程序提供所有情況和統計資料，并且提供的信息完全屬實，即可獲準發行。另一類是核準制，即所謂的實質管理原則，以美國部分州的“藍天法”和歐陸國家的公司法為代表。在這一制度下，發行人除必須履行強制性披露義務外，還必須符合經營業績和財務狀況方面的一些實質要求方可獲準發行證券。另外，在許多經濟轉型國家或證券制度尚不發達的國家，還實行帶有額度控制的審批制。

從設計的目的來看，無論是注冊制，還是核準制或審批制，都是為了保護投資者的安全，同時又兼顧發行人的籌資權利，進而實現資本市場的穩健、安全、自由運行，最終促進經濟的繁榮發展。然而，履行審批核準所要求的義務，意味著巨大的金錢與時間損耗，意味著財務狀況與經營業績乃至部分管理機密的公之于眾，意味著發行人及其董事和高級管理人員可能承擔的民事甚至刑事責任。這些增加的交易成本，阻礙了金融自由化的進程。正是在這種情況下，在保護投資者安全的基本前提下，對于安全度可以依賴的證券或安全度值得依賴的某一次交易減輕或免于審核的法律制度在證券制度最為發達的美國率先產生，即所謂的證券發行注冊豁免制度，即一國證券監管機關為了平衡保護投資者與便利籌資者之間的利益沖突，對于安全度可以保證的證券之發行減輕或免于審核的法律制度。這一制度在審批核準制的國家則一般被稱為核準豁免或審批豁免。

美國是當今世界上證券市場最為發達的國家之一，也是當今世界上證券法律制度最為完備的國家之一。它的證券法律體系，不僅包括以1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1939年《信托契約法》、1940年《投資公司法》、1940年《投資顧問法》、1970年《證券投資者保護法》等法律為核心的聯邦證券法，還包括美國各州制定的內容迥異的“藍天法”，美國證監會(Security and Exchange Commission)(以下簡稱“SEC”)制定和發布的條例(Regulations)、規則(Rules)、意見(Releases)和不采取行動函(No-action letter)以及由各級法院作出的數以千計的判例。與其他證券法律制度一樣，美國的證券注冊豁免制度也正是由法律、條例、規則、意見、不采取行動函和判例構成。具體而言，主要涉及1933年《證券法》第3條，第4條、SEC為此所做的有關規則、意見以及法院作出的相關判例。

從內容上看，美國的證券發行審核豁免制度，主要可分為兩大類。一是針對證券發行人的性質和證券的特點所規定的豁免證券(Exempted Securities)。這些證券的發行人在發行和銷售證券之前既不必向SEC上報以獲得它的批準，也無需履行登記所必要的信息披露義務。不過，必須注意的是：其一，只要是證券發行，該行為就必須適用證券法和證券交易法的反欺詐規定，豁免證券也不例外。其二，豁免證券發行之前雖不需要上報SEC批準，但一旦有人對豁免證券的性質提出質疑，無論是向SEC提起，還是在個人發起的訴訟中提出，發行人都必須承擔舉證責任。另一類的證券發行注冊豁免是根據證券交易本身性質所規定的，稱之為豁免交易的注冊豁免。應該指出的是，美國證券交易有別于我們通常所說的證券交易的概念。美國法律的證券交易固然包括我們平時所指的投資者之間的證券經紀和證券自營買賣，另外還包括了證券發行意義上的承銷與分銷等交易行為。所以，美國法律的證券交易與證券發行幾乎是同義詞，而其注冊豁免制度不僅包括發行上的審核豁免，還包括對一般交易行為的審核豁免。下文將根據上述的概念來分析美國的證券注冊豁免制度。

