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B股股東分散不利公司治理
根據今年中報,對比去年年報公布的信息,可以發現B股市場的持股結構在今年上半年發生了重大的變化。（1）外資大股東持股比重大幅度下降。2000年年報顯示,雖然整體而言外資大股東已所剩不多,但是仍有近二成的B股公司外資大股東的持股比例在20%以上。而從今年中報公布的情況來看,今年上半年90%以上的外資大股東有減持行為（其中包括已獲準流通的外資法人股）,平均減持幅度在40%以上。（2）股權結構大大分散。對比2001年中報和2000年年報,可以發現B股公司的股東人數急劇增加,增加倍數平均超過3倍。伴隨著股東人數的增加,人均持股數急劇減少。這些變化表明,B股的股權結構由過去的相對集中走向分散。B股市場股東結構正在發生深刻變化。
話題連線
為了激活B股市場,增加B股市場對于境外投資者的吸引力,今年2月19日,國家對境內投資者開放B股市場,允許境內居民用合法持有的外匯購買B股股票。這一措施極大地刺激了B股市場,當月B股市場的開戶數目超過了過去10年的總和。在“2.19”之后的3個多月時間里,B股市場交投火爆,股價節節攀升,深滬B股指數分別上漲了178%和189%。在國內投資者以空前的熱情參與B股市場、演繹B股市場火爆行情之時,境外機構投資者卻做出了相反的選擇——群體套現離場。據統計,1996、1997年境外機構投資者占有B股市場份額約80%,至2000年已迅速降至15%。B股市場今年2月份對境內居民的開放,只是進一步加劇了這種投資主體的轉換。這似乎與國家開放B股市場的初衷相偏離。
一、B股投資主體和股權結構發生變化
B股市場投資主體和股權結構的變化反映了境外機構投資者與境內投資者在投資理念方面的差異。對于境外機構投資者而言,B股市場存在三大問題：（1）市場規模太小,不利于大資金的進出。（2）上市公司的質量不高,缺乏長期投資價值。最近兩年雖然有一些公司的業績有所改善,但是整體而言,B股上市公司質量不佳的狀況并未得到根本改變,平均凈資產收益率水平偏低。（3）B股市場的定位模糊,是一個典型的“政策市”,存在較大的政策風險。這些問題的存在,使得境外機構在B股市場價格暴漲、市盈率高企的情況下,選擇了變現離場。與境外機構投資者不同,境內投資者的投機心理濃厚,A、B股之間較大的價格差異以及A、B股市場最終將合并的預期給投資者提供了廣闊的想象空間。另外,境內投資者并不擔心“政策市”,因為他們認為國家政策無論如何不會導致廣大投資者長期遭受巨大損失。
B股市場上境外機構投資者與境內投資者在投資行為和投資理念上的差異,可能在一個更深的層面上反映了二者對于中國證券市場發展前景的不同估計和判斷。加入WTO之后,中國的資本市場將逐漸實現市場化和國際化。對于這個目標,境內外投資者的認識是一致的。問題是對于實現這個目標的具體過程,二者可能具有不同的判斷。境外機構一般認為,中國的證券市場市盈率太高,存在著很大的“泡沫”,這個“泡沫”在很大程度上是建立在投資者認為政府在關鍵時刻會托市的信念之上的。然而,隨著證券市場規模的擴大以及市場化和國際化進程的推進,一方面政府會減少對于市場的行政干預,另一方面,政府既沒有必要也沒有能力長期支撐一個高價位的股市。因此,境外機構普遍預期在未來幾年,中國證券市場將經歷一個調整和規范的過程,市場的價值中樞將逐步下移,實現價格向價值的回歸。這個過程既是一個理性化的過程,也是一個逐步釋放金融風險的過程。在這個過程完成之后,中國股市將凸現其投資價值。
正是在這種判斷之下,境外機構投資者紛紛選擇了在高價位套現離場。境外機構的大量撤離使得B股市場的投資主體呈現境內化、散戶化。在這種情況下,需要重新明確B股市場的定位和功能。筆者認為,由于未來幾年將有大量的境外資金通過外國直接投資（FDI）的產業投資方式進入我國,再加上國內企業可以通過直接在我國香港、美國發行上市籌集資金,因此B股市場不應以融資為主要目標,而應定位于充分發揮中國資本市場對外開放窗口和試驗田的作用,具體來講,就是積極引進境外戰略投資者,優化B股公司的股權結構,改善公司治理,提高B股上市公司的質量,為全面改進我國上市公司治理以及中國證券市場的國際化積累經驗,探索路徑。
良好的公司治理結構是上市公司質量的根本保證。然而,長期以來,由于國有股“一股獨大”以及國有產權代表虛置,導致我國的上市公司治理存在體制性重大缺陷,集中體現為嚴重的“內部人控制”、控股股東行為不規范、經營者缺乏有效的激勵機制和約束機制。這些問題的存在,造成了我國的上市公司缺乏誠信,行為不規范,質量不高。
根據2001年中報公布的數據,在滬深112家B股上市公司中,有77家公司有國有股。在這些具有國有成分的公司中,國有股在總股本中所占的比重平均達44.3%。可見,國有股“一股獨大”的現象在B股公司中同樣存在。
