傭金改革將給市場帶來兩大沖擊波 券商競爭版圖要重新繪制

傭金改革將給市場帶來兩大沖擊波 券商競爭版圖要重新繪制

    ■降低傭金標準的基本動力并不是為了刺激投資者增加交易次數和交易量,而是來源于另外兩個重要因素:一是經紀業務競爭的結果；二是降低投資者的交易成本。不管投資者此后會不會增加交易次數和交易量,降低傭金標準乃是大勢所趨,是早晚都會有的結局

    ■從資源優化配置的角度看,降低傭金標準可能會導致一些純經紀類公司被淘汰出局或被收購兼并。而大公司也可能會因此收縮經紀業務,調整營業網點布局,使券商的資源得到優化配置,券商的結構更加合理    

    今天,市場呼喚已久的關于證券交易傭金制度改革的政策終于和投資者見面了。那么,傭金制度改革會產生哪些影響?哪些人會獲利?哪些公司會面臨挑戰?影響的程度如何?這是我們做應對決策時需要研究的。毫無疑問,不管是有限度地降低證券交易傭金收費標準,還是讓傭金制度徹底放開,其結果都是傭金收費水平下降,而由此將產生的直接影響主要有兩個方面。

    一、直接降低投資者交易成本

    由于印花稅剛剛作過調整,短期內再次下調的可能性較小,所以近期內投資者的交易成本變化主要取決于手續費的變動。即:

    交易成本的變動＝手續費的變動,△交易成本＝△手續費

    交易成本變動的幅度＝△手續費/(0.35%＋0.2%)

    ＝手續費變動的幅度×0.35%/(0.35%＋0.2%)

    ＝63.6%×手續費變動的幅度

    顯然,對于投資者來講,其交易成本下降的比例要大大小于手續費下調的比例。如手續費下降10%,投資者的實際交易成本只下降6.36%；手續費下降20%,投資者的交易成本只下降12.72%,手續費下降30%,投資者的交易成本只下降19.08%,只有手續費大幅度降低如50%以上時,投資者的交易成本才會明顯下降31.8%以上。換言之,當完全取消手續費時,投資者的交易成本將下降63.6%。以2000年滬深兩市股票成交金額60826.64億元計,如傭金收費標準降低20%到30%,則全體投資者去年全年名義交易成本可減少85.16億元到127.74億元。

    從理論上講,假定其他條件不變,傭金收費標準降低可以降低投資者的交易成本,因而有刺激投資者增加交易次數的作用。但是,必須明確的是,降低傭金標準的基本動力并不是為了刺激投資者增加交易次數和交易量,而是來源于另外兩個重要因素:一是經紀業務市場競爭的結果；二是降低投資者的交易成本。不管投資者此后會不會增加交易次數和交易量,傭金標準降低乃是大勢所趨,是早晚都會產生的結局。

    那么投資者事實上究竟會不會因此明顯增加交易次數呢?這就需要作一些更深入的考察。一般而言,大客戶由于其規模效應對交易費用的變化要比較敏感一些。但是,由于目前大戶所享受的傭金打折的比例已經很高了,近期內手續費不管是徹底放開,還是統一調整,其降低的幅度超過目前大戶們所享受的打折的比例的可能性比較小,因此,近期內手續費降低刺激大客戶因此增加交易次數和交易量的可能性也比較小。另一方面,散戶由于其資金和交易量小,對手續費的變動也不會太敏感。因此,從總體上講,如手續費的降幅不是很大時,對投資者增加交易次數的作用不會很大,理性的投資者不會因此明顯增加交易次數。換句話說,有關方面對手續費下調刺激交易量上升、吸引場外資金即新的投資者加入證券市場投資的作用需要有所估計,但不能寄予過高的期望。

    二、證券公司的收入與利潤受到挑戰

    相比之下,手續費下調對證券公司的影響最大、最直接。在交易量和其他相關因素不變的條件下,手續費下調將直接減少證券公司經紀業務收入及其利潤。以2000年情況計,其損失可以用如下公式作一個大體測算:

    L＝1-[G(1-r)-m(1-r)×p]/N

    ＝1-[(G-m×p)(1-r)]/N

    W＝1-[(G-m×p)(1-r)-C]/(N-C)

    上述公式以2000年的情況為基本依據。其中,

    L＝手續費凈收入減少的幅度

    G＝按現行傭金標準計算的手續費收入

    R＝傭金收費標準降低的幅度

    M＝2000年已享受傭金返還的交易量

    P＝2000年大戶傭金平均返還比例

    N＝2000年手續費凈收入

    W＝經紀業務利潤因手續費下降而減少的幅度

    C＝2000年經紀業務成本與費用

    以某地某營業部去年的情況為例。據透露,2000年該營業部手續費總收入3124萬元,手續費返還330萬元,手續費凈收入2794萬元,享受傭金返還的交易量為745萬元,其返還比例為44.3%。如果手續費下降20%,假定其大戶在新的傭金收費標準下還要求40%的手續費返還"  "我們估計,只要傭金改革不到位,大客戶很可能還會按照新的傭金標準提出手續費返還的要求。至于返還的比例高低,則由雙方談判商定"  ",則該營業部手續費凈收入將因此減少19.1%。假定該營業部2000年的經營費用還是950萬元不變,則其經紀業務利潤將因此從1844萬元下降到1310.8萬元"  "不考慮交易所分成和營業稅"  ",減少了28.9%。如果手續費下降30%,大戶返還比例由原來的40%改為25%,則該營業部的手續費凈收入及其經紀業務利潤將分別減少26.4%和

40%,幅度是不小的。

    目前各營業部傭金返還的總體比例各不一樣,甚至相差較大。顯然,按照現行的傭金制度和收費標準,目前傭金返還在其全部手續費收入中的比例越低的營業部越好。但是,令這些營業部感到尷尬的是,一旦傭金收費標準下降,則目前傭金返還在其全部手續費收入中的比例越低、即已享受傭金返還的交易量在整個交易中的比重越小的營業部受到的影響反而越大。即如果不考慮其他因素,各營業部手續費凈收入受損失的程度取決于或大體等于傭金降低的幅度與各營業部目前未享受傭金打折的交易量在整個交易量中所占的比例二者的乘積。

    上述分析主要是針對A股交易的代理業務,沒有考慮整個市場行情的變化,沒有考慮交易所的分成和營業稅的因素,也沒有考慮營業部客戶規模與客戶結構的變化對營業部傭金收入帶來的影響。這些因素的變化或多或少都會給營業部和證券公司的傭金收入帶來一些或好或壞的影響,需要加以具體分析。

    這里需要提醒的是,降低傭金對投資者的好處與對證券公司的影響并不對稱。證券公司受到這種沖擊卻很難從交易量的增加而得到補償。因此,不言而喻,這種情況將必然導致各證券公司爭奪客戶的競爭更加激烈,使各證券公司不斷降低經營成本與費用,進一步提高服務水平,同時還要不斷探索新業務和新的利潤增長點。

    而從資源優化配置的角度看,此舉可能導致一些證券營業部和一些小公司特別是那些既不能做投行業務、也不能做證券自營業務和資產管理業務、收入結構單一、公司收入和利潤只有和全部依靠經紀業務的純經紀類公司被競爭淘汰或被收購兼并。而大公司也可能會因此收縮經紀業務戰線,調整營業網點布局,使證券商的結構得到合理調整。

    

 
(國泰君安證券研究所 向威達 張欣) 
來源：上海證券報2002.4.5

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