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王國剛：設立二板市場應注意解決的幾個認識與政策問題（一）
一、關于認識問題
創業板市場（即二板市場）的設立，從1998年開始研討，目前已是大勢所趨，但這并不意味著，在設立創業板的目的、創業板的定位、創業板的運作等諸多問題上，各方人士已基本達成共識。由于認識上的差異，既將影響政策的形成，也將影響創業板的日后運行，所以，有必要作深一步的探究。
（一）設立創業板市場的主要目的
設立創業板，在政策取向上，首先需要解決“為什么要設立創業板市場”的認識問題。有人認為，設立創業板的主要目的是，為中小企業提供一個融資渠道，將一批中小企業推上股票市場；也有人認為，設立創業板的目的主要是，為投資者提供一個新的投資市場和投資工具，以滿足證券市場投資增長的需要。我們認為，這些認識未能切中根本，以此為政策基礎，對創業板的設立和未來發展，是不利的。
創業板市場，以激勵“創業”為基本立足點。激勵“創業”的關鍵點，不僅在于促進中小企業的“創業”和成長，更重要的還在于，通過中小企業的“創業”和成長，推進各種新產業的“產業化”和傳統產業的升級優化。由此，創業板設立目的，不在于激勵一般的中小企業，而在于激勵新產業的“創業”和成長。為此：
第一，創業板是為成長型中小企業設立的，并非為一切中小企業服務的。
在我國目前條件下，按產業分類，中小企業大致可分為四類：其一，已產業化了的傳統行業中的中小企業。例如，鋼鐵、石化、水泥、煤礦、機器制造、紡織輕工等行業均已產業化。在這些產業中，本來應以大型企業為主，但由于各種原因，出現了一批小型企業，如小鋼鐵廠、小煉油廠、小水泥廠、小煤窯、小機器制造廠等。其二，為大型企業配套服務的中小企業。例如，汽車配件廠、機器配件廠、專門的零部件生產廠等等。其三，本應產業化但因市場經濟發展不充分而未產業化的中小企業。例如，旅游業、咨詢業、信息業等等。其四，以高新技術開發、生產和產業化為基本職能的中小企業。
無庸贅述，上述第一類中小企業的存在，本來就是不合理不正常的，為此，創業板市場的設立，也不應以其為激勵對象；第二類中小企業中，具有填補空白、運用高新技術(包括專有技能)等特色的中小企業，屬創業板的激勵對象，而運用傳統技術工藝、生產傳統產品的中小企業，不屬于創業板支持的對象；第三類尤其是第四類中小企業，是創業板激勵的重心所在。因此，不能不加區別地將各類中小企業都納入創業板范疇，更應避免一些大企業通過劃小經營規模來爭取在創業板上市的嘗試。
第二，創業板激勵的是創業投資(又稱“風險投資”)，并非股市投資。
從1998年開始“我國創業投資體系設計”研究起，我們就認為，設立創業板市場的主要目的，不在于為投資者提供一個新的股市投資場所和新的投資工具(盡管在客觀上，只要設立創業板市場，就意味著，投資者有了一個可供選擇的新市場和新工具)，而在于激勵創業投資，因此，我們始終將“創業板市場”作為創業投資的一個“撤出”機制。一個主要理由是：如果要滿足投資者在證券市場上的投資需求，只要加大A股、國債及其他證券的發行和上市規模，增加新的證券品種，就可以了，無需新設一個創業板市場。
設立創業板，從根本上說，不在于新設一個股票市場，提供一些新的股票上市，而在于建立一種機制棗保障社會各界的投資順利進入創業投資領域，并在投資者感到需要時，能夠順利撤出該領域，從而，從國民經濟的各個層面、各個產業推進技術、生產和產品的產業化和更新換代、優化產業結構、提高國際競爭力。為此，對那種將“創業板市場”當作一個“熱炒”場所的企圖，應予以防范。