實踐證明,上市公司的股權結構不論是過于集中即“一股獨大”,還是過于分散,都不利于公司治理,而相對有效的股權結構是存在少數幾個可以相互制衡的大股東。因此,在B股公司中消除國有股“一股獨大”、改善公司治理的一個有效途徑是通過協議轉讓或定向增發的方式引入境外戰略投資者,優化B股公司的股權結構。所謂境外戰略投資者是指準備長期持有目標公司股份、積極參與目標公司治理的境外機構,主要是跨國公司。
我國在加入WTO之后對于國外跨國公司具有很大的吸引力。原因在于：（1）我國擁有豐富的勞動力資源,在勞動密集型產業和制造業方面具有國際比較優勢,隨著我國進一步擴大對外開放、改善投資環境,這種比較優勢將充分體現出來,使我國可能成為國際跨國公司全球生產體系中的重要環節,成為全球制造業未來的中心；（2）我國人口眾多,隨著經濟的持續快速發展和居民收入水平的不斷提高,我國將成為一個巨大的消費市場。可以預見,在我國加入WTO之后,國外跨國公司特別是大型跨國公司將主要以外商直接投資（FDI）設立獨資公司的方式進入我國,原因在于這些大型跨國公司在資金、技術、管理、品牌等方面具有絕對優勢,因而缺乏與國內廠商進行合作的動機。但是,在某些高度競爭性行業、資源優勢明顯的行業以及有步驟對外開放的行業,一些大型跨國公司可能會尋求與國內代表性廠商的合作。在高度競爭性行業例如家電行業,這種強強合作策略可以避免過度的競爭,提高市場占有率。在有步驟開放的行業例如汽車行業,這種合作是跨國公司進入我國市場的惟一途徑。除了一些大型跨國公司之外,我國上市公司對于中型的跨國公司應該具有很大的吸引力：與大型跨國公司相比,由于資金、品牌等方面的限制,中型的跨國公司可能更有興趣通過參股國內上市公司的方式進入中國。
根據上面的分析,我國B股公司引入境外戰略投資者是有可能的。目前,B股公司中僅有華新B、江鈴B和長安B等極少數公司具有戰略投資者,其中華新B的戰略投資者為HOLCHINB.V.,江鈴B為美國的福特汽車公司,長安B為日本的鈴木公司,福特公司和鈴木公司都是在上市公司發行B股時通過戰略配售的方式認購股份成為戰略投資者的。目前,這3家跨國公司分別擁有3家上市公司23.4%、29.96%
、12.84%的股份,均為長期穩定的第二大股東。這些穩定的戰略投資者在改進上市公司治理、提供先進的管理和技術等方面都發揮了十分重要的作用。
二、改善上市公司治理狀況,引進境外戰略投資者
B股市場未來幾年的發展應定位于積極引進境外的戰略投資者,改善上市公司治理。引進的方式主要有兩種：（1）協議轉讓——通過協議轉讓的方式向境外戰略投資者出售上市公司的國有股和國有法人股；（2）定向增發——通過定向增發的方式向境外戰略投資者發售上市公司的股票。采用這兩種方式的原因是,我們的主要目的在于引進有產業背景的、長期穩定的戰略投資者,提高上市公司的質量,而不在于融資。
（1）協議轉讓。國家應制定有關法規和政策,向境外戰略投資者轉讓B股上市公司的部分國有股和國有法人股,轉讓價格由國家有關部門與有意向的境外戰略投資者（國家應審查、核實該投資者的資格）協商決定。也可以采取公開拍賣的方式向境外戰略投資者轉讓B股公司的國有股或國有法人股。協議轉讓價格肯定會低于B股的二級市場價格,故應規定境外戰略投資者受讓的那部分股權3年之內不得轉讓流通。這樣既引進了境外戰略投資者,又可以通過減持國有股籌集社保基金。
（2）定向增發。B股上市公司也可以通過定向增發的方式引進境外戰略投資者（同樣地,國家有關部門應審查、核實該投資
者的資格）。這樣既引進了戰略投資者,也募集了資金。定向增發的價格應低于二級市場的價格（按二級市場的價格肯定增發不出去）,因此,同樣應規定境外戰略投資者通過增發認購的上市公司股份3年之內不允許轉讓流通。這種定向增發不會損害B股公司A、B股東的權益,因為境外戰略投資者獲得的股份3年之內不能轉讓,而且境外跨國公司積極參與上市公司治理將改善公司的業績,提升公司價值,最終使所有的股東獲益。為防止上市公司的經營者低價定向增發,損害原有股東的權益,牟取私利,國家有關部門應對增發價格進行審核、批準。
應該指出,不論是采用協議轉讓,還是采用定向增發的方式,都可能導致境外戰略投資者以較低的價格獲得B股公司的股權。對此應有正確的認識。第一,就B股公司目前的質量而言,其二級市場的價格偏高,對外商來講缺乏投資價值；第二,我們應立足于長遠,通過引進境外戰略投資者特別是有產業背景的跨國公司改善B股公司的治理,從根本上改進上市公司的質量,創建具有國際競爭力的優秀企業,這就是境外戰略投資者的價值所在。為防止外資套現牟利,應規定境外戰略投資者以協議轉讓或定向增發方式獲得的股份3年之內不得轉讓流通。在B股公司中以協議轉讓和定向增發的方式引進境外戰略投資者,從長期來看,能夠實現國家、境內投資者和境外投資者的多贏。
(聯合證券研究所 楊曉康)
上海證券報（2001年11月23日）
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