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外資主體進入與資本市場風險管理
【內容提要】本文基于實證考察的基礎上，對WTO背景下外資主體進入中國資本市場的路徑選擇和方式，以及所涉及的風險管理法律框架進行了全面和深入的分析，指出了外資主體進入中國資本市場所面臨的公司法、證券法、外匯管理法、并購法等的法律困境，以及監管機構和司法機關等所存在的問題。【摘 要 題】法學與實踐
【關 鍵 詞】外資主體/公司法/證券法/外匯風險/……
一、中國的入世承諾對外資主體進入的影響
在入世承諾中，中國正在逐步允許外資銀行、合資證券公司和外資保險公司進入我國金融中介服務業。有人據此認為，中國開放了資本項目(實施資本項目可兌換)。我國政府承諾允許合資證券公司在中國境內依據其業務范圍提供中介服務，這是一個具體范圍的承諾，與證券、銀行市場開放是兩個不同的概念。(注：溫建東：《加入世貿與外匯管理政策的調整》，《中國法律》2002年6月，第35頁。)
中國證監會新聞發言人就中國加入世貿組織后證券業今后的發展問題特別指出：證券業開放與證券市場開放是兩個不同的概念。前者是指允許外國服務提供者參與國內證券業務，屬于WTO服務貿易范疇。具體來說，就是境外服務提供者進入我國市場，為中國居民以中國的本幣投資中國證券市場提供的中介服務，不涉及資本的跨境流動(注冊資本金除外)。而后者是指允許國外投資者自由買賣我國國內證券，導致資本的跨境流動，屬于資本項目范疇，不在WTO協議之列。
世貿組織的宗旨之一是要削減非關稅壁壘。世貿組織沒有專門規范外匯措施的協定，因為這個問題不屬于WTO討論的范疇，而屬于IMF協調的各國外匯收支平衡討論的范疇。
資本跨境流動涉及的外匯管制不在世貿組織管轄的非關稅措施之列，GATT第9條規定：“本協定不阻止一締約方依照《國際貨幣基金組織協定》或該締約方與締約方全體訂立的特殊外匯協定，使用外匯管制或外匯限制。”《服務貿易總協定》(GATs)第11條規定：“除在第12條(注：指在世貿組織成員出現國際收支困難或者困難的威脅的情況。)中設想的情況下外，一成員不得對與其具體承諾有關的經常項目交易的國際轉移和支付實施限制。
1996年12月1日，我國向國際貨幣基金組織承諾接受基金組織協定的第8條款，實現人民幣經常項目可兌換，外匯管理措施已符合貨幣基金組織的要求。朱ｒóｎｇ@①基總理在我國入世前夕曾表示：中國加入世界貿易組織后，不會馬上開放證券市場，有待整頓好A股市場后，才能開放股市予外資參與。(注：《南方都市報》2001年11月9日。)如何完善我國的法律體系，使我國證券市場的健康發展，從而逐步過渡到證券市場國際化，和如何加強風險防范，免遭游資突襲，是我國加入世貿組織后，我國證券市場國際化的一個重要內容。
二、漸進路徑選擇：外資主體進入我國的兩種方式
近20年來，國際投資主要以兩種方式表現得最為突出，一是，直接投資于項目，如合資企業或獨資企業。我國在過去20多年的吸引外資過程中，以直接投資生產與服務項目，舉辦合資公司或獨資公司為主。二是，投資于外國證券市場。加入WTO后，隨著我國資本市場逐步開放，國際資本將對我國的證券市場表現出越來越濃厚的興趣。加之國際間的大趨勢是致力排除國際投資的各種障礙，這更加促使對外資投資的激烈競爭。(注：Charles P.Oman,“Policy Competition for Foreign Direct Investment:A study of Competition among Governments to Attract FDI”,OECD Dcvclopmcnt Ccntcr,March 2000.)采用投資于證券市場進入我國市場也主要體現為兩種方式：實體方式與工具方式。
國際金融風險的教訓，使得新興市場國家在實現證券市場國際化過程中持更謹慎的態度。最近以來，人們更加重視放開資本市場在金融部門自由化過程中的輔助作用。(注：羅平編譯：《貨幣可兌換和金融部門改革》，中國金融出版社1996年版，第149頁。)但由于漸進式的和快速的金融自由化的不同利弊，和每個國家的不同國情，選擇快速的還是漸進式的金融自由化的不同路徑，是金融市場開放的重要變量。從我國現有的探討來看，漸進路徑應是我國的選擇。(注：相關報道還可參考：“China to Raisc theProportion of Institutional Invcstor”,“Financial Times Information Limited”,Nov.16,2001.“Foreign Share Option”;“Financial Times InformationLimited”,Jul 19,2002.“Foreign Entry To Stock Market”,“Financial TimesInformatioa Limited”,Jun,13,2002.“Record Surges Continue”,“China Daily”,Jul 30, 2000.)