第三，創業板不僅應激勵資本投資，而且應著力激勵人才投資。80年代以來，我國相當多的中小企業(尤其是民營中小企業)曾有過良好的快速成長，可經營規模擴展到一定程度后，在邁上一個新臺階棗工業化(或產業化)經營時，紛紛陷入困境，其中固然有資金、經營理念等方面的原因，但致命問題是，經營人才的結構不合理。
中小企業成長及其產業化所需人才大致包括5類，即技術開發人才、生產工藝人才、企業管理人才、資產運作人才和市場營銷人才等。在“創業”的不同階段，需要有不同類型的人才。例如，在種子階段(即開發階段)，主要由技術開發人才承擔工作；在創業階段(即初試和中試階段)，除需技術開發人才外，還需由工藝專家加盟；在拓展階段(即小批量試生產階段)，除技術開發和生產工藝人才外，需要有企業管理專家加入；在發展階段(即批量生產并產品正式進入市場階段)，需要有資產運作專家和市場營銷專家入伍。顯然，中小企業成長及其產業化的成功，是各類人才集中發揮其智慧和才能、共同努力的結果。如果人才結構不合理，即便資金充裕，中小企業的成長和產業化進程，也將發生各種各樣的困難，甚至“夭折”。
各類專門人才在中小企業“創業“中，扮演著極為重要的角色，耗費了辛勤勞動，并承受著巨大的風險。要激勵更多的專門人才，投入于“創業”領域，在中小企業成長和產業化中發揮更加積極重要的作用，在創業板市場的設計中，就必須充分承認這些人才的資本價值，并建立必要的機制來評價和實現他們人力資本的價值。
第四，設立創業板的目的，不在于有多少家企業上市，而在于建立一個“可上市”的機制。有人認為，在任一時期，與非上市公司相比，上市公司總是少數，因此，不能將創業板市場作為創業投資的主要“撤出”渠道；也有人認為，創業板市場作為創業投資的主要“撤出”渠道，應允許盡可能多的中小企業發行股票和上市。我們認為，這兩種認識，均有偏頗。
在創業投資活動中，“撤出”是進入的必要前提，只有建立便捷完善的市場化撤出機制，使創業資本變現回流毫無障礙，才能吸引千千萬萬的創業者進入這個具有高風險的投資領域。為此，設立創業板市場，關鍵問題不在于，在某個確定的時間內，有多少家企業上市，而在于建立一個“可上市”機制棗企業在條件成熟時，只要愿意上市，就可根據有關規則，申請發行股票和上市，從而，消解投資者在進行創業投資時對資金“撤出”的顧慮，激勵更多的社會資金和專業人才向創業投資領域集中，有力推進創業投資的發展。正如，從上海浦東架橋鋪設隧道到浦西，其目的不在于，要求每日必須有多少人往來于浦東和浦西，而在于，為浦東的開發創造一個良好的環境，一旦有人愿意往來于兩地，就可不受阻礙地到達對方。如果沒有這些橋梁和隧道，恐怕就沒有如今浦東
的投資熱潮和人氣旺盛。
（二）創業板市場的基本定位
設立創業板，必須明確這一市場的定位問題。創業板的市場定位，涉及兩方面問題：一是創業板是否作為一個獨立的市場設立？二是設立創業板是否應考慮它與A股市場的關系？我們認為：
1、創業板應是一個獨立的市場。股市是否獨立設立，從歷史角度上看，主要受兩個因素制約：區域限制和服務
對象。在歷史上，美國等國曾設立了多個證券交易所，一個基本原因是，在通訊技術不發達的條件下，股票交易只能在區域內展開，不同區域間難以即時顯示行情、進行交易和快速交割。但隨著現代高科技(尤其是電子技術和通訊技術)的發展，股票市場的定位已打破了區域限制，只要是同類股票(或公司)，沒有必要設立兩個以上的股市進行交易。從這個意義上說，我國目前在上海和深圳分設兩個證券交易所，已顯得過多。在這種條件下，要設立獨立的創業板市場，就必須弄清，該市場的特殊定位。
