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美國證券交易委員會415條款及其啟示
來源:證券市場導報我國的配股發行可以借鑒美國證券交易委員會415條款的實踐經驗，引入暫擱注冊制度，即允許上市公司為其近期發行配股的意向到證監會辦理暫擱注冊手續，等實際籌資時，再及時更新配股申報材料并隨即進行證券發行。
美國證券交易委員會415條款及其啟示
上海財經大學 秦 毅
在80年代美國進行的金融制度創新中，1980年的《存款機構放松管制與貨幣控制法案》、1982年的《加恩—圣杰曼存款機構法》和1989年的《金融機構重組、復興和強化法》是最負盛名的。相對而言，1983年實施的一項證券交易委員會規則卻不那么引人注目，盡管它對美國證券業的影響極其深遠。這就是證券交易委員會415條款(SEC Rule 415)，它改變了公司注冊發行新證券的程序。本文試對415條款的內容、背景和影響作一全面的介紹和分析，藉此談談它對我國證券發行制度改革的啟示。
415條款的主要內容
415條款規定，符合條件的公司，可以為其今后兩年內所有可預期的證券發行，預先到證券交易委員會(以下簡稱SEC)辦理被稱為暫擱注冊(Shelf Registration)的手續，并自主決定證券發行的具體時機。所謂“暫擱”即表示：公司將其近期發行證券的意向登記注冊，向SEC提供相關的并在需要籌資時可以迅速更新的財務數據。一旦公司產生實際的籌資需求，只要及時更新現有資料，便可取消“暫擱”，立即進行證券發行。
415條款規定辦理暫擱注冊的發行公司必須滿足以下條件：
1.非公司附屬機構所持的該公司有投票權之股票總市值不得少于1.5億美元，或是不少于1億美元，如果該類股票的年交易量在300萬股以上(包括300萬股)；
2.公司近3年沒有在優先股、債務及租賃的相關責任履行中出現違約行為；
3.公司近3年的信息披露符合《1934年證券交易法》的要求；
4.公司債券應屬投資級(Investment Grade)，即債券資信評級必須在BBB級(標準普爾公司)以上。
415條款還規定了6種可以辦理暫擱注冊的情形，它們分別是：
1.證券發行公司的股東公開轉讓其所持該公司股票；
2.根據股息和利息再投資計劃或者職工福利計劃所公開發行的證券；
3.公開發行具有選擇權、擔保權或者轉換權的證券；
4.公開發行用于質押的證券；
5.與抵押有關的證券；
6.公開發行用于公司業務合并的證券。
415條款出臺的背景分析
《1933年證券法》是美國證券法律體系的基本法之一。關于證券發行注冊之有效性，該法第6(a)節最后一句作了如下陳述：注冊聲明僅當證券被推薦發行時方視有效。在1980年以前，這句話一直被用來禁止那些沒有確切發行日期的公司辦理注冊手續。換言之，在證券發行者向SEC提交的注冊申請文件中，必須言明具體的發行時間，不然SEC將不予受理。在此條件下，由于承銷商的選定、申請文件的制作以及SEC的審查等事項都需耗費相當一段時日，因而發行者提交的發行日期必須與其籌資需求產生的時間相隔甚遠。這就意味著發行人將面臨較大的不確定性。一旦證券市場或者公司本身在期間內發生某些難以料及的變動，就很可能導致證券發行的失敗或使發行者的利益受損。可見，《1933年證券法》的有關規定使證券發行人處于相對不利的地位，客觀上存在著改善的需要，此即構成415條款出臺的內部動因。
