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機構投資者發展和監管的若干法律問題
引言
剛剛過去的2001年注定要成為引人注目的一年。就中國證券市場而言，2001年也是不同尋常的一年。眼下，我們還很難對此間發生的許多事情作出客觀的評價，但證券市場的劇烈震蕩給我們造成的強烈沖擊，以及由此反映出的證券市場深層次的問題卻不得不引起我們的深思。其中，機構投資者發展和監管問題也是引起廣泛關注的問題之一。筆者認為，市場經濟從本質上是法制經濟，市場經濟中的許多問題從根本上也要從法律上尋找出路。眾所周知，世界上成熟和先進的證券市場都是以成熟理性的機構投資者為基礎的，我們發展培養和規范機構投資者的選擇是符合證券市場內在要求，符合國際證券市場發展趨勢的明智之舉，問題的關鍵在于我們如何以及用什么樣的方法來發展和監管我們的機構投資者。事實表明，囿于歷史和客觀的原因，我們在發展和規范機構投資者問題上已經出現問題，《基金黑幕》以及中國證監會基金監管領導的悲嘆說明了問題的嚴重性。對于新興的中國證券市場而言，發展過程中出現這樣和那樣的問題都是可以理解的。關鍵在于我們要正視這些問題，要花力氣研究這些問題，只有在不斷總結中提高，我們的證券市場才有出路。本文試圖從法律的層面對機構投資者的發展和監管進行探討，希望說明現存的有關機構投資者發展和監管制度安排上的缺陷以及如何重構機構投資者發展和監管的法律框架。
一、問題和困境
眾所周知，我們的管理層試圖通過加大培育機構投資者來穩定證券市場，引導證券市場。可悲的是，事與愿違，這些管理層曾經寄予厚望的機構投資者的表現卻是那么的差強人意。2001年下半年的股市暴跌雖然有多方面的原因，但這些在制度缺陷環境下孕育出來，先天畸形而后天又缺乏監管的機構投資者的推波助瀾，無疑加劇了這場股市動蕩的破壞力。問題出在什么地方呢？上海證券交易所研究中心某研究人員認為，由于微觀經濟基礎本身的問題和證券市場基本制度安排不到位，中國證券市場無論發展怎樣的機構投資者，都不可能真正彌補其基本缺陷。筆者認為，如果我們不在基本制度層面上狠下功夫，不在社會各個層面上建立起健全的基本游戲規則，而僅僅只是在市場操作層面照搬海外的某些市場技巧和工具，甚至以基本技巧和工具的隨意引進代替系統的基本制度建設，其結果將導致市場扭曲和市場缺陷進一步放大和增長，市場的制度性風險將會進一步積聚和加劇。這種局面將不能不加重人們對中國金融風險的擔憂，以及對機構投資者發展效果的擔憂。
二、美國機構投資者發展和監管的經驗
美國證券市場經歷了一個從分行監管為中心到流通交易監管為中心的發展過程，目前已經相當成熟。在這個發展過程中，機構投資者的發展和監管對穩定美國證券市場起到了舉足輕重的作用。
我們以開放式基金的發展和監管為例，探討一下美國在發展和監管機構投資者方面的經驗。我們認為，其成功經驗可以總結成如下幾個方面：
其一、完善的法律監管體系的建立和金融業管制的逐步放松為美國開放式基金的發展創造了良好的制度環境。在《證券法》（1933年）、《投資交易法》（1934年）、《信托契約法》（1939年）的基礎上，美國在1940年又頒布了《投資公司法》和《投資顧問法》。這些法律共同組成了一個嚴密而完備的法律體系。從根本上保證了美國開放式基金從一開始就走上了一條規范、健康的發展道路。同時，由于美國七十年代出現經濟滯漲，為了激發金融制度活力，鼓勵金融競爭，美國放松了對各類金融機構經營范圍的限制。證券公司、保險公司、基金管理公司和銀行在相對公平的前提下展開了激烈的競爭，特別是證券和銀行混業經營已經是一種不可阻擋的趨勢，這些都為剛剛興起的開放式基金的發展提供了良好的外部競爭環境。
