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信息不對稱下的證券交易市場
現實的證券市場，信息的分布并非平均的，而且其傳遞既需要成本，也有時滯和障礙，其市場并非是完全有效的，即存在信息不對稱現象。信息不對稱，是指相互影響的經濟人之間，信息分布的不均衡。
一、信息不對稱的產生
在證券市場上，投資者每天面對著大量而龐雜的信息，經濟環境和市場本身不斷地變化使得這些信息存在著不確定性。不同的投資者由于知識、能力及資本規模的不同，他們搜集、處理信息的成本是不一樣的。假設成本用C表示，信息量用互表示。如圖1，得到一個投資者的信息一成本曲線。該曲線從左下角向右上角傾斜，反映了投資者獲得的信息是與其成本成正比的。
在證券市場上，投資者面臨各種風險，這些風險與所掌握的信息量有關，如果投資者的信息量為零，他面臨無窮大的風險；如果他的信息量是無窮大，那么他將幾乎沒有風險。投資者的風險用R表示；信息量用1表示。如圖2所示，風險一信息曲線從左上角向右下角傾斜，反映了在市場上，投資者擁有的信息量越多他的風險就越小。盡管投資者有不同的成本曲線，但風險一信息曲線確實是相同的。這說明，如果投資者掌握的信息量是一樣的，他們將面對相同的風險。
現在，將圖1和圖2畫在一起，橫軸反映信息量1，縱軸反映投資者成本C和風險R。如圖3。
在圖3中，假設投資者b比投資者a有更高的智力與才能，在獲得同樣的信息上成本更低。因為投資者a的信息一成本曲線Ca比投資者b的信息一成本曲線Cb在圖上的位置更高些。兩位投資者隨著投入成本的增加獲得的信息量也上升，他們在證券市場上的風險沿著風險一信息曲線不斷下降。風險的減少是投資者的收益，而代價是信息成本的上升；當成本和收益相等后，投資者收集信息的行動就會停止，因為再繼續付出的成本將大于收益。在圖3上，Ca和Cb與R～I curve相交于a、b兩點，這兩點便是投資者a、b的信息成本——收益均衡點；當兩位投資者達到均衡時，很顯然Ra＞Rb，即由于信息成本的不同，投資者a比投資者b在證券市場上面臨的風險更多。從圖上也可以看到，無論投資者的信息一成本曲線如何，均衡點一定落在R－Icurve上。R－curve上的不同點，反應了投資者由于不同的信息成本而處于不同的風險水平。
然而，在現實社會中，不同的投資者在知識、能力、資本規模等方面存在著很大的差異。如二板市場中的機構大戶與散戶之間的這種差異就更大了，而作為投資者數量上的主體——廣大散戶，無疑是處于信息成本最高，即面臨風險水平更高的地位；同樣，這種差異也存在于機構、大戶與散戶的內部成員之間。不同的機構，不同的大戶與不同的散戶個體之間同樣也存在這些差異。
由此，信息分布的不均衡性也就不斷地發展和強化，信息的不對稱性也就日益明顯。
二、信息不對稱對證券市場的影響
證券市場分為一級市場、二級市場和三級市場，即證券發行市場，證券所交易市場和場外交易市場。在此，主要論述信息不對稱對二級市場即證券所交易市場的影響。信息不對稱在短期的證券市場是不容忽視的，它使短期證券市場始終存在風險和收益的不對稱。
第一，在風險一信息（信息）一收益圖中可看出，風險和收益的大小與投資者掌握的信息量有關。如果投資者之間存在著信息不對稱，就會出現風險和收益成反比的現象，這在當前各種各樣的對沖基金頻繁沖擊證券市場的環境中具有現實意義。對在世界各大證券市場活躍的對沖基金而言，他們比一般的投資者擁有明顯的信息優勢和資金優勢，于是他們所面臨的風險更小，而收益卻更大。
第二，在當今的證券市場上，仍有可能存在著一些證券，它們的風險大、而收益小。這是因為大多數投資者緊跟市場的步伐，并隨賺錢效應的升溫，越來越多的投資者加入進來，使原先的價值發現在投資熱潮中轉變為風險失衡，造成了市場中的風險與收益的不對稱，這也是股市泡沫的源泉之一。
第三，近年來日益興起的噪音交易理論表明，在證券市場上哪些為噪音、哪些為信息，投資者是很難區分的。短線投資者為了追求利潤最大化，會理性地忽視與基本面有關的信息，把注意力集中到那些與股票價值變動無關但可能影響股票價格使之非理性變動的噪音（錯誤信息）上，當人們關注的不是自己認為重要的與基礎相關的信息，而是去了解哪些信息是大家關注的，會造成與股票真實價值有關的信息不能完全從價格中反映出來。在這種情形下，市場中的證券始終會存在風險與收益的不對稱，只不過有時可能差距不大。短期內由于噪音交易的普遍存在，信息的正溢出效應可能會使理性投資者處于不利境地，使他們在短期市場中無所作為。