另一方面，歐洲債券市場的迅猛發展則構成415條款出臺的外因。70年代，許多國家(包括美國)仍然以嚴格管制本國資金外流為出發點，對非居民到本國債券市場發行債券實行高要求、嚴管理、重課稅。當時的國際籌資融資也主要是通過辛迪加貸款方式，但采用這種方式籌措大額借款，費用較高且缺乏靈活性。由于歐洲債券發行成本低、手續簡便，加之利率和貨幣互換的推出又使發行者不過分依賴于某一特定市場，結果籌資者紛紛轉向歐洲債券市場集資，從而使該市場在70～80年代的“債務爆炸”中得到迅猛發展。面對歐洲債券市場的強勁挑戰，SEC不得不作出應變，改變程序，放寬限制，加速籌資過程，以避免更多的投資銀行業務流向歐洲債券市場。
在上述兩方面因素促動下，美國SEC于1980年提出了改革意向，1982年3月16日推出415條款，而后經過18個月的試驗期，于1983年11月正式啟用該項條款。
415條款的影響
一、415條款的實施改變了傳統的證券分銷辦法
1.暫擱注冊使證券包銷方式得到廣泛采用。在實行415條款，即暫擱注冊之前，發行人去SEC辦理登記，而它根據歷史原因或在某一特定領域的專業優勢所挑選的投資銀行，則到市場中網羅同行組成承銷辛迪加，由辛迪加承諾認購證券。415條款實施后，由于程序大大縮短，牽頭經理人難以從容組織辛迪加。結果在大多數情況下，只能由牽頭經理人與發行人達成協議，在承銷辛迪加尚未組成之前，先由牽頭經理人作出承諾，認購要籌措的全部資本。這種發行業務先被買斷而后再進行分銷的做法即為包銷(Bought Deal)。
2.暫擱注冊使股票的分批發行成為可能。在415條款下，公司可以指定一家承銷商作為其銷售代理，在登記注冊后的兩年里將一筆較大數目的股票劃分為幾小批分次銷售出去。由于這種方式可以起到降低發行成本的作用，因而常被采用。
二、415條款的實施降低了證券的發行成本
第一，415條款能夠讓發行人及時把握有利的市場條件，選擇最佳的發行銷售時間。這是因為：暫擱注冊允許公司預先向SEC提交財務報表文件，不必匆匆忙忙地趕在證券出售前動手。當市場條件有利時，只需及時更新現有資料，公司便可隨即進行證券的實際銷售工作。在計算機網絡的幫助下，這一過程可能在短短幾分鐘內就能完成。而在415條款出臺之前，SEC的規定使得公司在作出發行決定后至少得耽擱48小時才能進行實際的證券銷售，有些公司甚至得等上幾個星期到
幾個月。
第二，415條款的采用使承銷商之間的競爭更加激烈，從而導致發行成本降低。這一點主要是針對公用事業類證券及市政債券的競價投標發行而言的。在一個正規的競價投標發行中，發行人如對所有投標者的方案都不滿意，他可以進行新一輪招標，當然這需要多支出一些費用。但是如果參與投標的承銷商數量增加，即承銷商之間的競爭加劇，發行人就會有更多的機會獲得更加有利的發行方案，于是總的發行成本就會減少(Benson，1979)。在暫擱注冊制下，由于啟動新一輪投標程序的成本很低，發行者自然愿意通過二次招標引致更多券商的參與，以期獲得更有利的方案。
第三，暫擱注冊不要求發行人編制和分發詳細的募股說明書，也允許分批發行，這些都會降低證券發行的固定成本。此外，它還使機構投資者直接從發行人手中購買新股成為可能，這就可以讓發行人免去一部分給承銷商的費用。
三、415條款的實施對美國的投資銀行提出了更高的要求
1.實行暫擱注冊導致了包銷方式的廣泛采用，這既要求投資銀行壯大資金實力，降低融資成本，又要求其加強風險防范，并重視使用各種避險保值工具。前者是要使投資銀行在激烈的競爭中擊敗對手，獲得承銷業務；后者則是防患于未然，因為一旦包銷的證券滯銷，投資銀行必須獨力墊付大量資金吃進未售余額，再不能像從前那樣與辛迪加的其他成員共同分擔。