(一)實體方式：外資主體參股證券公司和基金公司
所謂“實體方式”是指，外資主體通過與國內的市場主體合資或者并購的方式，在國內建立一個經濟實體進入國內證券市場的方式。我國已就中外合資基金管理公司和中外合資證券公司制定了條款。
中外合資基金觀念的提出始于1994年，但取得實質性突破則在1997年中共中央、國務院頒布《關于深化金融改革、整頓金融秩序、防范金融風險的通知》之后。尤其是進入2000以來，中國證監會多次指出，要以超常規的思路發展機構投資者，促進中國證券市場日益規范化、國際化，盡早與世界接軌，并提出“擴大開放，加快市場的國際化”、“證券市場要全面與國際接軌”、“有限度地對境外投資者開放A股市場”、“引進合格的
外國投資者”等政策精神，為中外合作投資基金營造了良好的外部市場環境。設立中外合資基金既是WTO協議的內在要求，也是中國基金業對外開放的必由之路。但是，由于《中外合資經營企業法》和《證券投資基金管理暫行辦法》對于中外合資基金管理公司的設立均無明文規定，2002年頒布的《中外合資基金管理辦法》出臺后，相關設立審核程序才能正式啟動。
2002年6月1日我國證監會頒布《外資參股基金管理公司設立規則》(以下簡稱《設立規則》)，7月1日生效實施。2002年6月25日，國泰君安證券股份公司與德國安聯集團正式簽署了合資經營合同書，在中國發起設立中外合資基金管理公司。這成為中國證監會6月1日發布《設立規則》后簽訂的第一份中外合資基金管理公司的協議。在該合資股權中國泰君安占67%，德國安聯占33%。
另據有關資料統計，截止2002年6月底，已經有20多家基金管理公司、券商、銀行，投資公司等，就基金領域中外合資事宜簽訂了合作意向書或協議書。可是在設立規則出臺后至今，據報道，中國證監會有關部門尚未收到一家擬設立中外合資基金管理公司的申報材料。這個情況的確讓人感覺意外。除了在談判合作雙方最為焦點的敏感問題時，遲遲不能達成合意，一些法律問題也是障礙，例如，《公司法》和《證券法》等法律中的有關規定。
(二)工具方式：QFII、QDII、CDRs和A、B股合并的探討
外資主體以“工具方式”進入中國證券市場是指，外資主體本身并不進入國內證券市場，而是憑借金融工具進入國內證券市場。QFII、QDII和CDRs和A、B股合并問題是現在我國證券市場探討的熱點問題之一。我國應采取一種“漸進路徑”達到證券市場國際化和自由化，已基本上達成一種共識。但如何保持著這種漸進路徑的平穩和有效，并在制度尤其是法律程序以及行政部門之間、行政部門與司法部門之間接口的落實，仍在探討階段。
我國大陸證券市場結構和制度框架同臺灣和香港地區有著較大的區別，這也是中國大陸證券市場出現QFII、QDII和CDRs以及A、B股合并等制度探討的重要原因之一。總之，“外資主體進入我國證券市場”、“國內主體走向國際市場”和“境外中資主體進入國內市場”必然是中國證券市場國際化的三個方面。我國證券市場存在著A、B股市場的分割，處于不同的發展階段的香港、臺灣和大陸證券市場的隔離，再加上中國大陸市場轉軌時期自身特點，以及外資在WTO背景下的逐步市場準入，使得中國證券市場國際化的“漸進路徑”更加復雜。
1.A、B股合并問題
B股市場是我國證券市場在現有外匯管理條件下的一次嘗試，在當時的歷史情況下，采取B股方式是適當的。自2002年1月開始，為了履行我國證券業入世承諾，中國證監會已先后發布實施了《外資參股證券公司設立規則》和《外資參股基金管理公司設立規則》。
其后，滬深證交所也分別制定實施了《上海證券交易所境外特別會員管理暫行規定》和《深圳證券交易所境外特別會員管理規定》，規定突破了原來只有在境內從事證券業務的法人機構才能申請成為交易所會員的限制，為境外證券經營機構參與我國證券市場，尤其是B股市場交易，提供了規范依據和技術手段，是我國證券業對外開放的進一步發展。(注：《證券時報》2002年7月5日。http://rich.onlinc.sh.cn.)人們傾向認為，A、B股應隨著市場化的發展而合并，業內人士認為回購應是A、B股合并的一條途徑。