其二、金融創新的迅速發展和養老金規模的迅速膨脹也為美國開放式基金的發展提供了很好的行業支持。八十年代以來，美國新的金融工具和新的融資技術出現了突飛猛進的發展。資料顯示，遠期、期貨、期權和掉期四種衍生金融工具交易的全美成交金額從1989年的7．198增長到了1992年的17．643。衍生金融工具的出現，為開放式基金提供了品種多樣的投資品種，這些投資品種可以通過套期保值來規避市場風險。從而可以使開放式基金在競爭中充分發揮其方便投資、專家管理、分散風險和規模經營的優勢。
其三、科學的基金運作機制和強烈的市場競爭意識是美國開放式基金發展的活力源泉。美國開放式基金多選擇以公司為主導的運作模式。這種模式的優點就是可以很好的平衡發起人、托管人、管理人以及持有人之間的關系。可以比較方便地建立起科學規范的內部制衡機制和激勵約束機制。這些機制可以從根本上保證投資者的利益安全。
三、我國機構投資者發展和監管的法律框架的重構
正如我們在前面提到的，大力發展機構投資者是世界上先進證券市場的經驗，是一種國際趨勢。同時，也是最重要的一點，我們的證券市場也很需要大量的機構投資者。2001年7月發表的《中國私募基金報告》披露，中國的地下私募基金規模在8000億—9000億元之間。之所以稱這些基金是“地下”私募基金，是因為這些基金無論是其存在形式還是其運作形式都在某種程度上超越了現行法律的規范。與此形成鮮明對比的是，有法可依，依法設立，同時被管理層寄予厚望的公募基金的數量卻小的可憐。至2001年12月31日，共有封閉證券投資基金48支，基金管理公司16家，基金規模690億元。開放式證券投資基金3支，基金規模超過100億。試想，想以區區700億來制衡8000億—9000億其結果會是怎樣？市場已經給了我們明確的回答。現在的第一個問題是，我們如何以法律的手段把數量如此巨大“地下”私募基金合法化，給眾多的機構投資者一個合法的“入口”。
從法律層面來看，現在市場上的公募基金和私募基金都應該歸屬于信托類的證券投資基金。剛剛頒布的信托法引進了一個非常獨特的法律制度———信托制度。這一制度源自英國，最初是那些富有的家族的長輩為了既讓他們的子孫過著像樣的生活，又不想讓他們已有的財富死后被不肖子孫揮霍殆盡而設計的一種財產處理辦法：一般是將財產交給一個能力上和品格上值得他信任的人去管理和處分，而讓其子孫從中領取收益。這樣做的目的是將財產權分成兩部分，有權管理和處分財產的人，不能收取利益（但可能收取一定的傭金）；收取利益的人卻無權管理處分（但可能有權進行監督）財產。與其他一般委托代理相比，信托制度的獨特之處在于通過巧妙的設計，將信托財產轉移給受托人并以受托人自己的名義進行管理和處分，使受托人享有充分的自主權；另外，信托關系并不因委托人的死亡、解散、破產或者其他情形而終止，具有一定的穩定性和長期性。
在現代，信托制度在民事領域之外有了更多的應用，并呈現出多樣化的趨勢，基金就是在信托法律關系基礎上發展起來的。為了保證基金財產的安全，基金在信托關系的基礎上還進一步細化了基金受托人的職能分工，將保管基金財產和資產管理兩個職責分別委托給基金保管人和基金管理人。基金保管人履行安全保管基金資產的職責，并負責辦理基金投資運作的具體清算交收業務。基金管理人以基金資產增值為目的，代理基金受托人履行投資運作的職能，負責管理基金資產。遺憾的是，我們的《信托法》只是原則性的規定了