豁免證券的注冊豁免
美國證券法第3條(a)款(2)－－(8)項規定了七種可以豁免注冊的證券。這些證券之所以可以獲得豁免，不外乎發行人的性質和證券本身的性質兩方面原因。就前者而言，發行人以及證券的發行和銷售已被置于其他法律的有效監管之下，自無需證券法的監管。而對于后者而言，則是由于這些證券本身的性質決定了這類證券投資風險較小或是這類證券只出售給那些經驗豐富，認購目的有別于一般投資大眾的機構投資人，所以亦可獲得豁免。具體規定如下。

1.1933年《證券法》第3條(a)款(2)項－－公共權力機構和銀行發行的證券。這里的公共權力機構既包括了美國聯邦政府及其下屬的行政機構以及各職能部門，也包括州、市、郡等地方政府及其職能部門。而銀行豁免證券是指聯邦銀行和各州銀行發行的存款證明。這些證券另有專門的銀行法對之監督管理。另外該項法規還豁免某些由地方政府或其他政府下屬機構為了發展工業、提供住房或者其他目的籌集資金而發行的工業開發債券，以及由銀行、保險公司以信托或集體信托方式實施的撫恤金計劃。

2.1933年《證券法》第3條(a)款(3)項－－短期商業票據。這里的短期票據是指來自經營性交易或其收益已被用于或將被用于經營性交易的，發行期不超過9個月的票據、匯票或銀行承兌證明。而且應當指出，該項豁免規定，只適用于那些資信良好，可兌現的商業票據。

3.1933年《證券法》第3條(a)款(4)項－－非營利組織證券。這是指為宗教、教育、慈善、互助、捐贈或改良目的，不是為金錢營利目的而組建和營運的公司發行的證券，并且，其凈收益不得用于給予任何人任何好處。

4.1933年《證券法》第3條(a)款(5)項－－住房信貸協會、農民合作組織及類似組織發行的證券。這里的合格發行者有兩類。一類是受到州或聯邦當局有效監管的儲貸協會、互助儲蓄銀行、住房貸款協會及類似的非銀行金融機構。另一類則是根據美國1954年國內稅收法典規定的農民合作組織和一部分符合相關規定的公司。

5.1933年《證券法》第3條(a)款

(6)項－－某些受聯邦監督管理的普通運輸企業發行的證券。本法條原適用于所有普通運輸企事業(包括鐵路和汽車運輸公司)發行的證券－－只要該發行獲得州際商業委員會的批準。但是由于上世紀70年代Penn Central鐵路公司的破產造成了巨大的社會損失，使得該法條于1976年和1982年兩度修改。現在已只適用于設備信托證的發行。

6.1933年《證券法》第3條(a)款(7)項－－根據破產法，由接管人或受托人在法院批準下發行的證券。這種證券通常表現為證書的形式，開列出歸在破產企業名下，但由接管人或受托人享有留置權的資產。由于這種證書可以轉讓，因而也被列為一種證券。

7.1933年《證券法》第3條(a)款(8)項－－保險單和年金合同。該法條規定，凡受各州保險業委員會或銀行業委員會以及履行類似職能的個人或機構監督管理的保險單以及養老金合同都不必按證券法進行登記。這項豁免，來自于美國對證券業、保險業和銀行業的分業管理原則。在分業管理之下，保險產品只能由保險業監管機關負責，而不由SEC負責。