2.QFII、QDII和CDRs制度的選擇
盡管QFII、QDII和CDRs制度探討已有較長時間，但直到2002年4月份，中國證監會副主席史美倫女士仍明確指出Q制度推出尚沒有時間表。(注：信息來源：青海證券數碼證券網(2002/4/15)。)作為外資進入中國證券市場的管道，人們對于其優點已了然在心，但由于制度等方面的原因，他們仍停留在討論中。
三、實體方式進入證券市場的法律困境
依據《設立規則》規定，外資參股基金管理公司設立的主要法律依據有《公司法》、《證券投資基金管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)和中國證監會的有關規定。外資參股基金管理公司的名稱、注冊資本、組織機構的設立及職責，應當符合《公司法》、《暫行辦法》和中國證監會的有關規定。《設立規則》規定，中國證監會負責對外資參股基金管理公司的審批和日常監管。其主要的法律問題涉及如下方面：
(一)有關公司法的法律問題
1.發起人問題
自2002年7月1日起施行《外資參股基金管理公司設立規則》第4條規定“外資參股基金管理公司的組織形式為有限責任公司”。《外資參股證券公司設立規則》第4條規定“外資參股證券公司的組織形式為有限責任公司。”因為《公司法》第75條規定“設立股份有限公司，應當有5人以上為發起人，其中須有過半數的發起人在中國境內有住所……”。因此，中國證監會規定中外合資證券公司和中外合資基金公司的形式為有限責任公司。但是，隨著我國加入WTO的外資開放的承諾逐漸實現，外資主體除了以參股的方式進入我國的證券市場外，也會與中方股東合資設立股份有限公司，這顯然便是極大的法律障礙。這也是我國中外合資企業改制成為上市公司的法律障礙之一。
2.資本金問題
《公司法》第12條規定“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司以外，所累計的投資額不能超過本公司凈資產的50%……”《公司法》中關于不得對外投資50%的規定，面對進入我國境內的國際跨國公司而言，或者是外國集團公司情況下，法律如何解釋“對外投資的50%”便有很大的模糊性。其中，一個問題是，應當按哪個標準來定50%?是按母公司的報表，還是按母子公司的并表合并來計算?不同的財務報表計算的結果，顯然要有很大區別。此外，1993年規定的“對外投資不能超過50%”的限制，也不適應現實的發展。
《公司法》第137條規定“公司發行新股，必須……(一)前一次發行的股份已募足，并間隔一年以上……”由于《公司法》規定一年內不得二次融資。這樣，上市公司一次發的時候，他們就拼命發個夠，猶如賭博。再如，根據《公司法》137條“公司發行新股，公司在最近三年內連續盈利，并可向股東支付股利……”，以及《公司法》第175條“公司最近三年連續虧損，國務院證券管理部門可決定暫停其股票上市……”；《公司法》第185條規定上市公司在限期內未消除上述條件，不具備上市條件，虧損三年就要退市。《公司法》這些規定對生產的周期性考慮不夠，尤其是在擴大生產時，可能非但盈利少，甚至可能虧損，這樣上市公司短期行為和盈利造假的動機很大，這樣，即使我國努力引進機構投資者，也不見得就會建立證券市場長期、穩健的投資理念。
3.公司治理結構問題
筆者在調研中得到的普遍反映是：1993年的《公司法》是“該粗的不粗，該細的不細”。由于這種情況，一方面法律限制了目前的發展，另一方面法律又沒有可操作性。例如合資基金管理公司的戰略發展方向，股權設立的比例安排，管理層人士安排，以及基金經理人任命等，如果基金管理公司合資的雙方分歧較大，法律就沒有可操作性了。因為公司法對于外資董事方面規定得不多。
遇到雙方發生分歧的時候，盡管可以適用《公司法》有關董事等的規定，另外也有一些法規對董事的資格做了規定，但是我國《公司法》目前對股東大會、董事會、經理層職責問題，規定得不具體。外資方代表進入股東大會、董事會和監事會的方式、人數、權利的行使，獨立董事的聘選等細節問題，仍很模糊，而外資主體對控制權很看重，這將是中外雙方爭奪的焦點。
