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從流動性與買賣價差看交易機制的改革
證券交易市場的根本作用是對資本資源進行重新組合和優化配置，因此，流動性是交易市場的生命力所在。如果市場因缺乏流動性而導致交易難以完成，那么市場就喪失了存在的基礎。正是在這一意義上，Amihud和Mendelson（1988）指出：“流動性是市場的一切。”Black（1971）認為，一個流動性的市場具有以下特征：買賣報價總是存在，同時價差足夠小，大額交易可以立即完成且不對價格產生重大影響。Kyle（1985）也指出，市場流動性的最重要衡量指標是買賣價差，如果買賣價差越小，則表示立即執行交易的成本越小，市場流動性也越好。可以說，對買賣價差的研究推動了微觀結構理論（Microstructure）這一重要金融學分支的產生、發展和演變。
從流動性提供機制來看，證券市場可分為報價驅動市場（Quote Driven,或稱做市商市場）和委托驅動市場（Order Driven,或稱競價市場）兩種形式。其中，報價驅動市場由一名或多名做市商負責提供買賣雙邊報價，投資者的買賣委托傳送至做市商處并與之交易，因此做市商有責任維持價格穩定性和市場流動性。與之相反，委托驅動市場對投資者的買賣指令進行直接配對交易，買賣委托的流量是推動價格形成和流動性的根本動力。從歷史角度觀察，做市商制度是在歐美證券市場發展早期。在柜臺市場條件下，為降低交易成本而引入的制度安排。20世紀90年代以來，投資者開始越來越青睞交易速度快、交易成本低的電子化競價交易方式，在技術效率和傳統模式的較量中，原先以做市商為交易機制的證券交易所相繼采用競價機制作為主導的交易模式。
與證券交易的現實發展形成鮮明反差，由于早期歐美證券市場均以做市商制度為主，因此迄今為止的幾乎所有流動性研究都是圍繞做市商制度展開的，只有少數文獻研究了電子競價交易市場的買賣價差和流動性（Niemeyer,1993;Hamao,1995;Biais,1995;Hedvall,1997;Ahn,2000）。本文試圖以上海股市這一完全電子化的競價交易市場為對象，對其買賣價差和流動性作出定量評價，并分析買賣價差的日內分時特征和影響因素，在此基礎上提出交易機制改革的政策建議。
制度背景和研究數據
1.上海股市的交易制度背景
與歐美成熟證券市場自然演進的發展過程有所不同，上海股票市場是在政府積極推動下，通過上市公司和投資者在數量和空間上的拓展，迅速地實現了市場規模的擴大。在這種發展架構下，電腦競價交易因具有高效、簡單、低成本的特點而成為一種必然選擇，并極大地推動了中國證券市場的發展進程。
在現行的競價交易機制下，投資者可通過柜臺、電話、自助終端以及互聯網等多種渠道進行買賣委托，電腦交易系統按照“價格優先、時間優先（Priceand TimePriority）”的原則，對投資者的買賣委托直接進行撮合處理。在市場發展初期，系統設計者從效率優先的原則出發，較多地關注交易的簡單性和高效性，因而上海股市的委托種類極為單一，目前僅允許限價委托（Limit Order）一種方式，最小價格變化 單位（Tick Size）均規定為0.01元。此外，為了增強交易過程的透明性和信息含量，上海股市的交易系統分別揭示三個最佳的買入價和買入量，以及三個最佳的賣、出價和賣出量，并根據每筆成交即時更新成交價、成交額、最高價、最低價、最佳買賣價量等相關指標。
2.研究樣本與數據
本文以2000年9月6日一2000年12月29日為研究期間，選取上證30指數成分股為研究樣本，運用每分鐘的交易數據分析買賣價差的分時特征及決定因素。
交易數據來源于國泰君安證券研究所，具體包括每分鐘的成交價、成交股數、交易時間、最佳買買委托數量等。每個股票每個交易日采樣所得數據有243個，81個交易日共采樣數據近20000個。
在由投資者買賣委托驅動的市場中，買賣價差可通過最低賣出價（賣一）和最高買入價（買一）予以計算。設在某一時刻選定股票的委托單中最低賣出價是h,最高買入價是Pb.