要理解美國的注冊豁免制度，還必須把握以下三個要素。首先，美國的“證券”一詞內容極其豐富，迥異于我國和許多大陸法系國家證券的概念。它不僅包括我們所熟悉的股票、債券和我們正在熟悉的認股權證、可轉換公司債券、投資基金券，還包含了諸如擔保品信托證書等我國尚難得一見的證券品種。所以，美國法認為，帶有籌資和投資性質的證書或票據，只要未得到SEC的豁免，就必須在該機構注冊，履行應盡的信息披露義務。其次，從字面上看，上述規定的七類證券都是所謂的豁免證券，即在任何出售和交易中都可獲得注冊豁免。但是，隨著幾年來的實踐，由于部分證券的安全性未能盡如人意，因而美國聯邦當局對某些豁免證券已有了部分修改或修改的動議。如前面提到的對部分州際運輸公司發行證券的注冊豁免的取消。另外，如1974年美國聯邦儲備委員會對銀行債券規定了與證券法相同的信息披露義務，1975年《證券法》修正案要求地方政府的證券登記應符合一般證券發行之要求。這些法規在實質上取消了對銀行證券和地方政府證券的注冊豁免。再次，還必須注意，所有上述獲得豁免注冊的證券，都不得免于1933年《證券法》第17條有關反欺詐訴訟和免于承擔1933年《證券法》第12條(2)款的民事責任。同時也不得免于1934年《證券交易法》相關的反欺詐規定，因為這些法律為保護投資人的權利筑起了最后一道防線。

豁免交易的證券發行
正如上文已經提到的那樣，由于豁免交易的證券注冊僅僅由于該項交易的性質而獲得豁免的，所以這些證券發行僅在該次交易中免于注冊；而在下次交易中，如不屬于可以獲得豁免的情況，則必須向SEC提請注冊，而不像豁免證券那樣，可以在任何有關的發行與銷售中免于在SEC注冊。

與豁免證券相比，美國豁免交易制度相對復雜。主要可以分為下面幾個方面。
1.僅為交換而進行的證券發行。這項豁免體現在《證券法》第3條(a)款(9)項和第3條(a)款(10)項中。該法規允許發行人發行一種新的證券來替換他人手中持有的該發行人的另一種證券。只要發行人沒有因為該交易向中介機構支付傭金或其他報酬，該證券發行就可獲得注冊豁免。

2.僅向某一州內居民或準居民發行和出售的證券。該豁免源于《證券法》第3條(a)款(11)項。條件是該發行或出售行為中的發行人，所有受要約人和購買者必須與該州有獨特的聯系。由于只要有一個非居民的受要約人或購買者即可破壞這一豁免，因而這一豁免的應用范圍相對有限。

3.關于小額發行的豁免。考慮到某些證券的發行數量較小，發行范圍和規模非常有限，從而使公共利益和保護投資者方面的擔心變得沒有必要。所以，1933年《證券法》第3條(b)項創設了小額發行和交易的豁免。但是該法條的規定過于簡單，SEC制定了規則251－263(總稱為A條例)和規則501－508(總稱為D條例)來加以詮釋。

4.關于小企業發行證券的豁免。《證券法》第3條(c)款規定，根據美國1958年《小企業投資法》成立的小型商業公司，免于登記發行證券。新興小企業往往涉及投機欺詐行為，但是小企業的發展又是保證競爭，為市場不斷增加新鮮血液的必然要求。由于一般公司法和證券法對公開發行證券的主體有很高的要求，而且這類發行的費用也是小企業難以承擔的，所以，通過可行的辦法鼓勵與扶持小企業的發展就成為政府的一項重要使命。這也正是本項法條的立法旨意。

5.一般投資者、交易商、經紀人的全部或部分證券交易行為的注冊豁免。前面已經提到，美國證券交易概念內涵豐富，對任何行為，都規定一般情況下的注冊義務，然后再規定特殊情況下的豁免。這種用排除法的立法實踐，有利于保護投資者，可以防止某些不法之徒創造出不受證券定義的金融交易工具來進行欺詐卻又逃避法律的追究。但是，如果所有交易都需要注冊，顯然又過于麻煩，因而美國《證券法》在第4條(a)、(c)、(d)款分別規定了對發行人、承銷商和交易商以外的任何人交易的豁免，對交易商大部分交易的豁免和經紀人根據客戶指令被動進行的交易的豁免，以保證一般交易的暢通。