第四，作為一名長期投資者，風險和收益也是不平衡的。通過觀察上世紀的經濟史，有些年份是投資的黃金時代。這些年份通常都是在一場經濟危機之后，許多證券的價格被嚴重低估。這時，風險很小而未來的收益卻很大。另一些時候，通常在經濟繁榮的末期，證券價格高漲。這時，風險很大而未來的收益很小。這也可用信息來解釋，即風險和收益的多寡與證券價格中所含的信息量有關，即反映證券價格中所含的信息量很少而噪音很多或泡沫很多，因而風險大收益小，相反證券價格中所含的信息很多而泡沫很少，因而收益大風險小。
第五，對于像儲蓄、債券和股票三大類投資來說，它們的風險和收益是正相關的，儲蓄風險最小，因而收益最低；股票市場風險最大，也收益最好；夾在兩者之間的是債券，這似乎與“風險與收益成反比”矛盾。其實不是，儲蓄、債券和股票作為三大主要的投資工具，在人們頭腦中的信息是明確的，沒有人得到更多的信息，不存在信息不對稱的問題。這時，人們不同的投資趨向取決于他們對風險的偏好。
三、未來二板證券市場信息不對稱性的削弱
今后的證券市場必然會走向規范、完善而成熟，信息分布不均的現象將有所削弱，但不能完全消除。這是因為，不同的投資者必然存在擁有不同的能力水平、資金規模等差別，加之信息的商品化，就存在不同的獲取信息成本。另外，信息傳播過程中存在時滯和障礙，因此就必然存在信息的不對稱。
而信息不對稱所帶來的負面影響，如：增大市場風險、動搖廣大散戶投資的信心、影響股市的正常運行、投機氣氛太濃。所以有必要削弱信息的不對稱性。筆者認為可從三個具體方面著手：
1．嚴把信源關。我國的二級證券市場重要信息披露形式之一是財務報表。但我國證券商財務信息披露往往不真實、財務報告不完善。這是因為：其—，證券商財務信息往往并非由財務人員唯一提供，公司高層管理人員為完成經營目標、彌補漏洞，都有可能直接干預財務信息的披露；另外，現在有相當一部分財務人員與證券商串通，按證券商的要求來做財務報表。近年就有相當一批上市公司的報表被查出存在這種現象。其二，信息的披露過于籠統和模糊，不能揭示證券商在一定時期的盈利水平以及風險狀況，大大降低了財務信息的作用。其三，信息披露的內容不完善，遺漏的（有的是主觀的）信息較多，更缺乏對未來會計信息的披露，另外，非財務信息的披露也非常之少。其四，廣大股評家也會對投資者的投資有著很強
的導向作用，股評家的道德素質和業務水平也或多或少地影響著信源的質量。
2．建立有效的信息傳播途徑。產生信息不對稱的另一個重要原因，便是傳播途徑不暢通。從20世紀80年代開始，國家著手開始“金橋”工程建設。目前，我國信息行業基礎設施規模，技術水平等硬件可列世界前列，但作為軟件的信息服務業還跟不上形勢。信息資源少、加工水平低。信息服務商業化程度不高。因此，抓好軟件是解決問題的關鍵。
3．建立法制化的環境。信息環境的法制化，是削弱資本市場中信息不對稱的根本途徑。信息環境法制應當是立法、執法、守法和社會監督的集合體。首先要強調立法，可是現在還沒有信息公開法之類的法律出臺。《證券法》中“待續信息公開”一節只是信息立法的一個方面，它的制定有助于抑制虛假經濟信息的蔓延，有助于明確違規責任的承擔者，有助于削弱資本市場中信息不對稱的現象；其次，目前執法力量相對薄弱，執法力度不夠，特別是《證券法》生效以后，各類違法行為仍普遍存在，且未得到糾正，而有些投資者為了自己的利益，守法意識淡薄，在利益的誘惑下，也會置法律于不顧。而執法不嚴、監督不力則又縱容了這種以身試法的違法行徑。
綜上所述，由于存在信息的不對稱分布，導致了證券市場存在短期內風險與收益成反比的關系，并對整個市場帶來了不容忽視的負面影響。只有積極采取措施，規范市場規則；完善相關法律，提高信息披露的真實性和市場操作透明度，才能削弱這種負面影響。然而這種影響只能削弱，而不可能完全消除，所以它仍將長期存在并繼續對市場發揮作用，產生影響。因此，對證券市場實施有效的法律監督和國家行政監督，將是一個長期而艱巨的任務。
作者：劉炳延 向宏玉 來源：《經濟與管理研究》2001年第3期
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