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國資管理改革對我國證券市場的影響

時間：2023-02-20 10:31:15 證券論文我要投稿

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國資管理改革對我國證券市場的影響

    國資委作為管理非金融營利性國有資產的實體機構將分三級政府設立國資機構，每一級國資委只對本級政府所管轄的國有資產和國有股權行使出資人職責。因此，設立國資委意味著長期以來一直實行的上市公司國有股權“國家統一所有，地方分級管理”將出現重大變革，這也預示著上市公司重組提速，上市公司未來將面臨更多的發展與重組機會，國資改革將對證券市場的發展產生深遠影響。

國資新政將進一步完善上市公司法人治理結構

    上市公司是我國改革開放的產物，其形成與發展的歷史很短。上市公司在我國國民經濟中具有舉足輕重的地位，且對經濟發展起著越來越重要的作用，一個地區上市公司的多少、質量的好壞，在一定程度上反映該地區的現代經濟發展水平。上市公司不搞好，會拖住國企改革的后腿，而上市公司改革的到位，則會提升整個國企改革的層次。過去的幾年里，上市公司有了很大發展，但是，上市公司存在的諸多問題特別是公司治理問題仍然不容忽視，概括起來有：

    1、道德風險與違法違規。一些上市公司的經營者，為了個人的利益或為了小團體的利益，不惜采用種種手段，侵害股東尤其是小股東的利益，侵害其他利益相關者的利益，破壞上市公司的形象。

    2、內部人控制。上市公司中內部人控制現象比較嚴重。比如，編造募股資金投資項目“圈”錢，“圈”錢后隨意變更募股資金投向，濫用募股資金；挪用、抽逃上市公司的資金等等。近些年來，在違規違法較為突出的案例中，如億安科技、中科創業等，都或多或少能夠看到以上所述的道德風險、內部人控制與違法違規的種種現象。

    3、誠信不足。在現實經濟和社會生活中，誠信不足的問題在上市公司中也得到了充分表現。誠信是市場經濟的通行證，也是上市公司監管與治理的基礎條件之一。然而，在許多上市公司中，董事與高層經營管理人員的責任與誠信義務的意識卻成了大問題，上面提到的種種道德風險與內部人控制的現象，不僅僅是違法違規，更是嚴重侵犯股東權益，尤其是侵犯中小股東合法權益、不履行責任與誠信義務的行為。此外，還有信息披露不規范、漠視股東權利、中介機構與上市公司合謀等。

    當美國安然公司、世界通信公司等一些大公司與安達信等中介機構合謀虛構利潤，欺騙投資者的丑聞被曝光以后，有人認為，即使在發達的市場經濟國家也存在著上市公司治理問題，在中國法律不夠健全的情況下，存在著上市公司治理問題不足為奇。事實上，上市公司治理問題遠比美國要嚴重得多。受到一些歷史性因素的影響，國有股東一直是上市公司的控股股東，但由于國有資產規模龐大，作為國家授權管理國有資產的國有資產經營公司往往很難對每個上市公司都承擔起應有的職責，而流通股東的利益更是得不到應有的保障，經常被管理者所忽視，這樣的治理結構是不利于證券市場可持續發展的。同時，由于國有企業經營機制不太靈活、決策緩慢、缺乏有效的激勵約束機制等方面的原因又使它們的經營業績總是難如人意，經營業績逐年下滑，這就將直接動搖證券市場可持續發展的根基。

