券商代客理財業務的當前定位與創新發展

券商代客理財業務的當前定位與創新發展

來源：證券市場導報

在代客理財業務廣闊發展前景和巨大市場需求的誘惑下，證券市場中各類業務主體爭先恐后，爭奪理財客戶，賺取高額利潤；同時，灰色業務領域的高風險加上不規范業務行為的惡性競爭，已使代客理財業務變成一把雙刃劍式的博弈工具。

券商代客理財業務的當前定位與創新發展

廣發證券     王  征

代客理財(Discretionary Account Management)別稱委托理財，是同一業務從管理方和委托方角度形成的不同稱謂，可定義為專業管理人接受資產所有人委托，代為經營和管理資產，實現委托資產收益優化的行為。本文所指的券商代客理財業務則指證券公司作為管理人，以獨立賬戶募集和管理委托資金，投資于證券市場股票、基金、債券、期貨等金融工具的組合，實現委托資金收益優化的中介業務。代客理財業務與基金業務(Fund)是券商資產管理業務(Assets Management)最重要的兩種形式，二者的主要區別在于委托資金募集方式的不同，以及管理賬戶的分立或集中設置。
券商代客理財業務的功能和作用
近幾十年來，隨著券商代客理財業務的日益創新與完善，其獨具的社會功能和經濟功能得到了全面的發揮，截至1998年，全球代客理財業務(包括非券商機構代理部分)總量已經超過10萬億美元。國際資本市場中的代客理財業務，已成為各大知名證券公司競相爭奪的主要業務內容之一，并且在券商眾多業務中發揮著愈來愈重要的主導作用。對于券商而言，代客理財業務概括有以下方面的功能和作用：
1.密切券商與投資者的業務關聯性，提高券商核心競爭力。依照現代投資銀行理論的觀點，證券承銷是券商發展的軸心業務，證券承銷能力的高低代表著券商業務發展的整體水平，而證券承銷能力主要取決于發行定價和市場銷售兩方面因素的綜合。代客理財業務自身的特點，要求券商全面了解各類投資者的需求，掌握委托資金的個性和風險偏好，對投資者進行分類并給予指導，進而將委托資金進行相應組合投資。委托理財業務中券商與市場投資者密切的業務關聯性，客觀上為證券發行詢價、路演推介交流、尋找戰略投資人、向專業投資群體促銷等證券承銷環節提供了廣闊而堅實的客戶基礎，有效促進了券商承銷能力的提高。同時，證券投資品種的理性選擇和順利發行流通，也使代客理財業務獲取了應得利潤，二者可謂相輔相成。
2.業務運作風險低，是券商重要的利潤增長新來源。代客理財業務體現的是一種委托與代理關系，券商依靠專業投資知識充當資金與金融產品的中介，理論上不分享(或承擔)投資收益(或損失)，只收取專業咨詢費用與代理投資手續費，所以說，代客理財原本是典型的低風險業務。隨著代客理財業務的發展，理財品種出現了券商與客戶共同承擔風險分享收益的類型。雖然如此，券商作為代客理財業務的契約設計人和投資操作者，在貨幣資本和知識資本不斷尋求新的風險收益平衡的博弈中，會努力將業務風險控制在自身承受范圍之內。所以，從總體上來看，代客理財應當屬于低風險穩定收益或低風險高收益的業務類型，在國際成熟資本市場中尤其如此。
近年來，美國各大券商都大力發展包括代客理財在內的資產管理業務，1995～1997年，美國前四大券商資產管理業務收入年均增長24.37%，僅次于傳統投資銀行業務(包括購并業務)收入，對總收入增長的貢獻率(一定時間內某項業務收入的增長值與總收入增長值的百分比)平均達到了19.33%。