2.由于暫擱注冊使證券發行速度加快，再加上證券發行具體時間的不確定性，投資銀行的勤勉責任(Due Diligence)也越來越繁重。萬一因疏露導致某個證券發行人在信息披露上出了問題，投資銀行不僅要承擔一定的法律責任，其聲譽也會受到不利影響。當然，資信評級可以在一定程度上減輕投資銀行的壓力，但是遇到首次公開發售股票的新公司怎么辦呢?許多這種公司并沒有經過評級。所以如何提高工作效率以適應迅速頻繁的證券發行，成為實施415條款后投資銀行急需解決的問題。
四、415條款的實施還促進了毒丸防御策略的運用
在美國80年代的并購風潮中，許多上市公司成為敵意收購的目標，利用優先股或債券實施的毒丸防御遂一度成為上市公司常用的反收購措施。這種反收購措施相當程度上得益于415條款。公司可以先向SEC進行債券或優先股發行的暫擱注冊，當敵意投資者在SEC登記收購該公司的股票總額達到一定程度時，該公司就立即發行大量債券或優先股。由于這些證券的發行會大大增加目標公司的利息、股息負擔，使其稅后利潤銳減，因而會起到阻止收購者的效果。不過，毒丸防御是一把雙刃劍，無論對收購方還是對被收購方而言，它都是一帖名副其實的“毒藥”。
415條款對我國證券
發行制度改革的啟示
一、我國實行暫擱注冊的可行性初探
根據我國《證券法》第10條規定，公開發行證券，必須符合法定條件并報經中國證監會或者國務院授權的部門核準或者審批，否則不得向社會公開發行證券。具體來說，我國的股票發行必須經中國證監會核準，債券發行要由國家計劃發展委員會、中國人民銀行、財政部等國務院授權部門審批。這主要是因為我國的股市還承擔著促進國有企業進行股份制改造的政策任務，而公司債券的發行也必須注意不能給國債發行帶來較大的沖擊，兩方面都要求政府部門對證券發行進行統籌安排。可見我國目前對證券發行的管理應屬核準制范疇。但這是否意味著我國現階段不能實行屬于注冊制范疇的暫擱注冊呢?筆者不以為然。
首先從本質上看，注冊制和核準制之間并不是相互排斥的，它們各有利弊，互為補充。注冊制要求投資者都能閱讀并理解公開說明書，會自己作出明智的判斷和選擇。但事實上，相當一部分投資人并不能做到這一點，而且投資風險也不可能全部寫入公開說明書中。在我國，由于目前的證券投資者仍然以散戶為主，而散戶無論在專業知識還是在財力、物力等方面都無法與機構投資者相提并論，要求他們綜合各種信息并及時正確地作出研判顯然不可能，所以從整體看，我國的證券投資者還是比較稚嫩的，離注冊制的要求尚有一段距離。相比之下，核準制比注冊制更有利于保護投資者的合法利益。但核準制也有弊端，它很容易使投資者尤其是散戶產生盲目依賴性，這種依賴性一經誤導就會降低證券市場的資源配置效率，造成較大的負面影響。同時，主管機關的意見也未必完全合理。特別在我國，政府在審批企業能否上市時考慮的并非主要是企業的經濟因素，企業上市的標準是政府標準而非市場標準。如果這兩個標準差別過大，就會引起市場扭曲。因此，現階段我們在實行核準制的同時，也應該注意吸收注冊制的長處，包括實行小范圍的試點，為將來注冊制的逐漸推廣積累一些經驗。
其次，從各國的實施來看，核準制與注冊制相結合的情況也是比較普遍的。例如，德國有關法律規定，財政部在核準債券發行時應衡量發行人的還本付息能力；美國的聯邦證券管理立法注重注冊制，而美國許多州的地方立法則注重核準制；在比利時、法國和日本等國家，注冊制的實施中都不同程度地摻有核準制的色彩。
