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證券交易所市場監管往何處去

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證券交易所市場監管往何處去

2003年02月20日上海證券報

證券交易所是進行證券交易的場所。其最基本的功能有兩個:一是提供交易市場；二是維護市場秩序。從這兩個基本功能出發,全球各證券交易市場演繹出形形色色的交易所形態,有會員制的,有公司制的,有非營利性的,有營利性的。不同的交易所形態,折射出各地的歷史、文化、政治、經濟等情況。不同的組織形態和法律地位,不僅導致各地證券交易所運營理念的差異,而且對交易所監管市場職能的發揮具有重大影響。全球證券市場目前大致有三種監管模式:政府主導型管理模式、自律性管理模式和結合型管理模式。在不同模式下,政府與市場在持續博弈中不斷地調整角色。研究證券交易所的市場監管職能,必定離不開其與政府和市場的關系問題。

一、證券交易所的法律定位及其市場監管行為的可訴性

1、證券交易所的法律定位

證券交易所在證券市場活動中扮演的角色極具特殊性:它既是一個集中交易的場所,又是由眾多證券從業機構組成的市場中介組織；它既是市場運營組織,又是市場監管機構；既是具體監管上市企業、證券商和市場交易行為的一線監管機構,又是受政府管理機構監管的主要對象。這些特殊性使得證券交易所同時具備監管者和被監管者的雙重性質和職能,居于承上啟下的市場中樞地位。

作為被監管對象的交易所,其特征主要體現在兩個方面:一是交易所的設立要受到監管；二是交易所的自律管理活動要受到監督。作為市場監管者的交易所,其法律特征是最重要的市場自律監管機構。人們用"一線監管機構"來形容交易所。"一線監管"強調的是交易所的市場前沿地位,"自律監管"則是強調監管的法律性質。

在交易所行使市場監管職責時,其權力來源既有通過國家法律設定、政府管理機構委托授權,也有通過成員一致同意而獲得。這三類不同來源的權力并不是簡單的并列關系,實際上它們之間具有融合趨勢。一方面,交易所的章程和規則可以通過事先的備案或批準來獲取官方的認可和支持,從而獲得對其成員及市場的法定強制力和約束力。另一方面,國家法律常常直接采納交易所章程和規則的內容,或者將其決定建立在這些規定的基礎上。

交易所監管職責具有如下法律特征:首先,證券交易所對證券市場的監管本質上屬于一種自律性管理。從歷史上看,在政府實施監管之前,許多交易所就已經開始運作并長期存在。交易所的自律性管理,在政府沒有介入市場監管時,是長期以來維持市場正常運行的基礎。其次,證券交易所的自律性管理具有契約性。證券交易所與交易所會員、上市公司之間的基礎性關系為契約關系。交易所與其會員的關系由交易所章程調整,章程也帶有明顯的契約屬性。再次,交易所的監管職責實質上具有強制性。交易所自律管理的強制性具體表現在會員一旦違反自律規則,將受到自律組織章程及規則的制裁。此外,交易所在行使法律、法規所授予的行政職能時,基于市場組織者的便利地位,其強制性是不言而喻的。

2、證券交易所市場監管行為的可訴性問題

證券交易所作為市場組織者,直接面對各市場參與者。當市場出現異常情況,市場參與者之間有可能將矛盾焦點轉向證券交易所,從而使交易所面臨訴訟的局面。因此,有必要在法律層面上探討證券交易所市場監管行為的可訴性問題。

無論是在英美法系國家還是在大陸法系國家,對交易所提起的訴訟都比較罕見,即使提起訴訟,能夠勝訴的更是鳳毛麟角。造成這種狀況的原因是多方面的,除了交易所自身嚴謹行事外,交易所設置的訴訟阻隔機制也起了重大作用。交易所設置的訴訟阻隔機制主要通過交易所與市場主體之間的合同方式實現的,這種阻隔機制在某些國家甚至得到了法律的支持。

交易所作為一線監管機構,必須快速、高效行事,不必要的訴訟必然阻礙交易所對證券市場及時、靈活的自律管理。基于這種認識,境外成熟的市場通過各種形式限制交易所成為被告的機會。境外交易所減少成為被告機會的努力主要有兩種途徑:第一種途徑是以法定程序限制對交易所的直接起訴,主要是通過法定復議程序和法定仲裁程序加以限制。第二種途徑是以協議方式限制訴訟活動,主要通過交易所規則或者仲裁協議加以限制。證券市場糾紛的專業性、技術性強,通過讓有關專門機構處理此類糾紛,或把專門機構的處理作為訴訟的必經程序,既能夠使相當多的糾紛在訴訟外及時、妥善解決,又能節約有限的司法資源。所以,對交易所監管市場行為的可訴性予以限制,這種主張有其合理可行之處。