4.銀證分業與混業
目前，按照我國《商業銀行法》第42條“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業務，不得投資于非自用不動產……”；《保險法》第104條“保險公司的資金運用，限于在銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務院規定的其他資金運用形式。保險公司的資金不得用于設立證券經營機構和向企業投資……”；《證券法》第6條“證券業和銀行業、信托業、保險業分業經營、分業管理。證券公司與銀行、信托、保險業務機構分別設立”，確立了銀證分業的格局。
然而2001年12月20日發布的《中華人民共和國外資金融機構管理條例》第21條規定“外資金融機構在中國人民銀行批準的業務范圍內，開辦新的業務品種的，應當在開辦之前向中國人民銀行提出書面申請。中國人民銀行應當自收到書面申請文件之日起60日內作出批準或者不批準的決定。中國人民銀行作出不批準決定的，應當書面通知申請人并說明理由。”2001年12月12日《中華人民共和國外資保險公司管理條例》第18條“外資保險公司的具體業務范圍、業務地域范圍和服務對象范圍，由中國保監會按照有關規定核定。外資保險公司只能在核定的范圍內從事保險業務活動。”從上述兩個有關外資金融機構的法律規定來看，將經營范圍等問題交給了監管機構來審批，這實際上留了一個口子：是否只要監管機構同意，外資金融機構也可以混業經營?但中資金融機構顯然不在此列。
另外，《商業銀行法》第80條規定“外資商業銀行、中外合資商業銀行、外國商業銀行分行適用本法規定，法律、行政法規另有規定的，適用其規定。”《保險法》也有類似規定，而《外資金融機構管理條例》和《外資保險公司管理條例》都沒有規定他們與《商業銀行法》之間的關系。因此，根據法律，外資金融機構反而比內資金融機構有更大的活動空間，處于競爭的優勢地位。
(二)有關《證券法》方面的問題
1.收購的法律和監管
在加入WTO后，外資金融機構可以收購我國的上市公司嗎?我國《證券法》中的有關收購條款適用外資金融機構嗎?這個問題尚沒有規定，單從法律上看不到明確的答復。
最近推出的《上市公司收購管理辦法》(征求意見稿)第13條規定“中國證監會依法對上市公司收購活動進行監督管理。證券交易所依據中國證監會賦予的職責對上市公司收購活動實施日常監督管理。”這里，仍存在著模糊的地方。首先，日常監督管理的內涵如何界定?交易所與中國證監會的監督管理之間如何分工?如果外資金融機構就此問題提出申請的話，向哪里申請：交易所，或中國證監會?法律規定得不十分明確。此外，交易所的監管存在缺陷，其管理手段有限，監管權限也十分缺乏，另外交易所監管與發展市場的目標存在內在矛盾，《證券法》沒有很好地解決這些問題。
《上市公司收購管理辦法》(征求意見稿)和《上市公司股東權益變動信息披露管理辦法》(草案)對于大股東的約束中，吸取了已往的經驗，對“股份持有人”、“權益控制人”、“一致行動人”、“實際控制上市公司”的概念予以了明確，并進行了相關的規定。但大股東通過劃轉的方式轉讓股權，仍然可以不披露。這些問題對外資金融機構如何解釋呢?目前還沒有明確答案。
根據《上市公司收購管理辦法》(征求意見稿)第44條，收購人通過國家國有資產管理部門行政劃撥，無償取得一個上市公司股份超過30%的，可就具體豁免事項向中國證監會報送備案材料，只要中國證監會在規定的5個工作日未提出異議的，收購人無須履行本辦法的40條的強制收購義務。《上市公司股東權益變動信息披露管理辦法》(草案)第25條規定“信息披露義務人因行政劃撥取得上市公司股份達到本辦法第21條、第22條規定比例的，自國有股權的直接主管部門做出劃撥決定之日起3日內，應當按照第21條、第22條的規定作出報告、抄報、通知和公告。行政劃撥或者協議轉讓須經國家國有資產管理部門批準的，應當自取得國家國有資產管理部門批復之日起3日內就有關決定的內容予以公告。”從這些條款來看，仍考慮到我國現實的國有股問題，帶有很明顯的過渡性特點。這些規定與外資金融機構將來進入市場應該有所考慮，對外資金融機構進入我國的資本市場會不會帶來影響?產生怎樣的后果，現在看來都是不明確的，而且更重要的是，加入WTO后，留給我們考慮的時間并不多了。
