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非上市公司步入上市之中的四種模式
來源:證券市場導報非上市公司，不管是買殼，還是受殼，直接間接的上市僅僅是形成，而目的是為了在證券市場上融資，故上市公司換了大股東后，注資——提高業績——盡管恢復配股資格，應是其后必然經歷的階段，這一類上市公司在二級市場也必然會有所表現。
非上市公司步入上市之中的四種模式
金韜
上市公司是我國數以千萬計企業中的佼佼者和幸運兒，上市公司具有從證券一級市場募集無需還本付息的資金，還有從股票二級市場通過增資配股進一步融資的優勢，更有從證券市場以外很難獲得的品牌廣告效應，上市成為大量企業所爭取的目標。從我國證券市場幾年來的實踐來看，非上市公司步入上市之路，主要通過四種方式，即：造殼上市、買殼上市、借殼上市和受殼上市。
造殼上市
根據《公司法》規定，進行企業重組和股份制改造，達到上市標準后到證券交易所申請上市，這是最為普遍也是最為普通的一種企業上市模式。
根據我國《公司法》規定，股份有限公司申請其股票上市必須符合以下條件：(1)股票經國務院證券管理部門批準已向社會公開發行；(2)公司股本總額不少于人民幣5000萬元；(3)開業時間在三年以上，最近三年連續盈利；原國有企業依法改建而設立的，或者本法實施后新組建成立，其主要發起人為大中型企業的，可連續計算；(4)持有股票面值達人民幣1000元以上的股東人數不少于1000人，向社會公開發行的股份達公司股份總額的25%以上；公司股本總額超過人民幣4億元的，其向社會公開發行股份的比例為25%以上；(5)公司在最近三年內無重大違法行為，財務會計報告無虛假記載；(6)國務院規定的其他條件。
企業造殼上市，除了受《公司法》規定條件的限制外，還受以下因素制約：(1)受上市額度、每年股票上市總量的制約；(2)受二級市場股票上市節奏的制約，二級市場人氣高漲之時，新股發行上市條件放松、節奏加快，相反，二級市場人氣低迷之時，新股發行上市十年困難，幾個月甚至幾年不上新股也并非不可能；(3)受企業所在行業的制約，從近年新股上市情況看，房地產、紡織等行業公司上市明顯受到限制，支柱產業、基礎產業、高新技術產業公司上市相對容易；(4)受企業規模的制約，由于國家把證券市場作為國企改革的重要場所，無規模化專業化優勢的企業很難獲準在證交所掛牌上市，相反，一些大型國企，特別是各行業中的排頭兵，成為優先上市對象。
正因為企業通過造殼上市受很多條件限制與制約，同時，證券市場在一定時期容量有限，能成為正常渠道上市的公司畢竟是少數，因而很多企業要走上市之路，需要通過另外途徑。而經過幾年的發展，我國的證券市場已發展到了一定規模(截止1997年年底，滬市上市公司383家，深市362家，兩地共745家)，這為企業購并重組兼定了一定基礎。一些上市公司在市場
變革中效益連年滑坡，喪失了配股資格，喪失了在資本市場融資功能，從而也就失去了股票在證券交易所上市的目的。但這些公司的上市資格仍為稀缺資源，這為那些想上市但又一時無法上市的企業提供了機會，這也是證券市場除融資以外的又一重要功能，即資源優化功能，按這種方式，證券市場上主要有買殼上市和受殼上市兩種情況。
買殼上市
所謂買殼上市，指的是非上市公司通過一定的途徑獲得對上市公司的控股權，再通過資產置換或反向收購等方式，使非上市公司資產注入到上市公司，從而達到非上市公司間接上市目的的一種模式。
一、“殼”公司的選擇
1.成為“殼”公司的兩個前提。買殼的目的在于上市，由此：第一，“殼”公司上市資格應保持完整。“殼”公司應是根據證券管理部門的要求及時披露財務和經營狀況，無重大違法行為，無連續三年虧損記錄的上市公司，否則，上市資格可能被取消；第二，“殼”公司必須“干凈”。買殼上市中應避免在買入“殼”的同時帶進“殼”公司的種種包袱，從而抵消
買殼上市帶來的某些好處。“殼”公司可以是績差甚至虧損的公司，也可以沒有主營業務，但不能有巨額債務和重大法律訴訟遺留問題等。
2.具體操作中“殼”公司的選擇目標。在證券市場買殼上市的具體操作中，非上市公司一般選擇具備以下條件的上市公司，作為其買殼上市的目標公司：第一，行業前景黯淡或效益連年滑坡的績差甚至虧損類上市公司，原來控股大股東容易進行股權轉讓；第二，盤子偏小的上市公司，有利于買殼上市成本減小；第三，股權相對集中的上市公司，可使控股權的轉讓環節減少，效率提高，成功率更高。