在討論證券交易所市場監管行為是否可訴時,交易所是否具有行政訴訟被告資格的問題值得探討。考察我國《證券法》規定的證券交易所監管市場的職能,可以發現,法律賦予交易所行使的監管職能大都需要經過國務院證券監督管理機構批準或者根據其制定的具體辦法執行。交易所的監管規則通過政府的批準、備案、批轉、批復后發布,根據這些規定進行的管理行為是否應當受到行政法的調整,即市場參與者是否可以據此對交易所的管理行為提起行政復議或者行政訴訟的問題。我們認為,由于最終規則制訂和頒布機構是交易所而不是有關行政機關,所以,這些規則并非行政立法,交易所據此進行的管理行為不構成行政行為,不應當受到行政法的調整。但是,為了保障市場各參與者的合法權益,在排除證券交易所自律管理行為的司法管轄的同時,應當設計正當程序。其中,建立和完善紀律處分制度,合理設計交易所市場管理行為的內部程序十分重要。

二、政府監管與交易所監管的關系模式

證券市場中政府監管與交易所監管的關系模式,與促使其形成發展的特定歷史環境和制度理念密切相關。從世界主要證券市場的模式來看,盡管西方國家有著共同的自治傳統,但不同證券市場的交易所與政府監管部門之間的關系模式還是大有區別的。像日本這樣以政府為中心的大陸法系,交易所更多地被當作政府的組成部分或延伸機構對待。而英美國家相對來說多以社會為中心,雖然交易所具有公共管理職能,但這并不意味著交易所始終與政府處于同一立場來對市場參與者進行管理,交易所更多地是作為政府體系之外的組織而存在的。交易所與政府監管機構的關系在某種程度上體現為一種斗爭模式。美國NYSE與SEC數十年來"恩怨糾纏"的監管權力之爭對此作了最好的注腳。從美國SEC與NYSE的關系演變看市場監管模式的變遷,啟示有二:

1、證券市場監管模式應當置于各地具體的社會經濟環境中考察

在不同證券市場監管模式的背后,蘊含著促成其制度形成及變遷的不同的社會經濟原因。各地的政治、經濟、文化、法律等諸因素,為其證券市場監管制度的成長和完善提供了土壤。&nb

證券交易所市場監管往何處去

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美國的集中立法型管理體制是在20世紀30年代金融大危機后才確立的。金融崩潰的慘痛教訓使得政府主動、積極地介入證券市場的管理。而且,美國政府機構和法律機關沒有多少傳統的包袱,因而思想更為開放,這也是美國能夠迅速建立起強有力的政府管制機構的重要原因。英國是工業革命的發祥地之一,市場自律原則融入并成為英國精神的一部分。反映在證券市場監管體制上,就是要求"市場自治"。其結果就是自律監管在整個市場監管架構中處于突出地位。我國香港證券市場經過不斷摸索和磨合,最終形成政府監管與自律管理有機結合的監管模式。香港證監會與交易所經過三年的"會所之爭",雙方通過諒解備忘錄的形式,確立了雙方的職能、角色以及相互間的協調與配合,形成了政府管理和自律管理并重的雙層監管體系。

目前,多數人認為,證券監管體制最為突出的發展趨勢是,政府主導型的監管模式得到不斷發展,包括注重自律主導型的監管模式也正在向其轉變。這種趨勢集中體現在三個方面:一是美國繼續強化政府主導地位；二是絕大多數新興市場采用了政府主導型的監管模式；第三,像英國、中國香港這樣的市場,也出現向政府主導型監管模式的轉變趨勢。