再者，暫擱注冊雖屬注冊制，但它的特點使它更像是超然于傳統注冊制和核準制之外的第三類制度，擁有前兩類制度都沒有的巨大優越性。如果把快融資速度比作“魚”，把低融資成本比作“熊掌”，那么暫擱注冊的特點就是賦予發行公司高度的機動性，使“魚”與“熊掌”二者兼得。
總之，不能僅因暫擱注冊屬于注冊制的范疇就無視其獨特的優點，好的東西我們要果斷地“拿來”。現在的關鍵問題是要在證券發行市場上尋找一個合適的切入點。考慮到我國證券的首次發行、再次發行(公開募集)都要接受額度管理，而已上市公司的經營和信息披露相對來說比較規范，我們初步選擇以配股發行為突破口，下面將對此進行進一步的探討。
二、暫擱注冊與配股發行制度的改革
1.現行配股發行程序的缺點
根據1999年3月17日中國證監會頒布的《關于上市公司配股工作有關問題的通知》，我國現行的配股發行大致要經過如下六道程序：(1)董事會表決通過本次配股預案，并發出召開股東大會的通知；(2)股東大會表決通過配股方案；(3)公司與主承銷商協同編制配股申報材料；(4)公司將配股申報材料報送所在地中國證監會監管機構初審，初審合格后，再報送證監會核準；(5)公司收到核準通知后作出公告，而后與證券交易所協商安排有關部門的具體事項；(6)公司在配股繳款結束后20個工作日內完成新增股份的登記工作。從實際情況看，如果撇開前兩項程序不談，僅程序(3至)程序
(6)就至少需要三至四個月，長則大半年甚至一年，而且公司在將配股申報材料上報地方證券監管機構時就需要把包括配股價格在內的整個配股方案確定下來，此后若無特殊原因一般不允許改變。可見現行配股發行程序有兩大缺點：一是配股項目執行周期過長；二是配股方案的確定相對過早。其中，缺點一會影響上市公司及時籌資、用資，從而貽誤商機；缺點二則很可能使配股方案難以適應變化后的市場，造成包銷券商長期墊支大量流動資金，并累及券商的正常運營與業務發展(1998年下半年這種情況就非常突出)。所以現行的配股發行程序有待改進，而且這一改進要從配股發行制度的改革入手。
2.政策建議：引入暫擱注冊制度
與配股發行程序的缺點相對應，針對配股發行制度的改革需要達到兩個目的：一是縮短配股項目的執行周期，使上市公司及時拿到所需資金；二是減少券商所承受的市場風險。對此，筆者認為可以借鑒美國415條款的實踐經驗，引入暫擱注冊制度，即允許上市公司為其近期發行配股的意向(已經由股東大會審議通過)到證監會辦理暫擱注冊手續。這樣，等到實際籌資需求產生時，公司再與主承銷商協商確定一個合理的配股方案(主要是配股價的確定)，然后及時更新配股申報材料并隨即進行證券發行。顯然，這種制度既加速了上市公司的籌資過程，又可以避免出現配股方案與市場條件不相適應的情況，減少了券商的包銷風險，真可謂一舉兩得。
不過，考慮到目前我國上市公司存在著法人治理結構不規范，“重籌資、輕效果”傾向明顯，關聯交易比較普遍等問題，暫擱注冊實施的范圍必須嚴加限制。換言之，只有那些真正轉換經營機制的績優公司才能為其合理的募資用途采用該辦法。從這一點看來，暫擱注冊在相當長的時期內都不能取代現行配股發行制度，否則可能會導致投資者的利益受損。目前在配股發行中引入暫擱注冊的意義在于：大力支持績優高成長的上市公司實現迅速積累與擴張；激勵其他公司加快機制轉換，提高質量與效率；為將來注冊包括暫擱注冊的推行作出有益的探索。
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