    公司經營者沒有為維護自己權益而參與公司治理的積極性，而更樂于維持自己對公司的控制和各種短期行為。如果控股股東可以通過高管人員直接行政任命等手段控制公司，并通過非正常渠道獲取利益，那么控股股東就會有意扭曲公司治理。在建立市場經濟體制過程中，不僅要重塑市場競爭主體，還要面對重塑“國有老板”的任務。因此，國有資產管理體制改革就成為新時期改善上市公司治理，盤活國有資本的關鍵。換句話說，改革走到今天，國有資產管理體制改革已經是繞不過去的重大問題。國有資產管理體制改革將會促使由傳統的企業領導體制向科學規范的公司治理結構轉變。伴隨著產權主體多元化，企業利益主體也將多元化，各類利益主體將會進一步增強對資產的關切度。傳統的企業內部管理體制和慣性思維方式將會越來越受到沖擊，符合國際慣例的現代企業制度及其治理結構會逐步建立和成熟起來。國有資產管理體制改革的方向，對于克服目前國有資產管理體制改革存在的一些弊端將起到根本性的改變，國資委設立將從源頭上解決上市公司治理問題。

    可以預見，國資委管轄的企業將分三類：一類是獨資獨股的企業，這類企業完全由政府投資建成，國資委擁有其所有股權；一類是獨資多股東企業，這類企業的資本金性質是國有的，但有多個股東。這類企業又分兩種，一種情況是既有中央產權，又有地方國資委擁有的產權，可能還有某一個地方國資委擁有的產權。還有一種更復雜，企業既有中央這個層面，即擁有國家國資委擁有的產權，這是國有資本，也有國家國資委擁有的其他企業的產權，這是國有股權。但他們有一個共同點：企業的幾個投資主體都是國有的，無非是不同級別政府的股權；第三類是多資多股的企業。也就是說，企業的股份里含有非國有的成份。今后，獨資多股企業將成為國有企業的發展方向，而真正的獨資獨股的模式會越來越少。而每一類企業都有不同的管理模式，獨資獨股的企業，不設股東會，因為只有一個股東，但要設董事會和經營班子。董事會的成員由國資委選聘，包括外部非執行董事、獨立董事、內部執行董事，而經營班子由董事會決定。

　　獨資多股企業和多資多股企業，將設立股東會和董事會，按照公司正規的治理結構和運作模式進行。國資委只能按照自己所代表的那部分國家股份來行使相應的權力。建立國資委后的國資管理體制與過去的國資管理體制的本質區別在于，國家國資委只是股東，它履行的是股東職責。過去對國有企業的管理人員采取的是任命制，是行政管理的方式。而新的體制將不再是行政管理，只是股東依據自己的股權行使自己的出資人權利。在法律意義上有了根本的變化：過去是行政管理，將來是產權管理。也正因為如此，上市公司治理問題也將會有所突破。

國資分級產權新體制助推上市公司重組

    成立“國資委”的重要目的，應該是要從成立之日起，全面主導、監督、參與現有大中型國有企業的改革、改組、“改”散，促成大中型國企“下�！�，實現由直接管企業向“政府——國資委——控股或資產投資公司——企業事業單位層”的間接調控監管模式的轉變。因此，新“國資委”不應是變相的“經貿委”，不應是被撤消了的只管收租國有資產使用費的“國資局”，也不是單純審批國有股轉讓的“第二財政部”�！皣Y委”的目標和宗旨就是放手國企、減少國企，而不是壯大國企、收編國企。絕不能因“國資委”的成立又造成新的政企、政事難分離的局面，使過去的改革成果毀于一旦。減持國有股，出售國有資產，政府退出競爭性行業，既是中國入世后國家規避市場風險的需要，也是政府當好裁判員、服務員，維護市場公平競爭的需要。

　　新“國資委”應該既監管大企業、國有上市

國資管理改革對我國證券市場的影響

公司，又管國家重點壟斷性、資源性、全國性、總量控制型企事業單位經營權、使用權、資源占用牌照的拍賣、出租。自己要首當其沖地當裁判員、服務員，而不是當“管家婆”。不是去當“缺位的所有者”，那是國有投資公司、國資經營公司、國有基金理事會、持股集團公司、金融資產公司等等單位的角色，要讓這類中間層機構按《公司法》等法規行使職責。國有資產既要追求經濟效益，又要承擔政府的調節和平衡社會溝壑的功能，它有為全民的公共利益服務的使命。因此，國有資產不一定必須表現為公司、工廠等國有企業，而是可以表現為更多地能夠為社會公共利益服務的形式（還有國家主權資源形式）。例如可以表現為城鄉水利、交通基礎設施，可以表現為教育、文化、媒體、銀行單位，可以表現為牌照、經營權證、股票、基金、債券、航道航空公交車線路、頻率、頻道等等。