筆者以為,雖然不同證券監管模式呈現出日益融合的趨勢,但是,市場制度的發展具有很強的路徑依賴特征。美國集中監管體制被廣為借鑒,但該制度在大多數國家的表現并不成功。即使英國、我國香港實施一體化的監管,也仍然沒有擺脫自律監管的基石。客觀而言,在國際上并沒有最佳的實踐。世界各地證券市場監管模式的差異性,最終取決于各自不同的市場特點。其市場特點歸根到底與該地區特定的經濟發展水平、證券市場與證券業的成熟程度及規模水平,乃至政治制度、文化傳統和歷史積淀密切相關。即使具有共同自治傳統的西方國家,其證券市場監管模式也大相徑庭,而且在不同發展階段呈現不同的特點。對于深受計劃經濟和傳統思想影響的中國來講,不能追求一種僵化固定的監管模式或者生搬硬套國外的經驗。

2、交易所監管功能的現實表現對市場監管模式演變有巨大影響

交易所市場監管職能的變化與交易所自身職能的發揮具有密切的聯系。美國SEC與NYSE之間關于監管權力分配的演變過程說明,即使在自律組織功能比較發達的市場,一旦自律組織的功能出現偏差,無論是立法者還是行政監管部門,其首要的措施就是要加強對交易所各方面的控制和監督。日本出現山一證券公司貸款事件后,于1967年改變了以前一直從會員選舉東京證券交易所理事長的做法,而是改為由有大藏省背景的官員擔任。從此,這一原則延續至今。從歷史上看,證券市場每出現一個大的事件或者發生大的危機,對交易所的控制就愈趨嚴格。

成功地實施自律監管的關鍵,取決于市場的成熟度和市場所處的監管環境。一旦自律監管組織有良好的記錄證明它能夠有效和成功地執行現有的職責,行政監管機構和市場參與者將授予更多的職責給自律監管組織,這個過程需要自律監管組織付出大量的努力,愿意并有能力承擔這些新的監管責任。

綜上可見,在任何地方的證券監管實踐中,政府主導型的監管模式必然需要行業自律的有效輔助；自律主導型的監管模式同樣離不開政府監管的最終支持。即使中間型的監管模式也無非是政府主導型和自律主導型監管的結合而已。因此,對于證券監管模式作出判斷和選擇的關鍵在于對政府監管和自律監管的關系進行合理定位。國際證監會組織(IOSCO)自律監管組織咨詢委員會2000年的報告指出,政府法律應當明確劃分法定監管者和自律監管組織的不同職責。毫無疑問,各項市場監管職能是可以細分的。當市場監管的職責被劃分時,監管責任的清晰分配就非常重要。該委員會將監管職責的分配描述為金字塔結構。監管結構的第一層是市場中介機構,其上層次是市場當局,在金字塔的頂端是監管者。當前,全球交易所與證券主管機關的管理關系正在持續演化中,并沒有一套絕佳模式可適用在所有的國家。目前各地適用的運作機制,都是交易所與其主管機關共同協商職責分工的情形。其關系必須隨著環境變化及全球發展而重新檢討以確保最適當的機制。

三、我國證券交易所的監管職能

從我國《證券法》和《證券交易所管理辦法》的相關條款(如《證券法》第96、98條)內容來看,我國證券交易所基本符合會員制的特征,但它們中的另外一些條款似乎又與會員制相左。更為突出的是,在《證券法》上,證券交易所沒有被明確為自律性管理組織,在法律地位上缺乏獨立性。理所當然,其被賦予的監管權限十分有限,一方面,其應有的組織、管理市場權力沒有到位,另一方面,其承擔著現有監管框架下行政監管的部分延伸職能,導致不同層面的監管職能有的重疊、有的缺位,市場監管以政府為主導,過多依賴行政監管。究其原因,主要有以下幾方面:

1、滬深交易所制度演變屬于政府主導下的強制性制度變遷。我國股市的發展是與整個國家轉軌經濟的大背景緊密聯系在一起的。我國在從計劃經濟向社會主義市場經濟的轉軌進程中,采取的是一種政府主導下的漸進式改革,與之相適應,證券市場的發展也遵循了這樣一條路徑,即政府推動下的漸進式的改革與制度變遷。作為證券市場核心的證券交易所的發展歷程當然也不例外。分析交易所的發展過程可以發現,我國證券交易所的建立,是典型的政府主導下的強制性制度變遷,因此,交易所的自律監管職能先天不足。

2、早期證券市場的功能定位更主要是為國企改革服務。1997年證券市場發展被納入國家整體經濟規劃。我國證券市場的功能基本上是作為一種融資渠道來定位的,主要是為國企改革服務,這一功能是我國證券市場所特有。為保證國有企業優先利用上市資源,政府強化自身的行政監管職能,弱化交易所的自律管理職能就成為必要。