創業板市場與A股市場的根本區別在于：A股市場主要是為那些處于已產業化了的產業中的企業服務的；而創業板市場主要是為那些未產業化了的產業中的企業服務的。“已產業化”與“未產業化”的主要區別是，這些企業的主要生產(或服務)技術和設備，是否已經普及，只要擁有資金就可從市場(包括國際市場，下同)上直接購買到。如果企業在生產(或服務)中使用的主要技術和設備可以在市場上直接購買到，則該企業處于已產業化了的產業中，其股票應申請在A股市場上市，反之，則處于未產業化了的產業中，創業板市場將為其服務。
既然創業板市場，在市場定位和服務功能(從而，運行規則)上，不同于A股市場，那么，它就不能是一個與A股市場相混或隸屬于A股(例如，有人提出，創業板應“掛”在A股市場中，作為一個專門“板塊”)的市場，只應是一個與A股市場并列運行的新市場。
明確創業板的市場定位，一方面是為了避免那些本應在A股市場上市的企業，利用創業板的一些有利政策(例如，全流通股)而“擠入”創業板市場，造成創業板市場在發展中，逐步與A股市場在市場定位、市場功能等方面趨同相混；另一方面，是為了使創業板市場更好地為創業型企業服務，避免非創業型企業(例如，上述第一類企業)冒充創業型企業，“混入”創業板市場，給創業板市場的健康發展帶來不利的影響。
2、創業板應與A股市場之間建立內在的聯系。一些人從借鑒國外的二板市場(例如，美國的NASTAQ)經驗出發，強調創業板市場，不應成為向A股市場輸送高質量上市公司的臺階，即在創業板上市的公司，只要不被摘牌，可以長久的掛牌交易；只要符合條件，可以不斷增資擴股，而不論其主要生產技術和設備，是否已經產業化。對此，從一開始就需要明確政策取向：創業板是僅僅作為一個股市來設立，還是作為一個與A股市場有著內在關聯但又功能不同的一個新市場來設立？如果是前者，那么，有人提出，只需在滬深交易所專設“高新技術企業板”、降低某些入市條件、提高信息披露要求，就可滿足需求，無需設立創業板，亦可成立。換句話說，專設一個創業板市場，有何意義？
眾所周知，美國等發達國家的二板市場，是在場外交易市場的基礎上逐步發展起來的。當時的一個基本條件是，證券交易所依其上市條件規定而不愿接受中小企業，從而，導致這些企業的股票只能在場外柜臺上交易。在我國目前條件下，場外市場不存在，創業板市場已不可能通過場外交易而逐步形成，只能通過政策過程而設立。由此，在政策選擇中，就必須考慮該市場與A股市場的內在關系。鑒于我國A股市場是在雙重體制并存條件下形成的，股市運行中存在著諸多非市場經濟因素和現象，尤其需要考慮，創業板市場與A股市場的內在關系棗如何既保證創業板市場的定位、功能和特色，又有效發揮創業板功能，促使A股市場的調整和完善？
我們認為，從股市運行的一般要求、我國A股的實際情況和創業板的市場定位及基本功能等出發，我國的創業板應承擔起促進A股市場改革和完善的功能，這是我國創業板與其他國家二板市場的一個重要區別。為此，創業板與A股市場之間，應建立起必要的內在聯系。這種內在聯系具體表現為：創業板的上市公司，在增資擴股的條件下，經過一段時間的經營，其主要生產技術和設備從而產品實現了產業化、達到在A股市場上市條件以后，應考慮向A股市場申請上市。建立這種聯系的好處在于，一方面能夠有效保證創業板中的上市公司屬創業型企業范疇，從而，避免經過若干年運行后，大量完成“創業”、已產業化了的企業長期滯留于創業板市場，使該市場的定位發生變化；另一方面，有利于促進A股市場的改革和完善，提高該市場中的上市公司整體質量。