二、買殼上市的四種模式
1.社會公眾股股權轉讓模式。這種模式通過深滬證券二級市場來實現，收購者通過證券市場購買某一上市公司的股票達到控股比例，即可實現買殼上市的目的。但要成為這類買殼上市的目標公司。上市公司必須具備的前提條件是：社會流通股比例必須超過50%；或雖然社會公眾股比例稍低于50%，但國家股、法人股較為分散。在我國，由于上市公司股權結構的特
殊性，這樣的公司并不多，這類公司被稱為收購概念股。自從寶安通過二級市場控股延中事件發生后，圍繞愛使、飛樂音響、申華的股權爭奪，曾一度是市場的熱門話題。但這類案例，最后成功的并不多，原因是：通過二級市場控股上市公司，受有關法規的嚴格限制，這一方面增加了操作上的難度；另一方面也使操作成本大為提高，一般公司難以承受。
2.法人股股權轉讓模式。即通過上市公司法人股股權的有償轉移，達到其他公司買殼上市的目的，實踐中，這一模式又有具體兩種方式，即：法人股標購模式和法人股協議轉讓模式。
法人股協議轉讓模式，是指通過上市公司法人股的協議轉讓，從而獲得上市公司控股權的一種方式。中遠集團入駐眾城實業，即是通過協議受讓陸家嘴金融貿易區開發股份公司、上海國際信托投資公司和建行上海分行第二營業部等法人股而完成的。
3.國家股股權轉讓模式。上市公司的國家股往往由代表國家實施國有資產管理的部門或企業所擁有，通過國家股的轉讓，可使上市公司控股股東發生變更，從而為想要買殼上市的企業法人創造條件。國家股股權的轉讓，也可以是無償的直接劃撥，關于后一種，將在后面有關部分作專門論述，故這里主要是指國家股股權的有償協議轉讓這一種。恒通協議受讓棱光國家股，為我國證券市場上發生較早，也較為
典型的一起案例，目前，這類案例很多。
4.混合模式。即在實際買殼上市操作中，上述兩種模式兩種或兩種以上的綜合運用。1994年10月萬通控股東北華聯即為其中較為典型的一個案例。
三、典型案例
案例一：社會公眾股股權轉讓模式——寶安收購延中
寶安集團經過精心策劃，1993年9月29日，其下屬上海分公司通過二級市場，已秘密持有延中4.56%的股票，加上其關聯企業寶安華陽保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司已經持有的6.09%的延中股票，寶安集團上海公司持有延中股票的比例已達10.65%。次日，寶安集團上海公司繼續持有延中股票的比例已達10.65%。次日。寶安集團上海公司繼續大量購入延中股票，并作出持股超過5%比例的公告。事后，中國證監會認為寶安集團上海公司在買賣延中公司股票中有違規行為，并給予相應處罰，但其所獲延中股票依然有效。這樣，寶安實現了對延中的控股，此后，寶安集團代表出任延中公司董事長，最后達到了控股上市的目的。
案例二：法人股股權轉讓模式——中遠入駐眾誠
1997年5月27日中國遠洋運輸集團旗下的中遠置業發展有限公司以協議方式受讓了占上海眾誠實業股份有限公司總股本28.70%的發起人法人股，成為眾誠第一大股東。10月23日，中遠置業再次從上海陸家嘴金融貿易開發股份有限公司和中房上海房地產總公司協議受讓共39.67%的股權，這樣中遠置業共持有眾誠實業68.37%的股權，成為絕對控股方。中遠集團通過證
券市場，達到了買殼上市的目的，也達到了“登陸”上海的目的。
案例三：國家股股權轉讓模式——恒通受讓棱光國家股
1994年4月28日，珠海恒通置業股份有限公司與棱光實業國家股持有者上海建材(集團)總公司簽訂協議，上海建材(集團)總公司將其持有的1979.90萬股中的1200萬股，以每股4.30元的價格協議轉讓給恒通公司。轉讓完成后，國家股轉為法人股，恒通成為棱光第一大股東，控股比重為35.50%。其后，恒通代表出任棱光董事長和總經理。這一案例中，上海建材集團盤
活了存量資產，而恒通則達到了買殼上市的目的。
案例四：混合模式——萬通控股東北華聯
1994年10月海南萬通集團先通過協議方式受讓東北華聯1923.72萬股國家股及部分法人股，然后又在證券市場購入267.33萬股社會公眾股，使持股比例達到16.40%，從而成為東北華聯第一大股東，達到了買殼上市的目的。
借殼上市