6.私募發行的豁免。這可謂是美國證券審核豁免制度中最為重要的一項制度。盡管1933年《證券法》的第4(b)條的規定極為簡單，“與公開發行無關的發行人的交易，可以豁免注冊。”但這一法條卻為美國SEC的后續立法提供了立法依據。從1933年到現在，SEC已先后頒布了相當數目的規則、意見和不采取行動函，結合聯邦法院的判例對這一制度作出了規定。從《規則146》(1974年)到《D條例》(1982年)，從《規則701》(1988年)到《規則144A》(1992年)再到《規則1001》(1996年)，我們可以清晰地看到私募發行制度在美國的確立與成熟。

7.二級市場交易的豁免。一般投資者購買證券往往是為了投資該證券，并在合適的時間出讓證券，獲得利潤。但是有一部分人卻在發行人處購買大量證券，再通過二級市場轉賣，即他們購買證券的目的在于分銷而非投資。這些人在美國法律上構成證券法意義上的承銷商(Underwriter)，而對于承銷商的這種分銷行為，美國法律上稱之為二次發行(Second  Distribution)，通常情況下必須向美國SEC登記注冊。不過，考慮到促進私募發行的證券的流通與轉讓，SEC從70年代開始，相繼制定了《規則144》、《規則144A》對證券的轉售行為給予注冊豁免。

8.其他的證券交易豁免情況。美國《證券法》還在第4條(e)、(f)兩款規定了兩類豁免情況。一是關于房地產買賣中的相關豁免，另一是對《D條例》中《規則505》的重申。

豁免制度的相關法規
上面列出了美國《證券法》及SEC制定的相關規定中所包含的兩大類十余種證券發行豁免情況，可謂紛繁復雜，不一而足。筆者以為，當今美國證券注冊豁免制度的核心，是小額發行和私募發行豁免。下面將結合SEC的《A條例》、《規則144A》、《D條例》以及《規則701》和《規則1001》來具體闡述這兩個制度。
1.《A條例》。正如前文所述

，根據《證券法》第3條(b)款的授權，SEC制定了包括規則251－263以及相關格式范本組成的《A條例》。該條例主要規定了小額普通證券公開發行的注冊豁免。要符合這一豁免，最重要的是發行規模－－任何12個月內的發行額不得超過150萬美元。另外，《A條例》還提出了除規模之外必須考慮的要求。這些要求主要表現為一些程序方面的規定和所謂的“好家伙”(Good Guy)原則。程序要求是指根據《A條例》獲得豁免的發行雖不需要向SEC申請注冊，履行一般發行所屬披露程序，卻必須在發行之日前10日內向SEC提交一份發售聲明。該聲明包括一份通知書和發售傳單，用于提供給受要約人。從內容上看，該發售聲明實際與注冊聲明和招股說明書相差無幾。但是，與注冊聲明不同的是，發售聲明中即使有虛假陳述或嚴重遺漏，也不用承擔民事責任。所以該條例的應用比較廣泛。而所謂的“好家伙”原則，則是對申請豁免的發行主體的限制。即如果某發行人過去曾經觸犯過相關法律；或是發行人在過去5年之內呈報登記文件，但被SEC拒絕或下令禁止發行的；或是在過去5年中受到SEC的處分；或是在過去5年中被法院判處有關證券犯罪等情況，該發行主體就不能被稱之為“好家伙”(這種情況下該發行申請人也被稱為“壞孩子”)，也就喪失了根據《A條例》援引注冊豁免的權利。

1992年，SEC修改了原有的《A條例》，加大了該條例的自由化力度。主要體現在：(1)將原來的豁免金額由150萬美元提高到500萬美元；(2)允許發售傳單以“一問一答”的形式作出；(3)允許發行人在發布發售傳單之前就可向潛在的投資者請求“利益指示”(即發行人與投資者之間就交易價格進行磋商)；(4)允許在提交發售傳單之后即可立即開始發售行為。