有人擔心，如果創業板市場，大量向A股市場輸送高質量企業，將“掏空”創業板的上市公司，或使創業板的上市公司質量下降。這種認識，實際上，是基于對我國“創業型企業”狀況不了解而產生的。據不完全統計，我國目前的高新技術及其他創業型企業數量高達5萬多家，其中，經營狀況較好、多年保持利潤增長的中小企業達數千家之多。即便不談，在創業投資政策和創業板導向下，還將產生更多的創業型企業，就目前已有的這些企業，也許就需要花費相當長的時間，才能滿足它們的上市要求。在高質量創業型企業源源不斷地上市的條件下，創業板的上市公司質量應能得到不斷地提高，而不是降低。正所謂“流水不腐、戶樞不蠹”。
有人認為，將創業板的上市公司向A股市場“輸送”，在技術上，存在著諸多困難。這實際上，是基于對目前的股市技術不了解而產生的擔憂。在電子、通訊技術高度發展的今天，我國股市中的行情顯示、代理買賣、資金結算、登記過戶、股票交割等各方面均已實現了電子化，因此，創業板的上市公司向A股市場申請上市，不存在技術上的障礙，實際存在的只是，辦理手續、股指計算、摘牌掛牌等方面工作量問題。但只要這種“輸送”，有利于我國整體股市（包括A股、創業板等）的健康發展，這些工作量的增加，就是值得的，必要的。
3、為了保證創業板的市場定位和主要功能，我們認為，有必要實施如下政策：
第一，對創業板的上市公司，在增資擴股方面予以適當的限制。例如，一般僅允許發行新股1-2次(包括配股，但不包括送股)。既防范一些公司將上市當作“圈錢”的途徑，也“迫使”上市公司在條件成熟時，申請轉為A股上市。
第二，對申請在創業板發行股票和上市的公司，實行最高股本額控制，以防范本應在A股市場上申請的公司，“擠入”創業板市場。例如，一般限制股本額達到5000萬元以上的公司，在創業板申請發行股票；又如，一般僅允許在創業板一次性發行股票面額3000萬元以內。
第三，對已失去“創業”性質又無資格申請進入A股市場的上市公司，實行摘牌清場制度，令其退入場外交易市場(同樣，從A股市場上退出的上市公司，如PT公司，也應退入場外交易市場)，以保證創業板的公司質量；與此對應，在創業板投入營運以后，應著手進行設立場外交易系統的工作。
（三）創業板市場的運作取向
創業板市場在運作中，難免遇到這樣或那樣的具體問題。以何種思路來認識從而處理這些問題，在創業板設立初始就應認真考慮。從前一陣研討情況來看，創業板市場的運作，可能遇到如下問題：
1、創業板支持的對象。創業板以支持有發展潛力的中小企業上市，
這是沒有疑問的。但在多種經濟成分并存的條件下，有人提出，創業板應主要支持國有中小企業上市，以體現創業板在支持國企改革和國企解困方面的積極作用。我們認為，這種認識，是不符合設立創業板的本來意圖的：
第一，設立創業板的主要目的，不在于有多少家企業將成為上市公司，而在于由此激發全社會的創業投資熱情，有力推動我國的高新技術開發及其產業化，推進有發展潛力的中小企業快速成長。從我國目前的資金供給結構來看，創業投資的資金將主要來源于民間。在這種條件下，如果創業板的支持對象，以國有中小企業為主，就將嚴重抑制民間投資，從而，抑制創業投資和高新技術的發展，這無利于“國”與“民”。
第二，股市不是“救濟院”，投資者的資金不是財政資金，而是“辛苦錢”，不能用于國企解困。A股市場因支持國企解困，給一批質量較差的國企上市“放行”，已留下嚴重遺患，尚有待花費時日和代價予以消解，創業板不可再“重蹈覆轍”。另一方面，中央再三強調，國企改革應實行“抓大放小”的原則，對中小企業型國有企業，“以放為主”。在此背景下，將創業板設定為“支持國有中小企業”的市場，是不符合中央精神的。