2.外資并購價格的法律約束
關于國有股減持的問題，外資并購也是其中的選擇之一。依照《股份有限公司股權管理暫行規定》，國有股的轉讓必須通過國家或省級國有資產管理局批準，2002年7月27日發布的《上市公司收購管理辦法》(征求意見稿)第50條規定“協議收購中，涉及國家授權機構持有的股份或者取得相關主管部門批準的，應當按照國務院和有關部門的相關規定，在獲得有關主管部門批準后方可轉讓。”
這里仍然保留一定的行政干預，在目前來說是必要的。問題在于，外資并購國有企業的時候，政府干預如何操作?例如，首先遇到的一個問題是并購價格，即，并購的國有資產價格的確定，按照我國現行的法規《關于加強國有企業產權交易管理的通知》(1994年)，《國有資產評估管理辦法》及其實施細則，國有企業向外商出售必須經過國有資產評估，而評估機構的評估和國有資產管理部門的確認往往以帳面資產為準，而外資習慣做法是接受市場價格，兩者之間有較大差距時，如何解決呢?這不但是國有股減持時遇到的重大障礙，也將是外資并購國有企業時同樣遇到的重大阻礙。
3.國有上市公司和國有金融機構問題
中國目前的證券公司、基金公司等目前還帶有比較明顯的“政府主導”的痕跡，多數本身就是國有公司，在加入WTO后對它們應如何監管已經需要重新考慮，中外合資基金公司和中外合資證券公司仍然會遇到同樣的問題。例如，資金及比例管理，高級管理人員管理，員工勞動合同管理，經營范圍管理，稅務管理，外匯管理，分支機構及子公司管理，財務報表方法及信息披露管理，收購與兼并管理，退出市場管理等。這些問題對國有上市公司還沒有完全解決，對外資及中外合資公司也沒有解決。
4.券商與交易所的關系
交易所是以監管為主，還是以發展為主，這涉及到交易所的性質和定位。目前我國交易所定位于不盈利的事業法人，深交所注冊為事業法人，上海則注冊為企業法人。我國交易所目前定位還是公益性和不盈利的，加之交易所每天處理大量交易，信息比較充分，所以應當、也可以履行部分監管職能。目前，中國證監會也習慣將交易所稱為“一線監管”。
但是在加入WTO后，交易所監管方面職權將越來越多地遇到問題：外國的交易所越來越多的從定位為公益性與非盈利性，轉變為非公益性和盈利性。如歐洲的許多交易所等，美國的NASDAQ也發生了轉化。這些變化必然對加入WTO后的我國證券所定位產生挑戰。
類似我國目前交易所這樣的，不但公益性
與非盈利性，而且還高度依附于證監會，成為證監會的“一線”的“基層單位”。這樣的發展趨勢將導致我國交易所監管比重越來越重，負擔也越來越大，本來應該由政府承擔的監管成本，轉移到交易所會員身上。而會員都是以盈利為目的的證券公司，它們為什么要有監管公益性的義務呢?這些問題在經濟學和法律學理論上都找不到適當的邏輯。反而將越來越多的出現：交易所監管與交易所發展，甚至未來外資券商的利益產生矛盾。這些矛盾的解決目前還不是缺乏法律規定的問題，而是法律規定的方向需要調整的問題。
在WTO以后，外資券商作為交易所會員是必然趨勢，交易所應當是會員民主地致力于維護會員的權益的機構。熟悉外國公司制的交易所體制的外資券商，更加認為交易所本質就應當如此。但現在我國的交易所將自己當做“大貓”，卻老是把券商當作“老鼠”管將起來。成為“大貓”的交易所實際上是行使著政府職能，因而政府控制比較嚴重：高層領導仍是中國證監會行政任命。例如，交易所的總經理是中國證監會任命的，因為有法律根據。交易所的理事長形式上是選舉的，實際上是內定的。這一點沒有法律根據，卻有行政習慣。
