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二板市場應大力推行嚴格有效的保薦人制度
海通證券研究所 陳崢嶸
即將設立的二板市場對在證券市場中起著相當關健作用的主承銷商職責提出了更新更高的要求。我們知道，二板市場與主板市場最大的區別之一就在于對上市公司的標準不同。在主板市場上進入門檻較高，企業在取得發行上市資格前必須有良好的盈利記錄，有一定的經營規模等諸多基本要求，因此在發行和上市前其內在的風險已經被過濾了一層，主承銷商對擬發行和上市企業的審核責任相對要輕一些。而二板市場的進入門檻較低，對擬發行上市企業的要求比較寬松，沒有盈利要求，哪怕是剛剛處于創業階段的企業也可以依法發行上市，但需要具有良好的成長性。由于高新技術公司的成立時間較短，技術的升級換代較快，所從事的業務一般都是高風險業務，市場的不確定性很大，經營業績不太穩定，可能有的公司一上市就連年虧損，這給市場本身帶來極大的運行風險。而且二板市場強調的是發行人以信息披露為本，對其經營能力、市場前景和投資風險不作審查和評估，因此二板市場上的整體風險相當大。同時由于成長型中小企業和新興公司的起點較低，股本規模較小，股價易于操縱，所以必須在二級市場上加大對內幕交易和市場操縱行為的監管力度，防止股價信號失真，控制和規避市場交易風險。可見，二板市場主承銷商所承擔的風險防范和規避的責任要遠遠高于主板市場的主承銷商。
在海外成熟的證券市場上，本國或本地區的證監會和證券交易所均要求二板市場的上市公司建立完善的上市保薦人制度。例如紐約證交所、倫敦證交所、香港聯交所，都對公司股票上市交易實行嚴格的保薦人制度。證券監管部門對上市保薦人的資格和素質提出很嚴格的要求，并且注重上市保薦人的知名度、信譽、職業道德和業內形象。因此，擬上市公司通常都選擇信譽卓著、誠信勤勉、實力雄厚的大型券商作為自己的上市保薦人，一般由主承銷商同時擔任。所以我們應當努力借鑒國際經驗，與國際慣例接軌，對成長型中小企業上市推行保薦人制度，切實維護投資者的合法權益，從而提高市場的營運質量和運作效率。這既是防范和化解市場運行風險的有效制度保障，又是促進二板市場規范、穩健運作的必要前提條件。為此，《第二交易系統股票發行上市試行辦法(征求意見稿)》要求主承銷商機構建立保薦人制度。
目前我國實行的是主承銷商負責制，從主承銷商負責制到保薦人制是一個質的飛躍。從本質上來講，無論是主承銷商還是保薦人，其最核心的職責是培育、選擇和推薦優秀的、有潛質的企業上市融資。同時，讓投資者有機會參與其中，共同分享上市公司持續、快速成長的勝利果實，從而促進證券市場平穩、健康發展。今年以來，我國證券市場的市場化進程不斷加快，尤其是股票發行制度及其發行方式實行了一系列市場化改革。目前股票發行核準制已取代行政審批制，主承銷商的職責已得到進一步的增強，但與即將推出的二板市場的要求相比仍有相當大的差距。例如，目前主板市場對主承銷商的以往記錄要求是近一年內無嚴重違法違規行為，近兩年內未受證監會取消股票承銷資格的處罰，而香港創業板在這方面的要求則嚴得多，只要是在過去5年內遭受過公開譴責的券商就不能擔當創業板的保薦人。因而，以高風險為重要特征的二板市場更需要保薦人制度為其保駕護航，以便有效地防范和化解市場風險。
與主板市場相比，二板市場的運行風險更大，因此對保薦人的資格要求更嚴，素質要求更高。對保薦人資格進行嚴格的審查，不但有利于確保保薦人具備高度專業化的業務操作技能，不斷提高其整體業務素質和執業水平，鼓勵和引導保薦人在證券發行市場開展積極、規范、健康的業務競爭，培育資質高的保薦人隊伍，而且通過保薦人比較完善的遴選機制，有利于改善發審材料質量，改進推薦和上市輔導工作的效率，提高上市公司的內在質地，并確立公司在二級市場的良好形象，從而切實維護投資者的合法權益。相應地，作為保薦人的主承銷商在二板市場股票發行上市過程中需承擔更為重大的職責。海外成熟的二板市場上一般都設置了嚴格的保薦人資格審查制度，申請保薦人資格需滿足以下具體條件：(1)保薦人必須具有非常豐富的專業經驗、清白和良好的業績記錄；(2)保薦人的發行人員素質需要達到一定的專業水平；(3)保薦人必須具備一定的抵御風險的經濟實力；(4)對主承銷商實行嚴格的年檢制度，例如香港聯交所專門設置了創業板保薦人名冊，每年對該名冊中的保薦人進行審核評定，以確認其是否具有保薦人資格、是否繼續留冊。