　　其實，許多國有證照的行政審批內幕操作，如國有股協議轉讓、城市交通經營權證發放、國有資產界定式劃撥等大量流失了國家利益�！皣Y委”應在國家減少行政審批項目的同時，用市場的手法對過去的行政審批項目加強調控和監管，確保國家利益最大化。也許“國資委”并非市場經濟的產物，但它是建立社會主義市場經濟體制過程的迫切需要。成立“國資委”，就要盡快出臺《國有資產監管條例》，要按市場經濟的游戲規則使國資管理機構依法成立，民主運作，確保中國“國有經濟調整”戰略順利推進。

    “國資委”設立后，中央政府和地方政府分別代表國家行使出資人職責，這樣的新體制比過去的“分級管理”前進了一步，如果說舊體制是“國家所有，分級管理”，那么，新國資體制可以概括為“國家所有，分級產權”，這標志著中央政府把更多的國有資產管理權下放給了地方政府，地方政府也可以代表國家行使國有資本出資人職責，國有產權包括上市公司的股權變動，地方政府將可實施審批。這意味著國企所有者缺位的問題將得到根本解決。國企所有者的到位，意味著重組對象的明確。這就減少了重組程序，加快了重組的節奏。因此可以說建立國有資產管理體制為國有股轉讓提速清除了障礙。

    建立國有資產管理新體制這個改革措施，還進一步明確了中央與地方政府關于國有企業管理的職能，提升了地方政府的參與積極性。由于以往職權不分，多數地方政府對于國有資產重組的興趣并不高，只有在企業運作幾乎陷于停頓的情況下才同意讓社會資本介入。如今有了這個改革措施，地方政府自然會考慮“靚女先嫁”。這將為國有股轉讓提速提供強大動力。國有股轉讓提速方便了民間資本、海外資本的介入，為新重組帶來新機會，并將對優化上市公司股權結構，提升上市公司質量產生重大影響。

    由此看來，在加快國有經濟“有進有退”的調整過程中，國有資產管理新體制將為國有股轉讓提供充分的空間。在那些國有資本可能退出的行業中，在那些國有股絕對控股(國有股占51%以上)的上市公司中，很可能就會掀起一股新重組熱。在新的國有資產分級管理模式下，地方政府擁有國有資產處置、國企改制的主導權，包括國有股轉讓權，不但可以提高效率、擺脫相互推委拖延進程的局面，而且可以避免不必要的國有經濟比重和意識形態的爭論，讓地方政府根據實際情況自主決定轉讓事宜。為落實新的國有資產管理模式，地方政府下一步必然積極探索國有資產的資本化管理方式，出臺規范和發展產權交易市場，加強對境外國有資產的管理，完善國有資產保值增值考核評價體系后續政策。這些政策出臺有利于明確國有股轉讓中的責任人，可以防止重組中的各種不正常重組，防止國有資產流失。地方政府也將積極吸引外資和民間資本參與國有企業改造，推動國有資本的有序流動和調整。重組方式將多樣化，范圍進一步擴大，不僅發生于一般國有企業，還可能發生于金融、證券、基金業，如:發展多種成分的券商、對證券公司進行改造，證券公司、基金公司也可參與國有企業改造，戰略性持有國有企業股份。

    上海市在國有資產的資本運作方面走在了全國的前面。上海本地上市公司重組正在逐步由政府主導型向非政府主導型方向轉變，上海市國有資產通過這類非政府主導型資產重組的“通道”，正在逐步退出許多本地上市公司。