第三，受制于國有股，在國有中小企業中，諸如無形資產的確定和分割、高級管理人員和核心技術人員的股票期權、獨立董事、信息的充分披露等諸多制度的落實都將發生阻礙或困難，由此，創業板日后的運作也將發生某種程度的“變形”，這不利于充分發揮創業板在國民經濟發展和經濟體制改革中作用。
鑒此，我們認為，創業板市場，在運作中，應以支持成長型民營中小企業為主要對象。
2、創業板的股票發行。在A股市場中，近年來，企業申請發行股票，一直受到股票指標和申請程序等方面的制約。鑒于目前諸多地方的中小企業有著強烈在創業板上市的要求，一些人提出，創業板的上市，應考慮平衡各地方利益關系，應繼續實行“指標控制”的管理方式。我們認為，這一思路，是錯誤的。
第一，創業板支持的是，在國民經濟中有發展潛力的中小企業。這類企業在各省、市、自治區的分布，相當不平衡。據我們的調查，實際情況是，一些地方多些，一些地方少些，一些地方暫時短缺。在這種條件下，簡單分配“指標”，就難免發生，一些地方受指標制約，高質量企業難以上送登場，而另一些地方卻“矮中拔高”的現象發生，給創業板的健康運行，帶來隱患。
第二，股票發行“指標”，是一種人為設定的“租”。為獲得A股發行指標，近年來，一些企業不惜采用一切“攻官”手段，引發了諸多問題，因此，在創業板繼續實行“指標控制”，不利于廉政建設。
第三，在實行“指標控制”條件下，一些地方政府，從支持國企出發，容易將“指標”向國企傾斜，從而，使民間企業與國有企業，在事實上，難以通過公平競爭而獲得“指標”的狀態中。
我們認為，從國民經濟整體利益出發，創業板的股票發行，應充分貫徹市場經濟的基本原則，取消“指標控制”。
3、股票發行的申請程序。在A股發行申請中，企業應先將有關材料報送地方政府，經其審核通過后，方才能夠上報中國證監會。一些人強調，在創業板中，也應充分發揮地方政府的積極作用，由地方政府對申請發行股票的企業進行審核“把關”，以避免低質量企業“混入”上市公司行列。我們認為，這一認識，是不正確的。
第一，在市場經濟中，申請發行股票，是企業的一種自主權力。在A股發行中，企業申請發行股票，首先需經地方政府審核，這實際上，是對企業自主權力的一種“侵害”(一些地方政府部門和公務員，在這個過程中，以各種理由“卡”企業以迫使其“順從”的現象，時有發生)。在創業板市場中，如果繼續貫徹這種地方政府的審核制度，在申請股票發行過程中，且不說，民營企業將付出更多的費用(包括“攻官”費用)，而且一些“不順從”的高質量民營企業可能難以通過“審核”，從而，失去“機會”，其效應又將引致一系列腐敗現象發生。
第二，從在A股上市的公司看，盡管各地方政府均作了“嚴格”審核把關，但低質量企業“混入”上市公司的現象，已非個別；在A股公司“包裝”中，出于各種原因，一些地方政府部門，與擬上市公司聯手“造假”的現象，也非個別。事實證明，與市場機制進行篩選相比，由地方政府部門審核“把關”，并非是一種“更優”的選擇。
鑒此，我們認為，為了保障創業板上市公司的質量，為了貫徹市場經濟機制，應當取消“由地方政府審核把關”的制度，實行由保薦人推薦并承擔相應風險的制度。
作者：王國剛 來源：中國社科院金融研究中心
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