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股票發行市場化制度安排的風險研究
股票發行制度是股票市場的一個重要的制度安排。股票發行制度安排的改變與股市的發展現狀、上市公司和實質經濟基礎的支持以及金融環境和法制建設密切相關。近期實施的股票發行市場化制度安排恰恰缺乏股市、金融、法制、上市公司和實質經濟等基礎條件。特別是這一制度安排的變化可能改變中國股市的發展軌跡，使中國股市陷入像許多發展中國家股市一樣進入崩潰和鞏固階段。股票發行市場化制度安排存在很大的風險。
近期滬深股市出現暴跌，上證指數從6月14日的2245點一路下跌到8月底的1800點以下，下跌幅度達20％。而7月30日一天，上證指數跌幅度達6％，這對有1000多家上市公司、流通市值達2萬多億元的市場而言，如此的跌幅也是罕見。人們都在尋求原因，包括股市泡沫、上市公司質量、國有股減持等等。但是，人們忽略了一個重要因素——股票發行制度安排的重大變化，即所謂的股票市場化發行。我們在尋求原因的同時，更要關注的是：股票發行制度安排的改變是否具備了必要的條件和基礎?風險如何?特別是這一制度安排的變化是否會改變中國股市的發展軌跡，是否意味著中國股市要像許多發展中國家股市一樣進入崩潰和鞏固階段。對此，本文通過以下分析研究后得出如下結論：股票發行市場化制度安排存在很大的風險，必須予以充分考慮。
一、股票發行制度安排變化可能改變中國股市的走向
原世界銀行高級專家A·W·阿格邁依爾認為，發展中國家和地區股市發展可以分為五個周期：停滯階段，操縱階段，投機階段，崩潰和鞏固階段，成熟階段。停滯階段，是指僅有少數人知道股票市場的存在，交易緩慢，只有極少數公司掛牌，價格保持在票面平價水平，股價基本被低估。操縱階段，是指在股票供應量仍很少的情況下，某些精明的投資者從中操縱，他只要購買少量股票就可能使一種或其他股票價格上升。投機階段，是指當股價被不斷地哄抬到超過其基本價值時，交易迅捷上升，原有的投資者高價出手股票進行投機。崩潰和鞏固階段，是投機階段發展到一定程度，可用于投資的資金枯竭，新發行的股票已無法被充分認購，價格開始下跌，許多投資者不愿意匆匆虧本賣出，等待調整后價格上漲。但如果調整時間太長，無法制止股價持續下跌，那么股市必然崩潰。成熟階段，是最初的投資者重新恢復信心，許多新投機取巧紛紛入場，交易穩定增長，股票供求關系平衡，投資者更加成熟(阿格邁依爾，1995)。
如果把中國股市的發展與發展中國家的階段性比較，中國股市的階段性還是十分明顯的。1990年上海證券交易所成立前，基本屬于停滯階段，特征是股票鮮為人知、股票少、交易小、投資者只關注分紅。隨后進入操縱階段，特征是股票仍很少，但一些大戶、機構開始操縱股價。在此基礎上逐漸進入投資階段，投機階段是如此的漫長，人們有目共睹。但是中國股市并沒有像許多發展中國家股市進入崩潰和鞏固階段(雖然1992—1995年間曾出現幾次大幅度下跌，但明顯有別于發展中國家的因大量股票上市而造成股價下跌的原因)，主要原因就在于中國股票的發行制度安排。在2001年5月之前，中國的股票發行和上市受到明顯的限制和調節，因此，由企業行為造成的大量上市沖擊難以達到。但是，2001年5月后情況發生了重大變化，即股票的市場化發行制度，這將根本改變中國股市的走向。由于近期許多公司已經按市場化大量增發并伴隨著國有股的減持，而使人們只是把注意力集中在國有股的減持方面，而忽視了股票發行制度變化的“威力”。因為股票發行市場化制度安排必須具備一些基本條件：一是股市的現狀是否適合股票市場化發行制度安排；二是上市公司和實質經濟基礎是否支持股票市場化發行制度安排；三是金融環境和法制建設是否能保障股票發行市場化制度安排?如果匆忙行事，就不僅僅是可能根本改變中國股市的走向，更加重要的是使中國股市經歷一個動蕩和崩潰階段。
二、缺乏市場基礎的股票發行市場化制度安排隱含著巨大風險
股票發行市場化制度安排，在中國股市泡沫已很大的現狀下，可能帶來社會資源的更大浪費，股市泡沫會更大，股市崩潰風險更嚴峻。
1.股票發行制度安排的改變缺乏健康的市場基礎。股票發行市場化制度安排是在新股增發價不斷攀高，新股發行價也水漲船高，發行中已經存在泡沫的情況下實施的，發行價已包含巨大風險。資料顯示：1997—2000年，滬市A股的發行市盈率由14．7倍上升到29．9倍，深市A股由14．88倍上升到31．72倍，增長率為均在100％以上(段海虹，2001)。同時，平均發行價格滬市A股也由6．23元上升到8．01元，深市A股由6．19元上升到9．46元，上升幅度也在30％以上(其中滬市還包含了寶鋼等超大盤低價股的”攤簿”，實際發行價格更高，詳見表1)，而2001年還出現了高達60元以上發行價格的股票。顯然，發行中已經存在泡沫。在泡沫高企時發行市場化的必然會進一步的吹大泡沫，尤其是增發價與市場價”靠攏”后，市場潛在的動蕩和崩潰風險急劇上升。