3.業務波及力強，與眾多業務形成多贏局面。代客理財業務給券商帶來的客戶網絡和市場親和力，不但對證券承銷業務形成了強有力的支持，對券商的其他業務也有廣泛的波及效應。
首先，代客理財業務運作自始至終，券商都與投資者保持著頻繁的聯系和交流，一定業務規模下的各類投資者對收益的預期、風險的偏好和投資的興趣等方方面面信息，對于券商研判市場走勢、發現當前熱點十分重要，是指導券商各項業務運作的重要參考情報。美國市場研究機構的有關統計數字也表明，資產管理業務凈流量的顯著變化與市場整體走勢具有較強的關聯性。
其次，成熟市場代客理財業務的參與者既有政府部門和各類企事業單位，也有大批個人投資者。與前兩類客戶的長期合作，對券商財務顧問、兼并收購、項目托管等業務的拓展不無裨益；而針對個人投資者的理財業務，事實上可與券商基金業務、經紀業務形成互換關系，形成三項業務互促共贏的有利局面。
最后，信用交易和融資融券是證券市場發展到一定階段的必然結果，也將是券商利潤增長的又一個新來源。屆時，代客理財業務可為券商針對客戶的資金營運業務提供客戶信息和服務對象，成為信用交易的突破口和中間橋梁。再進一步而言，代客理財業務與融資融券業務可共同組成券商與眾多客戶間的資金“蓄水池”，有效支持券商與客戶雙方的業務發展需求，在降低資金成本的同時贏得雙方資金的時間價值。
4.是資本市場需求與供給的結合點，券商新業務的孵化器。在一個足夠發達的資本市場中，市場有需求就有供給，金融新產品的出現源自市場內在的需求。縱觀國際成熟資本市場的發展歷程，任何金融產品的發明都是潛在或萌芽市場需求與投資銀行專業知識相互撞擊的結果，代客理財業務在券商中恰恰扮演著這樣的角色。無論是指數期貨、期權、基金新品種，還是掉期交易、存托憑證和資產證券化，無疑都是新興資本市場發展創新的方向。但創新工具究竟何時何地應運而生，則取決于市場環境、投資需求和理財專家敏銳思維的完美結合。
尤其在風靡全球的金融衍生工具創新中，券商理財業務人員撲捉客戶需求、主動探索創新的優勢則更為明顯。我們相信，在券商代客理財業務不斷發展壯大的進程中，國內券商不僅可以實現發達資本市場業務創新的里程，還會孕育出具有地域特色的全新投資品種。
國內券商當前代客理財業務的合理定位
自我國證券市場建立以來，券商就已經開展了資產管理業務的實踐，在傳統經紀業務的基礎上，結合為客戶進行的咨詢服務以及資產委托和資金營運等手段，券商都相應發展了規模不一的代客理財業務。自1998年始，在市場監管層、理論層和實踐層的齊聲倡導和推動下，券商基金業務(以參股基金公司方式)開展所需的法律、政策和市場環境都得到了完善，以新基金為代表的資產管理業務實現了超常規發展，同為券商資產管理業務重要分支的代客理財業務卻沒有得到相應的扶持政策。雖然政策上受到監管層的冷落，市場對代客理財業務的熱情卻日益高漲。
在代客理財業務廣闊發展前景和巨大市場需求的誘惑下，證券市場中各類業務主體爭先恐后，爭奪理財客戶，賺取高額利潤；同時，灰色業務領域的高風險加上不規范業務行為的惡性競爭，已使代客理財業務變成一把雙刃劍式的博弈工具。面對如此復雜的市場環境和非理性業務行為，券商代客理財業務似乎被逼到了進退維谷的境地，各券商對理財業務的發展理念和目標定位也由此而分化。一些券商認為，代客理財作為一項方興未艾的新業務，必須擴大業務規模樹立市場形象，才能在日后發展中占據主導。已有大券商對外宣稱理財規模達百億。另一些券商認為，利潤才是硬道理，不惜采取違規手段吸納理財資金，抓住一切市場機會獲取利潤成為其

