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企業上市對股權結構、治理結構的影響
1．融資
自我國公開的證券市場建立以來，國有企業上市就一直受到照顧。到2000年底，在上海和深圳證券交易所上市的企業就達到1088家，境外上市公司52家，這些上市公司大部分都是由國有企業改制而來。近年來，結合扭虧脫困的進程，國有企業上市進一步加快了。為了迎接國際競爭，為了加快同國際接軌，近年一些大型和特大型企業還在境外實現了上市。上市為企業的直接融資提供了重要渠道，10年時間通過境內外證券市場累計籌資近10000億元，其中僅2000年境內境外籌資金額就達到3249億元。
2．股權結構的變動
國有企業上市不僅僅是解決了資金問題，更重要的是對股權結構和治理結構產生了重大影響。盡管我國上市公司基本上還是國有控股公司，境內上市公司的國有股和法人股平均占總股本60％以上，但是頻繁發生的股權轉讓和正在推行的國有股減持將有利于股權結構的進一步改善。事實上，絕大部分上市公司的國有股比例都在逐年下降。無論如何，上市公司股權的開放性和流動性比非上市公司要高得多，因而股權結構的調整也要容易得多。可以肯定的是，上市公司將會比非上市的國有企業更快地實現股權結構的合理化，這將會為企業經營機制的真正轉換奠定必要的基礎。
3．治理結構的新問題：虛假陳述、利益轉移、內幕交易
國有企業上市既為治理結構帶來了新問題，同時也為治理結構的改善帶來了強大壓力。對于非上市國有企業的治理結構而言，我們更多的是在談論內部人控制等問題；對于上市的國有企業而言，由于大量小股東的出現，由于融資行為和證券交易行為的發生，上市時的虛假陳述、上市后的自我交易和內幕交易就成為治理結構中最重要的問題。
國有企業上市時的虛假陳述在我國屢見不鮮。許多國有企業的資產質量、業務前景并不很好，但是為了實現上市和從證券市場融資，在股票發行和上市的時候就存在著包裝、虛假陳述的現象，發起人和中介機構對重大事實進行有意隱瞞，對證券投資者進行蓄意欺詐，使證券投資者承受了重大風險。
國有企業上市后的自我交易非常普遍。自我交易一般發生在上市公司同國有的控股母公司或其下屬企業之間，上市公司通過自我交易向控股母公司或其下屬企業實現利益轉移。如上市公司以高價從控股母公司或其下屬企業購買產品、勞務或承租資產；上市公司以高價從控股母公司或其下屬企業購買資產、回購股權及收購企業；控股母公司或其下屬企業從上市公司以低息拆借資金，甚至根本借而不還，最后以高價向上市公司出售資產等方法抵消債務；控股母公司或其下屬企業與上市公司設立合股企業，母公司高估人股資產從而多占股份或以此占用上市公司資金；上市公司為控股母公司或其下屬企業作貸款擔保，但母公司或其下屬企業不還貸從而將責任轉嫁給上市公司，等等，都是自我交易的形式。
我國上市公司向控股母公司轉移利益的動因，主要是國有的控股母公司在上市公司中的“一股獨大”造成的。一方面是因為優質資產和贏利性強的業務都被集中起來上市，而學校、醫院等龐大的非經營性資產，贏利能力很差的業務以及退休職工和在職冗員都放在國有的控股母公司，一旦上市融資的目的實現，上市公司向控股母公司轉移利益就成了一種“贍養義務”；另一方面，國有控股母公司的經營機制比上市公司更僵化、經營行為更加缺乏約束，使控股母公司像一個資金漏斗和無底洞，而上市公司就是當然的資金源。自我交易和利益轉移“贍養”了國有控股母公司，但嚴重損害了小股東和債權人的利益，對于小股東和債權人而言，它們無力阻止這種自我交易和利益轉移，它們只能看著資金和利潤的流失，看著上市公司逐步在自我交易和利益轉移中變成空殼，而他們的投資回報和債務償還卻失去了應有的保障。通過自我交易向控股母公司轉移利益已經引起了十分嚴重的后果，一些上市公司因此而陷入了嚴重的財務困境中。為了解決自我交易和利益轉移的問題，加快國有股的減持、盡快改變“一股獨大”的狀況是十分重要的。
上市公司經理人員進行內幕交易的現象也很常見。上市公司經理人員從內幕交易中牟利，破壞了證券市場的公平性，侵害了小股東的利益。特別是一些上市公司的經理人員同外部機構勾結起來“做莊”，操縱證券市場，使證券市場被嚴重扭曲。
4．小股東利益與國企發展
國有企業上市給我們提出了一個嚴肅的新問題：即使上市有利于國有企業融資、有利于國有企業發展，甚至也有利于國有股的溢價升值，但如果這些“有利于”是建立在對小股東掠奪的基礎上，國有企業的發展、國有股的溢價升值也是不值得肯定的。如果國有企業上市后的生存、發展對小股東的利益構成損害并且得不到制止，證券市場將會失敗，最終對企業造成致命打擊。在20世紀90年代，俄羅斯和捷克等不少東歐國家都見證了證券市場失敗，我們應該有清醒的認識。
5．證券市場對治理結構的壓力
但是，不能不肯定上市后證券市場對國有企業治理結構改善和經營機制徹底轉換帶來的巨大壓力。上市后，企業的決策、監督都必須經過法定的程序，企業的業績必須要經過獨立的會計師的審核，企業財務必須要有基本的透明度，特別是在境外證券市場上市，這方面的法律和監管更嚴，這對于減少失誤、提高效率、改善業績，都能起到積極的作用。盡管目前我國的上市公司乃至中介機構在業績報告、財務報表等方面都有很多的造假行為，但小股東的呼聲和“用腳投票”行為必將給上市公司帶來越來越大的壓力，上市公司也將越來越難以忽視這種壓力。
作者：國務院發展研究中心 張文魁 來源：國研網
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