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有關當前物價穩定與宏觀經濟穩定研討
有關當前物價穩定與宏觀經濟穩定研討前言
現在許多的指標都表明美國股票市場價格被過高地估計了。這就存在著一種價格急劇調整的風險。人們擔憂宏觀經濟政策，特別是貨幣政策可能過于具有擴張性。同時一些偶然和暫時因素，包括商品價格下跌和美元升值都使得美國一般商品價格的通脹保持在低水平，即使在過度寬松的政策引發股票市場火爆的時候也是一樣。因為目前決策者所面臨的問題是：保持商品和服務價格的穩定是否足以保持整個宏觀經濟的穩定？這些問題有以下兩個方面。
第一個方面，合理的物價穩定，即物價總體水平的變化幅度較小，是宏觀經濟穩定的重要因素。通貨膨脹的害處是眾所周知的。通過扭曲相對價格信號、增加對未來物價的不確定性，并逐漸減少價格體系的信息內容，通脹可以改變資源的配置并對經濟效率和增長造成負面影響。高通脹往往是與通脹變化無常聯系在一起的，由此對總體價格水平和相對價格水平增加了不確定性，這對產出帶來負面影響。平均地說，在過去四十年里通脹較高的國家的通脹率變化都較大。而這些通脹變化大的國家它們的產出增長的變化也較大。
最能說明通脹和宏觀經濟穩定之間關系的事實就是在通脹上升后，貨幣政策往往會緊縮以控制通脹，這樣就會導致經濟衰退。另外，對于一些實行釘住匯率的國家，如果它們的通脹率比釘住國的通脹率高，就會導制這些國家的名義匯率高于實際匯率、國際競爭力降低以及出現收支平衡危機。在一些情況下，由此引起的貨幣貶值還可能進一步引發債務危機并使金融部門陷入困境。這意味著通過保持通脹的低水平和穩定，決策者可以降低經濟衰退出現的頻率、減小它的影響并縮短它持續的時間，從而達到增強宏觀經濟穩定的目的。這樣還可以避免出現信用的過分擴張和過熱。信用的過分擴張和過熱常常會引起貨幣危機和銀行危機。
對國際上重要的產出波動很難作出解釋，因為歷史上只出現過數量不多的商業周期。因此為了作出一個有意義的樣本，就必須要有覆蓋幾十年的數據。而更早的數據則質量較低或無法獲得。戰后的產出周期變化顯然比戰前要小（在大戰期間（1914-1945）產出和其它宏觀經濟變量都變化極大。一般都把這段期間視為特殊的例子）。這其中的一個原因是戰后的穩定性政策比戰前更有效了。另一個原因是在世界經濟逐漸一體化的同時，各國對任何一個國家的經濟發展情況的敏感性降低了--商業周期變得多樣化了。經濟的結構性改變--例如服務部門和公共部門的崛起（這些部門不如農業和制造業周期性那么強）以及外部刺激的程度和頻率的差異也是其中的原因。
價格行為的一些重要方面在戰前和戰后有著重大的差別。在大多數國家中，平均物價水平在戰前（在1914年以前的50年左右里）只有很小的變動，但在第二次世界大戰后就不斷加大。雖然戰前的平均通脹率水平低于戰后，但戰前并不是更加穩定。因為兩個階段通脹率的標準差是可以互相進行比較的。這兩個時期通脹率的行為還在另外兩個方面存在差別。首先，通脹率在戰后變得更加持久，它反映出經濟結構和政策環境可能發生改變。這種改變使得一般人都預計政府的政策會反對價格的大幅度變化。第二，物價的波動從順周期變化變為反周期變化--這就是說物價和產出的相關關系從正的變為負的。這可能反映出戰后物價變化向非調節性轉變。如果只考慮戰后時期，沒有證據表明發達國家作為一個整體，產出的周期性變化得到了緩和。因為各國的情況太過于混雜以致無法得出嚴密的結論。雖然商業周期在近年來得到了緩和，但是工業國家（包括七大工業國和一些較小的工業國家）在戰后時期的后半段出現經濟衰退的次數要比前半段多。一些觀察家認為美國自80年代以來所經歷的兩次異常長時間的擴張是由于對總需求管理的加強造成的。對需求的管理使通脹保持在低水平并避免出現由政策引起的經濟衰退。事實上在當前美國經濟擴張的過程中，它的通脹率已經下降了，這與戰后的其它經濟擴張都不同。與美國的情況相反，日本的經濟在90年代大部分時間持續下滑，同時歐元國家作為一個整體的失業率仍然保持在高水平，而且沒有跡象表明生產的周期性變化得到了緩和。事實上，這三個主要貨幣國家和地區之間經濟增長失衡以及逐漸加劇的貿易不平衡增加了人們對以后幾年宏觀經濟穩定的擔憂。考慮到發展中國家出現的金融危機，現在并沒有多少跡象表明世界宏觀經濟的不穩定已經消失了。
但是如果過分地評價政策和外部刺激對經濟變化所起到的作用也是不正確的。經濟擴張并不一定會引起過高的通脹并要通過緊縮的貨幣政策來控制。同樣為了防止經濟過熱而上調官方利率并不一定會引起經濟衰退。事實上，在商業周期的核心中，商業利潤、投資和信用的運動都是相互作用的。這并不意味著政策在緩解或引起經濟衰退方面毫無影響。但是認為市場經濟必然穩定的觀點以及認為正是過度的刺激政策促進了經濟的異常變化，然后再控制它們從而導致實際經濟活動降低的觀點顯然是沒有完全反映國際情況的。
物價穩定和宏觀經濟穩定之間關系的第二個方面在最近幾年里變得明顯起來，