一些最基本的信托法律行為，而對證券信托投資基金幾乎沒有涉及。而《證券投資基金管理辦法》也只是對公募證券投資基金做了原則性的規定，對于私募基金也沒有任何的規定。于是，法律在這最不應該缺失的地方卻意外地缺失了。筆者認為，解決這一問題可以有兩個途徑。其一，就是修改現行的《信托法》增加證券信托投資基金的內容。其二，就是制定《證券信托投資基金法》，用單行法規的形式彌補法律的缺失。不管用哪種方式，目的都是希望通過法律的形式來界定證券信托投資基金的性質，法律主體，以及這些相關主體之間的法律關系。并就此使得眾多的機構投資者有一個合法的“入口”來進入證券市場。筆者認為，《證券信托投資基金法》應該是《信托法》的一種特殊形式，《信托法》則應該是《證券信托投資基金法》的立法依據。因此，我們在制定《證券信托投資基金法》的基本原則貫徹其中。對這些原則的理解和把握將直接影響到我們正確制定和有效執行《證券信托投資基金法》。從《信托法》來看，應該說信托關系里面包含了八項基本原則，這八項原則對于我們的證券信托投資基金的法律關系有著重大影響。1、信托財產上的權利與利益分離的原則。《信托法》立法里做了一個非常大的修正，與世界各國不一樣的是既沒有明確規定財產的所有權或者財產權屬于受托人，而只規定信托財產的經營管理的權利交給了受托人，這個基本的原則很重要。我們注意到《信托法》的這個特征告訴我們其目的是要同時兼顧兩方面的利益：一是受托人對于財產應該享有的完全分配的權利；另外一方面又要考慮到受益人對于這部分信托財產的本身所獲得的利益的保障，兩方面是對立統一的，單純強調某一方面都不符合《信托法》的原則。2、信托財產獨立的原則。這是《信托法》里非常重要的一個基本原則。雖然信托財產名義上屬于受托人，但又要求信托財產和受托人的其他財產不能混在一起，日本的信托銀行，或美國的信托基金等機構，都有一個理念，這就是信托的財產雖然名義上屬于受托人，但是它和受托人的其他財產隔了一個“不可逾越的鴻溝”，這二者不能混淆，不論是哪一種信托的基金，基金管理人必須把基金的財產和他自身的財產嚴格劃分開；也必須把他所托管的多少筆的基金的財產嚴格劃分開，只有這樣，我們才能保障信托財產完全獨立，避免造成財產的交叉與財產利益混淆。3、信托公示的原則。公示就是公開揭示，披露相關信息。《證券法》里面所體現的，是信息披露，而投資基金里面信托財產也涉及到這個問題。例如，這個建筑物是我的，我用信托的辦法交給你來管理，注冊登記的是我的名字，如果發生爭議，建筑物的歸屬究竟是誰的呢？那么，只有經過公示了以后，才能說是你的；如果沒有公示，這個建筑物只能是登記了誰的名字就是誰的，所以從這個意義上來說，將來設立投資基金不僅需要《證券法》里面所要求的這種公示制度，信息披露制度，而且要按照有關的法律就它里面的內容，哪些東西必須公開，依照什么程序公開，這些必須要有明確的規定才符合法律保護的原則，否則就不能受到法律的保護。4、信托目的合法性原則。信托從英國的法律一開始，就帶有一定規避法律的目的，即使現在許多國家和地區仍然存在著一些套錢、圈錢、洗錢操縱等違法行為。所以，我們國家現在的立法有一個很重要的精神，就是強調信托的設立必須合乎法律的目的。應該說，從《信托法》的設立，信托關系的設立，信托財產本身的設立，都應該遵循這樣一個重要的原則。5、受托人有限責任的原則。為了保護受托人的根本利益，維護信托關系的穩定性，規定了信托人有限責任原則。這個原則跟《公司法》概念差不多，我們知道在《公司法》概念里面的經理人，應當說，他對于公司的財產的損失一般情況只承擔有限責任，除非有惡意或有明顯的違背了法律規定的情況。信托財產在這一方面很類似，作為專門的受托人或機構，如果盡到了勤勉義務，對于這部分的財產經營中的損失，仍然是從信托財產里面去補償，但是，如果違反了忠實和勤勉的義務，按照我們《公司法》的理解來說，就是違反了法律、法規，或者超出了權限造成的損失，那就應當承擔相應的責任。6、確立了利益沖突的防范原則。第一個原則告訴我們，在信托關系里面必然會存在著利益的沖突，受托人來管理財產，和受益人得到利益，這之間是會有利益沖突的。