不過應當注意，《A條例》僅適用于在美國或加拿大注冊，主要在美國或加拿大經營的公司。因而，對外國公司而言，本條例的意義并不大。

2.《D條例》。1982年，SEC邁出了簡化和統一私募發行和小額發行豁免制度的關鍵性步驟，廢除原來的《規則146》、《規則240》和《規則242》，制定具有劃時代意義的《D條例》(由規則501－508及相關表格組成)。

D條例給出了三種可獲得注冊豁免的證券發行情形，即提供了三個注冊豁免的“安全港”：(1)小額發行豁免。即只要不是該項法條排除的投資公司，或是根據1934年《證券交易法》注冊的公司，或是“空頭支票公司”，任何發行人發行的不超過100萬美元的發行，都可獲得豁免。該項豁免下的發行人不受不得進行一般廣告和勸誘的限制，也無需向SEC提供任何文件。(2)小額發行和私募發行的混合豁免。條例規定，在任何12個月內，發行者對任何數目的合格投資人(Accredited Investors)和不超過35名其他投資者發行的不超過500萬美元的發行可以獲得注冊豁免。但是必須注意的是：其一，發行主體不能是投資公司而且必須符合“好家伙”原則。其二，針對不同的具體情況規定了發行人必須提供的不同文件。如果該發行人是已在1934年《證券交易法》下注冊成立的公司，只需向受約人提供一般的年報和代理聲明并附加最新的需要補充說明的信息即可；如果該發行人不是在《證券交易法》下注冊成立的公司，則視其發行金額的大小決定是提交發售傳單或是注冊說明書加招股說明書。(3)私募發行的豁免。只要該發行針對的是合格投資者或是不超過35名的非合格投資者，不論該次發行金額多少，都可以獲得注冊豁免。但是這里同樣存在一些限制。一是這里的非合格投資者及其代理人應具備相應的知識和經驗以保證他們有能力估計該項投資的風險和該證券的價值。二是與混合豁免一樣，這也存在針對不同情況提交不同文件的要求。

除了上述主要內容外，D條例還包括許多輔助規則。如對一般廣告和勸誘行為的認定，期間如何明確合并計算，對再售行為的限制，以及對于非重大偏離的豁免等等。

3.《規則144A》。《D條例》的出臺，為小額發行與私募發行提供了較為明確的“安全港”條款。但是上述兩個規范都要求私募發行證券的購買者在購買該證券時不應當有轉讓之目的(Without a view to distribute)，否則將破壞該次發行注冊豁免的有效性。根據《證券法》第4條(b)款和《D條例》獲得豁免注冊的證券是“受限制的證券”，從而在一年內無法轉讓。這就降低了該證券的吸引力。為解決這一問題，加速金融自由化，SEC于1990年4月發布了《規則144A》，為私募發行的證券豁免注冊提供了另一個非排他性的“安全港”。《規則144A》的內容相當繁雜，但主要內容可歸納為：(1)為通過《證券法》第4(b)條和《D條例》私募發行的“受限制的證券”在不需要法律保護的投資者之間的再售提供了法律依據。(2)創造了自己體系內的私募發行制度——即對“合格的機構投資者”(Qualified Investment Buyers)私募發行的證券只要是非互換性的，并且符合一定信息披露要求與通告要求，就可以獲得注冊豁免。正是根據《規則144A》，全美證券商協會建立了一套獨立于聯邦證券交易所和NASDAQ的交易系統，即PORTAL自動市場(其全稱為“全美證券商協會私募發行、再銷售、交易與自動清算、交割系統”)，專供合格的投資者之間的交易。