交易所的監管職權主要應當是引導上市公司的，但現在交易所似乎是券商的“老板”，而忽略了券商作為股東的權利。此外，券商的席位轉讓也不明確，會員的產權訴求不強烈。因為國有產權的特點，產權對券商的收益的影響不明顯。但是，在WTO后，當外資主體，中外合資券商和外國獨資券商一旦進入中國的市場，上述問題便會凸現，外資主體有著強烈的產權訴求，同時也有著明確的利益保護訴求，到那時如果法律不做重新調整，我國的交易所將常常會面臨法律條款與經濟邏輯的沖突，同時，法律規定也會同市場經驗發生矛盾。
四、工具方式進入證券市場的法律困境
(一)外匯管理問題
首先，加入WTO后，外資銀行依照國民待遇和我國入世的承諾，將會遇到我國的外匯管理政策與國際游資投機影響的平衡。如果搞不好的話，我國的承諾將成為國際游資投機的借口。在亞洲新興市場經濟國家和地區，幾乎都遇到過這類問題：外資要求市場開放與自由化的壓力，使得新興市場經濟國家和地區不得不以此來交換貿易與吸引外資的條件。
但是，如果金融市場對國際游資沒有任何限制的話，如果遇到金融危機，可能會重蹈泰國國際銀行便利(BIBF)的覆轍。韓國、泰國、馬來西亞、印度尼西亞、我國的香港特別行政區等，都遇到過這類的問題。這些國家和地區的經濟規模比我國要小，人口壓力也比我國小，如果遇到同樣問題，我國市場的感受要更加強烈。
我國允許外資銀行分地域市場開展人民幣業務后，由于其來源于外匯資本金，對其外匯資本金和營運資金結匯做人民幣業務沒有限制。其實就相當于部分資本項目可兌換性質，外資銀行可以進行本外幣套利活動。而且，金融機構在外匯業務經營活動中，自身資金的出入境及與人民幣的互換，都會對人民幣匯率和國際收支平衡產生重大影響。
匯率將直接影響我國的B股市場，B股市場也將間接影響我國的A股市場。另外，外資金融管理作為券商與基金后，就可以采用人民幣直接進入A股市場，這樣的影響將會更加直接。如果中外合資基金公司這等類似的合資金融機構，也可以進入證券市場的話，也會發生同樣的問題。
其次，我國對外資金融機構和企業實行較中資金融機構和企業較寬松的管理，外資金融機構和企業境外借貸不納入外債管理，無需外債借款指標管理。而中資銀行境外借款必須納入外債管理并且需要事前批準，中資企業借用外資必須經過事前批準和登記。實行嚴格的計劃和審批制度，對借用短期外債、外資兌換人民幣、對外擔保和資本輸出嚴格控制。中外資銀行施行雙軌制管理，尤其是外資銀行享有超國民待遇，既不公平，也有風險所在。
再次，對于中外合資基金管理公司的監管，目前還存在法律上的不足。中外合資基金管理公司的運作主要是管理信托資產及各類投資基金，如果基金管理公司運用旗下基金與國外資金聯手操縱國內市場，則很可能引起人民幣與外匯的匯率大幅度浮動。所以，對合資基金的監管比國內基金要復雜得多。目前主要依靠托管銀行和基金持有人進行監管的模式顯然很難適應未來的發展。而《證券投資基金管理暫行辦法》尚沒有關于中外合資基金監管的專門規定。
(二)行業政策導向的立法與反壟斷立法
如果外資機構收購我國上市公司的國有股時，除了將遇到上述法律與管理問題外，還將遇到我國的產業政策管理問題。我國政府對經濟發展具有強烈的宏觀導向作用，調控作用也比較直接。
我國的產業政策與具體操作的批文體系是密切相連的，這表現為我國政府宏觀政策與微觀行政操作環節的統一。根據我國加入WTO所做的承諾以及外經貿部2002年發布的《外商投資產業指導目錄》和現行的《暫行規定》，結合我國經濟行業的調整和經濟發展的需要，及時地對外資進入的行業和領域進行調整，對鼓勵和允許外資進入的領域、限制外資進入的領域和禁止外資進入的領域有了較明確的規定。對有些領域還有國有控股的規定，因此，現外商轉讓國有股股份的監管和審批制度還必須與《外商投資法》的有關規定相協調。
世界上許多國家都通過抵制性立法在本國的反壟斷法中管制或明令禁止外國公司的限制性商業行為及外國法的域外適用和域外管制。我國尚未制定《反壟斷法》，這對于我國市場上已經存在的壟斷現象，限制市場的順利發展不利。同時，也對于外資機構進入我國市場后，逐漸形成壟斷市場的勢力，也是無法用法律手段來限制的。這也對我國市場發展不利。外資機構，特別是金融機構的規模大，進入我國市場后將表現出規模大的競爭優勢。在這方面，外國的《反壟斷法》維護市場公平競爭的經驗，非常值得我們借鑒。借鑒外國《反壟斷法》中的一些規定，對國際間限制競爭的行為給予必要的管制。具體說，包括管制技術引進中的限制性條款和管制跨國公司的壟斷行為。