　　從上海市國有資產退出上市公司所屬行業及經營業績分析，大多數公司都屬于競爭性行業，例如紡織、輕工和鋼鐵等行業，并且許多公司的經營業績一直處于下滑、微利甚至虧損狀態。由于目前上市公司“殼資源”還相對稀缺，想借殼上市者還大有人在。在這種背景下，通過國家股股權協議轉讓的通道，上海本地國有資產實現了戰略性退出，這同時也為民營資本和國外資本的進入打開了閘門。

　　從某種角度看，國有資產的退出為上市公司資產重組注入了活力，非國有資本的介入對上海本地上市公司的重組有著積極影響。目前我國非國有經濟成份對國民經濟貢獻比重超過40%，國有資產的戰略性退出及引入非國有資本重組上海本地上市公司，也促使上海本地上市公司資產重組逐步向非政府主導型重組方向轉變，這是目前上海本地上市公司資產重組的主要特征之一。

    上海上市公司的改革，有一只被稱為“看得見的手”，即政府在這場改革中的主體推動作用。對此，各地政府可積極借鑒上海經驗——上市公司重組與國企改革是互動的，通過上市公司重組若能成功打造一批藍籌公司，就會加速推動整個國企改革的進程，也能對全國其他地區起到示范作用。如在今年深圳本地上市公司重組中，政府層面的力度明顯加大。深圳市政府專門召開針對國資改革的全市工作會議，確定了今年國企改革及深圳本地股重組方案，并確立了國企改革八大思路，并表示要加快資產重組的力度，按照“分類指導、分類實施”的原則，從市屬國有上市公司中選擇一批，有的做大做強、有的整合優化、有的出讓減持、有的摘牌退市，對績優公司減持股權并提高核心競爭力；對主業不突出、業績一般的公司加快重組步伐；對業績差的公司可低價甚至零價格轉讓。其中，運用資源對上市公司實施主業新定位初具成效。深圳建設投資控股公司，80%的資產集中在上市公司。這家公司主要通過引進戰略投資者參股、配股權的轉讓、國有股權轉讓給經營者和員工持股等形式，降低國有股比例。

國有股“產權”確立將從根本上解決國有股流通問題

    國資委的設立，進一步明確了中央與地方政府關于國有企業管理的職能，提升了地方政府的參與積極性。

    中央政府把更多的國有資產管理權下放給了地方政府，國企所有者缺位的問題將得到根本解決。目前國有股變動由中國證監會、財政部、國家經貿委等9個部、委、局分散管理，問題突出，集中由“國資委”組織研究、審批、實施國有股減持監管勢在必行。這意味著深圳市地方政府也可以代表國家行使國有資本出資人職責，可審批國有產權包括上市公司的國有股權變動。

    受到歷史因素影響，流通股權和非流通

股權的分割一直是中國證券市場的獨特國情，占上市公司60%左右的股權在中國目前是不能流通的。股權的割裂造成了控股股東與廣大中小投資者——流通股股東兩個不同的利益集團，處于控股地位的控股股東想方設法利用控制權來實現其收益的行為對廣大流通股東的利益形成了不折不扣的侵害，這使投資者信心和利益都受傷害。管理層后來雖然也出臺了一些法律法規對上述現象予以查處，然而執法是有成本的，而且如果監管法規過于嚴厲和繁瑣，恐怕又會對上市公司和投資者形成另外一種傷害。因此，要想從根本上解決這個問題，就必須而且讓國有股流通。

國有股權在上市公司中主要體現在發起人的股份中。中國證監會資料顯示，截止到2003年3月，未流通股本占總股本的比例為65.2%，發起人股份占大頭，達總股本的59.4%。據我們的統計，2003年4月4日，上市公司總數1223家，其中，在股本結構中存有國家股或國有法人股的上市公司約有990家，占總數的80.9%；而依據2002年中報披露的數據統計，當時國有法人股占總股本的比例為24.98%，國家股占總股本的比例為25.44%，合計占50.42%。