今年8月最新修訂的《創業板股票上市規則(征求意見稿)》(以下簡稱《上市規則》)專門設立了一章，對保薦人制度的實施作了詳盡具體的規定。有關保薦人的聘任方面，《上市規則》規定：(1)發行人申請股票首次在創業板上市，應當至少聘任一名保薦人，保薦人不得與發行人之間存在任何關聯關系。(2)保薦人的任期自聘任之日起，應當至少包括上市公司股票上市時該會計年度的其余時間以及公司股票上市后至少兩個完整的會計年度。(3)上市公司聘請保薦人，應當與保薦人簽定保薦協議。(4)在保薦人的任期內，若保薦人出現無法履行其責任的情況，或者上市公司要求終止保薦協議的，上市公司和保薦人應當及時通知交易所，說明理由，方可解除保薦協議。(5)當保薦人喪失交易所認定的保薦人資格時，保薦人與上市公司應在該事實發生之日起的5個交易日內解除原有的保薦協議。(6)上市公司和保薦人應當在保薦協議解除后的兩個工作日內刊登公告，說明協議終止的原因。上市公司應當自協議解除之日起三個月內聘請新的保薦人。有關保薦人的資格認定，《上市規則》明確規定，申請保薦人的資格，應當符合下列條件：(1)擔任保薦人的應當是交易所會員。(2)取得中國證監會頒發的《經營股票承銷業務資格證書》，并且是獲得綜合類資格的主承銷商。(3)負責保薦工作的主要業務人員熟悉該《上市規則》。(4)最近一年內無重大違法違規行為。申請保薦人資格，應當提交以下文件：保薦人資格申請書、承銷資格證明文件、負責保薦工作的主要業務人員的簡歷和要求的其他文件。交易所對這些申請文件審查同意后，向申請人頒發《保薦人資格證書》，對不再滿足條件的保薦人，交易所可以取消其保薦人的資格。
保薦人對二板市場上的擬發行公司負有完全的推薦責任。保薦人必須對發行人的上市資格進行實質性的審核，向發行人提供公正的意見，自己去判斷所選擇的公司是否符合在二板市場上上市的條件，上市能否成功，上市后是否能夠產生理想的市場表現等。如果選擇失敗，不僅會損害投資者的合法權益，而且保薦人必須承擔由此帶來的損失。可以說，二板市場中主承銷商的保薦責任十分重大。保薦人在任期內，應當履行的主要職責有：(1)負責擬發行公司的培育、選擇、推薦和上市輔導，核查公司發行文件和上市文件中所載資料的真實、準確和完整。(2)在公司申請股票首次上市時，協助公司處理股票上市事宜，確認所有上市申報文件符合《創業板股票上市規則》，向交易所提交《上市保薦書》。(3)協助中小型企業申請上市，確保企業具備《公þ¸法》、《證券法》、《股票發行與交易管理暫行條例》
和《創業企業股票發行上市條例》所規定的發行上市條件，輔導和督促公司的董事、監事和高級管理人員了解并遵守相關的法律、法規和上市規則的規定，及時、準確地回復公司及其董事、監事、高級管理人員關于上市規則的咨詢。(4)協助企業進行股本結構設計(包括存量股本即發起人股本總量的大小，新發社會公眾股占發行股本總額的比例，公司內部員工持股計劃)。(5)協助企業制定資產重組方案和改制方案，督促企業嚴格遵守《公司法》、《證券法》、《會計法》、《股份有限公司會計制度》和其他相關法律、法規、部門規章的規定，促進企業依法規范運作。(6)督促企業遵守上市規則的有關規定，履行股票上市協議規定的義務，依法規范運作，并就上市公司是否持續遵守上市規則及其他有關規定向董事會提供建議。保薦人負有對企業的上市審查責任，以防止有些企業惡意包裝、欺詐上市，切實保障投資者的合法權益。在香港創業板市場上，保薦人需保證所有申請符合及全面遵守創業板的上市規則。