論無紙化證券市場對“證券”的挑戰

論無紙化證券市場對“證券”的挑戰

　　論無紙化證券市場對“證券”的挑戰
　　
　　作者：王靜
　　
　　【摘要】證券市場無紙化深刻改變了證券市場結構、證券市場主體以及證券市場發行交易等市場行為。無紙化證券市場所消滅的是證券實物券，而不是證券。無紙化證券市場還對證券權益移轉規則提出了挑戰。
　　
　　【關鍵詞】證券市場； 無紙化證券； 無紙化證券立法
　　
　　目前，無紙化已經覆蓋了我國證券市場發行、交易的各個環節。無紙化證券立法是關系證券市場健康發展、關系投資者權益的重大事項，我國的無紙化證券立法必須從厘清無紙化證券市場和無紙化證券的基本認識開始。
　　
　　一、無紙化證券市場的發展歷程
　　
　　我國證券市場在產生之初并非無紙化市場，而是從實物券發行和交易較快地轉變為無紙化發行和交易的證券市場。我國證券市場是改革開放的產物。1990年以后，出于建立集中的證券交易市場、提高證券交易效率，并對日益增長的證券交易行為征稅的考慮，上海證券交易所和深圳證券交易所先后建立。同時，在電子計算機、網絡、通訊技術的支持下，轉為交易所主導的證券發行和交易拋棄了證券實物券，進入了市場行為全面電子化的無紙化證券時代。這個過程即為證券市場無紙化的過程。在實現了無紙化的證券市場內，證券發行通過證券交易所的網絡平臺完成。投資者無須與發行人見面，只要在自己的資金賬戶上劃轉資金，并在證券交易所的網絡平臺上按代碼申購，證券登記結算機構再把認購證券的資金劃轉到發行人指定的賬戶上，同時把投資者認購成功的證券登記到該投資者的證券賬戶上，證券發行即告完成。整個過程既沒有實物券和貨幣之間“一手交錢，一手交券”的交付，也沒有證券實物券的流通，證券發行人與投資者之間的交易及其權益僅通過證券電子賬戶上的電子數據信息予以確認。在實現了無紙化的證券市場內，投資者買賣證券必須通過證券公司和證券交易所完成。投資者購買證券，只要在與交易所聯網的計算機上輸入證券名稱（或代碼）、數量、價格后發出交易指令，交易所就會自動撮合交易。交易成功后，證券名稱和數量會登入該投資者在證券公司的證券賬戶，同時，資金賬戶上的資金數額相應扣減，證券交易即告完成。
　　
　　經過20多年的發展，我國證券市場已經是實現了全面無紙化的市場，但是與發達國家證券市場經過實物券階段的充分孕育和發展相比，沒有經過充分發展就迅速實現了無紙化的證券市場恰恰給其本身的規范發展帶來了困難。其中最為重要的，即是政府推動的證券市場的快速發展掩蓋了市場主體不規范和市場行為非市場化的諸多弊端。弊端之一即為本應處于基礎地位的證券投資者利益未被充分關注和保護。在實物券時代，投資者可以持有證券實物憑證，風險再大，投資者至少還可以通過出示實物券主張證券權益。但在完全無紙化后，投資者無法通過出示證券實物憑證主張權益，而必須按照無紙化證券市場的整套制度安排，通過在證券公司證券賬戶上的電子數據才能主張無紙化證券的存在，并在此基礎上主張證券權益。可以說，證券市場無紙化使投資者的權益更加依賴市場的整體制度安排了。證券的發行、證券的交易、證券所有權的取得、證券權益的行使不再是投資者個人的行為，而是必須通過證券市場整體制度安排才能實現的系列行為的組合。而無紙化證券市場與發展初期的證券實物券市場相比，在證券市場結構、市場主體和市場行為上都發生了根本性的變化，仍然建立在實物券基礎上的證券法律制度無疑會面臨巨大挑戰。證券是證券市場和證券法律制度的基礎概念，現行證券法上建立在證券實物券基礎上的“證券”定義所遭遇的挑戰首當其沖。
　　
　　二、無紙化證券市場對“證券”定義的挑戰
　　
　　無紙化證券市場上流通的金融工具仍為證券，但證券的存在形式已經發生了從有形到無形的變化。所謂有形，即指證券的存在與紙質實物券聯系在一起。在這張紙質的憑證上記載了證券發行人、證券面額、證券發行時間等信息。以我國初期的證券市場所發行的無記名股票為例，有股票實物券則能主張股東權益，無股票實物券則不能主張股東權益。此時的證券實物券與證券權益密不可分。此時證券的屬性乃“權利與證券成為不可分的一體，雖兩者之結合程度，有完全與不完全之別，但大體上均應由證券而觀察權利”…在證券實物券流通的證券市場上，投資者對證券擁有雙重權利，如“在股票之上，存在著兩種權利：一是以股票為標的物的證券所有權，二是構成股票內容——與股份合為一體的股東權——的證券權利”.這種雙重權利在證券市場進入無紙化時代后即告終結。在無紙化證券市場，證券投資者在認購證券成功后并不會獲得一張實物券，而只是在自己的證券賬戶上獲得相應的電子信息記錄。這與電子貨幣的流通極為類似。因此，也將無紙化證券稱為電子證券。無紙化證券的發行、持有、交易完全通過證券公司和證券登記結算公司的賬戶進行，只需要在賬戶上記載或變更電子記賬信息即可。證券實物券在無紙化證券市場上銷聲匿跡了。于是，建立在實物券觀念基礎上的證券定義遭遇了來自證券市場無紙化實踐的挑戰。
　　