所以，不論是范圍的廣泛性還是數量比例的深度，在國資改革的背景下，上市公司的重組都有廣闊的前景。但國家股權和國有法人股的管理涉及部門較多，地方國資改革相對易于進行，而這次國資改革的重要新意是中央、地方的分級管理，因此國資改革的制度創新為地方國資控制的上市公司國有股流通創造了契機。

據Wind資訊數據，單純從上市公司十大股東的名稱上統計，由地方國有資產管理局（或經營公司）參股的上市公司大約有170家。其中既包括五糧液、東阿阿膠等績優公司，更有一大批績差公司，如粵美雅、陜長嶺、濟南百貨等，而ST九州、ST銀山、ST鞍一工等還存在退市的危機。

    這些公司近年來的經營呈現以下一些特點：1、整體業績水平低。170家公司2001年的平均每股收益為0.037元，低于整個市場的平均水平。其中2001年虧損的有30家，比例也遠遠超過整個市場的平均水平。

    2、競爭性領域公司占絕大多數。在170家公司中，從事電力、運輸等基礎設施經營的比例不到10%，這些公司業績相對穩定；而商業類公司比例接近20%，這些公司大多數業績較差；其余公司基本屬于普通制造業。

    3、國有股股東對上市公司的實際控制能力弱化。雖然這種國有資產管理局（公司）控股上市公司的方式一般不會出現大量關聯交易的情況，從而避免了在目前上市公司中普遍出現的大股東調控上市公司利潤或侵占上市公司利益的現象。但卻出現了國有股一股獨大所帶來的另一種問題——所有人缺位。典型的是渝鈦白的重組，盡管公司的鈦白粉項目前景看好，也有多家公司前來洽談重組，但其沉重的債務成為無法逾越的障礙。國有出資人重慶市政府也為減輕債務動了不少心思，但收效甚微。直到長城資產管理公司介入，才使渝鈦白的重組成為可能。

    從上述特征可以看出，由地方國有資產管理局（經營公司）參股的上市公司經營狀況已到了十分危急的關頭，這些公司未來發展的重點首先應當是股權層面的運作，即國有股權向民營資本或外資轉讓。同時，這些公司應在產業結構上得到優化，順應國家經濟結構調整和市場變化的需要，從而提高主業經營的業績。最后，國有股權向民營資本轉讓后，很容易使公司治理結構從所有人缺位走向內部人控制的另一個極端。因而公司治理結構的變化是國有股退出過程中必須關注的問題。

    國有股流通如果完全通過國內二級市場進行減持，將使上市公司的股權變得過度分散，也難以在公司內部形成股東對經營者的有效監督。國有股對外資、民營的協議轉讓受社會接盤能力的制約，也不可能一下賣光。因此，理論上講，國有股的流通化、股權的分散化有一個流動過程。從國外的情況來看，“一股獨大”公司的股權分散是一個長期的演變過程，往往需要較長時間不斷增發新股和并購交易，才有可能實現股權的分散化和多元化。在這個過程中，國有股還將長期存在。在上市公司存在大量國有股情況下，為使國有股流通(包括上市流通)，就必須形成有效的國有股“產權”形式，使國有股在流動中不會發生不正常的國有資產流失現象，并能保值增值。新的國有資產管理體制將有助于國有股“產權”形成，從根本上解決國有股流通問題。從證券市場發展看，解決國有股流通問題，沒有國有股權管理體制改革是治標不治本的，伴隨新一輪國資改革，國有股流通問題的解決就可以提上議事日程，只有當這個問題得到了妥善解決，整個市場的中長期預期才能穩定，才能形成新的價值中樞，市場也才能從根本上走出頹勢。