3、我國股市不成熟需要政府干預。我國股市具有以下三方面特有的根本性缺陷:首先,法規體系不健全。法律法規往往落后于快速發展的股市。我國最早建立股票交易市場是在1986年,1990年正式成立交易所。直到1998年底,才出臺《證券法》,而該法不少條文缺乏可操作性。其次,整個社會誠信體系的缺乏。由于中國傳統文化中契約觀念的缺乏,隨著轉軌經濟過程中利益調整的劇烈變動,整個社會的誠信體系出現危機,在股市的表現尤為嚴重。第三,投資者相對不成熟。總體而言,我國股市中散戶投資者占多數,個人投資者投機心理嚴重,跟莊成風,其投資理念需要提高。機構投資者數量雖然迅速增加,但其數量、質量有待于進一步提高。我國新興股市存在的種種缺陷,客觀上需要政府干預,以維持市場的正常運轉。借鑒成熟市場經濟國家股市發展歷程中的經驗教訓,在股市發展初期就加以政府監管,而不是像歐美等國政府那樣,直到股市崩盤、對國民經濟造成巨大沖擊時才入市干預,這符合發展中國家和新興市場經濟國家發揮"后發優勢"的規律。

四、我國證券交易所監管職能的未來模式

加入WTO之后,我國經濟融入世界經濟體系的進程正在加快。我國證券交易所為適應全球經濟

、金融一體化的發展趨勢,其組織與監管職能也必然要發生相應的變化。我們認為,我國證券交易所監管市場職能的未來發展原則應是在借鑒西方發達國家證券交易所監管市場職能變革的基礎上,結合中國轉軌經濟的現實國情,實現證券交易所的自律監管與政府行政監管的有機融合,并最終形成交易所自律監管與政府行政監管并重的格局。當然,國際經濟形勢、國際證券交易所的發展規律以及我國國內轉軌經濟的一系列宏觀、微觀背景決定了我國證券交易所市場監管職能的轉變只能采取漸進之路。我們認為,證券交易所監管職能的模式設計,應從以下兩個方面著手進行:

首先,合理分配證券交易所、證監會、證券業協會之間的職權。在證監會與交易所之間,需要修訂相關的法律條文,明確規定交易所應負的自律管理職責；同時借鑒國外或我國香港的成功做法,對一些法律法規無法約束的地方,以簽訂《諒解備忘錄》的形式加以規范,以此來協調證監會與交易所之間的關系。此外,明確證券交易所與中國證券業協會之間的分工與協作也非常必要。就會員監管而言,交易所應將監管重點放在會員與證券交易密切相關的業務的監管上,包括管理會員資格和交易席位使用,監控會員的自營業務、經紀業務的規范性、經營狀況和財務的風險性、技術設施和手段的安全性等。

其次,完善證券交易所的自律監管,改善政府的行政監管,做到自律監管與政府監管并重,逐步形成多層次的證券監管體系。就交易所的自律監管而言,我國證券交易所自律模式的選擇,我們認為應從現階段的授權自律向法定自律過渡。之所以應從授權自律向法定自律過渡,是考慮到我國立法程序的特殊性而作出的選擇。我國的立法程序相對繁雜,而證券市場的發展日新月異,為了規范證券市場的需要,有必要對交易所實行授權自律,以應對證券市場的快速變化。在時機相對成熟及某些自律監管職能相對固定之后,可考慮由授權自律向法定自律過渡,即由立法機構對交易所監管市場的某些自律職能以法規條文的形式明確下來,減少與政府監管職能的重復。

關于政府的行政監管,則應主要體現在兩方面,一是對交易所的自律監管進行監管,防止交易所因追求盈利或股東、會員的集團利益而損害社會公眾利益；二是對交易所的自律監管無法覆蓋到的領域進行監管。自律監管雖然具有一定的強制性,但是無法從根本上協調證券市場所有的利益沖突,盡管如此,也不能因此讓政府的行政監管范圍擴張到交易所自律監管的范圍。在自律監管與政府監管之間,總體上應堅持自律監管與政府監管并重的原則。

課題主持

人北京大學光華管理學院鄭順炎

課題協調人

上海證券交易所盧文道

課題研究員

                                 陳潔胡經生曹豐丁成林琳

　          　■文/北京大學光華管理學院--上海證券有限責任公司課題組

             《上海證券報》2003年02月20日

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