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有效市場假設及其對投資者的啟示
來源:證券市場導報1905年，美國《自然》雜志刊登的一封通信中，向人們提出了這樣一個問題：如果將一個醉漢置于荒郊野外，之后又須將他找回來，那么，從什么地方開始找起最好呢？答案是從醉漢最初所在的地點找起，該地點可能是醉漢未來位置的最佳估計值，因為我們假設醉漢是以一種不可預期的或隨機的方式游走。
上海交通大學 蔡明超 楊朝軍
西方有效市場假設理論發展的簡單回顧
有效市場假設理論(Efficient Market Hypothesis，即證券的價格是否充分地反映了所有能獲得的信息)，已成為現代證券市場理論體系的支柱之一。1990年，諾貝爾經濟學獎獲得者默頓(Miller Merton,1999)在德國金融協會成立5周年時，發表了題為《金融的歷史》的演講。他對該理論進行了如下的評價：“該理論盡管沒有獲得諾貝爾經濟學獎，但它的價值足以引起諾貝爾委員會的重視。” 有效市場假設理論使人們對傳統的分析工具和技術提出了懷疑，并形成了新的投資理念，比如70年代誕生的指數基金就是這一理論的產物，并且由于指數基金的業績，也使越來越多的投資者相信這一理論。
有效市場假設可以追溯到“隨機游走(Random Walk)”理論。經濟學家和數學家巴歇利埃(Louis Bachelier)早在1900年研究法國商品價格走勢時就發現，這些商品的價格呈隨機波動，也就是說某種商品的當前價格是其未來價格的無偏估計值。從時間序列來看，第二天商品的預期價格期望值與今天實際價格差額的值等于0。這一發現與人們的傳統看法不同，因為人們一直在嘗試研究價格波動的規律, 或者說認為價格的波動是有規律可循的。1905年，美國《自然》雜志刊登的一封通信中，向人們提出了這樣一個問題：如果將一個醉漢置于荒郊野外，之后又須將他找回來，那么，從什么地方開始找起最好呢？答案是從醉漢最初所在的地點找起，該地點可能是醉漢未來位置的最佳估計值，因為我們假設醉漢是以一種不可預期的或隨機的方式游走。這篇文章首次將這一規律定義為“隨機游走”。
Campbell在其教科書《金融市場中的計量經濟學》中，從統計學的角度給出了隨機游走的精確定義和類型的劃分。設過去任意時刻t和未來任意時刻t+k資產的收益率分別為rt和rt+k，如果rt和rt+k不相關，則資產價格序列服從簡單形式的隨機游走; 如果rt不僅與rt+k不相關，而且與rt+k的所有變化形式都無關，則資產價格序列服從嚴格形式的隨機游走。簡單形式的隨機游走表明未來的股票價格與過去股價的各種簡單平均或加權平均無關；嚴格形式的隨機游走表明未來的股價不僅與價格的移動平均線等過去價格的線性組合無關，而且與方差(風險)等非線性組合無關。經典的衍生產品定價公式Black-schles公式的導出就是建立在隨機游走的基礎之上。
股票價格的“隨機游走”現象首先使人們對投資分析常用的傳統分析技術產生了懷疑：既然價格是隨機波動的，那么我們用圖形分析、技術指標等分析工具還是否有效？由此產生的另外一個問題是，價格是信息的載體，良好的宏觀經濟指標、高的凈利潤增長率信息公布后股價呈現上升趨勢運行還是繼續隨機波動？有效市場假設理論吸收了隨機游走理論成果，并對隨機游走現象作出了更進一步的擴充和更全面的解釋。有效市場假設由Roberts于1967年首次提出，他按信息集的三種不同類型將市場效率劃分為三種不同水平：(1)弱式有效市場。當現在的價格已充分反映價格歷史序列數據中所包含的一切信息，從而投資者不可能通過對以往的價格進行分析而獲得超額利潤時，市場即為弱式有效。“隨機游走”正是指此種弱式有效，在這種情況下，技術分析將毫無用處。(2)半強式有效市場。若現在的價格不僅體現歷史的價格信息，而且反映所有與公司股票有關的公開信息，則為半強式有效。在半強式有效市場中，對一家公司的資產負債表、損益表、股息變動、股票拆細及其他任何可公開獲得的信息進行分析，均不可能獲得超額利潤。這種市場中，基礎分析將失去作用。(3)強式有效市場。若市場價格充分反映有關公司的任何公開或未公開的一切信息，從而使任何獲得內幕消息的人也不能憑此而獲得超額利潤時，則稱為強式有效市場。1976年，Fama給出了基于合理預期理論的更嚴密的定義。他將Roberts所定義的三種類型的有效市場根據其所包含的信息集進行描述。在一個有效率的市場中市場可獲得的所有信息的集合與市場實際利用的信息的集合是相同的。我們可以舉一個簡單的例子進行說明。例如，單個股票在t-1時刻，公司所有的信息集為Φt-1，在這些信息下股票的未來可能情形(即收益率分布的密度函數)上漲10%的概率為30%，不漲不跌的概率為50%，上漲5%的概率為20%，則市場有效即表示投資者在利用公司信息集Φt-1條件下，對股票的未來價格預測(即估計的收益率分布密度函數)與前者一致。