內部政策。據傳一些券商僅2000年上半年理財業務就掙來幾個億。更有個別券商認為，代客理財業務是配合自營業務獲利、帶動經紀業務量提高的手段，政策規范之前應該大發展，不然規范后就失去了機會。他們認為券商其他業務的發展歷史在理財業務上會重演。也有券商認為，代客理財業務正常發展的外圍環境尚不具備，暫不考慮開展該業務，待政策明朗后再說。券商如何發展代客理財業務緣自不同的背景和理由，孰對孰錯日后自有分曉，但思考和探討券商代客理財業務的當前定位已經具有現實性和必要性。
綜合考慮我國資本市場的發展現狀和政策法律環境、市場投資者的主流理念和成熟程度，以及券商自身業務管理和風險化解能力等多方面因素，筆者認為當前國內券商代客理財業務應該定位在：規范運作、完善組織、培育人才、創新發展四個方面。之所以給券商代客理財業務如此的目標定位，主要緣于對以下幾方面現實因素的認識和考慮：
1.理財業務相關政策、法律法規不健全，非市場風險難以把握。截至目前，雖然券商營業執照的經營范圍中有資產管理(應該包含代客理財)的業務項目，但《證券法》和《證券經營機構管理暫行辦法》等市場主要法律法規文件，卻都沒有明確券商代客理財業務的法律地位，監管部門也沒有對券商代客理財業務給予清晰定義和要求，使得券商代客理財業務的開展缺乏政策支持和法律保護，面臨著自身難以把握的政策風險和法律風險，而這兩方面的非市場風險往往來自大規模理財運作中的市場風險，并極可能引發多米諾骨牌式的連鎖風險。這對于日益注重品牌形象的綜合類大券商來講，是一個不得不慎重考慮的關鍵因素。
2.市場缺乏有利于理財業務健康發展的投資理念和投資群體，違規操作迎合非理性需求潛伏風險巨大。同所有發展時間短、尚欠規范的新興資本市場一樣，國內證券市場投機氛圍濃重，相關個案不勝枚舉，如此多年來給市場造成最大的危害無過于錯誤引導了投資者的市場理念和收益預期。相當部分投資者幼稚地認為，在國內市場投資理當得到低風險的高回報，這條“市場規律”適合ST、莊股和新股申購，同樣也應該適合代客理財業務。作為券商，為了實現自身發展資產管理業務的目標，在與各類投資公司、私募基金機構的惡性業務競爭中，不得不滿足投資者的非理性需求和奢望，主動或被動地開展保本(承諾收益高于本金)甚至保底(承諾收益高于本金加固定回報)理財業務形式，且承諾條件呈現競相提高的趨勢，而如此違規業務潛伏的巨大風險卻不為人們清晰認知。
現以30億規模保本理財為例，假設以組合投資方式投入市場80%頭寸，如市場下跌10%，券商就需墊資2.4億元現金保證理財協議正常履約，而市場行情相當不錯的2000年券商自營業務全年利潤平均也就是2億元左右(以券商全年平均利潤10億元，自營業務占15～20%比例估算)。如以保底方式理財，則絕大部分資金不得不重倉集中運作，那么虧損風險更是難以估量。可見，某些券商以獲取短期利潤目標為代價的違規代客理財業務是不可取的。
3.市場容量和結構限制，大規模理財資金運作系統風險不容忽視。代客理財資金的性質和特點，必然對投資運作中安全、流動和收益性提出更高的要求。而目前國內券商代客理財業務投資范圍局限在證券交易所掛牌交易的證券品種，投資領域市場容量有限、品種流通市值小、上市公司業績差等先天缺陷，連同信息披露不充分、操縱價格現象嚴重、法人治理不完善等不規范現狀，難以滿足大規模資金合規投資運作的基本要求，更沒有發達的債券市場、指數期貨、利率交易等保值、做空工具和套利機制，這就使得信誓旦旦的保本或保底理財運作徹底成為“空中樓閣”，僅靠券商的勇氣和客戶的運氣來支撐。嚴格來說，當前國內二級市場大規模投資資金完全合規運作的系統風險無法回避，這一點對大部分20～30億規模的證券投資基金公司而言應該體會最深。