從外資的引入角度考慮，有以下幾點應該特別考慮：一是，發展中國家不能以長期資本流入來平衡經常項目逆差。我國目前還不存在這個問題，但是當經濟進一步發展，各項成本有所提高以后，如果不能快速完成產業轉型，就可能出現這類問題。同時，在目前我國經常項目的順差，外資企業產品出口占有相當大的比重，如果投資環境不好，外資減少時，經常項目的順差依靠什么來支撐呢?這與我國的外資管理法律與外匯管理政策有直接的關系。
二是，資本本身沒有國籍，沒有國界，具有很高的流動性，是法律使其具有某些流動限制。發展中國家應注重產業政策與外資及外匯政策的互動，使法律的規定在符合我國經濟發展的特殊情況時，也要考慮到體現市場經濟的發展規律，符合資本流動的天然屬性。
三是，引進外資的速度與我國市場開放及法律配套保持互動。尤其是國外金融機構和企業實力遠遠大于國內的金融機構和企業，制定《反壟斷法》時，尤其不能忽視引入外資時，外資主體的壟斷地位和行為的限制。政府應加快法制建設，以符合國際規則的手段對民族工業進行保護，如幼稚產業保護、反壟斷法、反傾銷法等，同時加快外商引資法的建立和健全，運用有效的手段合理、有序的引進資本。
五、共同的困境：監管制度與部門的接口問題
在現實生活中，尤其是證券市場上，會涉及到各個市場的各個方面，從而與各個部門有著千絲萬縷
的聯系，資本市場的監管中，證監會在風險管理中起著舉足輕重的作用，但由于法律制定常常忽視了各部門之間的交接關聯，成為了現實生活中法律執行、實施中的疏漏之處。資本市場中的監管制度與其他部門的接口問題不順暢，就更明顯了。
1.監管與管制的關系
《證券法》承載了太多的管制職能，而監管意味明顯不足。例如，《證券法》第32條、第33條、第35條、第106條、對證券交易的品種、時間、交易方式等規定，反映了當時我們對市場的認識，以及我們當時的監管能力。在我國加入WTO后，這類狹窄的規定就顯得越來越不合適了：這樣的規定不但限制了金融創新，也限制了吸引外資的效果。適度監管的政策對于吸引外資以實體方式，或以工具方式進入我國證券市場都是值得考慮的。類似現在這樣的監管模式，監管內資企業都有問題，監管外資企業其問題將更加凸現。
2.外匯風險管理：央行、證監會、外管局
中國的法律在如何協調各監管部門之間，如央行、證監會、外管局等方面仍存在不少“技術漏洞”。以央行與外管局對外匯管理為例，1994年外匯管理體制改革之后，不少外匯管理權限下放到了銀行，銀行履行了部分外匯職能，外管局則對銀行執行外匯管理政策法規進行合規性監管。因此，我國外匯管理的各項法規基本上都是以銀行等金融機構作為中介，對外匯收支行為的主體來進行約束的。
銀行履行的外匯管理職能主要表現為銀行結售付匯、外匯帳戶的開立和使用、國際收支統計申報三個方面。再加上銀行作為商業化的經營機構，既要追求經濟利益，又要履行一部分經授權的監督外匯收支的職能，監管職能和經營職能可能發生沖突，銀行違規操作的可能性更大，因而銀行外匯監管就更加重要。金融機構是否有能力鑒別資本性外匯收付和經常性外匯收付，并嚴格按照結售匯規定辦理售匯業務，值得懷疑。從實踐看，這個環節的監管有不少問題，加入WTO后，再加上外資主體的進入，尤其在證券市場上，與國外資金帳戶和股票帳戶一對一，而且是與社會保障帳戶相對應不同，我國卻可以一個人開出多個戶頭，再加上銀行帳戶和銀行外匯帳戶，多種帳戶的存在不利于監管外匯風險。
再者，我國目前對資本項目實現的是較為嚴格的、直接的多頭管理制度。我國資本項目外匯管理主要采取兩種形式：一是對跨境資本交易行為本身進行管制，主要由國家計劃部門(如計委)和行業主管部門(如人民銀行、證監會、外經貿部)負責實施；二是在匯兌環節對跨境資本交易收付進行管制，即對資本項目有關的外匯收入、匯出及外匯和人民幣的相互兌換進行管制，由國家外匯管理局負責實施。如限制購匯提前還貸，限制中資企業國際商業貸款結匯等。但如何協調不同監管部門的法規和制度很不容易，尤其是對于外資主體進入的申請及監管，會很復雜。