已經擁有一個或多個上市子公司的企業或企業集團，憑借企業對“殼”公司的控制權，通過上市公司的反向收購，將自身的資產和業務注入上市公司，從而達到間接上市目的一種模式。
一、借殼上市的前提
1.想借殼上市的非上市公司，必須具有所控股的上市公司，自身的資產通過某種途徑可直接注入上市公司。
2.上市公司的控股公司必須有一定數量和質量的資產，否則就談不上向上市公司注入資產。在實際操作中，向上市公司注資有兩種方式，一種是上市公司對控股公司的資產反向收購，多數情況下以上市公司的配股募集資金作為收購資金的來源；另一種是通過上市公司與母公司的資產置換來達到目的。
二、典型案例
案例一：上海九百反向收購，九百集團借殼上市
1997年12月22日，上海九百刊登董事會公告，稱決定收購上海正章洗染公司有形資產及上海愛皮西兒童營養食品有限公司和上海愛皮西營養食品有限公司嘉興公司70%中方股權。九百集團為上海九百第一大股東，占有股權50.30%，為減少上海九百商業經營單一化風險，集團有意將其屬下的優質資產注入上市公司，并實現集團借殼上市的目的。在同一天公布的上海
九百配股說明書中，上海九百計劃把配股募集資金1.3億元中的約5000萬元收購正章公司，約1500萬元收購上海愛皮西兒童營養食品有限公司和上海愛皮西營養食品有限公司嘉興公司70%中方股權。這是一個典型的借殼上市案例。
案例二：鋼遠股份與母公司資產置換，交運集團借殼上市
1997年12月9日，上海鋼鐵汽車運輸股份有限公司與上海交運(集團)公司發布聯合公告，稱鋼運股份將其凈資產值10841.4019萬元，與其控股母公司屬下的全資子公司交機總廠和交運集團持有商務公司51%的股權共12530.9097萬元，進行資產置換，差額部分1690萬元作為鋼運股份(后更名為交運股份)對交運集團的負債。這一案例中，重組后，鋼運股份第一大股東保持不變，而通過資產置換，鋼運股份變成了一個全新的上市公司，母公司交運集團的優質資產達到了借殼上市的目的。
受殼上市
近來隨著資產重組的深入，一種新的模式漸漸展現在人們眼前，這就是受殼上市模式。所謂受殼上市，指的是非上市公司由于接受原上市公司國家股的無償劃拔而成為上市公司控股股東，從而達到間接上市目的一種模式。
一、受殼上市的優勢
1.簡單快捷。由于我國多數上市公司第一大股東為國家持股，通過國家股的無償劃撥，能很方便地改變上市公司第一大股東，而在同一地方企業間的國家股無償劃拔，則更是高效快捷，如美倫股份一案中，天津市經委僅用了5天就形成了正式文件將天津市紡織工業總公司管轄的國家股無償劃拔。
2.有利于降低交易成本。由于股權的無償劃拔是一種政府行為，是在同一所有權主體下換了一個股東，故相對于其他模式而言，能大大降低交易成本。
二、典型案例
案例一：環宇股份受蘭陵陳香，蘭陵集團受殼上市
1997年12月，環宇股份發布公告，原山東省臨沂市國資局
持有的環宇股份51.90%，國家股改由山東蘭陵企業(集團)總公司持有，蘭陵集團成為環宇股份第一大股東。同時，通過資產置換方式，環宇股份完全從原日趨滑坡的商業行業中退出，主營業務改為“酒類生產與銷售”，并更為蘭陵陳香。
案例二：美倫股份變泰達股份，泰達集團受殼上市
在天津市人民政府支持下，天津市紡織工業總公司將其持有的全部美倫股份國家股無償劃拔給泰達集團，泰達集團成為美倫股份第一大股東，占有股權39.94%。此后，美倫股份與天津經濟技術開發區國有資產經營公司和開發區財政局分別簽訂購買位于開發區內的濱海大橋以及集中收費的合同，這一舉動，使美倫股份注入了優質資產，并轉變了經營范圍。1997年10月16日，美倫股份正式更名為泰達股份。
在四種上市模式中，造殼上市為普通意義上的企業上市模式，但隨著證券市場規模的不斷擴大和日益成熟，后三種模式也漸漸為人們所熟識，并成為想上市而一時無法上市企業的一種較為理想的選擇途徑。可以發現，在買殼上市和受殼上市模式中，政府作用仍然十分重要。非上市公司，不管是買殼、還是受殼，直接間接的上市僅僅是形成，而目的是為了在證券市場上融資，故上市公司換了大股東后，注資——提高業績——盡快恢復配股資格，應是其后必然經歷的階段，這一類公司在二級市場也必然會有所表現。
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