上市公司國有股權明晰有助于構筑證券市場的價值基礎

   設立國資委，探索有效的國有資產經營機制和方式，必將是新一輪國資改革的重頭戲。據悉，國家正在制定有關法律——《國有資產法》和相應法規。前期國有資產改革走在前面的一些地方政府也正醞釀新的探索和突破。例如，上海提出要探索“一個區別、一個突破”。一個區別就是企業干部的管理要與行政干部的管理有所區別；一個突破就是對企業干部的管理方式要有所突破，要把對企業干部的考核、獎懲、任免等同國有資產經營的效績直接掛鉤。同時，理順行業主管部門的行業管理和資產管理部門的所有者管理之間的關系，在確保市政府代表國家履行國有資產出資人職責的同時，落實國有資產所有者資產收益權、人事選擇權、重大決策權、資產處置權等四項基本權能，實現權利、義務和責任的統一。

    這一輪的國有資產管理體制改革也將對證券市場的發展產生深遠影響。在改革過程中發展起來的股市、債市上，價格漲落過程經常表現為一種與實物資產的真正價值無關的獨立運動過程，既所謂的虛擬經濟。本輪國有資產改革與虛擬經濟發展之間必然有著密切關系，可從兩方面來看：（1）實體經濟是虛擬經濟價值基礎。虛擬經濟是和資本價值形態的獨立運動相聯系的經濟。雖然虛擬經濟以脫離實物經濟的價值形態獨立運動，但虛擬經濟的價值基礎在實體經濟，實體經濟的改革通過影響實體經濟的價值基礎最終影響虛擬經濟。（2）產權制度是虛擬經濟的制度基礎。在虛擬經濟中，交易對象是產權，虛擬經濟存在與發展的基礎是產權交易制度。國有資產管理體制改革影響國有資產的產權關系。而只有當產權主體明晰化，才有可能由產權主體控制虛擬經濟中的信用、風險因素，防止資本運動成為了一個與實物經濟完全相脫離的過程。

    國有企業占用了整個社會資源的70%和其它資源的大部分，但對經濟增長的貢獻卻只有30%左右。國有企業長期的低效益與部分嚴重虧損的狀況，已成為影響經濟增長的重要因素。

    黨的“十五大”以后，在理論上的一個重大發展

是在資本概念、特別是國有資本概念方面的突破，國有企業“三年基本走出困境”的戰略思路之一是發展資本經營，對國有經濟實施戰略性改組。這些政策背景使我國證券市場近年來高速發展。但實體經濟中存在的效益問題也影響了虛擬經濟的持續發展能力。表面上看來，證券市場自2001年6月出現的調整是因國有股減持問題引發的，實際上與上市公司效益有很大關系。要使虛擬經濟與實體經濟更協調一致，應有高質量的上市公司作為證券市場的“籌碼”。

上市公司在人才、技術、裝備、產品質量、勞動生產率以及內部管理等方面仍具有相當的優勢，效益不佳問題的主要根源顯然還是機制問題。國有資產管理體制改革涉及到國有資產的產權關系，只有產權主體明晰化，由產權主體控制虛擬經濟中的信用、風險因素，防止資本運作與實物經濟完全脫離，才有可能使上市公司的效益真正得到提高，為發展和擴大我國證券市場提供堅實的價值基礎。

證券市場的價值基礎在實體經濟，實體經濟的改革通過影響實體經濟的價值基礎最終影響虛擬經濟；在虛擬經濟中，交易對象是產權，虛擬經濟存在與發展的基礎是產權交易制度，只有產權主體明晰化，才有可能由產權主體控制虛擬經濟中的信用、風險因素，防止資本運作與實物經濟完全相脫離。近年來，管理層加強了對資產市場的監督力度，特別是著力防范股市泡沫風險，但這種監督往往是一種事后或外在化的防范，非治本之策。而國有資產體制改革，能完善國有資產產權制度，有利證券市場健康、持續發展。

文／何誠穎

（國信證券綜合研究所）

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