創業投資中的退出機制

創業投資中的退出機制

    在創業投資中，風險資本進入到創業企業的目的是通過企業的高成長換取投資資本的快速增值。因此，風險資本必須選擇合適的方式退出創業企業，即把投入到創業企業的資本變現后退出企業。一般而言，退出的方式主要有協議轉讓、管理層回購、創業板上市和破產清算四種方式。退出方式決定風險資本增值的幅度即投資收益率的大小，創業板上市的收益率最大，協議轉讓和管理層回購次之，破產清算一般導致風險資本受到損失，收益率最小。因此，風險資本家首先選擇創業板上市，其次選擇協議轉讓或管理層回購，萬不得已時才選擇破產清算的退出方式。
    
    創業板上市使企業有機會在資本市場融資，先前介入的風險資本也可以選擇適合的時機拋出自己所持有的股份。創業板上市使得風險資本的流動性大大增強，股票價格明顯上升，因此使風險資本家在創業投資中大大受益。例如，風險資本家投入到某創業企業１００萬元，占企業總股本的３０％，三年后企業的凈資產增長到２０００萬元并且獲準創業板上市，則風險資本家擁有企業６００萬股（每股１元），假定上市后企業的股票價格為１０元每股，則風險資本家的投資額可以增長到６０００萬元，增長６０倍，如果能夠成功退出，則可以獲得巨額回報。

    如果企業短期內無法上市，則風險資本家可以退而求其次，選擇協議轉讓的退出方式，即尋求看好企業未來發展前景的其他投資者并將股份轉讓出去，但必須征得其他股東的同意方可。
   
    在上例中，如果經過評估后認定每股轉讓價值１．５元，則風險資本家持有的６００萬股價值為９００萬元，他可以將所持有股份按照９００萬元的價值出讓給其他投資者，在創業投資活動中得到９０倍的回報率，同樣十分可觀，但一般不如創業板上市的收益率高。通常協議轉讓的受讓方對企業價值有更高的認識，或者和自己目前的產業有互補，或者可以進一步運作創業板上市，以賺取更高的投資回報。上例中，如果受讓方成功將創業企業運作上市，則花９００萬元購買的股份就增值為６０００萬元，收益率甚至高于轉讓方的收益率。
    
    如果創業企業的管理層不愿意風險資本家將股份轉讓給其他投資者而失去對企業的控制權，更愿意自己購買，這就是所謂的管理層回購。即企業的管理層通過各種方法以自己的名義籌集資金９００萬元，將風險資本家的股份悉數買下，企業就變成了管理層的企業，風險資本家同樣退出。顯然，管理層回購同樣基于雙方對企業的前景有著不同的預期：管理層看好而風險資本家相反，因此出現股份的轉讓。如果管理層的判斷是正確的，則管理層可以得到更大的收益，風險資本家就失去了本來可以賺到的利益。否則，風險資本家就將一個沉重的包袱丟給了創業企業的管理層而輕松退出。
    
    最后一種退出方式是破產清算，這也是風險資本家和創業者最不愿意采用的退出方式。如果一個創業企業每況愈下，則對風險資本家來說，最好的辦法是趕快破產清算，以收回部分投資并可避免更大的損失。如果企業因資不抵債而破產，則風險資本家的投資將血本無歸；如果企業尚有一定數量的凈資產，則風險資本家的投資很可能大大縮水，即原來投資的１００萬元可能變為２０萬元甚至更少。
 
    從美國的情況來看，６０％的創業企業被迫采取破產清算，３０％的創業企業采取協議轉讓或管理層回購的方式退出，只有１０％左右的創業企業可能采取創業板上市的方式退出。
●北大光華管理學院 于鴻軍

 
中國經營報（2001年12月1日） 

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