我們現行的《信托法》里不允許委托人同時作為受托人，這個弊病很大。那么，這個弊病在我們的投資基金關系里面往往表現得比較多，如何克服解決這個問題是我們特別要注意的，由于財產的支配權完全在受托人手中，這樣就容易造成在這個利益沖突里基金管理公司利用支配權為自己牟取利益，所以，這一部分怎么來解決，仍然是我們各種類型的投資基金所要解決的法律關系里面很核心的問題。7、受益人保護加強的原則。我們知道在信托關系里面是三方關系，委托人，受托人和受益人，委托人往往在把財產交給受托人管理以后，在法律關系中他的地位就不重要了，信托關系里面處于核心地位的是受托人，因為財產的完全支配權在他手中，從信托關系來看，除了受益這個權利之外，他沒有財產的支配權。所以在信托的法律關系中，都特別重視如何保護受益人，從法律角度來看，如何保護受益人，其中最重要的一條就是給受益人以訴權的保護，所以如何通過訴訟保護實在很重要。8、專業的管理與效率的原則。既然《信托法》本身具有“受人之托，代人理財”的特殊功能，那么代人理財的受托人必須具有專業的管理水平與專業管理的效率。所以在我們的《證券信托投資基金法》中根據《信托法》的原則也要做出一些相應的規定，那就是受托人本身要具有專業水平，而每一個具體運作基金的人員也要有相應的水平和素質。這樣才能真正保障受托人能夠比投資人自己更好地管理這部分基金的財產，才能使投資人的利益得到很好的保障。
需要特別強調的是，我們在制定這些法律的時候，要切忌極端工具主義。經驗表明，機構投資者在證券市場上有很強的穩定市場、引導市場的功能。但是，我們不能在制定法律的時候人為地擴大這些功能，或者一廂情愿地制定一些所謂的鼓勵性條款來強化這些功能。正確的做法應該是，我們要把這些機構投資者看作具有獨立“人格”的法律實體。我們要首先考慮這些實體在市場上的本質屬性，作為一類投資主體，贏利和避險應該是他們追求的目標。我們的法律也只有在尊重并體現他們的這種內在屬性的基礎上才能使他們釋放出穩定市場和引導市場的外在功能。那種舍本趨末的極端工具主義的做法，將會極大地損害機構投資者的利益，其外在功能也將無法發揮，進而給我們的市場帶來災難。
當機構投資者有了一個合法的“入口”以后，接下來的第二個問題就是：如何規范這些機構投資者的市場行為，這種規范更多意義上是監管。古語云：水能載舟亦能覆舟。這些機構投資者由于強大的資金、信息以及人才優勢，其市場能量巨大。如果監管得當，市場必將因為他們的存在而穩定健康發展；反之，必將釀成市場劇烈動蕩，甚至危及金融安全。就證券市場而言，對機構投資者的監管不外從人員、組織機構、信息披露、資金運營、交易方式、風險控制等幾個方面入手。為了很好地把這幾方面的監管落到實處，從法律的層面，筆者認為應該盡快修改現行法律。首先是《公司法》，其次是《證券法》。由于《公司法》施行較早，許多內容當時沒有考慮到，應該考慮增加這些內容。《證券法》的問題是，一方面該法規定比較原則，缺乏可操作性。另一方面該法的一些條款過于保守，不適應快速發展的證券市場的
要求。應該考慮通過制定實施細則的辦法來彌補。道理很簡單，如果我們用缺乏可操作性的法律來監管，那么我們的監管注定將是蒼白無力的。在此基礎上，我們要針對機構投資者的特點出臺一些具體的規定，比如，信息披露方式的規定、資金運營方式的規定以及風險預警方式的規定等來豐富我們的監管法規。使得機構投資者在證券市場上的所有市場行為都在我們的法規制約之下進行，那樣，我們的監管才能落到實處。這里要強調的是，我們在制定相關監管法規和制度的時候，一定要克服重實體、輕程序的傾向。一般來講，我們會很注意需要監管行為的實體法特征，而對用什么樣的程序或制度來發現和控制這些行為往往重視不夠。比如，我們在《證券法》中規定了操縱市場的行為是法律禁止的，但對如何發現、用什么樣的程序來保證發現以及靠什么樣的部門和人員來發現卻規定的很少。當然，想靠一部實體法達到所有這些目的也是不現實的，重要的是，我們要意識到實體法的局限性，在監管過程中制定并完善程序法的內容和相關的組織機構。事實上，如今證券市場上一些違規行為，并不是因為法律上沒有規定，恰恰是我們在配套的程序法的制定以及配套實施組織的構建上嚴重滯后。