(7)協助公司建立規范、完善的內部法人治理結構，健全公司內部控制制度。(8)保薦人對上市公司信息披露的真實性、準確性和完整性負有重大責任。在上市后，保薦人需協助上市公司建立嚴格完善的信息披露制度，輔導和督促公司按照法律、法規和上市規則的有關規定嚴格履行信息披露業務，及時審閱和核對公司擬公告的信息披露文件，確保披露信息的真實、準確、完整，不存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，以增加其透明度，切實維護投資者的合法權益。保薦人應該對上市公司對外公開披露信息的真實性、準確性、完整性和及時性承擔連帶責任，每半年至少公開發表一份獨立的報告。(9)在上市公司年度報告披露后的十五個工作日內向交易所提交《保薦人年度盡職調查報告》。(10)保薦人在所推薦公司發行上市后要繼續擔當財務顧問角色，做好后續的跟蹤服務。香港創業板規定，企業上市后，在上市當年的財政年度余下時間及其后的兩個財政年度內，保薦人應繼續擔任企業的上市顧問，充當該上市公司與聯交所溝通的主渠道，促進公司的規范運作。保薦人需以顧問身份預先審閱發行人根據上市規則所刊發的公告、通函和上市文件；處理聯交所提出的有關該公司的一切事宜，對聯交所的提問作出迅速回應，還要定期了解企業的經營運作進展。如果上市后的經營狀況與當初發行時的承諾有差距，保薦人必須根據情況作出是否要進行公告的判斷等等。總之保薦人在所薦企業上市后要承擔兩年的保薦責任，從各方面確保其所推薦上市的企業符合聯交所的上市規則。
保薦人應當忠實履行其保薦職責，保證上市公司信息披露的真實性、準確性、完整性和及時性。保薦人應當在簽署保薦協議時至少指定兩名人員作為保薦業務主管，專職負責上市公司的保薦業務。當保薦業務主管因特殊原因不能履行職責時，保薦人應當立即指定新的保薦業務主管。保薦人應書面記錄其履行職責的情況，并由公司有關人員簽字確認。保薦人應當妥善保存上述記錄，保存期至少為五年。保薦人不得泄露上市公司未披露的信息，不得利用內幕信息為自己或他人謀取利益。為了增強上市保薦人所承擔責任的連續性，中國證監會即將出臺的《創業企業股票發行上市條例》可能會規定二板市場上市公司上市后兩年內不準更換主承銷商。
從一定意義上來說，保薦人是防范和規避二板市場運行風險的重要承擔者。保薦人不僅要在企業申請上市的過程中進行盡職調查和精心培育，遴選出質地較為優秀的企業上市，以確保上市公司的整體質量，而且在企業上市后的相當一段時間內，要督促企業遵守上市規則，強化信息披露制度，以有效維護投資者的合法權益。作為一道堅固和有效的防火墻，保薦人制度的實施將有利于促使上市公司規范、穩健運作，減少和規避市場風險。正是因為二板市場上的主承銷商承擔著更加重大的保薦責任，因此應對其實行更加嚴格的監管。二板市場中，監管部門監管的重點對象是保薦人，通過對保薦人的監管以防止其虛假包裝和欺詐上市，有效地維護廣大投資者的合法權益，從而達到防范和控制市場風險的目的。以香港為例，香港聯交所和證監會重點是監督保薦人，督促保薦人的行為符合市場要求。香港聯交所作為一線的監管機構，最低限度是要核查保薦人是否妥善地履行職責。如果香港聯交所認為保薦人已經違反或沒有履行創業板上市規則的責任或義務，交易所可對保薦人采取以下制裁措施：發出私下譴責；發出含有批評的公開聲明；發出公開譴責；將保薦人從聯交所設立的保薦人名冊中除名(不論是否在指定的期間除名)；禁止保薦人在指定期間，代表所指定的人士向創業板上市科或創業板上市委員會提交所指定的事項；將保薦人的職業操守向證監會或香港或其他地方的監管機構進行報告；要求證監會考慮撤回或撤消保薦人根據《證券條例》的注冊；在所規定的期間內，要求保薦人修正其違規行為或采取其他補救措施；采取聯交所認為適用于當時情況的其他行動，并(或)公布所采取的行動及其理由。
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