由于中資金融機構和中資企業借用外資須納入國家計委的利用外資計劃，并有外管局中長期貸款逐筆審批，中國人民銀行確定全國短期國際商業貸款余額總規模，在總規模內有外管局分別給省市金融機構下達余額控制指標。而外商投資企業不需事前審批，因此，地方和部門為了取得國外資金，利用監管部門之間的空隙和模糊處，違反外資管理規定，以中外合資、租賃、遠期信用證等方式變相借款。
3.監管機構與責任追究制度
根據《證券法》第186條規定和《期貨法》，證監會的行政執法范圍主要是對證券、期貨市場內取得合法資格的證券期貨經營機構、證券咨詢機構、有證券相關業務資格業務的會計師和律師事務所、上市公司和基金管理公司等有直接的監管權限，但對于以證券、期貨投資為名從事金融欺詐的非法活動以及參與證券、期貨市場的其他法人機構和個人投資者的監管權限不明確，因此對此類違法行為無法實施有效監管。
對于發生在證券監管體制之外的觸及刑事違法犯罪活動，它涉及了監管機構、公安、工商等部門，現有的法律法規對這方面的監管職責未予以明確授權。據不完全統計，1999年和2000年中，全國共有31個省、自治區和直轄市發生以證券、期貨投資為名義從事的案件216起。2001年揭露的“蘭州證券黑市”是此類案件代表。(注：申屹、劉希普：《我國證券執法權限缺陷對執法效率的影響》，《證券市場導報》2002年6月。)
以證券監管機構現有的監管職責和監管手段來看，對此類違法活動不具備有效的預防和查處能力，極不利于風險防范。依照《證券法》第168條規定：證監會依法履行職責，有權“進違法的行為發生場所調查取證”，但是不包括所涉銀行：“詢問當事人和與被調查事件有關的單位和個人，要求其對與被調查時間有關的實現做出聲明”。其調查范圍包括“當事人和被調查事件有關的單位和個人的證券交易記錄、登記過戶記錄、財務會計資料及其他相關文件和資料”，以及“當事人和與被調查事件有關的單位和個人的資金帳戶、證券帳戶”。
因此，目前中國證監會缺少銀行帳戶調查權、搜查權、當事人傳喚權和起訴權等。即使是證監會有調查證券帳戶的權利，但沒有凍結證券帳戶的權利，需要證據證明有轉移或者隱匿違法資金、證券跡象的，可以申請司法機關予以凍結，但是實際操作程序復雜，且需時較長，證監會查處案件會存在許多困難。外資主體進入后，這種矛盾更突出，尤其是辦案的時滯與證券市場迅捷的交易沖突更大。中國證監會沒有相應的調查權和合理的準司法權，這對于防范風險，有效的監管的施行是一大障礙。
除了外匯風險以外，外資主體進入證券市場較大的風險是內幕交易和操縱價格所帶來的風險。根據《證券法》第183條和第184條，對這類案件“可根據不同情況，處以沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下或非法買賣的證券等值以下罰款”。這些規定后來在三年多的實踐中已經得到證明，缺乏可操作性。
巨大的罰款數額可能超過被處罰人的支付能力而無法實施，造成處罰實際無效率，降低執法機關的權威性。對于外資機構來說，罰款非同兒戲。要么不做處罰決定。做了處罰決定的，就一定要執行。我國政府在過去3年中“做了不罰，罰了不做”的敷衍了事，不了了之的做法，如果給外資機構“學”去了，它們也跟著“入鄉隨俗”的，我們的執法的后果將不堪設想。
由此可見，如果目前的立法、司法、執法的問題不解決，開放資本市場的遇到的問題可能是顛覆性的。外資進來后，它們有著利用程序與制度方面的習慣和傳統，與我國政府討價還價的能力也很強，而且富有經驗。他們甚至可以通過他們本國的政府、公司總部，利用外部市場壓力，甚至不惜通過政府外交途徑等來影響我們的政府政策的制訂和法律的執行。所以，構建完善的資本市場的風險管理框架，危機應對預案，完善相應的法律，理順操作程序，迫在眉睫，只有完成了這些技術性措施，我國證券市場才具備了初步國際化的基礎。
字庫未存字注釋：
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