我們的第三個問題是，即便是再好的法律，再完善的監管也不能保證市場參與主體不會為了自己的利益而違反法律。當我們遇到這些鋌而走險的違法者時，我們的法律就應該讓這些違法者受到應有的懲罰，對因為這種違法行為給其他當事人造成的損害給予相應的補償。這就要求我們有完備的司法救濟制度。司法救濟制度包含兩個層面的意思：其一，就是對違反規則的行為進行處罰，恢復規則，維護規則的權威性；其二，就是對因違法行為給其他市場主體造成的損害進行補償。這種司法救濟制度通常包括三個層次：行政、民事和刑事。這里的行政主要是指對那些法律禁止的行為進行行政處罰；這里的民事主要是指對受害當事人進行民事補償；這里的刑事主要是指對違法當事人進行刑事處罰。就當前的證券市場而言，行政的方式較多也較完善，比如：談話制度，市場禁入制度等。而民事的制度卻在相當長的一段時間內是空白，所幸的是，最近這方面有了一點好的動向，最高人民法院就受理證券市場因虛假陳述引起的民事侵權糾紛案件下達了司法解釋。需要指出的是，僅靠這樣一個司法解釋是遠遠不夠的，道理很簡單，它只是對眾多證券違法行為造成民事侵權中的一種行為作出的司法解釋，難以適應實際的需要。因此，我們有必要考慮制定一整套這樣的法規來完善我們的民事司法救濟制度。至于刑事司法救濟制度，我們在實體法上的規定是比較充分的，但問題就在于，我們在程序法上在很長的時期內都是一片空白。現實中，一個人可能因為盜竊幾千元而被判入獄幾年，而在證券市場上通過違法的手段聚斂幾千萬乃至幾億而得不到任何刑事處罰。造成這種現象的根源就在于在涉及證券犯罪領域我們沒有完善的刑事司法救濟制度。當然，最近情況有了可喜的變化，中國證監會已經成立了反證券犯罪偵察局，這將在組織和人員上保證我們的刑事司法救濟制度得到落實，但我們同時也必須看到，在這方面我們還有很多工作要做，我們的許多程序性和制度性的東西還急待完善。只有這些制度都完善了，我們才能夠及時發現證券犯罪、有力打擊證券犯罪、有效遏制證券犯罪，使證券市場在一個良好的法制環境下健康運行。在此，筆者還想對三種司法救濟制度的特點進行操作層面上的比較，以便我們清楚的認識到他們各自的局限性。首先，我們來看民事救濟制度，民事救濟制度的優點主要體現在以下兩個方面：1、有利于多重監督。民事訴訟的提起者多為受侵害的當事人，由于他們與類似基金管理人等機構投資者有密切的利益關系，因此他們會比行政管理部門更關注機構投資者的動向，更容易發現違規和違法的行為，這樣，機構投資者就處在了多重監管之下。2、有利于使真正的受害者受到補償。民事救濟是由特定的投資者提出的，如果勝訴投資者就能夠得到實際的補償。但如果過分依賴民事救濟制度，也會有很多不足，主要表現在如下幾個方面：1、效率不高。與行政救濟相比，民事救濟耗時較長，成本較高，不利于及時有效的解決利益沖突。2、法律效率滯后。民事救濟主要是一種事后補救措施，只有在損害已經造成，民事救濟機制才開始介入，因此，民事救濟制度有很強的被動性，這在很大程度上削弱了民事補救的效果。3、懲罰力度不夠。由于這種民事救濟主要是補償性而非懲罰性的，這樣，對那些惡意的機構投資者并不能有明顯的威懾力，不能起到良好的預防利益沖突的效果。4、存在濫提訴訟的危險。允許當事人提起民事訴訟，可能會誘使一些投資者利用機構投資者比較注重名譽的弱點來濫提訴訟，進行“訴訟訛詐”。