表1 1993~2000年滬深股市發行市盈率
資料來源：歷年《中國證券期貨統計年鑒》、《中國證券報》、《上海證券報》�！ �2．股票發行制度安排的改變缺乏市場的良性循環機制的支持，市場化發行將引起資金的惡性循環，加劇股市動蕩。所謂的市場的良性循環機制，就是通過資源的優化配置機制，使資金優先流入有發展前景的上市公司，通過上市公司發展后資金再流入社會支持股市實質性發展。然而許多上市公司大量募集資金改變投向的事實本身已證明股市并沒有達到優化配置功能，沒有實現良性循環機制。從近幾年發行、配股、增發后募集資金大量閑置，根據2001年中報所反映的數據，最多的10家公司的閑置資金總量達370億元，閑置資金占總資產的比例高達60％以上(詳見表2)。而”委托理財”很大部分又重入股市，實質上已形成惡性循環，即由發行泡沫形成的資金又回流到市場進一步吹大泡沫。這不僅帶來社會資源浪費，而且進一步積聚市場風險。發行市場化初期可能會加劇這一趨勢，因為在市場盛行”包裝上市”和在發行計劃控制權消失后，股市可能進入激烈動蕩和崩潰階段。如上所說的中國股市之所以沒有真正意義的動蕩和崩潰階段，重要原因是發行計劃控制股票發行制度安排。而一旦這一制度安排變化，發行變成了市場行為，而在市場中介和監管不完善的形勢下，發行包裝似乎成了”慣例”(即便除開做假賬，募集資金改變投向的本質上也屬于包裝、欺騙的一部分)，市場化發行很可能演變為更大的泡沫，更大的投機，最終進入激烈動蕩和崩潰階段。 表2 2001年中期閑置資金占總資產比例超60%的前10家公司
證券代碼 600588 0998 600321 600316 600056 比例（%） 87.96 75.87 73.99 73.67 71.80 證券代碼 600568 600380 0652 600466 600377 比例（%） 71.14 69.40 68.35 66.92 66.23
資料來源：根據《中國證券期貨統計年鑒》、《上海證券報》資料整理。
三、實質經濟與公司業績難以支持股票發行市場化制度安排
實質經濟和上市公司業績是支持股市發展的基本動力，也是實施股票發行市場化制度安排的基礎。因為股票發行市場化制度安排必須依靠上述的資金的良性循環，而其中一個重要條件是實質經濟的支持，尤其是上市公司業績支持。只有業績跟上市場的發展，上市公司業績不僅支持了股價，而且也降低了市場本身的風險。而現實是實質經濟增長幅度跟不上股價的上漲，股價與上市公司業績已很大背離，市場化發行可能導致股價與上市公司業績更大的背離，股市泡沫更大，動蕩和崩潰的可能性增加。
1．從實質經濟增長的情況看，除了國際經濟環境近幾年向下調整的不利因素外，更主要原因是國民經濟對股市的背離。雖然中國經濟增長率仍保持較高的速度，但與股票市場1999～2001年來近100％的上漲幅度相比，根本無法保證對股市的支持。
2．上市公司業績與股價的背離。資料顯示，1995—2000年，最能代表上市公司盈利水平的凈資產收益率從10．80％降到7．65％，降幅高達30％，并呈明顯的下降趨勢，與近幾年股價持續增長形成鮮明對照(詳見表3)。而且從近幾年上市公司的業績的連續性反映，也是一年不如一年。如果把上市公司發行價和其不斷上漲的股價與業績一比，問題就一目了然。
表3 1995~2000年上市公司業績與股價對比
年份 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 上證指數年平均漲幅（%） -2.4 16.2 53.7 7.2 9.2 30.6 凈資產收益率（%） 10.8 9.50 10.99 7.96 7.99 7.65
資料來源：歷年《中國證券期貨統計年鑒》、《中國證券報》、《上海證券報》�！ ★@然，股票發行市場化制度安排有進一步加劇公司業績與股價的背離的趨向，加劇市場的動蕩。因為在發行計劃指標取消后，原則上公司只要符合某些條件就可以發行或增發新股。而這些標準是可以“包裝”的，而包裝的結果必然是股價與真實業績的背離更大，股市泡沫更大，風險更大。
四、金融環境與法制體系難以保障股票發行市場化制度安排的實施
中國股市發展沒有一個完善的金融環境與法制體系支持。而股票發行制度安排的改變可能會使股市更加動蕩，并加劇金融市場動蕩和金融風險。