　　我國證券法以列舉形式指明了證券法上的證券，即在中華人民共和國境內的股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券。證券法上的有價證券可定義為“設定并證明某項財產權利并且能夠流通的一種書面憑證”.面對無紙化的證券市場，由于證券書面憑證即證券實物券的不復存在，有學者提出“證券死了”的觀點。該觀點認為，證券作為一種特殊動產，其告示方式就是占有。當證券發生電子化，即無紙化后，沒有證券實物券，無法占有證券，證券也就死了。證券真的死了嗎？證券真的跟隨證券實物券一起消失了嗎？回答這個問題，需要研究證券與證券實物券之間的關系。證券在實物券市場上表現為實物憑證載體和證券權益的同一性，即持有證券實物券就是證券權益的所有權人，那么是否就可以說證券實物券就與證券完全等同呢？事實上，對證券實物券和證券權益關系的認知必須區分證券權益與證券實物券的實質與形式。在證券投資中，證券投資者購買的是證券所代表的權益，即其作為一種金融工具的證券性財產的價值。證券實物券是證券性財產權利和利益的存在形式，是權益的表象。實物券之所以在證券市場發展初期出現，正是由于其符合投資者“占有”財產的傳統物權觀念。電子計算機和網絡、通訊技術的出現，使以無紙化的方式減少實物券流動，提高證券交易效率成為可能。證券權益的表象即有了新的選擇。實物券、無紙化證券都是證券權益的形式之一。證券無紙化后，證券這種金融投資工具并沒有消失，消失的只是證券實物券這一證券權益的載體。談論“證券死亡”與否，關鍵不是實物券是否消滅，而是證券權益這一證券的核心屬性是否存在。在無紙化證券市場中，以股票等證券形式存在的證券權益仍然存在，股票持有人雖然不再占有股票實物
　　
　　券，但仍可依據證券賬戶上登記的電子信息主張股東權利。因此，在無紙化證券市場上，證券并未死亡。只是，證券實物券或者說證券書面憑證在無紙化證券市場上的消失，使建立在書面憑證上的證券定義受到了挑戰。
　　
　　三、無紙化證券市場對證券權益移轉規則的挑戰
　　
　　無紙化證券市場與證券實物券市場相比，證券移轉規則發生了根本變化。在證券實物券市場上，證券發行或交易雙方之間發行或交易證券，都要完成“一手交錢，一手交券”的過程。這與一般動產的交易類似，證券權益從交付證券實物券之時發生移轉的法律效果。也就是說，在證券實物券流通的初期證券市場上，證券權益的移轉與證券實物券的移轉是同步的，遵循著一般動產的交付移轉規則，即“一手交錢，一手交券”.轉移證券所有權必須交付證券，其證券所有權的轉移規則是交付移轉。但在證券市場無紙化后，證券的發行和交易都不再有證券實物券的流轉和交付，證券權益移轉變得與證券實物券交付無關。在美國證券市場無紙化的發展過程中，曾經有過為應對證券實物券交付憑證的繁瑣壓力，而將證券實物券統一存管的時期。在此時期，證券權益移轉時不再同時交付證券實物券。因此也稱之為證券實物券的非移動化。而我國證券市場從實物券過渡到無紙化，沒有經歷過實物券非移動化的統一存管過程，直接實現了證券權益記載的電子化。因此，可以認為我國無紙化證券市場的出現消滅了證券權益交付移轉的證券法律規則。
　　
　　在無紙化證券市場上，證券權益的移轉必須區分為移轉過程和移轉結果兩個環節。對于證券權益移轉的結果，由證券登記結算公司負責登記，即將證券權屬登記在不同的證券賬戶上。其方式是電子賬戶上的電子數據信息記載。該登記結算公司電子賬戶上的證券電子數據登記就是證券權益所有權的證明。投資者只能以電子證券賬戶上的電子數據信息記載為據主張證券權益。因此，與實物券的憑證式實物財產不同，無紙化證券已經轉變為登記移轉的財產性權益。與實物券的交付轉移規則不同。無紙化證券的權益轉移以登記為依據。
　　
　　無紙化證券權益的登記包括證券登記結算公司的登記和證券公司證券賬戶上的登記。證券發行和交易行為是證券權屬登記行為的原因。基于該原因行為的無紙化，無法像實物券移轉一樣通過外觀簡單判斷權利歸屬，無紙化證券權益的確定只能以交易記錄為依據。因此，無紙化證券的交易記錄無疑是影響證券投資者權益的重要證據。按照我國目前證券市場的制度安排，證券公司負責提供交易記錄單據，證券登記結算公司不承擔此項義務。這為證券公司盜買盜賣投資者證券提供了機會。客觀地分析，證券公司一方面為投資者開戶，一方面自營證券買賣，它與投資者之間存在潛在的利益沖突，是與證券交易相關的利害關系人。由證券公司為證券交易提供交割單有損公允。無紙化證券權益移轉過程相關法律制度的缺失應引起重視。當證券在無紙化市場條件下已經轉變為登記移轉的財產性權益時，必須相應建立以登記為核心的證券權益移轉規則，即建立起以公允的證券交易記錄為基礎的證券權益移轉規則。作為利害關系人的證券公司顯然不應繼續承擔此項責任，而應由獨立于市場交易利益的第三方來承擔保管證券交易憑證、記錄證券交易的職責。

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