因此，在一個有效市場中，在決定未來價格的概率密度函數時，市場利用了所有可獲得的信息。反之，在一個無效的市場中，在決定t-1的價格時，市場忽略了信息集Φt-1中的某些信息，或者錯誤地使用了信息。
我們將Fama的定義與Robert的分類進行結合分析，如果Φt-1僅包含過去的信息則為弱式有效，包含過去和現在所有公開信息則為半強式有效，包含了過去、現在所有公開信息以及未來尚未公開的信息則稱為強式有效市場。因此有效市場假設理論是隨機游走理論的一般化(Generalization)，它對隨機游走現象給出了更全面的解釋。
有效市場的直觀判斷方法
市場有效性假設是以一個完美的市場(Perfect Market)為前提的：
(1)整個市場沒有摩擦，即不存在交易成本和稅收；所有資產完全可分割，可交易；沒有限制性規定。(2)整個市場充分競爭，所有市場參與者都是價格的接受者。(3)信息成本為零。(4)所有市場參與者同時接受信息，所有市場參與者都是理性的，并且追求效用最大化。然而，在現實生活中，這些假設條件是很難成立的。投資者進行投資都必須考慮以下成本：(1)交易成本。投資者每做一次交易，都要付給經紀人一定費用。(2)稅收。投資者必須按每次交易的金額或收入，以一定比例納稅。(3)投資者為了挖掘各種信息，也必須支付一定的費用。(4)機會成本，包括時間、精力等。
市場磨擦的存在表明不可能存在一個完全有效的市場，對市場效率的檢驗大多基于市場有效的程度，即市場歸于何種強度的效率。一個直觀的判斷方法是根據信息對證券價格產生影響的速度來劃分，這種方法是由Elton和Gruber(1987)提出的。假設某股份公司在時刻t聲明下年公司凈利潤將是原先預期收益的3倍(稱之為盈余驚喜Earning Surprise),并且確定該利潤水平是持久性的。如果投資者都相信這個聲明，顯然該公司會被投資者認為更值得投資，其股票價格也將上升。有效市場假設并不否認在這一信息下股價會上漲，有些人會獲得
超額利潤。有效市場假設所關注的是投資者在什么時候能獲取超額利潤。
首先，設該公司證券價格在該公司聲明t時刻后一周t+Δt內逐漸上升，并且持續一周才充分反映了聲明的信息(圖1)，則任一投資者在公司證券價格開始上升一天或兩天后即購買該公司證券就能獲得超額收益，投資者在消息公布后一周購買該公司證券就不能獲得超額收益。這種情形下證券市場是弱式有效市場。信息公布Δt時間后被證券價格反映，當投資者從對t時間到t+Δt期間價格變化分析中開始覺察到公司的實質性變化時，實質性變化已完成。由于證券價格已經完全反映了這一實質性變化，當投資者再買入該證券就不能獲得超額收益。
第二種情形是消息公布以后，價格呈現出隨機波動特征。對這種情形又可以細分如下：(1)聲明公布以后股價開盤時并不上升，呈現隨機游走模式，聲明公布前股價已經出現了大幅上升(見圖2)。(2)聲明公布前股價已經出現了大幅上升，聲明公布后在無漲停限制下股價大幅高開，在漲停限制下股價可能出現一個或若干個漲停交易日，隨后呈現出隨機游走(圖3)。在情形(1)中無人獲得超額利潤，在情形(2)的價格上升過程中由于無成交量，因此無人能因這一公開信息公布后買入股票獲利。對于那些消息發布前就買入股票的人盡管獲得了超額利潤，但他們不是由于公開消息而是由于內幕消息獲利，這兩種情形下的市場反應都是半強式有效市場。在半強式有效市場中新的公開信息能被證券價格馬上反映出來，半強式有效市場假設的檢驗主要是通過利好消息公布后買入股票能否獲得超額收益來判斷。
最后一種情形是股價在利好公布前后均呈現隨機游走現象，這種市場是強式有效市場(見圖4)。在強式有效市場假設下，即使內幕信息掌握者，包括公司大股東、高級管理者和基金經理人等，都不能獲取超額利潤。
我國學者對中國股票市場效率的檢驗