1．股票市場制度安排得不到金融環境的支持，不僅使股票市場制度本身難以有效實施，而且會造成對金融市場的沖擊，并放大金融風險。股市作為金融市場的一部分，股票市場的制度安排既要與金融市場的發展相適應，又不應形成對金融市場的沖擊而引起整個金融市場的動蕩和金融風險的上升。然而，股票發行市場化制度安排恰得不到金融環境的支持。第一，金融市場不發達，投資渠道少，游資又比較充裕，風險容易集聚。中國金融市場不發達，近年銀行利率7次下調使銀行儲蓄吸引力減少，債券又供不應求，股市成了重要投資渠道。而且，1999年以來的財富效應明顯，股市成了主要投資追逐目標。更為重要的是，近幾年大量資金從實業退出，成為游資，數量達幾千億。股市，尤其是股票發行市場又成為游資的主要目標。在多重作用下，不僅二級市場股價步步上漲，而且發行價也水漲船高，泡沫越來越大，風險不斷集聚。在此基礎上實行發行市場化，風險必然集聚更快。第二，股票發行市場化制度安排所集聚的市場風險必然會波及、沖擊整個金融市場，放大金融風險。如上所述，在市場泡沫、企業行為、包裝上市、監管不力等多重因素下，泡沫的破裂是難以避免的。
2．股票發行市場化制度安排的法制體系及環境不健全，難以控制股票市場制度安排變化的風險，特別是難以控制風險的擴散波及社會。第一，立法不完善，無法可依，執法不嚴。從中國股市造假及處罰的情況看，一方面大部分集中在與上市和配股等與圈錢有關的活動，另一方面造假又多是中介機構與上市公司聯手進行。而現行立法和執法很難阻止，即使打擊也往往在事后，風險已經形成。如華紡股份(600488)在上市第二天披露其第一大股東的股權已被司法凍結，而流通股已從一級市場高價轉入二級市場投資者手中，任何處罰已很難彌補二級市場投資者的損失。顯然這不可能真正提高違法者的”違法成本”。而這可能意味著在實施股票發行市場化制度安排后有人會變本加厲的造假。因為造假已沒有”指標”。第二，法制環境無法有效地保護中小投資者，也就無法控制股市風險向社會擴散。在中國股市，中小投資者缺乏投資經驗又處于弱者地位，一旦股市泡沫破裂，不僅會遭到重要損失，而且會成為不安定因素，加劇股市動蕩。中國股市的市場操縱者和上市公司造假者使中小投資者腹背受故，投資風險極大。發行市場化后一旦泡沫破裂，受害者必然是中小投資者。這不僅會成為不安定因素，力口劇股市動蕩。
上述分析說明，股票發行市場化制度安排與當前中國股市的市場背景、實質經濟和上市公司業績及金融環境與法制體系等條件不符，可能會加劇股市泡沫和股市動蕩，甚至使市場進入崩潰階段。
五、完善發行制度 控制市場風險
市場是無情的，一旦形成趨勢(如熊市)，不僅可能時間漫長，而且使中國股市可能像許多發展中國家股市一樣進入崩潰和鞏固階段。而在我們尚不能解決股票發行市場化的制度風險時，必須盡快采取措施，保持市場穩定。
1.提高增發門檻，控制發行量。在當前上市公司及中介機構普遍存在自律規范不足，甚至做假，投資者又很難自我保護的情況下，股票發行市場化的有效性值得懷疑。因此當前可行的辦法是提高發行與增發門檻，增加上市公司及中介機構包裝，做假的成本，從而實際上達到控制濫發的目的，保持市場穩定。
2．嚴格審核籌資項目，提高股市市場效率。為使股市真正達到資源配置的目的，也為了降低股市泡沫，必須對審核籌資嚴格審核。證券監督部門不僅要加大項目審核中的打假力度，也要引導資金合理流動。證券監督部門可以與有關部門合作進行有效的項目指導和管理。這不僅使股市資金真正流向市場發展所需之處，也使股市泡沫減少，有利于股市健康發展。
3．加強監管力度，完善立法，嚴格執法。首先，加強對上市公司及中介機構監管。從源頭抓起，嚴格把住發行，上市關。其次，完善立法，嚴格執法。特別是，要完善相關的投資者民事訴訟立法和訴訟程序，使受損害的中小投資者有法可依，還要完善有關監管法規，主要是對投資者和市場造成重大損失的行為(如上市公司管理者投資失誤，隨意改變募集資金投向等)進行制約和懲罰�？傊瑢Ω唢L險的股市必須有法可依，違法必究。
4．拓展金融市場空間，降低系統風險。在嚴格控制發行市場化的同時，必須拓展金融市場，疏導投資，改善投資環境。面對幾千億的游資和相對狹窄的金融市場空間，光堵是不行的，還需進行金融體制的創新和金融工具的創造。同時，中國在即將加入WTO的形勢下，中國金融市場需要面對的已不是國內幾千億的游資，而是國際上更大規模資金的沖擊，就更要降低中國股市的系統性風險�？刂乒善卑l行市場化節奏，本身就是控制股市系統風險的重要措施。
總之，為使中國股市不要像其他發展中國家股市一樣經歷崩潰和鞏固階段，控制股票發行市場化節奏是當務之急。
作者：潘正彥 來源：《經濟管理》2001年第24期
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