4.券商理財業務管理框架、人員結構尚不完備，業務發展不宜過快。代客理財業務不同于自營業務，更有別于經紀業務，投資者需求的多樣性、委托資金的時限性和券商與客戶的互動性等特征對券商的組織、人員提出了新的要求，也許這正是代客理財業務低風險高收益所對應的代價。在業務管理框架方面，代客理財業務不僅要實現資金、賬戶、人員的獨立分設，還要求理財本部與財會部、營業部、法律部等部門嚴密配合，保障產品開發、協議簽署、賬戶管理、資金劃撥、投資運作和客戶服務等各個業務環節順暢執行，有效防范差錯、設備系統故障和道德風險，才能保證整個代客理財業務安全運作；理財業務部門內部則要求建立投資需求－－產品開發－－應用推廣、市場研究－－資金分析－－投資組合、投資效果－－客戶反饋－－調整改進等特有業務管理流程，實現客戶滿意、券商有利和符合監管三重目標，才能做到促進代客理財業務良性發展。在人員結構方面，券商現有理財部門則亟需在原市場調研、操盤投資人員基礎上傾斜培養產品創新、投資組合研究、營銷管理專業的人才，業務風格則應由封閉型(沿襲自營業務風格)向開放型轉變。只有業務管理框架與人才結構都相當完備，券商資產管理業務才具備迅速擴大的條件，現階段追求理財規模或利潤的超負荷運轉，極可能使業務發展出現適得其反的結果。
代客理財業務任重而道遠，券商對其日后發展賦予厚望。也正因如此，當前券商代客理財業務應該在符合現有政策的前提下，規范運作謹慎發展，規避業務發展初期的政策、法律和其他風險，及時總結實踐中的經驗教訓；結合國情和國際慣例盡快完善業務管理和運作體系，通過多種途徑培育培養各種專業人才，以適合今后大規模業務發展所需；積極探索適應市場需求的業務創新形式，引導和創造理財業務發展契機，搶占業務長遠健康發展的主導地位。
當前券商代客理財業務的創新發展思路
任何金融業務創新都需要一定的條件和時機，讓我們先來簡單分析一下當前券商代客理財業務創新的條件和時機是否成熟。投資需求方面，數額高企的居民存款、新股申購資金和機構、個人踴躍開戶入市行為說明市場資金充裕；市場環境方面，儲蓄利率低微、新股發行價放開、打擊做莊暴利行為和市場日益規范運作，迫使市場資金尋求穩定規范的回報途徑；券商理念方面，尋求新的利潤增長點、提高整體競爭力和國際化目標，都要求券商努力發掘理財業務拓展的突破口。可以說，券商進行理財業務創新的條件已經成熟，當前券商代客理財業務規范與發展中的現實困難，可能正是券商理財業務創新發展的時機。
就券商投資理財業務而言，當前的業務創新應該重點考慮的是客戶需求多樣性、委托資金時限性和收益性的平衡，而且必須符合現有政策的要求和市場環境。可以把券商理財業務創新分為兩大部分，一部分是指理財品種創新，即如何縮小券商供給和投資者需求的差距，增加代客理財業務市場適應力，降低委托資金成本；另一部分是指投資工具的創新，即研究投資策略與組合方式，如何分散規避市場風險，提高理財資金投資收益。本文關注的是代客理財業務的品種創新。
1.資金流動型理財。目前理財業務委托資金管理方式的特點為委托期限內額度固定，即期初客戶將委托資金全額存入理財專戶，期末將原始金額與應得收益取出，委托期間一般不得調撥委托資金。這種固定方式的管理，要求客戶必須在期初籌措固定期限的全額資金準備委托，期間委托資金相當于定期存款，缺乏使用靈活性；而券商在實際運作中，因為要考慮初始投資時機、資金分批投入和全