市場是否有效或處于何種效率狀態，三十多年來西方學者進行了大量實證分析。近幾年來關于中國股票市場對信息反應的效率問題，我國學者進行了大量研究。俞喬(1994)首先在《經濟研究》發表論文，他對上海和深圳股市綜合指數1990年12月29日至1994年4月28日的數據研究表明，深、滬股票市場均不具備弱式效率。宋頌興和金偉根(1995)認為由于上海股市的發展存在明顯的階段性，因此檢驗時將中國股市分成前后兩個階段，檢驗發現29個股票在第二個階段(1993年初至1994年10月)呈現隨機游走。吳世農(1996)指出檢驗中國股市是否為弱式有效，首先樣本容量要超過5年，同時對采用的檢驗方法要進行敏感性分析。楊朝軍和蔡明超(1998)采用秩相關系數和Q統計量對1990至1996年底上證綜合指數的研究認為上海股市趨于弱式有效。陳小悅(1997)采用單位根過程方法對上海和深圳股市1992年年底前上市的52家股票以及20種股票指數(1991年至1996年11月)的每日收盤價進行了分析，發現深圳股市的23種股票以及12種股票指數全部符合隨機游走模型，上海股市1991年至1996年11月間1/3的樣本不符合隨機游走模型，但1993年1月至1996年11月間只剩1家股票和1個指數不符合隨機游走模型。
表1 我國學者對中國股市弱式有效性的檢驗
作者，出處 交易所 樣本期 檢驗對象 方法 結果
俞喬，經濟研究（1994） 上海，深圳 1990-94 綜合指數 相關系數 非弱有效
宋頌興，金偉根，經濟學家（1995） 上海 1993-94 資產組合，綜合指數 自相關系數
游程檢驗 93年后弱有效
吳世農，經濟研究（1996） 上海，深圳 1992-93 20只個股 自相關系數 92-93年非弱有效
陳小悅，會計研究（1997） 上海，深圳 1991-96 共52只個股，20只指數 單位根過程 93年后接近弱有效
楊朝軍，蔡明超，國家自然科學基金報告（2000） 上海，深圳 1991-98 綜合指數 秩相關系數 93年后弱有效
奉立城，經濟研究（2000） 上海 1993-98 綜合指數 周內效應 非弱有效
綜合以上結論可以認為，1993年以來中國股票市場為弱式有效市場。那么中國股市是否為半強式有效？學者們基本上都是采用了經典的事件研究法來研究股價對資產重組和年報披露等信息的反應速度。趙宇龍(1998)認為上海股市對預期的好消息存在過度反應的現象，而對預期的壞消息存在反應不足的現象。沈藝峰、吳世農(1999)通過構造的贏家組合和輸家組合發現兩者都存在異常的負收益率。陳信元(1999)發現股權轉讓、資產剝離和資產置換類公司的股價在公告前呈上升趨勢，隨后逐漸下降。楊朝軍和蔡明超(2000)分別采用事件研究法和夏普指標對控制權轉移公司的市場效應進行了分析，這類公司股價在重大事件公告前至少40天出現價格上揚，消息公布后的3個交易日內平均股價回落，然后再次出現上揚。所有這些研究都得到了同樣的結果，中國股市尚不是半強式有效。
表2 我國學者對中國股市半強式有效性的檢驗
作者，出處 交易所
樣本期 檢驗對象 方法 結果
宋頌興，金偉根，經濟學家（1995） 上海 1993-94 資產組合 單指數模型 小公司有超額收益
張人驥等，經濟研究（1998） 上海 1993-94 48只個股 事件研究法 輸家組合持續下跌
趙宇龍，經濟研究（1998） 上海 1993-96 123只個股 事件研究法 好消息過度反應，壞消息反應不足
沈藝峰，吳世農，經濟研究（1999） 深圳 1995-96 60只個股 事件研究法 贏家組合和輸家組合都存在異常的負收益率
陳信元，經濟研究（1999） 上海 1996-97 股權轉讓30家兼并收購45家資產剝離14家資產置換6家 事件研究法 股價在公告前呈上升趨勢，隨后逐漸下降
陳工孟，金融研究（2000） 上海，深圳 1991-96 599只個股 回歸模型 新股發行存在信息反應不足
楊朝軍，蔡明超，國家自然科學基金報告（2000） 上海 1998 控制權轉移公司40家 事件研究法和夏普指標 公告前價格上揚，公布后平均股價短期回落，然后再上揚
有效市場假設的檢驗對我國投資者投資策略的啟示
一、有效市場假設理論與投資者投資策略的辯證關系
市場有效性的探討一直是金融市場爭論的主題，而對市場是否有效的觀點又成為投資者的投資策略指導。認為市場有效的投資者采取消極的投資策略，而認為市場非有效的投資者則采取積極的投資策略。