與民事救濟制度主要是維護特定投資者利益相對，對于刑事救濟制度而言，刑事處罰的出發點不是維護某種特定的投資者，而是維護證券市場的公平性和完整性，維護社會公共利益。刑事懲罰制度的最大特點是具有很強的威懾性。但就證券市場而言，我們不能夠過分依賴刑事救濟制度。其局限性也很明顯：1、與民事救濟相比，刑事制裁的舉證責任要重的多，一般采用“無罪推定的原則”，舉證責任通常在公訴人。如果過分依賴刑事制裁可能會使得一些機構投資者的違法行為因為證據原因得不到應有的懲罰。2、現代證券交易一般都是無紙化的電子交易，相關的交易記錄很容易被有意破壞，發現證據和收集證據也很困難，這樣就會使得刑事處罰達不到預期的效果。與民事和刑事救濟制度相比，行政救助制度在證券市場上有著明顯的優勢：1、管制能力。現代證券活動的復雜性是有目共睹的，無論是交易手段的電子化、金融工具衍生化還是投資理論的定量化。與普通投資者和司法機關比較，證券主管機關在處理證券市場的問題時有著明顯的專業優勢。2、管制效率。行政監管相對于民事和刑事程序而言，其靈活性和簡便性顯而易見。3、預防作用。民事和刑事救濟制度多半是事后救濟，而行政救濟制度可以事前通過各種手段來預防，有很好的預防功能。筆者認為，這三種司法救濟制度是相輔相成的，不可偏廢。只是要區別不同的情況合理使用，有效組合。
同時，我們還要加快相關市場制度的建設以及金融產品創新步伐。比如，健全而公正的產權交易制度。由于機構投資者本身資金來源、用途、以及投資偏好決定了機構投資者與一般個人投資者的一個很大的區別在于：很多的機構投資者都可能因為投資的需要，主動或被動的成為所投資公司的長期股東，如果沒有健全公正的產權交易制度，將不利于機構投資者有效的行使權利，規避風險，也會挫傷機構投資者的投資信心，客觀上造成投機盛行的局面。另外，要根據市場需要，不斷推出新的金融工具來滿足機構投資者在投資品種和投資組合上的需要。筆者認為，作為機構投資者他們比一般的個人投資者更理性，更注意規避風險。但目前市場上以規避風險為出發點設計出的金融工具很少，這在客觀上抑制了機構投資者的發展。事實上，美國等發達國家的證券市場正是伴隨著期權、期貨、期指等金融衍生工具的創新而蓬勃發展起來的。因此，我們應當很清醒的意識到我們在這方面的差距，盡量為機構投資創造一個有豐富投資工具的投資市場。
另外，我們要認真研究不同類型的機構投資者的不同特點，在這個基礎上制定相應的法律法規和制度。比如，保險公司、社會保障基金、財政頭寸資金等不同的投資主體有著不同的特點和不同的投資偏好。認真研究這些機構投資者的需求也應當是我們必須做的一個很重要的工作。
筆者想要說明的是，我們建立各種制度不是目的，這些制度一定是為市場服務的，他們的最終歸宿一定應該是健康的證券市場。因此，我們在制定和完善這些制度時一定要認真了解市場，了解市場的規律和需求，了解市場參與主體的需求。也只有這樣，我們的法律和制度才會是符合市場需要的，也只有這樣這些法律和制度才可能發揮應有的作用。同時，法律和制度是有層次的，我們不能急功近利，在沒有完善最根本和最基層的制度前，盲目引進所謂的先進的淺層面的技巧，這樣做往往弄巧成拙。
結語
我們需要符合目前證券市場需要的機構投資者。我們必須培育符合市場需要的機構投資者。關鍵是，我們必須很理性的分析我們的市場，制定出一整套既符合證券市場發展內在規律，又有利于機構投資者健康成長的法律制度。這些法律制度有效運行之時，就是我們期盼的機構投資者發揮作用之時，也是我們的證券市場健康發展之時。 （項法林）
人民日報海外版（2002年3月23日）
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