另外值得一提的是SEC于1988年和1996年分別通過的《規則701》與《規則1001》。《規則701》創立了對雇員補償計劃(Employee Compensation Plans)的注冊豁免。即只要該發行公司的證券未在市場上公開交易，該公司就可以向職工發行50－500萬美元以內的證券(具體數額視該公司規模和流通證券的數目而定)。這是根據《證券法》的第4條(b)款的私募發行豁免原則為小額職工持股發行提供了一項“安全港”條款。《規則1001》則是另一項創新。該規則對獲得加利福利亞州內豁免的證券發行給予聯邦豁免，條件是該發行金額必須少于500萬美元。該項規定的意義在于根據加州“藍天法”的規定，對于500萬美元以下的小額發行，不禁止進行一般性廣告和勸誘行為，而在SEC的《D條例》下只有100萬美元以下的小額發行才可以被準許進行上述行為。由于該規則可以平行適用于其他各州，因而規則對于小額發行的擴大使用具有深遠影響。

借鑒與啟示
隨著現代金融深化的發展和經濟生活的加快，尤其是機構投資者地位的上升使人們越來越多地對任何證券發行都必須經過證券監督管理機構進行審核的制度提出質疑和批判。美國證券注冊豁免制度的發展正是體現了對上述批判的回應。而美國近年來在證券立法上取得的進展對于私募發行的興起起了重要的推動作用，從而導致了美國證券市場的繁榮與美國經濟的持續上升。美國證券注冊豁免制度的成功激發了其他國家的相應立法。英國于1986年在《金融服務法》中明確規定，對特定對象發行的股票可以豁免注冊。日本于平成四年(1996年)修訂《證券交易法》，增添了對不特定多數投資者實施的不超過5億日元的有價證券申購的勸誘活動可以免于公開披露義務的小額發行的審核豁免及私募發行審核豁免的制度。我國

臺灣地區原為核準制的典型國家，但在1988年，臺灣修正的證券法中也加入了免于核準，只需注冊即可發行的核準豁免制度，并在1995年的《發行人籌集與發行有價證券處理標準》中予以進一步明確。

中國大陸是當今世界上審核制度最為嚴格的國家之一。1998年《中華人民共和國證券法》頒布之前，中國實行嚴格的證券發行審核制度，任何打算發行股票的股份有限公司，不僅必須取得發行額度許可，而且在發行前還要取得行政管理機關和證券管理部門的批準；發行審批部門對于發行人的申請采取實質審查或內容審查制度；立法對于股票發行的審批又規定了嚴格的程序。而《證券法》出臺之后，取而代之的是審批制與核準制共存的局面。《證券法》第10條規定：“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準或審批；未經依法審批或核準，任何單位和個人不得向社會公開發行證券。”第11條又進一步規定，股票發行采取核準制，債券發行采取審批制。由此可見，我國在證券發行監管上，視證券種類的不同采用不同的審核批準。

那么在這種嚴格的發行審核制度下，中國認為就不存在審核豁免制度了呢？筆者以為中國存在一定范圍內的發行審核豁免現象，主要是基于以下理由。而我國證券法意義上的“證券”一詞，主要包括股票、債券、可轉換公司債、認股權證和投資基金券。其中，只有股票、可轉換公司債和投資基金券是由中國證監會負責監管，其他證券則分屬于不同的部門監管：國債由財政部歸口管理，金融機構債券由中國人民銀行負責，國家投資債券和國家投資公司債券由國家計委掌管，中央企業債券由中國人民銀行與國家計委統籌，而地方投資公司債券卻又屬于省級或計劃單列市政府審批。可見，股票、可轉換公司債和投資基金券之外的證券發行不受中國證監會審核，這也就意味著一定意義上的審核豁免。
然而遺憾的是，對于構成當代證券發行審核豁免支柱的私募發行和小額發行豁免目前在我國卻無法可依。遍覓我國現行的證券法律及其相關的規章，我們既無法找到有關私募發行審核豁免規定，也無法找到有關小額發行的審核豁免準許。只要是發行，幾乎就是指公開發行，而只要是公開發行，也就必須向中國證監會報批。