部資金套現時間的因素，往往造成部分委托資金在期初和期末相當一段時間內閑置，資金的時間價值沒有充分實現。在現實操作中，委托資金額度越大，則資金利用率越低。
為此，可考慮對委托資金實行流動式管理，將一定額度的資金在期初分批流入理財專戶，券商則分批將資金投入，到期逐步套現再分批返還客戶。例如，一筆1億元額度的委托資金，可設計于當年2、4、6月底以3000萬、3000萬、4000萬的比例分期流入理財專戶，次年相應分期流出，如有意外還可協議調整分期期限與分配比例。流動資金管理型理財品種的設計須綜合考慮客戶現金流和券商投資策略的需要，在賬戶收益計算上稍為復雜。
2.附加期權型理財。流動資金管理型理財有效緩解了理財資金的流速，但并沒有增加委托資金的總體流量。理財業務主要特點是委托資金使用的時限性，這點對理財業務的投資策略和收益造成直接負面影響，理財規模愈小則表現愈為明顯。所以，如何擴大資金規模是理財業務成熟發展中的重要課題。而增加理財業務吸引力，擴大理財規模，是由券商信譽、品種設計、服務水平等多方面變量決定的復雜函數，發展初期擴大規模也并不適合，似應先從增強委托資金計劃性的角度來減緩資金時限性的負面作用。
如果券商能對有潛在需要參與理財業務的資金和有可能續期委托理財的資金擁有委托要求權，則客觀上增強了券商對委托資金的控制力和計劃性，有利于投資策略的必要延續。利用期權合約的原理，可設計附加期權內容的理財合約，券商作為期權買入方，擁有新理財協議起始時間決定權(美式期權)和現有理財協議續約權(歐式期權)，當券商認為市場時機理想或后續資金緊缺時可要求履行其權利，反之則放棄。客戶與券商簽署附加期權協議的前提是其擁有充裕的閑置資金，作為期權的賣出方，客戶會得到理財手續費折扣、其他額外服務或固定數額的期權費用。如此一來，當附加期權型理財規模足夠大時，實際上能起到增加委托資金總體流量的效果。
3.經營平衡型理財。現有參與理財業務的客戶中，有相當部分是包括三類企業在內的大規模生產經營性企業，生產經營的穩定性對它們十分重要，而經濟周期波動和上下游產品價格變動等原因，使得它們的生產經營效益具有較大的不確定性。除去其他業務手段外，其實理財業務也可發揮平衡其經營利潤的作用。
我們可為生產經營性客戶設計平衡型理財品種，將委托資金投入與其行業周期波動相反的行業股票組合，或投入其上下游產品行業股票組合，或投資期貨套期保值，從而達到經營收益與理財收益反向波動，最終保持企業效益穩定的作用。經營平衡型理財業務效應能否充分發揮，有賴于委托資金的相對規模和投資組合的合理搭配。
4.或有條件型理財。作為個人或投資性機構的理財資金，資金個性則更偏重于承擔風險獲取最大收益可能的傾向，收取固定費用和固定比例分成的方式不能滿足他們的需求。為此，我們可設計出含或有條件的理財品種，當各種預期或有條件發生時，客戶可最大限度地分享可能獲取的投資收益，當然也要承擔可能發生的虧損。我們可根據理財收益相對指數漲跌幅度，制定理財手續費比例，而當市場受到不可抗力影響造成投資收益偏差過大時，則免收手續費或協議續期。
5.準基金型理財。基金與代客理財是兩種各具特色的資產管理業務形式，除卻在募集和賬戶管理方式上的不同外，基金還具有公開、流通性強和資金額度靈活方面的優點，而目前券商代客理財業務卻因操作封閉、資金額限制、期限固定等面對機構投資者的特征定位，讓廣大中小投資者難以接受。為了增強理財業務對中小投資者的吸引力，在監管政策不允許券商公開兜售理財品種之前，可設計開展準基金型的理財品種。顧名思義，準基金型理財品種是指以某種共同投資理念或投資興趣和風險偏好，將不夠理財額度要求的散戶資金集中開展委托理財操作，賬戶收益按資金比例分配的方式。準基金型理財操作相對多賬戶單獨理財，不但可以發揮委托資金規模投資市場優勢，一定程度上還降低了券商的投資策劃和運作成本。
6.多方合作型理財。目前，券商代客理財業務均為雙方協議型，體現券商與投資者間直接的代理委托關系，賬戶收益也僅限于券商和客戶間分配。隨著社會分工的細化和行業利潤攤薄趨勢加快，市場中各方利益主體，如投資公司、銀行、營業部甚至個人都有可能參與到理財業務運作中來，發揮中介、托管、策劃等第三方功能，由此，市場中則會出現形式多樣的多方合作型理財品種。例如，缺乏新利潤增長來源的國內銀行業，當前正面臨著存貸差擴大且資金周轉利潤率下降的兩難境地，可考慮與銀行開展長期合作，利用銀行豐富的客戶資源和券商專業投資業務，共享彼此的服務內容，開發穩健與收益并重型的代客理財業務，實現多方合作型理財品種的創新。作為銀行方面，只要拓展新業務總體收益大于存款減少的損失，就會主動推進多方合作型理財業務發展。  

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