信奉市場有效的投資者認為，在任何時候，市場價格都是公司真實價值的最優估計，任何試圖通過挖掘市場無效部分而獲利的行為是得不償失的。這些投資者相信市場對信息的反應是及時而準確的，邊際投資者(認為獲取信息后所得到的邊際收入大于為得到信息而付出的邊際成本的投資者)能夠迅速挖掘出市場的任何無效部分并使之消失。市場中能夠長期存在的無效部分都是由于市場摩擦(如交易費用等)造成的，它們不能通過套利行為來消除。保羅·薩繆爾森認為積極的投資者繼續不斷地到處尋找較高的價值，賣出他們認為估價過高的那些股票并買進他們認為目前估價過低的那些股票。積極的投資者這一行動的結果將使當前股票已在價格中對公司的未來前景進行了體現。因此，對于并不親自尋求估價過低或過高的股票的投資者來說，便會出現一種股票價格模式，它購買這種股票或購買另一種股票并無差別。這樣導致消極的投資者單是依靠機會就是一種與其他選擇方法一樣好的挑選股票方法。相信市場有效的投資者認為市場價格反映了股票在現有信息下的真實價格，于是采用消極的策略，比如隨機(包括在選擇股票以及選擇時間方面)地購買股票。但是由風險分散原理可知，單個股票不能分散非系統風險，于是市場產生了對一種投資方式的需求－－市場組合，這就是指數基金。風險分散和市場有效假設理論導致了指數基金這種新穎投資工具的產生。指數基金是指按照某一指數的編制原理而構建組合進行投資的基金。由于省去了技術分析工具和基礎分析采用的調研、資料等費用，指數基金的管理費用低于其他投資方式。1976年美國誕生了最早的指數基金之一－－先鋒(Vanguard)指數基金，它的組合比例完全與標準普爾500指數一致。先鋒指數基金問世以后受到了投資者的歡迎。最新的研究顯示，在1982～1997年的15年間，先鋒指數基金的表現超過了85%的積極型管理基金。
不信奉市場有效的投資者采用積極的投資方法。積極的投資方法可分為技術分析方法和基本分析方法，這也是我國投資者最常采用的方法。技術分析人員認為歷史的交易數據是驅動價格變動的主要原因，其投資哲學是：價格變動遵循可預測的模式，并且沒有足夠的投資者能夠辨識出這種模式從而導致此模式的消失，市場上的多數投資者是根據情緒而不是理智的分析進行投資決策的。基本分析的核心理論是公司的真實價值取決于其財務指標──未來增長率、現金流和風險。任何對真實價值的偏離都被認為是股票價值的高估或低估。投資者使用各種估價方法挑選價值被低估的股票，希望自己持有的投資組合的收益率高于市場平均水平。積極投資者采用的技術分析法和基本分析法正是市場有效形成的原因。
那么，怎樣辯證地看待這些投資策略呢？如果所有投資者都認為市場有效，不采用積極的投資策略，則市場又將恢復到無效狀態。同時，市場不一定總是有效，也不一定總是無效。《短線是銀》的作者唐能通(2000)撰文認為，技術分析是指人們“把那些管用的經驗編制成軟件，形成若干個選股條件，然后就可讓計算機根據這些選股條件來選股……技術分析的進步使原來很多秘不相傳的炒股絕招得以普及，于是莊家又必須研究新的方案，技術分析就是在這種對峙中生存和發展起來的。毋庸置疑，率先掌握先進分析技術的人，就能在股市中率先掌握機會。”可見，技術分析師與經院學派在市場有效性及技術分析有效性問題上的觀點并不矛盾。大家都采用積極投資的方式，則市場有效了，積極投資也就無效了; 大家都采用消極投資的方式，則市場無效了，積極投資也就有效了。
二、中國股市市場效率的檢驗結果對投資者的啟示
中國股市市場效率的檢驗結果對投資者制定投資策略有很強的指導意義。我國股票市場總體上接近弱有效的結論表明，我國股市經過10年的發展，不少投資者特別是機構投資者已經掌握了常用的技術分析方法，因此簡單的技術分析指標已經在投資分析中顯得越來越無效，尤其是基于簡單的移動平均指標等線性分析方法。學者們采用各種方法得到的非半強有效的結論則支持投資者應加強對公司基本面研究的觀點：一方面，由于股價沒有充分反映公司公開的會計信息，投資者通過基礎分析能夠獲取超過平均水平的利潤。另一方面，前面得到的部分信息過度反應也是市場非有效的表現，它提醒投資者應注意防范內幕消息交易者逢利好出貨，及因市場信息不均衡傳播導致的危險。
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