有點特別的是境內上市外資股(B股)的私募發行。根據統計，到目前為止，除外高橋B股有部分公募外，幾乎所有的B股發行都選擇了私募發行方式。但是，這種私募發行與世界上通常所說的私募發行有本質區別。傳統意義上的私募發行，是指只向特定的一個或數個法人投資者定向發行，而不公開向其他投資者發行的一種證券發行方式。它具有直接性的特點，即發行者與證券的購買者直接交換意見，發行者直接向購買者提供他不愿向公眾披露的有關信息。然而，中國的B股市場，就發行方式而言，仍然是間接發行。這種發行必須獲得中國證監會的批準，必須在境內證監會指定的媒介上刊登《招股說明書》，由承銷團予以承銷，必須依法進行信息披露，根本就無法獲得豁免審核的好處，如手續減免和費用的節省。更令人難以置信的是，由于中國證券法律的疏漏，根據現行的法律，B股的私募發行是一種違法行為，而私募發行股票的上市也是一種違法行為。
綜上所述，筆者以為中國目前尚不存在真正意義上的私募發行，因而也不存在建立在這一制度之上的審核豁免制度。那么，研究這一制度的價值又何在呢？筆者認為至少有以下三方面的價值。

首先，中國目前沒有審核豁免制度，不代表今后就不會出現這一制度，更不代表這一制度就沒有存在的必要。事實恰恰相反，在當今國際市場上私募發行乃是最為重要的證券市場之一。1981～1992年，外國發行人在美國證券市場籌集資金共計2318億美元，其中通過私募市場籌集的資金就達1349億美元，占籌集資金的58.2%。而且，由于世界范圍內機構投資者日漸成為證券市場投資者的主體，加上私募發行具有手續簡單和費用低廉的優點，私募發行在證券發行中所占的比重還有增加的趨勢。近年來我國證券市場將建立與培育機構投資者作為一項主要任務，證券投資基金已有了很大的發展，僅1995年一年就發行了近300億元的基金。機構投資者的出現，已使私募發行有了必要的需求者，而且，通過多年來的努力，我國證券市場的監管水平已有了長足的進步，對于私募發行中出現的問題也不至于無能為力。因而筆者認為私募發行將會重新全面進入我國的證券(尤其是股票)市場，而私募發行的興起將作為一個契機推動中國證券發行豁免制度的產生。

其次，即使從現實的需要來看，研究證券發行審核豁免制度，尤其是美國的豁免注冊制度也具有重要的借鑒意義。美國是中國在海外最大的籌資市場，而美國的公司、證券與會計制度與我國的制度有很大差別，對證券發行注冊豁免制度的研究可以幫助國內企業家和法律、會計等專業人士深入了解美國現行的證券發行豁免規定，從而運用這一機制為國內企業在海外籌資提供更為便捷有效的方法，省時省錢地募集資金。

再次，建立我國的證券發行審核豁免制度對我國中小企業的發展也是必需的。一般而言，中小企業的經營規模小，抵抗市場風險的能力差，資金經營水平也不高，因而決定了它市場融資資信較低的特點。但是從市場經濟的角度來看，中小企業是保證充分競爭和市場繁榮的基本力量，是經濟增長的主要來源和技術創新的主要動力，也是增加就業、穩定社會的重要保證和地方財政的重要來源。這些都從客觀上要求國家在中小企業融資過程中給予適當的扶持，尤其是對新興的高科技民營企業更應如此。在中小企業的融資渠道中，證券發行無疑是一項重要手段。所以通過證券發行審核豁免制度給予中小企業不同于一般企業的證券發行標準，應是這一制度的另一價值所在。

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證券發行制度研究08-05

我國證券發行的審核制度08-18

證券信用交易制度的研究08-05

我國證券私募發行法律制度的完善08-05

證券監管：美國與歐盟的制度比較08-05

世界主要證券市場新股發行定價方式比較研究08-05

上市公司私募發行證券的法律問題研究08-05

美國證券業的自律監管制度08-05

美國證券公司成功的相同決定因素研究08-05