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中國版MBO之怪現狀（下）
金莫問出處MBO無疑是一項耗資巨大的資本運作。從MBO在中國運行的實例來看，其“中國特色”還表現在主角們一律對收購資金的來源諱莫如深。這當然是時勢所逼，因為就中國目前的金融環境而言，MBO的融資渠道并不暢通，國內商業銀行禁止將貸款用于股權性質的投資，企業之間的資金拆借也受到限制，而作為戰略投資者的MBO基金發展滯后。這些客觀現實都逼使管理層只能“八仙過海，各顯神通”。以粵美的為例，2000年，粵美的管理層通過設立美托公司先后受讓上市公司1.07億法人股而成為第一大股東。美托公司是由粵美的工會、何享健（董事長）等22名股東出資設立，注冊資本1036.87萬元。按兩次收購價格計算，收購粵美的股權共需3億多元。以中國目前高管層的年薪計算，就算這所有22名股東只喝西北風恐怕也無法承擔這筆巨額收購費用。所以粵美的采用的是將所持上市公司股權向當地信用社進行質押貸款的方法籌得資金，但這種變通仍舊存在一定的法律風險。
實際上MBO所以在西方盛行一時和它“借雞生蛋”的融資方式不無關系，即便是在英美，高管們也必須借助資本市場融資完成收購。但在中國，MBO沒有配套的融資體制，高管們只能通過各種不可公開的渠道融進資金，甚至促成種種關聯交易想方設法利用上市公司的資產為自己的收購“買單”，這些資金和交易的合法性著實令人擔憂。也正是由于這種非正常渠道的融資，使得管理層背上了巨大的還款壓力，這可能使得他們在分紅等重要決策過程中，更多地體現持股較多的經營者個人傾向。實施過MBO的上市公司一般都在實施MBO的當年即推出了派現的分配方案，在“鐵公雞”如林的中國股市上可謂奇跡。以宇通客車為例，2001年實行MBO即推出每10股派現6元（含稅）的分配方案。明眼人可以看出，無節制的高派現無異于“殺雞取卵”，對企業未來的可持續經營將產生不利影響，到最后還是由中小股東為MBO買單。
可見，盡快進行金融體制上的配套改革使MBO融資合法化已是當務之急，這有賴于相關主管部門從政策面給予支持。
霧里看花的交易
正是由于上述收購者身份、價格以及資金的種種不公開性，使得MBO在運行過程中總是給外界以霧里看花的感覺。筆者至今不能確定中國到底有多少家企業進行了管理層收購，因為不僅是已經實施MBO的上市公司的信息（尤其是價格等重要信息）沒有得到及時披露，還有相當一部分企業以變相的方式完成了管理層收購后卻沒有將事件的實質披露給投資者。這種暗箱操作加大了資本市場的信息不對稱，既加大了監管難度，也不利于保護中小投資者，更無益于資本市場的建設和完善。
誠然，國有資產的轉讓是一個敏感的話題，尤其是轉讓給個人，單純靠企業高管和地方政府的三分鐘熱度，而無政策法規的指引，MBO的主角們很容易被戴上侵吞國家資產的帽子。這恐怕也是大多數高管們寧愿低調進行MBO的原因之一。
基于我國目前資本市場監管不力，上市公司高管人員與國有股、集體產權的名義代表和廣大中小投資者之間本來就存在著信息不對稱，若無政府相關部門的嚴格監管和相關交易信息的及時披露，高管完全可以做假帳擴大上市公司的帳面虧損，然后利用帳面虧損逼使地方政府低價轉讓股權。一旦MBO成功后再調帳使利潤合法出現，從而實現年底大量現金分紅以緩解管理層融資收購帶來的巨大財務壓力。如此操作最終吃虧的是國家集體和中小股民。因而，高管們霧里看花的交易盡管有其自身的苦衷，但是從長遠來看，MBO要想健康發展下去，取消暗箱操作，明明白白的交易是必須的。否則就無法確定這樁交易中有沒有不道德甚至不合法的行為。
結束語
有人用“摸著石頭過河”來形容目前暗流涌動的MBO。的確，對于這種在中國尚算新生事物的并購方式而言，武斷的下結論說好還是不好都是不負責任的。事實上已實行了MBO的粵美的和宇通客車在2001年年報中顯示，凈利潤分別同比增大了3.11%和23.17%，而同樣實行了MBO的深方大則滑坡47.84%。可見決定企業命運的不是一種購并方式，長遠來看市場才是真正的“話事者”。MBO既不是企業的“救命草”，也不是產權改革的“良藥”。相反，在資本市場不成熟、金融宏觀環境不完善和監控機制不得力的中國，勉為其難，一哄而上搞MBO的結果只能是讓別有用心者利用職務之便，以權謀私，侵吞國有資產，變成典型的“窮廟富方丈”。對于這種新的經濟領域的腐敗行為，我們應給予相當的重視。
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