因為各中央銀行越來越把物價穩定作為主要，甚至唯一的貨幣政策的長期目標。人們擔憂這種狹隘的目標是否會危害到金融體系的穩定。當不存在原來設想的對通脹目標的威脅時，中央銀行可能無法及時地對一些可能會導致金融體制不穩定風險的情況作出回應。另外一種相反的觀點認為物價水平的不穩定可以加劇金融部門的不穩定，從而引起整個經濟的不穩定。因此，目的在于穩定物價水平的政策也可以加強金融和經濟的穩定。
這種觀點還意味著物價的不穩定會導致無效的借貸。因為它增加了貸方了解投資潛在的實際收益的難度，也因為通脹使得評估借款人實際償還能力變得更加困難。另外，持續的通脹會使人們認為物價將會不斷上升，從而增加投機性質的投資和借貸。當出現意料不到的反通脹（disinflation）時，投資的實際收益將會降到比原來預計的少，名義債務的壓力也會比預想的大。這就會造成貸方和借方無法履行合約的個案增加。歷史上一些發達國家的情況也與這種觀點相一致。
物價穩定還可以在另一方面促進金融的穩定：當通脹受到控制時，中央銀行就有更高的靈活性來在需要的時候對危機作出反應。最能說明這一觀點的新例子就是美國合理的物價穩定使美國聯邦儲備局可以果斷的下調利率，以避免受到去年在發展中國家出現的金融危機的負面影響。
當物價穩定加強金融穩定的同時，它常常還會誘發過度的風險。資產價格，特別是股票價格的高漲常常是在通脹率相對較低的時候發生。但物價穩定在本質上卻不一定會造成資產價格的上升。事實上，資產價格的高漲更可能會造成相對較長時間的經濟擴張，這種擴張會造成信心過高以及過度借貸、過度投資和消費的出現。資產價格和經濟擴張是以一種相互加強的方式共同存在的。同時，長期的經濟擴張會引起通脹相對較低。提高股票的價格可以通過增加消費來刺激投資，這樣就可以更容易地獲得資本，從而幫助推動經濟的長期擴張。它還可以把部分貨幣增長轉移到對股票的需求上，這樣就可以控制商品和服務價格的上漲從而把增長集中在股票價格上。商業擴張，特別是長期的擴張最終會加劇一些不平衡因素，而這些不平衡因素可以使擴張難以持續。政策面臨的一項困難任務就是要控制對資產價格特別是股票和房地產的價格的投機行為。有時，在長期的擴張時，為了阻止可能造成資產價格泡沫的信用過度擴張而助長了這種投機的行為。
表4.3概述了過去20年里一些發達國家和發展中國家股票市場的中期情況，并挑出了那些股票價格快速上升以及下降的時期。從中可以看出以下幾個特點：股票上升的典型時期時間都較長，并伴隨有快速的產出增長和穩定或不斷下降的通脹。無論是在發達國家還是發展中國家，快速的股票價格增長時期經常都會伴隨有大量的資金流入、內需的快速擴張--往往是以投資快速增長的形式出現，還會出現外部收支惡化的情況。股票價格的下跌往往是很突然的，并且常會伴隨或導致實際經濟的惡化。但是并不是在每次股票快速增長之后都會接著出現具有破壞性的調整。
到底是什么原因造成在經濟繁榮時期，股票價格持續快速增長之后突然發生逆轉呢？經驗告訴我們這種情況會在貨幣環境相當緊縮的時候出現。貨幣環境的緊縮或者是由于貨幣當局為了應付實際或將來會出現的通脹壓力所采取的措施造成的，或者是由于大量跨國資金流動造成的，1994年的墨西哥和1997年的泰國就是這種情況。
一般來說，貨幣政策以及需求管理政策在阻止實際經濟受到資產流動的負面影響或從一開始就阻止此類的資金流動方面并沒有太大的作用。因此對金融部門采取謹慎管理和監督在阻止宏觀經濟穩定受到資產價格變動影響是很重要的。管理和監督的部分任務就是要限制造成資產價格膨脹的貨幣環境，并降低私有企業（其中包括銀行和其他的金融機構）和家庭之類的收支平衡表中資產價格急劇下降的負面影響。1998年由巴塞爾國際清算銀行成員國達成的資本協議在維護國際銀行體系穩定方面作出重大貢獻。(www.baimashangsha.com)通過建立調整最小資本需求量的風險制度，這個協議的目的是為了在國際銀行之間競爭加劇的情況下阻止承擔過高的風險。然而，實踐說明協議中的一些內容會造成銀行借貸行為的周期變化，這也是為什么現在巴賽爾委員會對協議進行修改的原因。
并不是在每一次資產價格急劇下跌之后都會出現經濟衰退，1987年的股災就是一個例子。這次股災一開始的破壞性和1929年的情況一樣，也和它后來擴張到全球后的破壞性差不多。但是1987年的政策反應和1929年時的有很大的差別。在1987年各中央銀行都非常認真的做好它們最終貸款人的角色，以應付突然出現的流動性偏好。同時各國政府都不干涉世界的自由貿易以保護國內的經濟。結果是這次嚴重的股災只對生產增長和就業率造成了影響，而大部分的股市只在兩年的時間里就挽回了它們的損失。應對1987年股災的貨幣政策看上去可能范圍過大、持續時間過長，它們不但阻止了經濟衰退還引起了一些發達國家通脹的再次上升。這些政策引起一些國家如日本的股票價格的回升并降低了投資者們的警惕，從而導致后來出現的股市泡沫。
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