那么此時該股票的委托價差為2:
3.描述性統計分析
根據每分鐘平均成交價大小將30個樣本股票均分為三組，并對其進行描述性統計分析（見表1）。
從交易情況來看，全體樣本股每天平均成交3026筆，成交股數為227.4萬股，成交金額為2659.3萬元。從這些數據可以推斷出，樣本股每筆交易的數量在750股左右，每筆交易的金額則在8700元左右；而國際證券交易所聯合會（FIBV）2000年度統計表明，紐約證券交易所、納斯達克市場、倫敦證券交易所以及香港交易所的平均每筆交易金額分別為5.3、3.6、19.9和1.0萬美元。可見，在以散戶投資者為主的市場結構下，上海股市的每筆交易金額顯著低于成熟市場。
為了分析流動性情況，我們先計算每個股票每分鐘的買買價差；然后在研究期間內對每分鐘買買價差進行算術平均，從而得到該股票的平均委托價差；最后對所有樣本股票進行平均，得到市場的平均委托價差為0.140%.Angle（1999）曾對道·瓊斯30種工業成份股的流動性進行了研究，結果顯示這些股票的平均委托價差為0.32%;Ahn（2000）則研究了33個恒生指數成份股的報價情況，其平均委托價差為0.47%.可見，上海股市的流動性與國際市場相比處于較高水平，這主要是因為散戶投資者的買賣委托量非常巨大，大量競爭性的買賣委托使上海股市的買賣價差維持在較低水平。這也表明，目前的電子競價交易機制符合中國股市的具體運行環境，是一種高效率、低成本的交易方式。
從分組情況來看，每天的平均成交筆數和平均成交股數均隨價格降低而增加，可見低價股的交易更為活躍。一般而言，交易活躍的股票買賣價差也相應較小，但從表1中卻發現，買賣價差隨股價降低而增加。下文將給出其中的原因所在。
實證分析結果
1.股票買賣價差的日內分時表現
為了研究股票買賣價差在一天內隨時間變化的規律，我們以十分鐘為時間窗口，將股票一天的交易時間（240分鐘）等分為24個時段，分別計算每一時段內各股票的平均買賣價差；與此同時，我們將三個最佳買入報價和三個最佳賣出報價相對應的委托量相加，計算每一時段內各股票的平均委托量。最后，將樣本股票在該時段的平均買賣價差和平均委托量再進行平均，得到市場在這一時段的買賣價差和委托量。
從上圖可以發現，上海股市的買賣價差大致呈“L形”曲線，每天開盤交易的十分鐘內，買賣價差非常大，一般高于日內平均買賣價差50%以上。這主要是因為在開盤交易不久，投資者的觀望情緒較為濃厚，進入交易系統的買買委托量較少，從而使買價和賣價有較大的差異。此外，開盤不久之后的股價需要較多地反映和吸收大量的隔夜信息，而投資者對信息的認識必然存在較大差異，此時價格信息中“噪音（Noise）”的成份較大，反映在委托價格上就有較大的買賣價差。隨著時間的推移和交易的進行，投資者對信息的獲取和處理基本達到穩定狀態，交易意愿和委托量逐步增多，從而使委托價差逐步縮小。在從9:30到10:30的時間里，買賣價差迅速縮小，到10:30以后買賣價差基本收斂到一天的平均水平。
在10:30以后的交易時間內，買賣價差基本穩定在0.13%這一水平。這主要是因為買賣委托量處于一個不斷增加的過程中，大量的買入委托和賣出委托促使價差保持在穩定水平。
2.買賣價差的影響因素分析
對個股而言，買賣價差與其股價水平、股價波動性、交易活躍性等因素密切相關（Kyle,1985）。為此。我們每天對下式進行橫截面回歸分析，然后計算研究期間所有交易日的回歸系數平均值。
Spread=ro+γstdi+r2Price+γ3V0li+γ4Tumoveri+γ5Quantityi+gi
其中，其中，Spreadi為股票i在某交易日的平均買賣價差，Stdi為前十個交易日日收益率的標準差，Pricei為當天的每分鐘平均價格水平，voli為當天交易數量，Turnoveri為當天的換手率，Quantityi為當天的每分鐘平均買賣委托數量，
Vj（j=0,1,2,3,4,5）為回歸系數，δI為隨機誤差項。
上述橫截面回歸分析將獲得回歸系數γI的81個估計值，它們的檢驗值可表示為：
j=0,1,2,3,4,5
上式中，下i為各個回歸系數的平均值，s（rj）為標準差。如果t檢驗值大于臨界值，那么可認為回歸系數顯著異于零，即該變量對買賣價差具有一定影響。
回歸分析結果列于表2,從中可以發現，標準差、絕對價格水平和買賣委托量對價差具有顯著影響。其中，波動性越高的股
票買賣價差也越大，這主要是因為高波動性意味著較高的價格變化頻率和幅度，價格變化的連續性較差，從而導致買賣價差增大。價格水平對買賣價差具有負向影響，即高價股的買賣價差較小，而低價股的買賣價差較大，這是因為目前上海股市的最小報價單位均為1分錢，對低價股而言人為加大了買賣價差。此外，在競價市場中，買賣委托數量越大，投資者之間的競爭程度越激烈，買賣價差將越小，因此委托數量對價差具有負向影響。
研究結論與政策建議
本文對上海股票市場的買賣價差進行了實證研究，結果表明：上海股市的買賣價差總體上低于紐約、香港等成熟市場，在交易日內呈現“L形”的變化趨勢，并且受到股份波動性、絕對股價水平以及買賣委托數量等因素的影響。
我國證券市場的發展目前主要停留在宏觀制度改革和規劃階段。然而我們必須認識到，微觀結構是證券市場賴于運作的前提和基礎，微觀結構的科學、合理和有序將極大地促進證券市場的定價效率和功能深化。基于本文的研究結論，我們提出以下兩點建議。
1.上海股市沒有必要引入做市商制度
近年來，關于借鑒納斯達克市場（NASDAQ），在國內股市建立做市商制度的建議日漸增多。我們認為，上述觀點反映了對西方市場教科書式的認識，而根據這種認識提出的政策選擇是不現實的。事實上，引入做市商制度的最主要目的是增強市場流動性，但本文的研究結果卻表明，上海股市的買賣價差在全球處于較高水平，而且平均委托價差（0.14%）遠低于目前單向交易成本（0.75%），而做市商存在的前提是買賣價差必須大于其交易成本，因此做市商的引入必將人為地加大買賣價差，降低市場的流動性和效率性。可見，根據上海股市的實際情況，目前建立做市商制度在實踐中既不可行，也缺乏必要的理論支持。
2.應根據股票的不同價格水平制定不同的最小報價單位
最小報價單位限定了買賣價差的下限，因而會影響市場流動性和交易成本。目前滬深股市采用0.01元的均一最小報價單位，在一定程度上人為增加了低價股票的買賣價差。因此可參考日本、香港等股市的做法，根據股票的不同價格水平來制定不同的最小報價單位，以改善低價股的流動性。
作者：上海交通大學管理學院 孫培源 施東暉 來源：《上市公司》
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